交错董事会，管理防御和股利政策 【外文翻译】.doc

1、本科毕业论文（设计）外文翻译原文STAGGEREDBOARDS,MANAGERIALENTRENCHMENTANDDIVIDENDPOLICY1INTRODUCTIONACCORDINGTOAGENCYTHEORY,DIVIDENDPAYOUTSHELPALLEVIATEAGENCYCOSTSBYREDUCINGTHEAMOUNTOFFREECASHFLOWAVAILABLETOMANAGERS,WHONOTNECESSARILYACTINTHEBESTINTERESTSOFTHESHAREHOLDERSGROSSMANANDHART1980EASTERBROOK1984JENSEN1986F

2、URTHERMORE,EASTERBROOK1984ARGUESTHATDIVIDENDSHELPMITIGATEAGENCYCONFLICTSBYEXPOSINGFIRMSTOMOREFREQUENTMONITORINGBYTHEPRIMARYCAPITALMARKETSBECAUSEPAYINGDIVIDENDSMAKESITMORELIKELYTHATNEWCOMMONSTOCKHASTOBEISSUEDMOREOFTENSTAGGEREDORCLASSIFIEDBOARDSREPRESENTONEOFTHEMOSTCONTROVERSIALGOVERNANCEPROVISIONSSTA

3、GGEREDBOARDSCANINSULATEINEFFICIENTMANAGERSFROMTAKEOVERMARKETFORCES,THEREBYPROMOTINGMANAGERIALENTRENCHMENTTWOPOWERFULRECENTSTUDIESBYBEBCHUKANDCOHEN2005ANDFALEYE2007FINDSTRONGEVIDENCEINDICATINGTHATSTAGGEREDBOARDSALLOWMANAGERIALENTRENCHMENT,ULTIMATELYRESULTINGINSIGNIFICANTLYLOWERFIRMVALUEMOTIVATEDBYAGE

4、NCYTHEORY,WEEXPLORETHEEFFECTOFPOTENTIALENTRENCHMENTONDIVIDENDPAYOUTSASSTAGGEREDBOARDSCANEXACERBATEAGENCYCONFLICTSANDDIVIDENDPAYOUTSCANHELPALLEVIATEAGENCYCOSTS,WESURMISETHATDIVIDENDPOLICYISAFFECTEDBYWHETHERORNOTTHEFIRMHASASTAGGEREDBOARDOURFINDINGSARECONSISTENTWITHTHISHYPOTHESISINPARTICULAR,THEEVIDENC

5、EDEMONSTRATESTHATFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSAREMORELIKELYTOPAYDIVIDENDS,ANDFIRMSTHATPAYDIVIDENDSPAYLARGERDIVIDENDSTHANTHOSEWITHUNITARYBOARDSTHERESULTSAREROBUSTEVENAFTERCONTROLLINGFORALARGENUMBEROFFIRMSPECIFICCHARACTERISTICSANDFORANALTERNATEFORMOFPAYOUTS,IE,SHAREREPURCHASESFURTHERMORE,WEEXAMINETHEREVERS

6、ECAUSALITYARGUMENT,WHEREDIVIDENDPOLICYMIGHTLEADTOTHEADOPTIONORRESCISSIONOFASTAGGEREDBOARDBEBCHUKETAL2005NOTETHATVERYFEWFIRMSHAVEEITHERADOPTEDORRESCINDEDSTAGGEREDBOARDSSINCE1990ASARESULT,MANAGERSLIKELYMAKEDIVIDENDDECISIONSWHILEVIEWINGTHEEXISTENCEOFASTAGGEREDBOARDASPREDETERMINEDITISMUCHMORELIKELYTHATC

7、AUSALITYRUNSFROMSTAGGEREDBOARDSTODIVIDENDPAYOUTSTHANVICEVERSAINANYCASE,WERUNANANALYSISBASEDONTWOSTAGELEASTSQUARES2SLSESTIMATIONANDFINDCONSISTENTEVIDENCETHATSTAGGEREDBOARDSAPPEARTOBRINGABOUTLARGERDIVIDENDPAYOUTSMANYRECENTSTUDIESFINDTHATDIVIDENDPAYOUTSAREINVERSELYRELATEDTOCORPORATEGOVERNANCEQUALITY,AS

