交错董事会，管理防御和股利政策【外文翻译】.doc

1、本科毕业论文（设计）外文翻译原文STAGGEREDBOARDS,MANAGERIALENTRENCHMENT,ANDDIVIDENDPOLICY2BACKGROUND,LITERATUREREVIEW,ANDHYPOTHESISDEVELOPMENT21THEROLEOFSTAGGEREDBOARDSINENTRENCHINGINCUMBENTSINTHEUS,BOARDSOFDIRECTORSCANBEEITHERUNITARYORSTAGGEREDINFIRMSWITHAUNITARYBOARD,ALLDIRECTORSSTANDFORELECTIONEACHYEARINFIRMSWITH

2、ASTAGGEREDORCLASSIFIEDBOARD,DIRECTORSAREDIVIDEDINTOTHREECLASSES,WITHONECLASSOFDIRECTORSSTANDINGFORELECTIONATEACHANNUALMEETINGOFSHAREHOLDERSORDINARILY,ACLASSIFIEDBOARDHASTHREECLASSESOFDIRECTORS,WHICHINMOSTSTATESOFINCORPORATIONISTHEMAXIMUMNUMBEROFCLASSESALLOWEDBYSTATECORPORATELAWBEBCHUKANDCOHEN2005BOA

3、RDSCANBEREMOVEDINONEOFTHEFOLLOWINGTWOWAYSFIRST,AREPLACEMENTCANOCCURDUETOASTANDALONEPROXYFIGHTBROUGHTABOUTBYARIVALTEAMTHATATTEMPTSTOREPLACETHEINCUMBENTSBUTCONTINUESTORUNTHEFIRMASASTANDALONEENTITYSECOND,ABOARDMAYBEREPLACEDASACONSEQUENCEOFAHOSTILETAKEOVEREITHERWAY,THEDIFFICULTYWITHWHICHDIRECTORSCANBERE

4、MOVEDCRITICALLYDEPENDSONWHETHERTHEFIRMHASASTAGGEREDBOARDINASTANDALONEPROXYCONTEST,STAGGEREDBOARDSMAKEITCONSIDERABLYMOREDIFFICULTTOWINCONTROLBYREQUIRINGARIVALTEAMTOPREVAILINTWOELECTIONSINAHOSTILETAKEOVER,STAGGEREDBOARDSPROTECTINCUMBENTSFROMREMOVALDUETOTHEINTERACTIONBETWEENINCUMBENTSANDABOARDSPOWERTOA

5、DOPTANDMAINTAINAPOISONPILL3BEFORETHEADOPTIONOFTHEPOISONPILLDEFENSE,STAGGEREDBOARDSWEREDEEMEDONLYAMILDDEFENSEMECHANISM,ASTHEYDIDNOTIMPEDETHEACQUISITIONOFACONTROLBLOCKTHEACCEPTANCEOFTHEPOISONPILL,HOWEVER,HASIMMENSELYSTRENGTHENEDTHEANTITAKEOVERPOWEROFSTAGGEREDBOARDSTWOPOWERFULRECENTSTUDIESBYBEBCHUKANDC

6、OHEN2005ANDFALEYE2007DEMONSTRATETHATFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSEXHIBITSIGNIFICANTLYLOWERVALUETHANTHOSEWITHUNITARYBOARDSTHUS,THEEVIDENCEISINACCORDANCEWITHTHENOTIONTHATSTAGGEREDBOARDSPROMOTEMANAGERIALENTRENCHMENT,EXACERBATEAGENCYCONFLICTS,ANDULTIMATELYHURTFIRMVALUE22PRIORLITERATUREEXISTINGLITERATUREPROVI

7、DESEVIDENCECONSISTENTWITHTHEAGENCYROLEOFDIVIDENDSINALLEVIATINGJENSENS1986FREECASHFLOWPROBLEMEASTERBROOK1984LANGANDLITZENBERGER1989SMITHANDWATTS1992GAVERANDGAVER1993AGENCYTHEORYREPRESENTSAGENERALFRAMEWORKFORTHEROLEOFDIVIDENDSASAWAYOFREDUCINGTHECOSTSOFMANAGERSHAREHOLDERAGENCYCONFLICTEASTERBROOK1984DIV

8、IDENDSREDUCETHEAMOUNTOFSUBOPTIMALINVESTMENT,IMPOSEADDITIONALMONITORINGBYFORCINGTHEMANAGERTOADDRESSTHEEXTERNALFINANCINGMARKET,ANDINCREASEMANAGERIALRISKTAKINGBYREPLACINGLEVERAGE,DIVIDENDSLOWERTHEEXPECTEDLOSSOFHUMANCAPITALDUETOBANKRUPTCYMANYRECENTSTUDIESDOCUMENTANEGATIVERELATIONBETWEENDIVIDENDPAYOUTSAN

9、DGOMPERSETALS2003GOVERNANCEINDEXJIRAPORNANDNING2006PAN2007JOHNANDKNYAZEVA2006ANDOFFICER2006THEGOVERNANCEINDEXHASASERIOUSWEAKNESSINTHATITASSIGNSEQUALWEIGHTSTOALLTHEGOVERNANCEPROVISIONSINCLUDEDINTHECONSTRUCTIONOFTHEINDEXALTHOUGHOTHERGOVERNANCEPROVISIONSMAYALSOEXACERBATEMANAGERIALENTRENCHMENT,THEREISST

