股权结构如何影响资本结构和公司业绩？来自东亚的证据【外文翻译】.doc

1、1本科毕业论文外文翻译外文文献译文标题股权结构如何影响资本结构和公司业绩来自东亚的证据资料来源WWW点MENDELEY点COM/RESEARCH/OWNERSHIPSTRUCTUREAFFECTCAPITALSTRUCTUREFIRMPERFORMANCERECENTEVIDENCEEASTASIA1作者NIGELDRIFFIELD，VIDYAMAHAMBARE，SARMISTHAPAL20世纪90年代末的亚洲金融危机突出了在东南亚公司中企业治理的问题。特别关注的是所有权的集中，控股股东的支配，选举权和管理现金权的分离，少数股东权利的有限保护，这次危机使这些问题地对东南亚国家产生的坏影响特别显

2、著（CLAESSENS等，2000）。有大量文献是反映所有权对资产评估的影响的（例如CLAESSENS等，2002年），所有权结构对于资本结构的影响却很少有解释，特别对于东亚国家。然而对所有权结构和资本结构的影响的了解是十分重要的，特别是在过去的危机中以过度投资和过度借贷度日的东亚公司。此外，以前的研究（如MCCONNELL和SERVAES，1995年；BERGER和IPATTI，2003年）对所有权结构和资本结构之间的突出影响仍有很多没有解释。本文献集合这些相关的联系，并探讨所有权结构对资本结构和公司业绩的影响（有可能对资本结构和公司业绩的影响同时发生）。这个分析是针对受危机影响最严重的印尼

3、，韩国，马来西亚和泰国四个国家以及在家族和非家族企业中对控制和管理有不同机制的企业。这些结果不仅证实了CLAESSENS等人（2002）一些关键结果，如控制权（即现金流权）分离的意义，而且更深入区别在家族企业和非家族企业的所有权和经营权，也突出了样本国家间的差异。管理者和股东之间的利益冲突同时也是控制股东和少数股东之间的冲突，这个是公司治理的核心问题。但是这种表现并不能有确凿的证据证明所有权结构，资本结构和公司业绩/效率之间的关系。以下这一部分通过考察个股之间的关系来确认所有权结构对资本结构和公司业绩可能产生的影响。对资本结构的影响首先外部的大批股东可能会减少在管理层和股东之间由较低的冲突产生

4、管理机会主义的影响范围SHLEIFER和VISHNY，1986。如果外部的大批股东能作为积极的监督者，管理层可能不能像不存在其他投资2者那样按照自己的利益自由调整债务。换言之，有很多外部投资者的公司有可能有很高的负债比率。第二，在公司不断发展时进行自我管理也可能对减少管理层的负债有重要影响。这是因为庞大的负债会增加破产的风险。第三，企业的债务政策也被视为可能降低管理者和股东之间冲突，特别是在现金的自由流动上的内部控制机制JENSEN,1986。JENSENANDMECKLING1976还提出管理者享有的所有权可能会减少管理激励体制下的福利待遇，剥夺了股东的财产去从事其他非最大化的行为，从而来调

5、整那些管理层股东的利益。第四，FAMAANDJENSEN1983ANDDEMSETZ1983坚持认为，管理的股份所有权仍可能有代理冲突的不利影响。后期可能会使现任的管理者巩固，从而导致管理机会主义的增加。此外，BRAILSFORD等人表明，管理份额的所有权和使用权之间的关系实际上可能是非线性的在管理层持股水平低的情况下，代理冲突下降从而导致更高的债务和资本结构。然而，当经理人已持有相当大部分公司的股权时，管理层持股的增加可能会导致增加管理机会主义，从而导致较低的债务。对公司业绩的影响所有制结构和公司业绩的联系一直是一个争论的主题，可以追溯到BERLE和MEANS1932时期，BERLE和MEA

6、NS建议公司应该把股权分散。一般情况下，所有权集中度和公司业绩之间是正相关并且许多研究也已证实这一预测SHLEIFERSHORT,1994GEDAJLOVICTHOMSENGORTONKANGANDSHIVADASANI,1995。此外，STULZ1988证实管理层持股与公司业绩之间呈现凹的曲线关系管理层所有权和控制权的增加首先会引起公司价值的增加；但是，在管理层有较高的所有权时，公司业绩会减少，这是掘壕效应导致的。然而，DEMSETZANDLEHN1985认为集中度是由价值产生的，因此没有影响。可是对引起公司业绩、公司价值或公司效率的变化的原因，这些结果都不统一，从而对引起的原因结论有一定的