8、MEASUREDBYGOMPERSETALS2003GOVERNANCEINDEXJIRAPORNANDNING2006PAN2007JOHNANDKNYAZEVA2006OFFICER2006HUANDKUMAR2004INOTHERWORDS,FIRMSWITHPOORGOVERNANCEQUALITYTENDTOPAYOUTMOREDIVIDENDSWECONTRIBUTETOTHISSTRANDOFTHELITERATUREBYSHOWINGTHATSTAGGEREDBOARDSWHICHCONSTITUTEONECOMPONENTOFTHEGOVERNANCEINDEXHAVEAPA

9、LPABLEIMPACTONDIVIDENDPOLICYINFACT,THEEFFECTOFSTAGGEREDBOARDSONDIVIDENDPAYOUTSRANGESFROMTWOTOTHREETIMESTHEIMPACTOFOTHERGOVERNANCEPROVISIONSCOMBINEDOURRESULTSAREREMARKABLYSIMILARTOTHOSEINBEBCHUKANDCOHEN2005,WHOFINDTHATTHEIMPACTOFSTAGGEREDBOARDSONFIRMVALUEISMULTIPLETIMESTHEEFFECTOFOTHERGOVERNANCEPROVI

10、SIONSPUTTOGETHER2OURRESULTSAREVITAL,ASTHEYSHOWTHATSOMEGOVERNANCEPROVISIONSHAVECONSIDERABLYMOREINFLUENCETHANOTHERSONFIRMVALUEANDONCRITICALCORPORATEACTIVITIESSUCHASDIVIDENDPAYOUTDECISIONSFURTHERMORE,WEINVESTIGATETHEIMPACTOFTHESARBANESOXLEYACTSOXONTHEASSOCIATIONBETWEENSTAGGEREDBOARDSANDDIVIDENDPAYOUTSA

11、STHEACTISINTENDEDTOHOLDMANAGERSMOREACCOUNTABLETOSHAREHOLDERS,THEREBYALLEVIATINGAGENCYCOSTS,ITMAYRENDERDIVIDENDSLESSNECESSARYASADEVICEFORRESOLVINGAGENCYCOSTSANDTHEREFOREMAYCHANGEHOWDIVIDENDPAYOUTSAREAFFECTEDBYSTAGGEREDBOARDSNEVERTHELESS,WEDONOTFINDEMPIRICALEVIDENCECONSISTENTWITHTHISNOTIONTHEIMPACTOFS

12、TAGGEREDBOARDSONDIVIDENDPAYOUTSEXISTSBOTHBEFOREANDAFTERTHEENACTMENTOFSOXTHEGOVERNANCEREFORMSINTRODUCEDBYSOXDONOTAPPEARTOMATERIALLYAFFECTTHEASSOCIATIONBETWEENSTAGGEREDBOARDSANDDIVIDENDPOLICYTHERESULTSOFOURSTUDYCONTRIBUTETOTHELITERATUREBOTHINAGENCYTHEORYANDINDIVIDENDPOLICYTHEEVIDENCEISINFAVOROFTHEAGEN

13、CYROLEOFDIVIDENDPAYOUTSANDAGAINSTTHESIGNALINGHYPOTHESISWEALSOCONTRIBUTETOTHELITERATUREINCORPORATEGOVERNANCEBYHIGHLIGHTINGTHEROLEOFSTAGGEREDBOARDSONACRITICALCORPORATEACTIVITYSUCHASDIVIDENDPOLICYGIVENTHERECENTFOCUSONTHEIMPACTOFSTAGGEREDBOARDSONFIRMVALUEANDOTHERCORPORATEOUTCOMESBEBCHUKANDCOHEN2005FALEY

