企业并购中财务协同效应问题的研究——以仁和药业收购泰力士为例【毕业论文】.doc

1、本科毕业论文（设计）专业财务管理论文题目企业并购中财务协同效应问题的研究以仁和药业收购泰力士为例毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名_日期_I摘要自19世纪末以来，在全球范围内掀起了5次并购浪潮，并且持续了100多年，并购成为了企业发展壮大的主要形式。伴随着我国市场经济不断发展和经济全球化，我国的企业并购活动表现也越来越活跃。然而我国企业并购热中存在的一个普遍问题

2、就是我国并购历史尚短，大多数企业对并购中的财务协同效应没有一个明确的认识，并购后的财务整合不足等，从而导致了并购的失败，因此，该如何借鉴和利用市场经济发达国家企业并购中的财务协同效应经验，这些问题的解决对搞好企业并购活动具有十分重要的理论意义和实践意义。本文从并购财务协同的角度出发，借助于案例，把一系列的财务分析指标引入到企业并购协同的分析体系中来，构建出一个评价企业并购协同效应的分析框架，使以后企业在评价并购的财务协同效应的时候有所借鉴。全文分为三个部分第一部分，企业并购协同效应的概述，主要是国内外文献的研究以及笔者平时的学习，阐述了什么是企业并购协同效应，并购协同效应的类别。第二部分，具体

3、地介绍了企业并购的财务协同效应。第三部分，企业并购财务协同效应在实践中的应用。这一部分是本文的重点，解读企业并购财务协同效应的在实践中的表现，通过仁和药业收购泰力士一案，探析企业并购的财务协同效应。关键词并购；协同效应；财务协同效应IIABSTRACTSINCE19CENTURY,THEGLOBALEXPERIENCESINCETHEMCOORDINATIONEFFECTTHEFINANCIALSYNERGYEFFECT目录1企业并购协同效应的理论概述111并购协同效应的概念112并购协同效应的分类和作用机理2121经营协同效应2122管理协同效应3123财务协同效应42财务协同效应的表现及评

4、价指标分析621财务协同效应的意义622财务协同效应实现的前提623财务协同效应的表现7231利润增加7232实现避税效应7233财务运作能力的提高824财务协同效应的评价指标8241指标的选取8242指标的说明83企业并购的财务协同效应案例分析1031企业并购协同效应的实践1032仁和药业收购泰力士并购案的财务协同效应分析10321并购双方基本情况10322收购背景12323并购财务协同效应的分析13结论16参考文献17致谢191企业的兼并与收购是一种重要的市场经济现象，也是实现资源优化配置的重要手段，更是企业资本运作的核心内容。获得协同效应，实现利润最大化是企业并购的主要目的，也是现代企业

5、并购的基本理念。并购后企业的协同效应大于零，是企业并购的必要性条件，因为是否发挥了协同效应决定了企业的兼并和收购的成败。通过兼并和收购，公司可以迅速实现资本积累，规模的扩大，节约交易成本，提高运营效率，优势互补，增强市场竞争力，并最终实现利润最大化和企业价值最大化。并购的财务协同效应是资本运作这一外向型贸易战略的显著体现，并极大地展示着资本运作的技能和魅力，对并购重组有着一个重要而微妙的推动作用，其积极性和片面性都值得我们深入的考察和分析。然而在现实中，由于并购涉及到大量的不确定因素，对于协同效应的全面分析，特别是对财务协同效应的分析成为公司财务及其战略管理中需要特别关注的问题。如果缺乏对财务

6、协同效应内在逻辑的深刻理解和把握，片面追求财务协同效应，这将最终导致并购的失败。因此，充分完整地认识企业并购中的财务协同效应，具有重要的战略意义。1企业并购协同效应的理论概述在现代西方并购理论中占主流的是效率理论，而效率理论的一个基本概念就是“协同效应”。它既是企业并购的主要动机，又是企业并购作为一项投资活动的最终收益所在。能否准确地预测协同效应，进而在战略的实施过程中努力确保协同效应的实现，是各种类型成功的兼并和收购案的关键。11并购协同效应的概念协同效应通常被定义为一种112的效应，即并购后两个企业的总体效益大于两个独立企业的效益之和的部分。要全面深刻地理解协同效应的含义，还必须牢牢把握以