7、困难。然而，现有的实证文献主要是基于一般比东南亚国家所有制更分散的美国公司的运作。由CLAESSENSETAL2000,2002最近的一个研究强调了东亚地区独特的所有制结果模式。东亚企业一般有家族企业占主导地位，所有权集中度呈现出如CRONYMAN形式般的特性；后者是一种特殊的情况，行政总裁CEO，董事会主席或副主席也是该公司的控股股东。换句话说，一个CRONYMAN形式的企业最接近文献上所指的所有权结构企业。所有制结构的特点是最大业主持有的现金流权的表决权分离一般远远大于相应的现金流权。较高的表决权可能会引起严重的代理问题，并且与金字塔的所有权结构和交叉控股。这种情况与对债务的过分依赖有关，

8、由于大股3东不愿稀释自己的所有权。这就是所谓的非壕沟稀释CLAESSENS等，2002。在这种情况下，它对于区分家族与非家族企业是很重要的，同时，它将帮助人们理清所有制结构与资本结构和公司绩效之间复杂的关系。东亚家族控制的企业，大股东与中小股东之间往往有一个界限使管理层与股东之间的代理问题有所缓和。因此，控股股东为了利益监察管理人，反过来，这一行为可能会增加公司的价值，最大限度地减少管理层的机会主义。然而，控股股东可能仍然剥夺少数股东的利益，这多少会使公司价值有所破坏。也有一些文献例如DALY和DOLLINGER,1992显示，即使高度集中的所有权结构下，所有者管理的家族企业能更多的规避风险。

9、后者可能反过来传统观点中所有制结构对于所有权集中的家族企业里资本结构和公司绩效的积极作用。相比之下，非家族企业往往具有相对分散的所有权，致使很少出现剥夺少数股东的利益的问题，但是管理层和股东的利益之间的冲突仍然存在。在非家族企业中，监督管理层有各种方式，包括由董事会直接监督（不管CEO的权利），通过管理层与公司业绩的捆绑，制定CEO委任和任期制度来间接监督。这些直接和间接的监督制度可能激励管理层实施成功的战略决定并防止CEO的掘壕效应。相比之下，家族企业依靠相当不正式的监督过程，因为家族企业的股东往往与管理层有着亲密的关系（例如，所有者管理的公司中存在CRONYMAN）；换言之，个人与家族企业

10、的管理层的关系体现了管理机制。它可以为家族企业给这些家族中的管理者，甚至是跨代的管理者带来利益。45外文文献原文TITLEHOWDOESOWNERSHIPSTRUCTUREAFFECTCAPITALSTRUCTUREANDFIRMPERFORMANCERECENTEVIDENCEFROMEASTASIAMATERIALSOURCEWWW点MENDELEY点COM/RESEARCH/OWNERSHIPSTRUCTUREAFFECTCAPITALSTRUCTUREFIRMPERFORMANCERECENTEVIDENCEEASTASIA1AUTHORNIGELDRIFFIELD,VIDYAMAHA

11、MBARE,SARMISTHAPALASIANCRISISOFTHELATE1990SHASHIGHLIGHTEDTHEPROBLEMSOFCORPORATEGOVERNANCEAMONGSOUTHEASTASIANCORPORATIONSOFPARTICULARCONCERNARECONCENTRATEDOWNERSHIP,DOMINANCEOFCONTROLLINGSHAREHOLDERS,SEPARATIONOFVOTINGANDCASHFLOWRIGHTSANDLIMITEDPROTECTIONOFMINORITYRIGHTS,THESEPROBLEMSBEINGPARTICULARL

12、YACUTEINTHECOUNTRIESBADLYAFFECTEDBYTHECRISISCLAESSENSETAL,2000WHILETHEREISARELATIVELYLARGELITERATUREONTHEEFFECTSOFOWNERSHIPONFIRMVALUATIONEG,SEECLAESSENSETAL2002,THERELATIONSHIPBETWEENOWNERSHIPSTRUCTUREANDCAPITALSTRUCTUREREMAINSMUCHUNEXPLORED,ESPECIALLYINEASTASIAITISHOWEVERIMPORTANTTOUNDERSTANDTHEEF