14、E2007JIRAPORNANDLIU2008,OURRESULTSAPPEARTOBETIMELYFINALLY,OURRESULTSALSOCONTRIBUTETOTHEFIERCEDEBATEONTHECOSTSANDBENEFITSOFTHESARBANESOXLEYACTTHERESTOFTHISARTICLEISORGANIZEDASFOLLOWSSECTION2REVIEWSTHELITERATUREANDDEVELOPSTHEHYPOTHESESSECTION3DISCUSSESTHESAMPLESELECTIONANDTHERELEVANTDATASECTION4PRESEN

15、TSANDDISCUSSESTHEEMPIRICALRESULTSFINALLY,SECTION5OFFERSTHECONCLUDINGREMARKS2BACKGROUND,LITERATUREREVIEW,ANDHYPOTHESISDEVELOPMENT21THEROLEOFSTAGGEREDBOARDSINENTRENCHINGINCUMBENTSINTHEUS,BOARDSOFDIRECTORSCANBEEITHERUNITARYORSTAGGEREDINFIRMSWITHAUNITARYBOARD,ALLDIRECTORSSTANDFORELECTIONEACHYEARINFIRMSW

16、ITHASTAGGEREDORCLASSIFIEDBOARD,DIRECTORSAREDIVIDEDINTOTHREECLASSES,WITHONECLASSOFDIRECTORSSTANDINGFORELECTIONATEACHANNUALMEETINGOFSHAREHOLDERSORDINARILY,ACLASSIFIEDBOARDHASTHREECLASSESOFDIRECTORS,WHICHINMOSTSTATESOFINCORPORATIONISTHEMAXIMUMNUMBEROFCLASSESALLOWEDBYSTATECORPORATELAWBEBCHUKANDCOHEN2005

17、BOARDSCANBEREMOVEDINONEOFTHEFOLLOWINGTWOWAYSFIRST,AREPLACEMENTCANOCCURDUETOASTANDALONEPROXYFIGHTBROUGHTABOUTBYARIVALTEAMTHATATTEMPTSTOREPLACETHEINCUMBENTSBUTCONTINUESTORUNTHEFIRMASASTANDALONEENTITYSECOND,ABOARDMAYBEREPLACEDASACONSEQUENCEOFAHOSTILETAKEOVEREITHERWAY,THEDIFFICULTYWITHWHICHDIRECTORSCANB

18、EREMOVEDCRITICALLYDEPENDSONWHETHERTHEFIRMHASASTAGGEREDBOARDINASTANDALONEPROXYCONTEST,STAGGEREDBOARDSMAKEITCONSIDERABLYMOREDIFFICULTTOWINCONTROLBYREQUIRINGARIVALTEAMTOPREVAILINTWOELECTIONSINAHOSTILETAKEOVER,STAGGEREDBOARDSPROTECTINCUMBENTSFROMREMOVALDUETOTHEINTERACTIONBETWEENINCUMBENTSANDABOARDSPOWER

19、TOADOPTANDMAINTAINAPOISONPILL3BEFORETHEADOPTIONOFTHEPOISONPILLDEFENSE,STAGGEREDBOARDSWEREDEEMEDONLYAMILDDEFENSEMECHANISM,ASTHEYDIDNOTIMPEDETHEACQUISITIONOFACONTROLBLOCKTHEACCEPTANCEOFTHEPOISONPILL,HOWEVER,HASIMMENSELYSTRENGTHENEDTHEANTITAKEOVERPOWEROFSTAGGEREDBOARDSTWOPOWERFULRECENTSTUDIESBYBEBCHUKA

20、NDCOHEN2005ANDFALEYE2007DEMONSTRATETHATFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSEXHIBITSIGNIFICANTLYLOWERVALUETHANTHOSEWITHUNITARYBOARDSTHUS,THEEVIDENCEISINACCORDANCEWITHTHENOTIONTHATSTAGGEREDBOARDSPROMOTEMANAGERIALENTRENCHMENT,EXACERBATEAGENCYCONFLICTS,ANDULTIMATELYHURTFIRMVALUE22PRIORLITERATUREEXISTINGLITERATUREPR