7、下两点资本市场对并购双方作为独立企业未来业绩的预期；企业所处的竞争环境。首先，由于股票价格层次的存在，在绝大多数企业并购中，收购方都要在目标公司当前市场价格的基础上，为其掌握控制权后可能获得的、带有不确定性的收益支付部分“溢价”，而这种不确定收益的来源就是并购后通过整合、重组可能产生的“协同效应”。在一个有效的资本市场中，一个公司的市场价值中己经包含了市场对其未来利润及成长的预期，因此“协同效应”应该是合并后2公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业己有预期之和的部分。其次，“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑。获得协同效应意味着公司获得了更强的竞争力，在充满竞争的市场中比其

8、对手拥有更多更有力的竞争优势，这种竞争优势来源于规模经济的扩张、生产技术的提高、资源的更合理配置及市场控制力的增强等等，最终使得合并后的公司产生超过两个独立公司获利能力之和的自由现金流，或使综合资本成本降低。同时，竞争环境是动态的，竞争对手不会如大多数收购者想得那样静止不动地旁观这场战略的实施。由于市场信息的公开性，大多数交易在未达成之前就已被其对手获知，他们通常会在协同效应产生之前就采取主动地应对措施，使产生“协同效应”必须的竞争环境发生了改变，从而使外部条件无法满足。因此，战略制定者在考虑“协同效应”时绝对不能把自己的企业孤立在大的竞争环境之外，必须要考虑到对手可能做出的反映以及在这种情况

9、下自身业绩改善的前景和空间。12并购协同效应的分类和作用机理一般来说，协同效应中较为主要的有经营协同、管理协同和财务协同效应等。121经营协同效应经营协同效应主要是指并购行为给企业在生产经营活动方面带来的变化以及由效率的提高所产生的效益。并购对企业最明显的作用就是可以带来规模经济效应，即由于经济规模的扩大，出现规模经济，范围经济以及双方互补性效应，企业实施并购后收益大幅增加或成本显著减少。（1）减少交易成本企业并购的原因之一就是为了节约交易成本。根据科斯定理，企业并购是一部分外部成本转化为内部成本，从而提高效率，减少公司财务成本。交易成本包括融资成本，即债务融资所需的利息支出；咨询成本，即企业

10、寻找交易伙伴的花费，比如付给采购咨询公司的咨询费；合约成本，即交易谈判时间损耗、中介费用和与合同签订相关的开销；协作成本，即与不同供应商的协调等费用。通过企业战略并购而形成的企业一体化，可以降低由于信息不对称，市场力量不对等造成的成本损失，提高经营效率，减少了相关的财务支出。（2）实现规模经济3在不同产业之间或同一产业不同环节之间的企业可以通过并购改变产业结构、延长企业生命周期、提高专业协作水平。假设企业甲在研究开发方面很强，但在市场营销方面很弱，而企业乙在市场营销方面很强但在研究开发方面很弱，两企业在这一环节上具有互补性，二者合并在一起将会产生较大规模经济。许多公司还利用本公司拥有的所在行业

11、的影响力和管理能力，通过并购使影响向被并购企业输出，从而使并购双方企业的经营水平都得到提高，实现双方公司经营上的协同，主要表现有为达到最佳经营规模的要求，通过并购对企业的各项资源进行整合共享，使企业可以保持低成本，提高员工协作水平；集中足够的人力，经费用于研发设计、企业创新等方面，推出新产品，加速产品更新换代；大部分企业并购后可以进入新的产业领域，实现产业经营多样化，推广新品牌，提高销售量，抢占市场份额，实现国内市场和国外市场的转换，延长产品生命周期。122管理协同效应管理协同效应是指当两个管理能力不在同一阶段的企业发生并购之后，合并后的企业将受到具有管理能力具有优势的企业的影响，提高并购后企

12、业管理能力，即并购后企业的管理将会大于两个企业单独管理能力总和。其本质是一种合理配置管理资源的效应，因此与管理协同效应相关的整合主要是人力资源整合和企业管理结构及文化整合。（1）人力资源整合人力资源整合是指通过一定的方法措施，重新组合和协调来自不同企业的人力资源队伍，建立统一的人力资源政策和管理制度，更重要的是形成统一的企业文化和价值观，从而引导来自不同企业的组织成员的个体目标向组织总体目标靠近，增强企业归属感，提高组织绩效。人力资源作为企业的无形资产，企业并购整合必须将人力资源整合放在首位，使其不断增值。关键人才对公司的重要性显而易见，尤其是对新公司而言。并购的目的不仅限于财务和业务上的合并