13、FECTSOFOWNERSHIPSTRUCTUREONCAPITALSTRUCTURE,PARTICULARLYINTHECONTEXTOFOVERINVESTMENTANDOVERBORROWINGAMONGEASTASIANCORPORATIONSDURINGTHELASTCRISISFURTHERMORE,PRIORSTUDIESEG,MCCONNELLANDSERVAES,1995BERGERANDDIPATTI,2003HAVEHIGHLIGHTEDTHELINKBETWEENFIRMVALUEANDCAPITALSTRUCTURETHATREMAINSMUCHUNEXPLOREDT

14、HEPRESENTSTUDYTHUSINTEGRATESTHESEVARIOUSSTRANDSOFTHELITERATUREANDEXAMINESTHEEFFECTSOFOWNERSHIPSTRUCTUREONBOTHCAPITALSTRUCTUREANDFIRMVALUEAFTERALLOWINGFORTHEPOSSIBLESIMULTANEITYBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDFIRMVALUETHEANALYSISISDONEFORTHEFOURCOUNTRIES,WORSTAFFECTEDBYTHECRISIS,INDONESIA,KOREA,MALAYSIAAND

15、THAILANDANDHIGHLIGHTSTHEDIFFERENTMECHANISMSOFCONTROLANDMANAGEMENTBETWEENFAMILYANDNONFAMILYFIRMSTHESERESULTSNOTONLYCONFIRMSOMEOFTHEKEYFINDINGSOFCLAESSENSETAL2002,EG,SIGNIFICANCEOFTHESEPARATIONOFOWNERSHIPIE,CASHFLOWRIGHTSFROMCONTROLRIGHTS,BUTALSOEXTENDTHELATTERBYDISTINGUISHINGOWNERSHIPFROMMANAGEMENTAM

16、ONGFAMILYANDNONFAMILYFIRMS,ANDALSOHIGHLIGHTINGTHEDIFFERENCESINRESULTSAMONGTHESAMPLECOUNTRIES6CONFLICTOFINTERESTSBETWEENMANAGERSANDSHAREHOLDERSASWELLASBETWEENCONTROLLINGANDMINORITYSHAREHOLDERSLIEATTHEHEARTOFTHECORPORATEGOVERNANCELITERATURETHISLITERATUREHOWEVERFAILSTOPRODUCEANYCONCLUSIVEEVIDENCEONTHER

17、ELATIONSHIPBETWEENOWNERSHIPSTRUCTURE,CAPITALSTRUCTUREANDFIRMVALUEFFICIENCYTHEFOLLOWINGSECTIONREVIEWSVARIOUSSTRANDSOFTHISLITERATUREWITHAVIEWTOIDENTIFYINGTHEPOSSIBLEWAYSOWNERSHIPCOULDAFFECTCAPITALSTRUCTUREANDFIRMVALUATIONEFFECTSONCAPITALSTRUCTUREFIRSTEXTERNALBLOCKHOLDERSMAYREDUCETHESCOPEOFMANAGERIALOP

18、PORTUNISMRESULTINGINLOWERDIRECTAGENCYCONFLICTSBETWEENMANAGEMENTANDSHAREHOLDERSSHLEIFERANDVISHNY,1986IFEXTERNALBLOCKHOLDERSSERVEASACTIVEMONITORS,MANAGEMENTMAYNOTBEABLETOADJUSTDEBTTOTHEIROWNINTERESTSASFREELYIFSUCHINVESTORSDONOTEXISTINOTHERWORDS,FIRMSWITHHIGHEREXTERNALBLOCKHOLDINGARELIKELYTOHAVEAHIGHER

19、DEBTRATIOSECOND,MANAGERIALSELFINTERESTSINCONTINUEDVIABILITYOFTHEFIRMMAYALSOBEIMPORTANTININDUCINGMANAGERSTOLOWERDEBTTHISISBECAUSELARGEDEBTINCREASESTHERISKSOFBANKRUPTCYTHIRD,CORPORATEDEBTPOLICYHASALSOBEENVIEWEDASANINTERNALCONTROLMECHANISMTHATMAYLOWERAGENCYCONFLICTSBETWEENMANAGERSANDSHAREHOLDERS,ESPECI

20、ALLYINTHEPRESENCEOFFREECASHFLOWJENSEN,1986JENSENANDMECKLING1976INADDITIONARGUETHATMANAGERIALSHAREOWNERSHIPMAYREDUCEMANAGERIALINCENTIVESTOCONSUMEPERQUISITES,EXPROPRIATESHAREHOLDERSWEALTHANDTOENGAGEINOTHERNONMAXIMISINGBEHAVIOURANDTHUSHELPSINALIGNINGTHEINTERESTSOFMANAGEMENTWITHTHOSEOFTHESHAREHOLDERSFOU