21、OVIDESEVIDENCECONSISTENTWITHTHEAGENCYROLEOFDIVIDENDSINALLEVIATINGJENSENS1986FREECASHFLOWPROBLEMEASTERBROOK1984LANGANDLITZENBERGER1989SMITHANDWATTS1992GAVERANDGAVER1993AGENCYTHEORYREPRESENTSAGENERALFRAMEWORKFORTHEROLEOFDIVIDENDSASAWAYOFREDUCINGTHECOSTSOFMANAGERSHAREHOLDERAGENCYCONFLICTEASTERBROOK1984

22、DIVIDENDSREDUCETHEAMOUNTOFSUBOPTIMALINVESTMENT,IMPOSEADDITIONALMONITORINGBYFORCINGTHEMANAGERTOADDRESSTHEEXTERNALFINANCINGMARKET,ANDINCREASEMANAGERIALRISKTAKINGBYREPLACINGLEVERAGE,DIVIDENDSLOWERTHEEXPECTEDLOSSOFHUMANCAPITALDUETOBANKRUPTCYMANYRECENTSTUDIESDOCUMENTANEGATIVERELATIONBETWEENDIVIDENDPAYOUT

23、SANDGOMPERSETALS2003GOVERNANCEINDEXJIRAPORNANDNING2006PAN2007JOHNANDKNYAZEVA2006ANDOFFICER2006THEGOVERNANCEINDEXHASASERIOUSWEAKNESSINTHATITASSIGNSEQUALWEIGHTSTOALLTHEGOVERNANCEPROVISIONSINCLUDEDINTHECONSTRUCTIONOFTHEINDEXALTHOUGHOTHERGOVERNANCEPROVISIONSMAYALSOEXACERBATEMANAGERIALENTRENCHMENT,THEREI

24、SSTRONGEMPIRICALEVIDENCETHATSTAGGEREDBOARDSHAVEAFARMOREPOTENTEFFECTTHANANYOTHERGOVERNANCEPROVISION4TWOCRUCIALSTUDIESBYBEBCHUKANDCOHEN2005ANDBEBCHUKANDCOHEN2005SHOWTHAT,EVENAFTERACCOUNTINGFORTHEEFFECTSOFOTHERGOVERNANCEPROVISIONS,STAGGEREDBOARDSSTILLEXHIBITASTRONGNEGATIVEIMPACTONFIRMVALUEINFACT,THEREG

25、RESSIONRESULTSREVEALTHATTHEIMPACTOFSTAGGEREDBOARDSONFIRMVALUEISSEVENTIMESSTRONGERTHANTHEEFFECTSOFOTHERGOVERNANCEPROVISIONSBEBCHUKANDCOHEN2005CONCLUDETHAT“STAGGEREDBOARDSPLAYARELATIVELYLARGEROLECOMPAREDTOTHEAVERAGEROLEOFOTHERPROVISIONSINCLUDEDINTHEGIMINDEX”5THEEFFECTOFSTAGGEREDBOARDSONFIRMVALUEISNOTO

26、NLYSTATISTICALLYSIGNIFICANTBUTALSOECONOMICALLYSIGNIFICANTHAVINGASTAGGEREDBOARDISASSOCIATEDWITHTOBINSQTHATISLOWERBY17PERCENTAGEPOINTSBEBCHUKANDCOHEN2005ADDITIONALEVIDENCEONTHEEFFECTOFSTAGGEREDBOARDSISREPORTEDINSEVERALRECENTSTUDIESFOREXAMPLE,FALEYE2007REPORTSTHATSTAGGEREDBOARDSREDUCETHEPROBABILITYOFFO

27、RCEDCEOTURNOVER,AREASSOCIATEDWITHALOWERSENSITIVITYOFCEOTURNOVERTOFIRMPERFORMANCE,ANDARECORRELATEDWITHALOWERSENSITIVITYOFCEOCOMPENSATIONTOCHANGESINSHAREHOLDERWEALTHMASULISETAL2007DEMONSTRATETHATANNOUNCEMENTPERIODRETURNSARE057TO091LOWERFORBIDDINGFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSTHEYATTRIBUTETHISFINDINGTOTHESEL