13、，还是一个对人力资本的合并。如果在并购过程中人力资本不断流失,那么并购的目的显然不能完全实现，甚至失败。（2）企业管理结构及文化整合企业管理结构必须与并购后的发展战略协调一致。并购完成后，在企业内部需要通过经常性的宣传、培训将不同企业的优秀文化融入到每个员工，以纪律时间、成本控制、节约环保、企业道德等观念约束和凝聚企业的每一个员工，防止由于企业文化的冲撞和处置不当可能产生的，对并购后企业的抵触情绪。4123财务协同效应财务协同效应是指并购带来的财务方面的增效作用。这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易在内的等内在的规定作用而产生的一种纯金钱上的效益。企

14、业战略并购的财务协同效应主要体现在通过减少交易成本，提高企业经济效率与效益、改变财务会计中核算方法、调整主营业务结构和非经常性收入以及“逃脱”企业税务负担等方法，使并购后企业在财务方面形成优势。对上市公司来说，并购会给企业的股票价格带来积极影响，给投资者正面的预期，最终增加企业市场市值，使股东权益最大化。企业并购中的财务协同效应具体表现在以下几方面（1）有利于减少企业税赋负担“税收协同效应”是并购财务协同效应的主要部分。税收协同效应绝对不是指并购后企业可以偷逃税款，而是指通过两个或更多公司间的并购重组，收购公司借助于税收法规获得的税收方面的合法收益。主要体现在亏损递延和税盾效应这两个方面。在目

15、前大多数国家存在税法非对称性的前提下，如果一家公司的亏损可以转移给另一家公司，那么并购税收协同效应就产生了。亏损递延，即被并购企业的亏损可以递延至合并后企业。而大部分并购企业都是一个有足够利润的，可以完全抵消亏损的企业。可想而知，一家有累积亏损公司与一家有足够正收益的公司合并，并购后公司必然会税赋降低，可以把更多资金转移到研发，市场开拓等其他方面；税盾效应，也称为债务的税收屏蔽，它主要来自于税收制度对不同融资方式实行差别性税收待遇。对股权融资而言，在税制上存在歧视性扭曲效应，因为税制一般都规定允许公司对支付的利息从应税收入中扣除，但不允许对股息实行税前扣除。（2）并购企业市值预期上升预期效应是

16、指由于并购行为使证券市场投资人对企业股票评价发生改变，从而影响了并购后企业的市值。当并购行为以换股方式进行，交易完成后，由于收购方企业规模往往较大，因此它的市盈率往往被当作并购后企业的市盈率，致使并购后的企业股价上升，市场总值超过了并购前两家企业的市价之和。假定A公司为并购方，市盈率10，而B公司作为被并购方，市盈率5。现A公司按市价21的比例收购B公司股票，则A公司增发250万股，收购了B公司流通在外的股票，每股盈利为1000500/125012元，比兼并时增长了02元。A公司的股票市盈率可能不会降低，反而会升高。现假定仍为10，则每股市价121012元，市价总值变为12125015000万

17、元。比并购前两家公司市价总和12500万元增加了2500万元（并购前后公司市值预期变化5见表1）。表1并购前后公司市值预期变化项目收购方企业A目标企业B并购后企业年盈利总和1000万元500万元1500万元发行在外总股数1000万股500万股1250万股每股盈利1元1元12元市盈率10510每股市价10元5元12元市值总和10000万元2500万元15000万元增量就可以理解为市场对并购好的预期是公司市值上升，一定程度上实现了股东利益最大化。不过市值预期可能只是一种短期行为，真正的协同效应还是要看长期并购整合的程度。（3）减少代理成本，增加财务透明度在现代公司企业结构中，股东作为公司的所有者，

18、由于数量很多，往往不能直接管理公司，而通过代理人经理制度对公司进行管理。所有者和经营者的分离就形成委托代理关系。管理者是在一定时期内的，所有者是长期拥有者，二者通过合约相互约束。短期目标与长期发展有时会有冲突，即代理与委托是企业存在的一对矛盾。委托人需要对代理人行为进行监督和控制，还要承担由于代理人决策失误而带来的损失，这些都是代理成本。通过企业并购，一方面可以建立新的有效率的代理人队伍，另一方面，由于引进借贷资本，债权人为了自身利益，也会附带一些条件来监督企业经营，从而增加且财务透明度和社会化监督，使代理成本大大减少。62财务协同效应的表现及评价指标分析21财务协同效应的意义财务协同效应的意