21、RTH,FAMAANDJENSEN1983ANDDEMSETZ1983INSISTEDTHATMANAGERIALSHAREOWNERSHIPMAYSTILLHAVEADVERSEEFFECTSONAGENCYCONFLICTSTHELATTERMAYINFACTENTRENCHTHEINCUMBENTMANAGEMENTLEADINGTOANINCREASEINMANAGERIALOPPORTUNISMINADDITION,BRAILSFORDETAL2002SUGGESTTHATTHERELATIONSHIPBETWEENMANAGERIALSHAREOWNERSHIPANDLEVERAG

22、EMAYINFACTBENONLINEARATLOWLEVELOFMANAGERIALOWNERSHIP,AGENCYCONFLICTSFALLLEADINGTOHIGHERDEBTANDCAPITALSTRUCTUREHOWEVER,WHENMANAGERSALREADYHOLDASIGNIFICANTPORTIONOFFIRMSEQUITY,ANINCREASEINMANAGERIALOWNERSHIPMAYLEADTOANINCREASEINMANAGERIALOPPORTUNISMANDTHEREFOREMAYCAUSELOWERDEBTEFFECTSONFIRMVALUATIONTH

23、ELINKBETWEENOWNERSHIPSTRUCTUREANDFIRMVALUE/PERFORMANCE/EFFICIENCYHASBEENTHESUBJECTOFANONGOINGDEBATEGOINGBACKTOBERLEANDMEANS1932,WHOSUGGESTEDTHATFIRMSWITHAWIDEDISPERSALOFSHARESTENDTOUNDERPERFORMINGENERAL,APOSITIVERELATIONBETWEENOWNERSHIP7CONCENTRATIONANDFIRMEFFICIENCYISPREDICTEDANDMANYSTUDIESHAVECONF

24、IRMEDTHISSHLEIFERSHORT,1994GEDAJLOVICTHOMSENGORTONKANGANDSHIVADASANI,1995FURTHER,STULZ1988FORMALISEDACONCAVERELATIONSHIPBETWEENMANAGERIALOWNERSHIPANDFIRMVALUATIONANINCREASEINMANAGERIALOWNERSHIPANDCONTROLWILLFIRSTINCREASEFIRMVALUEBUTATAHIGHERLEVELOFMANAGERIALOWNERSHIP,FIRMVALUEWILLDECREASEBECAUSEOFEN

25、TRENCHMENTEFFECTSDEMSETZANDLEHN1985HOWEVERARGUEDTHATCONCENTRATIONISENDOGENOUSTOVALUEANDTHEREFOREHASNOEFFECTMUCHOFTHISVARIATIONINTHESERESULTSMAYHOWEVERBEATTRIBUTABLETOTHEDIFFICULTIESINOBTAININGAUNIFORMMEASUREOFFIRMPERFORMANCE,FIRMVALUEOREFFICIENCYEXISTINGEMPIRICALLITERATUREISHOWEVERLARGELYBASEDONTHEF

26、UNCTIONINGOFTHEUSFIRMSGENERALLYCHARACTERISEDBYAWIDEDISPERSIONINOWNERSHIPSTRUCTURETHANONEFINDSINSEASIANCOUNTRIESACOUPLEOFRECENTSTUDIESBYCLAESSENSETAL2000,2002HOWEVERHIGHLIGHTEDTHEDISTINCTIVEPATTERNOFOWNERSHIPSTRUCTUREINEASTASIAEASTASIANCORPORATIONSAREOFTENDOMINATEDBYLARGEFAMILYOWNERSANDARECHARACTERIS

27、EDBYCONCENTRATIONOFOWNERSHIPASWELLASTHEPRESENCEOFACRONYMANTHELATTERISASPECIALCASEWHERETHECHIEFEXECUTIVEOFFICERCEO,BOARDCHAIRMANORVICECHAIRMANISALSOACONTROLLINGSHAREHOLDEROFTHECOMPANYINOTHERWORDS,FIRMSWITHACRONYMANCOMECLOSESTTOTHEOWNERMANAGEDFIRMSINTHELITERATUREOWNERSHIPSTRUCTURESAREALSOCHARACTERISED

