资本结构对上市公司高管薪酬影响的实证研究【文献综述】.doc

1、1本科毕业论文文献综述财务管理资本结构对上市公司高管薪酬影响的实证研究90年代证券市场上，上市公司的数量在显著的增加,改善了公司的治理，规范了上市公司的运作，对未上市的公司也起到了榜样的作用，并促进现代企业制度。此外，上市公司在金融市场上可以筹集到更多的资金来扩大公司规模。但是现代上市公司普遍是所有权与经营权相分离的，公司高管掌握了企业的控制权，他们利用手中的权利来实现自己的利益，这是公司所有者的所有最为担心的。同时高管本身又是一项重要的人力资本。在这样的背景下，研究资本结构对高管薪酬的影响越来越引起学术界得关注。国内外学者对于资本结构与高管薪酬，公司治理关系的研究取得了相当成果。但在研究方法

2、上的局限性照成了不同的结论。1资本结构对上市公司高管薪酬影响的理论研究11资本结构的理论研究关于资本结构的界定，学术界有两种观点。一种是认为资本结构等同于财务结构，是指企业资产负债表右方所显示各种资本来源的构成或比例关系。另一种则认为资本结构是以债务，优先股和普通股权益为代表永久性长期融资方式组合或比例。前者为广义的资本结构概念，后者为狭义的资本结构概念。（1）古典资本结构理论DAVIDDURAND1952将当时对资本结构的见解划分为三种类型净收益理论（NETINCOMEAPPROACH）、净营业收益理论NETOPERATINGINCOMEAPPROACH和介于两者之间的传统折中理论TRADI

3、TIONALTHEORY。净收益理论认为负债能增加企业的价值，企业应尽可能多的负债，而这却与现实不符。净营业收益理论认为企业的总市场价值并不受资本结构的影响，无任何实践意义。传统折中理论认为企业价值取决于所利用资本成本的大小，在企业资本成本最低时的资本结构就是最优资本结构，这三种理论都是在经验判断基础上提出的。（2）现代资本结构理论现代资本结构理论以MM理论为核心并开创了现代金融理论。MM定理是由JENSEN和MECKLING（1958）以严格的假定为前提提出的。认为负债可以获得税收优惠，从而增加企业的价值，其隐含着公司不断负债使资产负债率达到100，此时企业的市场价值达到最大。2（3）新资本

4、结构理论资本结构的权衡理论（TRADEOFFTHROEY）以ROBICHEK另外破产让投资者了解最优股利支付水平，并促使公司重组。5PERTTI和SPIER1993侧重于强调负债的作用，在他们的模型中股东可能只发少量负债来换得雇员在工资方面的让步，刺激投资。换言之，证明了负债与管理者薪酬的正相关。JOHN和JOHN1993为债务水平和激励报酬之间的负相关关系提供了论据。他们得出高杠杆公司的股东能通过采用较低报酬业绩相关性的契约而受益，这可以解释实证文献中所发现的较低的报酬业绩相关。文章指出，在构建管理层报酬契约是公司所有者设计的管理者当期契约和长期契约。当期契约就是管理者年度工资和奖金，长期契

5、约就是管理者持股比例。BERK等2007从风险的角度出发，发现高负债会导致高的破产风险。在破产时管理者需要负担巨额的人力资本破产成本，而权益股东可以分散破产风险，在这个背景下设置最优资本结构与管理者补偿合同，并发现负债与高管薪酬呈正相关关系。吴晓求2003通过对我国上市公司数据进行研究发现，相对于国有上市公司，民营上市公司的高管薪酬较高，而且资产负债率较高。周立新2007发现直接上市家族公司比间接上市家族公司的高管货币性收入要高，但是直接上市公司的资产负债率要低的多。裴红卫2003就是从理论角度出发，分析了资本结构对管理者的激励和约束机制，当然这两种机制都来于负债在一系列制度的保障下，认为资本

