企业并购中财务协同效应问题的研究【文献综述】.doc

1、1本科毕业论文文献综述财务管理企业并购中财务协同效应问题的研究从20世纪80年代以来，企业并购理论进展得非常快，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。而作为并购中的核心问题，是否取得了协同效应便成为了学者们关注的焦点中的焦点。诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒曾经指出“一个企业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企业，是现代经济史上一个突出的现象，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的。”迄今为止，世界经济已经大致经历了5次大的并购浪潮。并购的浪潮风起云涌，呈一派蓬勃发展之势，特别是在经济全球化日益加深的今天，我国企业的并购活动也表现

2、地越来越活跃。目前，国内外大量的并购案例表明，并购的协同效应是企业并购成败的关键，如何认识协同效应、识别协同效应、追求协同效应和实现协同效应，这些问题的解决对搞好我国的企业并购活动具有十分重要的理论意义和实践意义。从财务分析的角度出发，把一系列的财务分析指标引入到企业并购协同效应的分析体系中来，构建出一个评价企业并购协同效应的分析框架，以便企业在评价并购协同效应的时候能够有所借鉴。对于财务协同效应的理论，国内外文献及学者均积极地给予了各自的观点。1企业并购协同概念的产生及其发展马克思在资本论第一卷中曾指出，分工协作使得企业产生并扩大规模，因为“协作生产可以导致比个体小生产更高的生产力或节约生产

3、成本”，以科斯为代表的西方经济学家们则认为，企业的产生是源于对市场交易费用的节省。二者对企业起源的解释不尽相同，但都存在着一个共同点，即企业的产生将分散的部分整合成了一个整体，由此可以产生“1L2”的协同效应。最早提出协同的是战略管理之父伊戈尔安索夫。安索夫（1965）首次明确提出了协同这一概念，将其运用到经济管理领域并与企业多元化战略性想结合。它指的是“使公司的整体效益大于各独立组成部分总和的效应”，安索夫对协同的解释比较强调它的经济学含义，亦即取得有形和无形利益的潜在机会以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。日本的战略专家伊丹敬之（1987），在安索夫的研究基础上把协同概念分解成了“互

4、补效应”和“协同效应”两部分，其中互补效应是指通过提高实体资产或金融2资产的使用效率来节约成本或增加销售的方式。伊丹敬之认为互补效应不是协同的真正来源，只有当公司开始使用它独特的资源无形资产时才有可能产生真正的协同效应，并且由于这种协同效应很难被对手复制，因而可以给公司带来更为持久的竞争优势。弗雷德维斯顿等（1990）借鉴了伊戈尔安索夫的研究思路，提出协同效应被认为是主要表现在效率的改进上，并购协同效应被更加具体地定义在经营、管理和财务协同效应三方面。马克赛罗沃（1997）提出了并购中协同效应的动态概念，他认为协同效应必须放到竞争的环境中去考虑，“它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标

5、公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。艾克莱斯罗伯特等（1999）将赛罗沃对于协同效应的定义进一步具体化，他们认为，企业的协同效应价值是由企业合并而形成的由各种改进而导致的企业现金流的净现值之和，而且他们认为这些现金流量超过那些市场对于企业在独立运行时即企业并购不发生情况下的现金流的预期之和。安德鲁坎贝尔（2000）指出，当涉及到并购领域时，协同效应被认为是公司与被收购企业之间匹配的理想状态，经常被表述为225，其含义是指一个公司通过收购另外一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。杜鹏（2002）认为协同效应指通过收购和兼并活动能给企业生产经营活动在效率方面带来提高，

6、或成本上的降低。张秋生等（2003）认为协同效应是指并购后企业的总体效益大于并购前企业独自经营的效益之和部分。何可（2008）认为并购的协同效应是指两个或多个企业并购后，新的企业总体效应超过并购之前的各个企业独自经营的效应之和。具体到企业组织中去，是指通过收购和兼并活动能给企业生产经营活动在效率方面的提高或成本上的降低，实行规模经济效益和范围经济效益。王鑫（2009）提出协同效应估值应是源于企业并购所产生的额外现金流的净现值，这个净现值要高于两家企业并购之前各自单独发展所产生的现金流。他将协同效应描述为两家公司合并前预期业绩水平基础之上的增加部分。陈凤艳（2011）提出企业并购的协同效应应是指

7、通过并购能提高效率，使并购后新公司的整体效益大于参与并购各方独立运作之和的效应，即通过并购后各种资源的关联与共享，实现规模经济效益和范围经济效益。32并购协同效应的财务分类在构建衡量企业并购协同效应的框架时就运用定性评价和定量分析二者相结合的方法首先对企业并购协同效应中的管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应以及资金协同效应分别进行定性的评价，这有助于对不同类型协同效应的本质有更清楚的认识，以便在接下来的定量的分析中正确的选择财务评价指标来评价各自相应的协同效应。因此在了解并购协同效应的财务分析体系前，需要对并购协同效应的财务分析有所认识。目前，国内外的学者对于协同效应的财务分类有着不同的观