28、BYTHESEPARATIONOFVOTINGRIGHTSFROMCASHFLOWRIGHTSWHERECONTROLRIGHTSORVOTINGRIGHTSOFTHELARGESTOWNERSWEREOFTENGENERALLYGREATERTHANTHECORRESPONDINGCASHFLOWRIGHTSHIGHERVOTINGRIGHTSMAYGIVERISETOSERIOUSAGENCYPROBLEMS,ANDAREOFTENASSOCIATEDWITHPYRAMIDOWNERSHIPSTRUCTURES,ANDCROSSHOLDINGSUCHSITUATIONSAREASSOCIA

29、TEDWITHANOVERRELIANCEONDEBT,DUETOLARGESHAREHOLDERSBEINGUNWILLINGTODILUTETHEIROWNERSHIPTHISISKNOWNASNONDILUTIONOFENTRENCHMENTCLAESSENSETAL,2002INTHISCONTEXT,ITISALSOIMPORTANTTODISTINGUISHFAMILYFIRMSFROMOTHERNONFAMILYFIRMS,ASITWOULDHELPONETODISENTANGLETHECOMPLEXRELATIONSHIPBETWEENOWNERSHIPSTRUCTURESON

30、THEONEHANDANDCAPITALSTRUCTUREANDFIRMVALUATIONONTHEOTHERFAMILYCONTROLLEDFIRMSINEASTASIAOFTENHAVEALARGECONTROLLINGSHAREHOLDERWITHAFRINGEOFSMALLSHAREHOLDERSSOTHATTHECLASSICAGENCYPROBLEMBETWEENMANAGERSANDSHAREHOLDERSISMITIGATEDHERETHUSTHECONTROLLINGSHAREHOLDERHASTHEINTERESTSTOMONITORTHEMANAGER,WHICHINTU

31、RN8MAYINCREASEFIRMVALUEBYMINIMISINGMANAGERIALOPPORTUNISMCONTROLLINGSHAREHOLDERSMAYHOWEVERSTILLEXPROPRIATEMINORITYSHAREHOLDERS,THUSDESTROYINGTHEFIRMVALUESOMEWHATTHEREISALSOSOMELITERATUREEG,SEEDALYANDDOLLINGER,1992TOSUGGESTTHATOWNERMANAGEDFAMILYFIRMSAREMORERISKAVERSEEVENATTHEHIGHESTLEVELOFCONCENTRATIO

32、NTHELATTERMAYINTURNCHALLENGETHECONVENTIONALWISDOMOFTHEPOSITIVEEFFECTSOFCONCENTRATIONONCAPITALSTRUCTUREANDFIRMVALUEAMONGFAMILYFIRMSNONFAMILYFIRMSINCONTRASTTENDTOHAVEMOREDISPERSEDOWNERSHIPSOTHATTHEEXPROPRIATIONOFMINORITYSHAREHOLDERSISLESSOFANISSUE,WHILETHECLASSICCONFLICTOFINTERESTSBETWEENMANAGERSANDSH

33、AREHOLDERSREMAINSPERTINENTTHEREAREVARIOUSWAYSOFDISCIPLININGMANAGERSINNONFAMILYFIRMS,INCLUDINGDIRECTMONITORINGBYTHEBOARDOFDIRECTORSDESPITECEOSPOWERANDALSOINDIRECTLYBYTYINGMANAGERIALREWARDSTOFIRMPERFORMANCE,RULESCONCERNINGCEOAPPOINTMENTANDTENURETHESEDIRECTANDINDIRECTRULESMAYMOTIVATETHEMANAGEMENTTOIMPL

34、EMENTSUCCESSFULSTRATEGICDECISIONSANDPREVENTCEOENTRENCHMENTFAMILYFIRMSINCONTRASTRELYONRATHERINFORMALPROCESSOFMONITORINGBECAUSEFAMILYOWNERSOFTENHAVEINTIMATERELATIONSHIPWITHTHEMANAGEMENTEG,VIATHEPRESENCEOFACRONYMANINOWNERMANAGEDFIRMSINOTHERWORDS,PERSONALRELATIONSWITHTHEMANAGEMENTINFAMILYFIRMSEMBODYGOVERNANCEMECHANISMSITISALSOPOSSIBLEFORTHEFAMILYFIRMSTOALIGNTHEINTERESTSOFTHEMANAGERSWITHTHOSEOFTHEFAMILYNOTONLYINAGIVENGENERATION,BUTALSOACROSSGENERATIONS