6、结构是构建管理者激励和约束机制的新路径。刘海英2005认为管理者报酬契约主要受两个方面因素的影响，一是企业的业绩，另一就是企业的外部特征，包括了企业的资本结构。资本结构对管理者报酬契约的影响，其实也就是考虑到资本结构对于管理者的负激励作用，特别是债务融资对管理者的约束机制。22负债结构对高管薪酬的影响负相关关系建立薪酬契约时，不能仅考虑将股权代理成本最小化，因为还有其他契约带来的代理成本，尤其要考虑负债代理成本。由于投资的净现金流在股东和债券持有人之间分配，而管理者是唯一能够预见未来现金流的人，因此在考虑投资机会时，股东会有动机地减少负债代理成本，建立起实现股东财富最大化的管理者报酬。因此，在

7、高财务杠杆的公司，管理层从事更高风险的项目来迫使债权人承担更多的风险，从而会在对业绩不敏感的补偿合同中受益，即管理层薪酬契约中的业绩报酬敏感度与财务杠杆之间应该是负相关关系。除此之外，在研究可转债代替一般债券时，最优的薪酬契约的绩效敏感度会比发行一般债券的情况更高。格罗斯曼和哈特（1982）认为，既然高负债比率增加破产的威胁，那么管理人员会急于避免丧失控制自己的公司的可能。增加的负债会导致管理者选择的他们喜欢，但会减少公司价值的政策。詹森（1986年）表明，与负债相关的固定支付减少6了公司的自由现金流量，并限制了经理利用公司资源为自己造福的能力。此外，发行外债可能导致债券持有人、其他债权人、投

8、资银行家、以及债券评级机构的监督。如果更高的负债减少股东与经理的利益冲突，那么，强有力的激励政策可能就是没有必要的。内部人必须拨出大比例财富到公司，因此，对他们来说所有权的成本是很高的。所以，像持有非多样化的投资组合，这些理论表明绩效薪酬（PAYPERFORMANCE）的敏感性与财务杠杆之间的负相关关系。23股权激励与高管薪酬的相关关系ALANV5DOUGLAS2006将代理成本分为管理者机会主义多余自由现金流引起管理者隐形消费和股东机会主义过少的自由现金流引起投资不足，而后者所造成的损失远大于前者引起的，因此公司会选择相对低的负债水平来避免投资不足，允许管理者在实现高自由现金流的机会主义。在

9、最优情况下，管理者避免了机会主义投资，股东制定价值最大化的薪酬契约。另外从国外的文献发现，大部分研究者并不是从现金和奖金等短期激励的角度，而是从长期激励机制股权激励的角度出发研究如何拉近管理者和股东的利益。JENSEN和MECKLING1976认为随着管理者在企业中股份的增加，较高的杠杆会有吸引力，因为杠杆增加了股价并因之增加了管理者持股的价值。MEHRAN1992和BERGER1997等都发现企业杠杆与管理层持股显著正相关。孙永祥和黄祖辉（1999）发现大股东有更强动机监控管理者，杜胜利等（2005）发现国有股权能有效抑制上市公司高管薪酬的上涨，李维安（2010）发现，对经理权力有所制约的董

10、事会、监事会等内部公司治理变量不能在显著地统计意义上解释高管薪酬的变化。从长期激励因素方面，高管持股激励在国内也有一些研究。王克敏、吕长江2002通过对上市公司的管理股权比率、资产负债率和股利支付率间的相互关系进行实证研究，发现公司的资产负债率与管理股股权比率之间存在着显著的负相关关系。肖作平2004通过对673家上市公司进行回归分析，发现上市公司的控股股东倾向于股权融资，而管理者持股与负债水平似乎成负相关关系，但是不具有显著性。3启示与展望对上述研究结果进行分析，国内外学者的研究结果存在着一些差异。影响其研究成果的因素很多，其主要的特征有以下三方面。首先，国外学者对资本结构与高管薪酬关系的研

11、究更全面更深入，具有较强的理论基础。它主要通过对投资者，管7理者和债权人之间的契约关系，提出理论假设，建立相关模型，分析资本结构对上市公司高管薪酬的相关性。国内学者在理论方面对资本结构与高管薪酬的研究较少，主要是对国有上市公司高管薪酬与民营上市公司高管薪酬的比较以及对上市高管薪酬的描述性统计，整理和归纳出资本结构对高管薪酬的影响，内容上比较单一。其次，在样本选取上存在着差异。不同时期的上市公司，在高管薪酬方面的差别是一定存在的。它必然受到经济发展，宏观政策调控，市场环境和监管力度的影响。国外的经济比我国的经济要起步早，行业间的差异，股权集中度与公司绩效指标的差异都会影响到研究结果的不同。最后，