8、点，比较有代表性的有如下几种21管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应WESTON1990借鉴了ANSOFF1965的研究思路来探讨公司并购协同效应，他们认为公司并购对整个社会是有益的，这主要是通过协同效应体现在效率的改进上，而协同效应又主要体现在管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应三个方面。所谓管理协同效应，是指如果任意两个管理能力不等的公司进行并购，那么并购之后的公司绩效将会受益于具有先进管理经验公司的影响，综合管理效率得到了提高，从而合并公司的整体绩效将会高于两个单独部分的相加之和。经营协同效应也称为营运经济，它主要是由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，使得两个或两个以上的公

9、司合并成一个公司之后，造成收益增加或成本节约的效应。财务协同效应认为公司并购起因于财务方面的目的，主要包括收购公司一方未充分利用债务能力的税收优势、成长机会和财务资源的互补性内部资本市场以及收购公司双方债务的“共同保险”效应。22市场力量协同效应、经营协同效应、财务协同效应以及管理协同效应拉森（1990）把并购的协同效应分为市场力量协同效应、经营协同效应、财务协同效应以及管理协同效应。市场力量协同效应是指通过扩大交易规模或者提高市场集中度，实现买方垄断或者卖方垄断，从而从供应商处获得更低的买价或从顾客处获得更高的卖价。经营协同效应是指通过联合经营，扩大规模范围，获得经验，以及通过纵向合并降低生

10、产和营销成本。财务协同效应则指通过财务市场力量、内部资本市场和多样化，联合获得和配置资本，降低风险、实现资本成本的下降。4管理协同效应指通过分享和相互交流不同单位的管理诀窍，在对追加的和互补的管理技术和才能的应用中获益。23财务的协同效应和经营的协同效应鲁梅尔特（1974）将协同效应分为财务的协同效应和经营的协同效应。他认为财务的协同效应指的是并购给企业在财务方面带来种种收益，这样收益的取得并不是由于效率的提高，而是由于税法、会计处理准则及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的收益。经营的协同效应主要是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，突出表现为

11、规模经济和范围经济。王宏利（2005）也持这一观点。24经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应以及无形资产协同效应包明华（2005）指出并购的协同效应应包括经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应以及无形资产协同效应。丁圆圆（2009）也持这一观点。所谓的企业并购的经营协同效应是指企业并购所形成的规模经济和生产效率的提高。经营协同效应主要表现为规模经济、纵向一体化效应、竞争或垄断地位的提升、以及资源优化配置。管理的协同效应指企业并购所导致的管理成本下降和管理效率提高。企业并购之所以会导致管理成本降低，主要是因为企业并购是两个企业管理机构和营销系统合二为一，从而减少了管理人员开支、办公室租金、

12、以及其他办公费用。企业并购之所以会提高管理效率，主要是因为目标企业通常管理效率都较低，而主并购企业管理效率一般较高，一旦进行企业并购就有可能使得目标企业管理效率达到主并购企业的水平，从而使两个企业的总体管理水平获得提高。此外，管理协同效应还可能来源于主并购企业过剩管理资源的充分利用等。财务协同效应是指企业并购后产生的财务增效作用，其主要表现为节税收益、过剩资金的充分利用、营运资本占用的减少、及举债能力的提高等。并购的无形资产协同效应是指并购后由于目标企业品牌提升、技术升级、以及核心竞争力增强所产生的增效作用。3并购协同效应的评估计算目前为止，协同效应的计算方法大致分为两种第一种为异常收益的基础

13、上计5算协同效应，以MICHAELBRADLEY,EHANKIM等（1988）提出的计算方法为代表。第二种是从业绩改变着手评估协同效应，最具代表性的是HEALY等人（1992）的计算方法。将运营现金流定义为销售收入减去销售成本，再减去销售费用和一般行政开支，再加上折旧和摊销。这种方法的优点在于考虑到了引起现金流变化可能存在的长期性因素。后来的学者对于如何计算协同效应提出了许多的改进意见，包括异常收益计算方法的改进、计算基准的改变等等，但是基本上都是以上述两种方法为基础。徐杰（2004）认为协同效应的评估是并购决策者利用收集到的己方和并购方的过去、目前和预测兼并后未来企业发展的各类数据，从协同效

14、应的定义出发，在定性分析的基础上，分别评估合并后联合企业的价值、并购方和目标方企业各自独立经营的价值。其差额即并购产生的协同效应。祝春雨（2006）提出大多数学者利用股价为基础，从股东在并购宣布期间财富变化的角度来考察协同效应这一方法，对于中国证券市场来说，其适用性受到一些因素的制约和影响。同时会计数据的操纵只是暂时的，公司经营业绩随着观察时间段的延长，最终反映到会计报表中去。因此她提出采用财务数据来衡量公司业绩进而衡量协同效应，并建立模型。李子明（2009）认为评估并购中的协同效应价值是以对将来的预测为基础，应采用贴现现金流量法来估算。他指出，贴现现金流量法采用多期折现法，基本思路即把预测时