28、FSERVINGBEHAVIOROFACQUIRINGFIRMMANAGERS,WHOTHEMSELVESAREINSULATEDFROMTHEMARKETFORCORPORATECONTROLJIRAPORNANDLIU2008EXAMINEHOWCAPITALSTRUCTUREDECISIONSAREINFLUENCEDBYTHEPRESENCEOFASTAGGEREDBOARDTHEEVIDENCEREVEALSTHATEVENAFTERCONTROLLINGFORTHEEFFECTSOFOTHERGOVERNANCEPROVISIONS,FIRMSWITHSTAGGEREDBOARDS

29、ARESIGNIFICANTLYLESSLEVERAGEDTHANTHOSEWITHUNITARYBOARDSTHEYARGUETHATSTAGGEREDBOARDSPROMOTEMANAGERIALENTRENCHMENT,THEREBYALLOWINGOPPORTUNISTICMANAGERSTOESCHEWTHEDISCIPLINARYMECHANISMSASSOCIATEDWITHDEBTFINANCINGTHEREGRESSIONRESULTSSHOWTHATTHEIMPACTOFSTAGGEREDBOARDSONLEVERAGEISSIXTONINETIMESSTRONGERTHA

30、NTHEEFFECTSOFOTHERGOVERNANCEPROVISIONSINCLUDEDINGOMPERSETALS2003INDEXFURTHERMORE,STAGGEREDBOARDSHAVEBECOMEASUBJECTOFINTENSEINVESTORSCRUTINYINSTITUTIONALSHAREHOLDERSERVICESISSRECOMMENDSINITS2006PROXYVOTINGGUIDELINESTHATITSMEMBERSHIPVOTEAGAINSTPROPOSALSTOSTAGGERABOARDORVOTEFORPROPOSALSTOREPEALSTAGGERE

31、DBOARDPROVISIONSADDITIONALLY,ISSRECOMMENDSWITHHOLDINGVOTESFORDIRECTORSWHOIGNORESHAREHOLDERRESOLUTIONSTODESTAGGERABOARDISSALSOLOWERSITSGOVERNANCESCOREFORFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDS6SIMILARLY,CALPERS,THELARGESTPUBLICPENSIONFUNDINTHEUS,HASTARGETEDFIRMSFORSHAREHOLDERVOTESTOREMOVESTAGGEREDBOARDSFROMTHEIRCOR

32、PORATECHARTERSVARIOUSMUTUALFUNDCOMPANIESINCLUDINGTIAACREFANDFIDELITYINVESTMENTSALSOCALLFORVOTINGAGAINSTTHEADOPTIONOFANDFORTHEREMOVALOFSTAGGEREDBOARDPROVISIONSNOOTHERGOVERNANCEPROVISIONSHAVEATTRACTEDNEARLYASMUCHCONTROVERSYFROMINVESTORSASSTAGGEREDBOARDS,UNDERSCORINGSTAGGEREDBOARDSDOMINANTROLERELATIVET

33、OOTHERGOVERNANCEPROVISIONSGIVENTHEABOVEDISCUSSION,ITISOBVIOUSTHATSTAGGEREDBOARDSHAVEASERIOUSIMPACTONSEVERALCRITICALCORPORATEOUTCOMES,INCLUDINGOVERALLFIRMVALUE,CAPITALSTRUCTURE,CEOCOMPENSATION,CEOTURNOVERANDTAKEOVERGAINSITALSOAPPEARSTHATTHEEFFECTOFSTAGGEREDBOARDSISLARGERELATIVETOTHEAVERAGEEFFECTOFOTH