19、义在于两种企业通过兼并的方式形成一个小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得兼并后企业能够更科学、合理的使用资金。那些发展时间较长、已经进入成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的现金流入，但是苦于没有适合的投资机会，而将资金用于股利的发放。长此以往，企业发展前景会变得暗淡，并逐渐走向衰落，所以其管理当局希望能从其他企业中找到有较高回报的投资机会，从而形成资金供给。与此同时，那些新兴企业增长速度较快，具有良好的投资机会，但是其内部资金缺乏，而外部融资的资金成本较高，加之企业负债能力差，获取资金的途径非常有限，因此特别需要资金。在这

20、种情况下，企业兼并便在供求之间搭起了通道。22财务协同效应实现的前提财务协同效应是企业兼并发生的主要财务动因之一，但是并非所有的兼并都能产生财务协同效应，财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。首先，收购企业与被收购企业的自由现金流量能够互补。在兼并过程中必须有一方（往往是收购企业）资金充裕，而缺乏可行的投资机会，其资金呈现相对过剩的状态，通常收购企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，内部现金流量可能超过其所在行业中目前存在的投资需要。因此，收购企业可能会向被兼并企业提供成本较低的内部资金。其次，被收购企业需要更多的资金投入。被收购方往往缺乏自由现金流量，而其行业的需求却会

21、预期增长，需要更多的资金投入。而且这类企业可能由于发展时间尚短，资本投入和积累都较少，经营风险较大，难以直接从外界得到大量的资金或资金成本过高，使企业发展受到资金的限制。所以他们也希望通过兼并获得低成本的内部资金。最后，收购企业与被收购企业的资金分布必须是非相关的。只有当一方具有较多的自由资金，而另一方同时缺乏资金时，才能发挥出最大的财务协同效应，否则效果会受到限制。例如，收购方的年平均自由现金流量过剩，但是在其经营高峰期的一个月中，自由现金流量恰好为零，而这一时期也恰好是被兼7并方的经营高峰期，也非常需要资金。在这种情况下，将难以通过内部资金流动的形式发挥财务协同效应。因而企业应通过资金预算

22、等方式合理配置自由现金流量的时间分布，保证财务协同效应的最大发挥。23财务协同效应的表现231利润增加（1）营业收入的增加并购的重要原因之一是因为整合后的企业可能会有更多的总营业收入。营业收入的增加主要来源于市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等。首先，在市场营销上，并购后会改善以前效果欠佳的广告、薄弱的分销网络和不平衡的产品系列等情况；其次，某些并购能获得技术和行业的战略优势，使企业在动荡的环境下，增加未来经营柔性；最后，企业并购另一企业而增大其市场力量，致使对市场的控制能力增强。（2）产品成本的降低企业兼并整合后，经营效率可能比独立经营时更高。通过收购兼并而获得的经营高效率可在以下三方面

23、体现出来首先是生产、管理规模经济的实现。兼并前两个独立的企业可能至少其中一家没有达到最优生产规模和管理能力过剩，因此通过兼并整合，实现生产的规模经济，大大降低产品成本。其次是兼并整合后，相关经营活动的协调更容易且能够实现技术的转移，从而降低管理成本和技术开发成本。最后是其他已有资源的统筹利用。比如不同生产或销售期的产品在仓储时间上对库房的充分利用，从而降低单位存贮成本。232实现避税效应各国不同类型的企业在资产、股息收入和利息收入等资本收益的税率及税收范围方面有很大的差异。正因为这些差异的存在，可以使企业通过并购实现合理避税的目的，减少企业的自由现金流出量，以达到增加企业利润的目的。通过并购活

24、动，可以在以下三个方面来减少税额，实现税收的削减（1）亏损递延，实现合理避税通常，一个具有大量现金流的企业通过兼并严重亏损企业，利用盈余抵补亏损可大幅度减少或延迟所得税额，故折现后的所得税额必将减少。（2）两次转换避税8兼并公司不是将被兼并公司的股票直接转换为本公司股票，而是转换为可转换债券，一段时间后再将它们转化为普通股票。这种兼并方式在有些国家税收上由于企业付给这些债券的利息是预先从收入中减去的，税额由扣除利息后的盈余乘税率决定，可以少缴纳所得税。（3）资产重估而增加的折旧避税并购另一企业常涉及对该企业资产价值的重新评估和调整，若被兼并方的资产价值增加，年折旧额就会相应地增加，折旧抵税的作