15、间分为两个阶段第一阶段是对并购后前几年的净现金流分别进行预测，第二阶段是对第一阶段以后的现金流的终值进行预测。陶其旺（2010）指出企业并购协同效应的评价既要考虑到财务指标，也要考虑非财务指标。非财务指标评价法主要讨论了是否达到规模经济、并购双方关系是否协调、核心竞争力是否增强等难以量化的因素。黄学庭（2011）认为协同效应本质上是给并购行为带给双方企业的未来一系列增量现金流，协同效应的当前价值必然等于这些现金流在金融市场上的真是价值，对协同效应价值的测评必须区分这些现金流的特征，若现金流部分具有期权收益特征，则需采用实物期权法进行评估。6结论在对并购的协同效应的评价中，由于所采用的方法不同，

16、以至于对同一并购主体的协同效应，就有不同的结果。在对于并购协同效应评价方法的研究中，大多数方法本身存在不足，并不十分完善。可见，在企业并购活动在我国呈上升趋势的情况下，科学而全面的选择和确定并购协同效应的评价体系，评价企业并购的协同效应就显得尤为重要。在我国，目前存在着许多企业盲目追求多元化经营、买壳上市、追求行业热点、非实质性重组的现象。日益增多的并购活动迫切要求能有一种简便易行的方法来衡量具体某个企业并购的协同效应。目前，国内外学者并没有对企业并购协同效应评价方法进行完整而详细的介绍，只是在一些文章中提到或运用过某一种或几种方法，对评价方法没有一个统一的认识。有的学者用非正常收益法从股价变

17、化方面来衡量企业并购的绩效问题，而另外一些学者则用会计指标法，从并购前后几年的会计指标的变化来衡量并购市场上部分企业并购的协同效应，也有些学者运用一些方法具体计算出并购的协同效应的数值。因此，在企业并购活动在我国呈上升趋势的情况下，研究并购协同效应的识别、实现和评估，为企业的并购实践提供理论指导，就有着非常重要的理论和现实意义。7参考文献1科斯契约经济学M经济学出版社，19992HIGORANSOFFCORPORATESTRATEGYMNEWYORKMCGRAWHILL,19653TTAMIHIROYUKI,ROEHL,THOMASMOBILIZING,INVISIBLEASSETSMHARV

18、ARDUNIVERSITYPRESS,19874弗雷德维斯顿等著，唐旭等译兼并、重组与公司控制M北京北京经济科学出版社，19985马克赛罗沃著，杨炯译协同效应的陷阱M上海远东出版社，20016艾克莱斯罗伯特等AREYOUPAYINGTOOMUCHFORTHATACQUISITIONMHARVARDBUSINESSREVIEW,19997安德鲁坎贝尔等著，任通海译战略合同M机械工业出版社，20008杜鹏基于协同效应下企业并购的经济条件分析J北方经贸，2002（4）9张秋生，周琳企业并购协同效应的研究与发展J会计研究，2003（6）10何可企业并购协同效应的财务分析D厦门厦门大学，200811王鑫

19、并购协同效应理论研究及案例分析D上海上海社会科学院，200912陈凤艳企业并购的协同效应J时代金融，2011（5）13张优企业并购协同效应及其影响因素分析D北京北京交通大学，200814LARSSONR,FINKELSTEINSINTERGRATINGSTRATEGIC,ORGANIZATIONALANDHUMANRESOURCEPERSPECTIVESONMERGERSANDACQUISITIONACASESURVEYOFSYNERGYREALIZATIONJHARVARDBUSINESSREVIEW,1987,65315RUMELTRPSTRATEGYSTRUETUREANDECONOMI

20、EPERFORMANCEMEAMBRIDGE,MAHAOARDUNIVERSITYPRESS197416王宏利企业并购绩效与目标公司选择M北京中国财政经济出版社，200517包明华并购经济学前沿问题研究M北京中国经济出版社，200518丁圆圆我国上市企业并购绩效的协同效应研究D南昌江西财经大学，200919MICHAELBRADLEY,ANANDDESAI,EHANKIMSYNERGISTICGAINSFROMCORPORATEACQUISITIONSANDTHEIRDIVISIONBETWEENTHESTOCKHOLDERSOFTARGETANDACQUIRINGFIRMSJJOURNALO

21、FFINANCIALECONOMICS,19882120PAULMHEALY,KRISGNA,GPALEPUANDRICHARDSRUBACKDOESCORPORATEPERFORMANCEIMPROVEAFTERMERGERSJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,19923121徐杰,陈琪不同类型企业并购协同效应的比较J工业技术经济，2004（3）22祝春雨企业并购协同效应及其影响因素D北京对外经济贸易大学，200623徐子明企业协调效应评估浅析J财会通讯，2009（81）24陶其旺企业并购协同研究D济南山东大学，2010825黄学庭企业并购协同效应及换股比率探析J财税统计，2011（06）