34、ERCORPORATEGOVERNANCEPROVISIONSTHESIGNIFICANCEOFSTAGGEREDBOARDSCANNOTBEOVEREMPHASIZEDCONSEQUENTLY,INTHISSTUDY,WENARROWLYCONCENTRATEONTHEROLEOFSTAGGEREDBOARDSANDINVESTIGATETHEIRIMPACTONDIVIDENDPAYOUTS23HYPOTHESISDEVELOPMENTGROUNDEDINAGENCYTHEORY,OURGENERALHYPOTHESISISTHATTHEREISALINKBETWEENSTAGGEREDB

35、OARDSANDDIVIDENDPAYOUTS,ASBOTHARERELATEDTOAGENCYCOSTSHOWEVER,ITISUNCLEARWHATTHEEXACTRELATIONSHOULDBEBETWEENSTAGGEREDBOARDSANDDIVIDENDPOLICYONTHEBASISOFPREVIOUSLITERATUREINTHISAREA,WEADVANCEFOURPOSSIBLEHYPOTHESES24THEIRRELEVANCEHYPOTHESISTHISVIEWPOSITSTHATTHEREISNOSIGNIFICANTDIFFERENCEINDIVIDENDPOLIC

36、YBETWEENFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSANDTHOSEWITHUNITARYBOARDSDIVIDENDSARE“STICKY”ONCEDIVIDENDSAREINITIATED,MANAGERSAREEXTREMELYUNWILLINGTOCUTBACKORTERMINATEDIVIDENDSLINTNER1956ALLENANDMICHAELY2003BRAVETAL2005,POSSIBLYMAKINGIRRELEVANTANYMANAGERIALENTRENCHMENTENGENDEREDBYSTAGGEREDBOARDS25THEMANAGERIALOPPO

37、RTUNISMHYPOTHESISTHISARGUMENTISBASEDONTHEFREECASHFLOWHYPOTHESISJENSEN1986THISVIEWARGUESTHATDIVIDENDPOLICYISDETERMINEDBYMANAGERSWHOWOULDRATHERRETAINCASHWITHINTHEFIRMFORPERQUISITECONSUMPTION,FOREMPIREBUILDINGORFORINVESTINGINPROJECTSTHATENHANCETHEIRPERSONALPRESTIGEBUTDONOTNECESSARILYBENEFITSHAREHOLDERS

38、ASSTAGGEREDBOARDSCANENTRENCHINEFFICIENTMANAGERS,OPPORTUNISTICMANAGERSMAYCHOOSETOKEEPMORECASHWITHINTHEFIRMANDPAYLESSOUTASDIVIDENDSTHEEMPIRICALPREDICTIONOFTHISHYPOTHESISISTHATFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSSHOULDPAYLESSDIVIDENDSTHANTHOSEWITHUNITARYBOARDSSOURCEPORNSITJIRAPORNANDPANDEJCHINTRAKARN,2009“STAGGERE

39、DBOARDS,MANAGERIALENTRENCHMENT,ANDDIVIDENDPOLICY”JFINANCSERVRESMAYPP119译文交错董事会，管理防御和股利政策一、引言根据代理理论，股利发放通过减少提供给那些对股东最优权利不起重要作用的管理人员的自由现金流量而有助减少代理成本（格罗斯曼和哈特1980年伊斯特1984年，詹森1986年）。此外，伊斯特布鲁克（1984）认为，股息以将信息暴露给主要资本市场来获得更频繁的监测，从而帮助减轻公司的代理冲突，因为分红更可能使新的普通股发行更加频繁。交错或分类的董事会代表一个最具争议的管理规定。交错董事会可以免受市场收购力量的管理效率低下，

40、从而促进管理防御。由别布丘克、科恩（2005年）和法莱（2007年）最近两个研究找到强有力的证据表明，交错董事会允许管理防御，最终导致公司价值显著降低。由代理理论得到启发，我们探讨潜在防御对股利发放的影响。如交错董事会可以加剧代理冲突，派息可以减轻代理成本。我们推测股利政策是否受到该公司交错董事会的影响。我们的研究结果与这一假说是一致的。特别是，有证据表明，交错董事会的公司更容易支付股息，而且在支付股利的公司中，交错董事会的公司支付的红利比那些单一董事会的公司要大。针对大量企业的具体特点来控制大量的支出，股票回购的替代形式的结果是强大的。此外，我们研究股利政策可能会导致交错董事会的采用或撤销的