25、用将会增大。另外，若会计折旧方法改变为加速折旧方法，又会带来税收延迟的好处。233财务运作能力的提高并购后企业可以通过一系列内部化的活动对资金统一调度，并将并购一方的低成本资金成本的内部资金，投资于另一方的高效率的项目上，从而使并购后的企业资金的整体使用效果更为提高，资金雄厚的企业并购一家具有发展潜力但资金有限的企业，可增强企业资金的利用效果。24财务协同效应的评价指标241指标的选取在评价企业并购的财务协同效应的时候，主要选取反映企业偿债能力的指标（评价指标见表2）速动比率、资产负债比率；还有衡量企业节税效应的指标实际所得税率和所得税额。表2财务协同效应评价指标评价要点核心指标指标性质偿债能

26、力分析速动比率适度指标资产负债率适度指标节税效应实际所得税率负指标所得税额负指标242指标的说明（1）偿债能力指标9偿债能力差往往是阻碍企业培育核心能力、发展核心业务的因素之一，有效的并购能够改善公司的偿债能力，因此我们选择了一系列衡量企业偿债能力的指标来判断企业并购是否获得了财务的协同效应。速动比率速动比率是速动资产和流动负债的比率，其中速动资产是指流动资产中扣除了存货和待摊费用的余额。速动比率衡量的是企业流动资产中可以用来立即变现用于偿还流动负债的能力，主要反映的是变现能力和短期偿债能力，。如果速动比率太低，短期偿债能力较弱，陷入资金周转不灵的风险加大；如果速动比率太高，尽管债务偿还的安全

27、性很高，但是却会因企业现金和应收账款资金占用过多而大大增加企业的机会成本，所以速动比率是一个适度指标。具体的计算公式为速动比率（流动资产存货待摊费用）流动负债资产负债率资产负债率是企业的负债总额和资产总额的比率，资产负债率这个指标不仅反映了长期的偿债能力，还反映了财务杠杆和风险；如果太低，则企业在可以获得高于债务成本的投资回报时，不能利用负债经营提高净资产收益率；如果资产负债率太高，则财务风险较大。因此，资产负债率也是个适度指标。具体计算公式为资产负债率负债总额资产总额（2）节税效应分析节税效应主要体现在并购新的企业后所带来税收方面的节约，主要表现在并购后可能享受新的税收优惠政策，如不同注册地

28、有不同的税率，另外如果被并购企业在并购前处于亏损状态，并购后就可以利用被并购企业的亏损进行亏损抵扣和递延，因此，我们主要从实际所得税率和纳税额两个方面来衡量节税效应。并购后实际税率和并购前比较，若小于并购前，则说明企业通过并购达到了合理避税的目的。实际所得税率对于实际的所得税率，我们主要分析并购前后实际所得税率的变化，并看公司在并购后有没有由于营业机构的搬迁导致所处地的税率政策的不同所带来的税收优惠。所得税额对于企业的所得税额我们不应该只是看并购前后的数额变化，我们应侧重分析并购过程中的一些交易安排是否会给企业带来节约税额的作用，比如为并购进行融资产生利息节税效应，如果并购所支付的价款中，非股

29、权支付（包括现金、有价证券、其他资产）不高于所支付的股权票面价值（或支付的股本账面价值）20的，可以作为免税交易处理等等。如果有此类交易则产生了财务的协同效应，反之则没有产生财务的协同效应。103企业并购的财务协同效应案例分析31企业并购协同效应的实践“协同效应”从理论走向实践是一个复杂的过程，是并购双方通过努力逐步整合逐渐融合的过程。尽管企业并购的发展已经有一个多世纪了，然而要想取得并购成功却变得日益困难了。在我国，并购与重组受到了企业和政府热情的关注和积极的实践，希望并购成为实现扩张和摆脱困境的有效途径。然而实践表明，国内外企业并购的失败案例比比皆是。实践往往需要强大的理论作为基础来支撑，

30、同时理论也需要实践来证明其正确性与权威性，所以两者有着紧密不可分的联系。因此对并购的财务协同效应问题应当从理论和实践两方面来研究。32仁和药业收购泰力士并购案的财务协同效应分析下面以仁和药业股份有限公司（以下简称“仁和药业”）收购江西航天泰力士药业有限公司（以下简称“泰力士”）一案来分析我国企业并购财务协同效应的实现，上市公司之间并购的主要优势是由于上市公司是我国各行业的优质企业，财务数据相对比较完整准确而且容易获得，可以较方便地分析两公司并购前后的业绩变化，更清楚地说明并购后的协同效应，而仁和药业收购泰力士应是市场中不可多得的发生在上市公司之间的并购案。321并购双方基本情况（1）泰力士公司