12、究方法简单且缺乏稳健性测试。相关学者从最初的描述性统计分析到建立一系列计量经济模型，研究方法的多样化为我们提供了更多的研究方法和观察视角。但鉴于国内外已有相关分析中,大多通过回归分析模型检验主观显变量之间的相关性,以考察高管薪酬的影响因素,简单回归分析法由于其自身的原因在分析虚拟变量的时候对虚拟变量的个数和维度都存在限制。从某种意义上讲,回归分析方法制约了理论界考察外生变量如何作用主观显变量间的相关性的研究，也在一定程度上影响研究所得出结论的可靠性。现代企业是两权分离的，委托人与代理人之间存在利益的冲突，高管的目标和企业的目标有可能是不一致的，因而为保证薪酬激励方案有效实施，还需要相应的配套监

13、督机制。国内外文献从理论研究上证明了企业确实存在最佳的资本结构，并科学地分析了负债结构对高管薪酬的影响。特别是在一定条件下如何进行负债经营这一点上给我国企业提供了重要思路。我国可借鉴国外经验，强化薪酬专业委员会对高管薪酬的管理。从长远看，企业应充分利用财务杠杆利益尽可能避免高管薪酬损失。企业需要培育职业经理阶层，形成经理市场特别是高管市场，建立我国企业职业高管的市场竞争选聘产生机制，建立有效的高管激励约束机制。1参考文献1朱克江经营者薪酬激励制度研究M北京中国经济出版社，20022湛新民，刘善敏上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究J经济研究，2003（83王红领决定国企管高管薪酬水平的制度分

14、析J现代经济探讨，200614陈清泰，吴敬琏公司薪酬制度概论M北京中国财政经济出版社，20015李荣融当前国资国企改革的九大工作J上海国资，2004116陈冬华国有企业中的薪酬管制与在职消费J会计研究，200527GROVESTHONGYMMEMILLANJANDNAUGHTONBCHINA5EVOLVINGMANAGERIALLABRMARKETJTHEJOURNALOFPOLITICALECONO，1995,1034873一8938刘小玄中国企业发展报告1990一2000M社会科学文献出版社，20019川苏炜当前中国企业工资决定机制研究D中共江苏省委党校硕士学位论文，200710CHANG

15、CHUNCAPITALSTRUETUREASANOPTIMALCONTRAETBETWEENEMPLOYEESADINVESTORSJJOURNALOFFINANCE，1992，471141一115811裴红卫资本结构与经营者激励约束机制问题研究J现代财经天津财经学院学报，2003612吴晓求，应展宇激励机制与资本结构理论与中国实证J管理世界，2003613刘海英经理人报酬与激励理论与实务及我国当前实践的探讨J山东大学学报哲学社会科学版，2005514周立新，苟朝莉我国内地上市家族公司资本结构与高管激励机制的实证研究J企业经济，2007L15张娟企业资本结构管理的人力资本因素分析J统计与决策，

16、20072016王克敏上市公司资本结构，股利分配及管理股权比例相互作用机制研究J会计研究，2002317梦科学公司高管薪酬与融资结构间的内生关系D西南财经大学，金融学院18许荔晶高管薪酬与资本结构负债对CEO薪酬影响理论分析D江西财经大学研究生部19陈志广高级管理人员报酬的实证研究J当代经济科学,2002920刘斌等CEO薪酬与企业绩效互动效应的实证检验J会计研究,321谌新民,刘善敏上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究J经济研究,2003822迈克尔迪屈奇著，王铁生等译交易成本经济学M经济科学出版社,199923潘敏资本结构、金融契约与公司治理M中国金融出版社,200224BADIHBALTAGI,1995“ECONOMETRIEANALYSISOFPANELDATA”，JOHNWILEYSONSPRESS