41、反向因果关系的论点。别布丘克等人（2005年）指出，极少数公司自1990年以来已经制定或撤销交错董事会。因此，管理者可能把交错董事会的存在视为一个预先确定，从而作出股利决策。它更可能是交错董事会而不是相反派息的因果关系。在任何情况下，我们运行在两个阶段的最小二乘法（2SLS）估计分析，一致的证据表明交错董事会似乎带来更大的股利发放。许多最近的研究发现，股利支出与公司治理质量负相关，如戈珀斯等人（2003年）测量治理指数。换言之，公司治理的质量差往往要付出更多的红利。我们通过交错董事会（构成一体的治理指数成份）对股利政策有明显的影响的文献做出了贡献。事实上，交错董事会的作用在于综合治理规定对股利

42、发放范围有两到三倍的影响。我们的研究结果与别布丘克和科恩（2005年）发现的非常相似，即交错董事会与其他管理规定相结合对公司价值的影响。我们的研究结果是至关重要的，因为它们表明，一些管理规定已大大超过对公司价值和派息等企业活动的决定其他人的影响。此外，我们研究了萨班斯法案（SOX）对交错董事会和派息组合的影响。由于该法案的目的是使管理人员向股东大会负责，从而减少代理成本，它可能会导致少分红作为解决代理成本的必要途径，因此交错董事会的影响可能是改变派息。然而，我们没有发现实证与这个观点是一致的。交错董事会对派息的影响存在于萨班斯法案颁布的之前和之后。萨班斯法案的推行的似乎并没有较大程度地影响交错

43、董事会与股利政策组合的改革。我们的研究结果在代理理论与股利政策两方面的文献中作出了贡献。该证据青睐于股息支出的代理作用和针对信号假说。我们也贡献于公司治理文献，交错董事会的突出作用在于一些重要企业活动，如股利政策。鉴于交错董事会对公司价值和公司其他成果的影响最近对焦（别布丘克和科恩,2005年；法莱，2007；普吉和刘，2008年），我们的结果似乎是及时的。最后，我们的结果也有助于对成本和萨班斯法案的优势的激烈辩论。本文的其余部分结构如下第二节回顾了文献发展的假说。第三节讨论了样本的选择和相关数据。第四节提出并讨论了实证结果。最后，第五为结束语。二、背景、文献回顾与假设的发展（一）交错董事会深

44、化的作用在美国，董事会成员可以是单一的也可以是交错的。在单一董事会的企业中，全体董事每年参选。在交错或分类管理的公司中，董事可分为三类，一类为在每个年度股东会议选举董事。通常情况下这类管理有三类董事，这在大多数国家是注册成立了由国家公司法（别布丘克和科恩；2005年）允许的最大数量。管理可拆除问为以下两种方式之一。首先，更换可能会引发由于一个独立的代理权之争所带来的对手，试图取代现任的董事会继续运行，但其可作为一个独立的实体。其次，董事会可能会被一个敌意收购的结果替代。无论哪种方式，该董事可以被删除严重困难，取决于该公司是否有交错董事会。在一个独立的代理权争夺战中，交错董事会要求控制在两次选举

45、中战胜对手是面临了相当多的困难。在敌意收购中，交错董事会保护老的董事会免于任职者与董事会权力之间的相互作用，于现任和前任之间的权力而采用和维持一个毒丸。此前，在采取毒丸防御时，交错董事会被认为是一个温和的防御机制，他们并没有妨碍收购。但是，极大地加强了交错董事会反收购的权力。别布丘克和科恩（2005年）和法莱（2007年）的两个强大最近的研究表明，交错董事会的公司呈现明显低于单一董事会公司的公司价值。因此，证据是交错董事会促进管理防御，加剧代理成本，并最终不利于公司价值与理念的一致性。（二）此前的文献现有文献提供的证据与股息的代理作用缓解杰森1986年的自由现金流问题相符布鲁克1984年；朗和