31、简介泰力士的前身系南昌航天科技集团，创建于1979年，江西航天泰力士药业有限公司是一家以医药科研生产为根本，集科、工、贸于一体，产、供、销一条龙的国有企业改制而成的民营现代化医药公司。公司的主营生产、销售片剂、散剂、颗粒剂、硬胶囊剂，食品生产、销售。公司经营的知名产品有泰力士系列产品、好爽子薄荷桉油含片、双金葡萄糖系列。该公司依托南昌航天科技集团的资金优势，依靠集团多年的市场营销经验，建立并完善了一套全方位的营销战略，它具有同行业一流的高科技生产设备，完善的检测程序和科学的管理体系，这是企业产品质量的可靠保证。公司2002年9月24日在深交所11挂牌交易。公司历年的经营情况（见表3）及盈利情况

32、（见表4）如下表3泰力士20032008年的主要财务数据项目2003年2004年2005年2006年2007年2008年主营业务收入（万元）344930234259941997792243397228526313402987净利润（万元）13441610010782989102325184898153027总资产（万元）397894340107254391015股东权益（万元）118196212084121361439每股收益（万元）021016013016029024每股净资产（万元）186191215净资产收益率（）86615301124资料来源根据泰力士的上市公告及公司2008年年报的数

33、据整理而成。表4泰力士20032008年部分财务数据增长率表项目04年比03年05年比04年06年比05年07年比06年08年比07年主营业务收入增长率0674168218317201929净利润增长率24961718234080741725资料来源根据表1的数据计算、整理而成。从表3与表4中的数据可见，公司在20032004年的主营业务曾达到34亿元的水平，但2005年有深度下跌，自2006年起逐渐增长，到2008年已经恢复到20032004年的水平净利润和净资产收益率都是上市当年表现最好，随后就开始下滑。公司发展乏力是显而易见的，这也许就是公司走上出售控股权之路的主因。（2）仁和药业简况仁

34、和药业的全称为仁和药业股份有限公司，属中药材及中成药加工行业，公司的前身系九江化纤股份有限公司，目前仁和药业的主营业务为生产、销售中西药及健康相关产品，包括胶囊剂、颗粒剂、片剂、栓剂、软膏剂、搽剂等12药品以及健康相关产品，在市场上已经有了较强的竞争力。公司“仁和”商标为中国驰名商标，公司经营的“仁和可立克”、“优卡丹”、“妇炎洁”等产品是国内同类产品中的知名品牌。2006年公司实施重大资产重组，注入医药资产；2009年7月公司向特定对象非公开发行股票，同时收购江西康美医药保健品有限公司100股权、江西药都仁和制药有限公司100股权。至此公司成为拥有江西仁和药业有限公司、江西铜鼓仁和制药有限公

35、司、江西吉安三力制药有限公司、江西康美医药保健品有限公司、江西药都仁和制药有限公司等多家子公司的现代医药生产经营企业。公司建立和巩固了遍布全国30个省市自治区、设有50余个省级办事处、480多个地级工作站的营销网络。1996年11月18日,在深圳证券交易所正式挂牌上市后发展一直很好（上市前后的经营业绩见表5），代码为000650。表5仁和药业上市前后的经营业绩项目1994年1995年1996年1997年主营业务收入（万元）7960519856037848275825394净利润万元1754438792539776880443总资产万元13254133802226560766811186405股

36、东权益万元58144687459721812266494509每股收益元03510776037204415每股净资产元116317491504333净资产收益率（）3017344354247461356资料来源根据仁和药业的上市公告及公司1996年年报的相关数据整理而成。仁和药业上市前后几年的业绩有了巨大的增长，主营业务收入1997年与1996年相比，增长了6318，其中1995年比上年增长了1494，19951997年三年平均增长幅度为每年98；公司的净利润的年增长率也平均达到了74；公司的每股收益和净资产收益率都达到了很高的水平。应该说，与同行业的泰力士相比较形成了鲜明的对照。322收购背

37、景全球医药产业的发展呈现急速发展的态势，在全球医药发展的大环境下，我国医药行业也加快了产业集中的速度，然而我国企业致命的弱点是企业规模13太小，往往是整个行业的所有企业加在一起还比不上一个跨国公司的规模。中国医药工业总体水平较低，在新药审批日益严格、基本药物制度推进、药品招标采购、公立医院改革等多种政策壁垒和医药流通业不断集中推进下，我国医药工业将缓慢集中。2007年我国医药工业和医药流通业前10大企业的市场份额仅占12和34，市场集中度很低。行业走向集中是大势所趋，除了政策推动、企业自身的素质外，并购就是行业集中重要手段。2009年8月20日，仁和药业经公司第四届董事会第三十七次临时会议审议

38、通过，合作各方并于此日签订了合同书。仁和药业股份有限公司拟出资1800万收购南昌航天投资发展有限公司及自然人杨秀英、邱敏蓉持有江西航天泰力士药业有限公司的100股权。股权收购完成后，江西航天泰力士药业有限公司成为本公司全资子公司。南昌航天投资发展有限公司及自然人杨秀英、邱敏蓉与本公司无任何关联关系，因此收购江西航天泰力士药业有限公司的股权不构成关联交易。本次收购也不涉及其他与本次有直接关系的当事人。泰力士与仁和药业都是江西地区主要的药物生产经营企业，仁和药业入主泰力士为两企业的资源整合、优势互补提供了基础。仁和药业收购泰力士是看到了尽管后者内部管理机制陈旧、业务增长平缓，但是后者有悠久的品牌、

39、独具特色的中西成药产品和不错的财务状况，仁和药业相信自己可以改变泰力士的面貌，并且运用自己在营销理念和网络、管理、资金方面的优势，将泰力士的大量知名品牌药品介绍给消费者，并在市场中占有相应份额，以获得并购的财务协同效应。并购后泰力士给仁和药业带来了无数的厂房，悠久声誉的品牌，多家医药商业单位和145个零售门市部，收购泰力士能在很大程度上为仁和药业补充产能。323并购财务协同效应的分析并购后企业的市值上升，仁和药业的股价一路上升（股价变化见表6），达到了预期的效应，即并购行为的发生使得证券市场投资人对企业股票评价发生了改变，从而影响了并购后企业的市值。表6仁和药业并购后的股价变化日期200908

40、2020091231201061020101231股价（元）1645206027002290资料来源根据财通证券上的相关数据整理而成。（1）营业收入的增加2008年12月31日，仁和药业的营业收入为8819524万元，公司于200914年8月实现并购，至2009年末公司的营业收入增加到了9827697万元，之后的一年至2011年的9月，营业收入都有了大幅的提升（见表7）。营业收入的增加主要来源于并购后市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等，是企业并购财务协同效应的表现之一。表7仁和药业2008年至2011年9月30日的营业收入项目2008年末2009年末2010年末20110930营业收入（

41、万元）881952498276971366781315560046资料来源财通证券，公司资讯。（2）产品成本的下降2008年12月31日，仁和药业的产品成本为4005296万元，2009年为并购的当年，产品成本稍有上升，因为企业收购之后需要一定的整合阶段，并购扩大了公司的规模，同时也会增加了产品的种类和数量，成本必会有所上升，到了2010年末，产品成本下降到了3849485，则说明财务协同效应已经有所发挥，至2011年9月30日，产品成本更是有了明显的下降（见表8）。通过对已有资源的统筹利用，实现了产品成本的降低，正是实现了财务协同效应的表现。表8仁和药业2008年至2011年9月30日的产品

42、成本项目2008年末2009年末2010年末20110930产品成本（万元）4005296439442338494852897263资料来源财通证券，公司资讯。（3）节税效应的分析亏损递延，亏损递延是指如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余缴纳所得税。因此，如果一个企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量的累积亏损时，这家企业往往会被考虑作为并购对象，或者该企业将考虑并购一家盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。但是泰力士与仁和药业在并购之前，都未亏损，所以并没有获得亏损递延方面

43、的财务协同效应。所得税优惠根据申银万国研究机构2010年的研究报告表明，仁和药业2009年业绩略超预期，净利润增长较快是由于综合毛利率提高和所得税率下降（具体分析见表9）。由此可见，仁和药业在09年收购泰力士在节税效应的税收优惠方面获15得了相应的财务协同效应。表9仁和药业2008年至2011年9月30日所得税分析项目2008年末2009年末2010年末20110930所得税（万元）439382481965639340557216净利润（万元）1276257168720021953101927664所得税率（）2561222222552242资料来源财通证券，公司资讯。（4）偿债能力分析由于并

44、购的财务协同效应是指并购带来的财务方面的增效作用。这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易在内等内在的规定作用而产生的一种纯金钱上的效益。这种效应只在并购当年出现。所以我们主要关注的是上述指标2009年度及以后年度的变化。从上图可以看出，速动比率在并购当年从20538上升到了31546，而资产负债率从2008年301966降低到2009年末的192029。仁和药业20082011偿债能力指标分析见表10。从这些变化趋势我们看到，两个指标都有所改善，使企业的偿债能力有所增强，获得了财务的协同效应。表10仁和药业20082011偿债能力指标分析项目2008年