46、利曾伯格，1989年；史密斯和瓦茨，1992年；盖弗和盖弗，1993年。代理理论是股息在降低共同管理人代理成本冲突中的作用一个总体架构理论布鲁克，1984年。股息减少了世界最优投资，通过迫使经理处理外部融资市场来获得更多的监控数据,提高企业管理风险通过取代杠杆作用，用股息来降低人力资本的期望损失因此破产。最近许多研究认为股息支付和龚帕斯等人（2003年）的治理指数呈负相关（普吉和宁，2006年；潘2007年；约翰和克亚泽娃，2006年；刘，2006年）。治理指数有一个严重的缺点，它在该指数体系的治理规定中所有的权重平等分配。虽然其他治理条款也可能加剧管理防御，但是有较强的经验性证据表明，交错董

47、事会已经比其他任何治理规定有更深远的影响。别布丘克和科恩（2005年）研究表明，交错董事会的公司呈现明显低于单一董事会公司的公司价值。因此，证据是，交错董事会促进管理防御，加剧代理成本，并最终不利于公司价值与理念的一致性。事实上，回归结果显示，在对公司价值的影响是交错董事会比其他管理规定的效力更强。别布丘克和科恩（2005年）的结论是“比对其他条文中的作用，交错董事会的作用发挥比较大”。交错董事会对公司价值的影响，有显著的经济意义。拥有一个交错董事会与托宾的降低17个百分点相联系（别布丘克和科恩，2005年）。最近几项研究显示属于交错董事会发表的报告。例如,法莱2007年报告称交错董事会的概率

48、降低迫使首席执行官的流动,低敏感度首席执行官销售额达到公司业绩，从而补偿股东财富的变化。马塞利斯、孙俐2007年公告表明，057至091的低回报率的公司属于交错董事会制度。他们认为这一发现对收购公司的经理有好处,使他们都能免受公司控制。刘和普吉（2008年）发现资本结构决策是受存在的交错董事会的影响。证据表明，即使经过治理的其他规定的效力控制，交错董事会的公司的杠杆作用都明显低于与单一董事会。他们认为交错董事会制度允许提升管理防御，防止投机取巧的管理者回避债务融资机制。回归结果表明，包括苏达权等戈珀斯队2003年指数，交错董事会制度的杠杆率是比其他治理规定的影响强六到九倍。此外，交错董事会已经

49、成为积极投资者审议的主题。机构股东服务公司（ISS）建议在其2006年的投票指南中，其成员反对废除交错董事会的建议。此外，机构股东服务公司（ISS）的建议忽视股东开单一董事会投票的股东决议的董事的代扣票。ISS还降低了公司治理与交错董事会的得分。同样地，加州公务员退休基金美国最大的公共养老基金，有针对性地对股东投票的公司从其公司章程中罢免交错董事会。共同基金公司，包括TIAACREF的和富达投资还呼吁反对通过投票采取或者废除交错董事会的规定。几乎从交错董事会开始，没有其他治理条款已经引起很大争议，强调交错董事任期的主导作用相对于其他管理规定。鉴于上述讨论，很明显，交错董事会在几个关键的企业成果，包括整体企业价值，资本结构，CEO报酬，CEO离职，营业额。相对于其他公司治理规定的平均效应，它也表明交错董事会影响是巨大的。交错董事会的意义怎么强调也不过分。因此，在此研究中，我们狭义地集中在交错董事会的角色和探讨其对股利发放的影响。（三）假设的发展代理理论出发，我们的一般假设是，交错董事会与派息之间的关系，因为两者都与代理成本有联系。不过，目前还不清楚交错董事会与股利政策之间的确切关系。在以往这一领域的文献在的基础上，我们推进四个可能的假设。（四）不相关假说这种观点假定，交错董事会的公司与单一董事会的公司的股利政策没有显著性差异。股息指的是“粘”。一旦股息发放，经理们极不愿