45、末2009年末2010年末20110930速动比率（）20538315461617317679资产负债率（）301966192029382993335849资料来源凤凰网财经，仁和药业财务简况。并购的成功失败不仅仅在于是否能够完成交易，更在于交易完成后的经营绩效是否能够如期实现。仁和药业是目前国内比较大的药品生产企业，有强大的研发机构，有遍布全国的销售网络。笔者将此次并购行为视为仁和药业的战略性收购行为。企业和企业之间进行生产要素的购置和产品的销售都会发生大量的交易成本，作为上游企业的仁和药业并购相对的下游企业泰力士，并购可以减少用市场交易而产生的交易费用，仁和药业可以把并购的目标公司内部化为

46、企业内部的一个成本中心或是利润中心，将目标企业的一部分利润纳入整个企业集团内部。同时，泰力士也作为一个生产型的药物公司，必然拥有其标准的生产线、技术和设备，可以为仁和药业的资产进行补充和调整，这相比让仁和药业重新购买设备建一个相同的厂来说，不仅节约了时间，而且节约了一大笔的费用，体现了财务协同的实现。最后，预期效应将引发股价的攀升。总之，从并购的财务协同效应来看，此并购案是积极的，正面的。16结论并购是企业资本运作的一项重要的手段，在并购的实务中，管理的、经营的、财务的协同效应都有着密切的联系，本文主要研究了企业并购的财务协同效应一般理论，包括企业并购协同效应的概念、类别，财务协同效应实现的前

47、提及财务协同效应的表现，了解到能为并购后企业带来的财务方面的增效作用的财务协同效应，是由于税法、会计处理管理以及证券交易在内的内在规定作用而产生的一种纯金钱上的效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的。同时借助于仁和药业收购泰力士一案，清晰地了解并购协同效应的理论在实践中的应用，判断两个企业间的并购是否产生了财务协同效应应该有以下表现并购后的企业的利润增加，如营业收入的上升和产品成本的下降；实现了节税效应；财务的运作能力的提升。尽管在写作过程中，可以参阅的文献与著作有限，但笔者通过平时自身的学习，加上导师的精心指导，在已有的理论基础上，通过实践中的典型案例对并购的财务协同效应进行分析，对

48、协同财务效应的认识也有了自己的理解。企业通过并购的方式，可以利用并购产生的财务协同效应来更好地实现公司的可持续发展，提升企业的资金实力和公司的品牌知名度，同时有利于企业的规范化管理，开拓更大的市场空间以获得更大的经济效益。希望通过这次研究，可以给企业在评价企业并购的财务协同效应时有所借鉴。在企业并购活动在我国呈上升趋势的情况下，科学而全面地确定和评价财务协同效应显得尤为重要，由于本人所学知识有限，本文只是在粗浅的层面介绍了企业并购的财务协同效应，我会在今后的学习工作中继续关注并购的财务协同效应。17参考文献2原红旗，吴星宇资产重组对财务业绩影响的实证研究J上海证券报，1998（26）3冯福根，

49、吴林汪我国上市公司并购绩效的实证研究J经济研究，2001（1）4方芳，闰晓彤中国上市公司并购绩效与思考J经济理论与经济管理，2002（8）5毛定祥上市公司兼并规律的实证分析J运筹与管理，2002（4）6姚长辉，严欢关于并购对我国上市公司经营业绩影响的分析基于19951999年所有行业的上市公司购并样本J经济科学，2004（5）7乔卓，薛锋公司并购中协同价值计算方法探析J西安邮电学院学报，2002（2）8夏新平，宋光耀企业并购中协同效应的计算J华中理工大学学报，1999（27）9朱宝宪，吴亚君并购协同效应的计算J北方交通大学学报，2004（9）10弗雷德威斯通，唐旭译兼并、重组与公司控制M北京经济科学出版社，199811陈洪成功并购目标企业选择论M北京经济管理出版社，200412戴维贝赞可，戴维德雷诺夫，马克尚利，武亚军译公司战略经济学M北京北京大学出版社，199913马克赛罗沃，杨炯译协同效应的陷阱公司在购并中如何避免功亏一篑M上海远东出版社，200014张秋生，周琳企业并购协同效应的研究与发展J会计研究，2003（6）15朱正首企业集团与“协同效应”J南京理工大学学报1999（4）16包明华并购经济学前沿问