10、RONGEMPIRICALEVIDENCETHATSTAGGEREDBOARDSHAVEAFARMOREPOTENTEFFECTTHANANYOTHERGOVERNANCEPROVISION4TWOCRUCIALSTUDIESBYBEBCHUKANDCOHEN2005ANDBEBCHUKANDCOHEN2005SHOWTHAT,EVENAFTERACCOUNTINGFORTHEEFFECTSOFOTHERGOVERNANCEPROVISIONS,STAGGEREDBOARDSSTILLEXHIBITASTRONGNEGATIVEIMPACTONFIRMVALUEINFACT,THEREGRES

11、SIONRESULTSREVEALTHATTHEIMPACTOFSTAGGEREDBOARDSONFIRMVALUEISSEVENTIMESSTRONGERTHANTHEEFFECTSOFOTHERGOVERNANCEPROVISIONSBEBCHUKANDCOHEN2005CONCLUDETHAT“STAGGEREDBOARDSPLAYARELATIVELYLARGEROLECOMPAREDTOTHEAVERAGEROLEOFOTHERPROVISIONSINCLUDEDINTHEGIMINDEX”5THEEFFECTOFSTAGGEREDBOARDSONFIRMVALUEISNOTONLY

12、STATISTICALLYSIGNIFICANTBUTALSOECONOMICALLYSIGNIFICANTHAVINGASTAGGEREDBOARDISASSOCIATEDWITHTOBINSQTHATISLOWERBY17PERCENTAGEPOINTSBEBCHUKANDCOHEN2005ADDITIONALEVIDENCEONTHEEFFECTOFSTAGGEREDBOARDSISREPORTEDINSEVERALRECENTSTUDIESFOREXAMPLE,FALEYE2007REPORTSTHATSTAGGEREDBOARDSREDUCETHEPROBABILITYOFFORCE

13、DCEOTURNOVER,AREASSOCIATEDWITHALOWERSENSITIVITYOFCEOTURNOVERTOFIRMPERFORMANCEANDARECORRELATEDWITHALOWERSENSITIVITYOFCEOCOMPENSATIONTOCHANGESINSHAREHOLDERWEALTHMASULISETAL2007DEMONSTRATETHATANNOUNCEMENTPERIODRETURNSARE057TO091LOWERFORBIDDINGFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSTHEYATTRIBUTETHISFINDINGTOTHESELFSER

14、VINGBEHAVIOROFACQUIRINGFIRMMANAGERS,WHOTHEMSELVESAREINSULATEDFROMTHEMARKETFORCORPORATECONTROLJIRAPORNANDLIU2008EXAMINEHOWCAPITALSTRUCTUREDECISIONSAREINFLUENCEDBYTHEPRESENCEOFASTAGGEREDBOARDTHEEVIDENCEREVEALSTHATEVENAFTERCONTROLLINGFORTHEEFFECTSOFOTHERGOVERNANCEPROVISIONS,FIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSARES

15、IGNIFICANTLYLESSLEVERAGEDTHANTHOSEWITHUNITARYBOARDSTHEYARGUETHATSTAGGEREDBOARDSPROMOTEMANAGERIALENTRENCHMENT,THEREBYALLOWINGOPPORTUNISTICMANAGERSTOESCHEWTHEDISCIPLINARYMECHANISMSASSOCIATEDWITHDEBTFINANCINGTHEREGRESSIONRESULTSSHOWTHATTHEIMPACTOFSTAGGEREDBOARDSONLEVERAGEISSIXTONINETIMESSTRONGERTHANTHE

16、EFFECTSOFOTHERGOVERNANCEPROVISIONSINCLUDEDINGOMPERSETALS2003INDEXFURTHERMORE,STAGGEREDBOARDSHAVEBECOMEASUBJECTOFINTENSEINVESTORSCRUTINYINSTITUTIONALSHAREHOLDERSERVICESISSRECOMMENDSINITS2006PROXYVOTINGGUIDELINESTHATITSMEMBERSHIPVOTEAGAINSTPROPOSALSTOSTAGGERABOARDORVOTEFORPROPOSALSTOREPEALSTAGGEREDBOA

17、RDPROVISIONSADDITIONALLY,ISSRECOMMENDSWITHHOLDINGVOTESFORDIRECTORSWHOIGNORESHAREHOLDERRESOLUTIONSTODESTAGGERABOARDISSALSOLOWERSITSGOVERNANCESCOREFORFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDS6SIMILARLY,CALPER,THELARGESTPUBLICPENSIONFUNDINTHEUS,HASTARGETEDFIRMSFORSHAREHOLDERVOTESTOREMOVESTAGGEREDBOARDSFROMTHEIRCORPORAT

18、ECHARTERSVARIOUSMUTUALFUNDCOMPANIESINCLUDINGTIAACREFANDFIDELITYINVESTMENTSALSOCALLFORVOTINGAGAINSTTHEADOPTIONOFANDFORTHEREMOVALOFSTAGGEREDBOARDPROVISIONSNOOTHERGOVERNANCEPROVISIONSHAVEATTRACTEDNEARLYASMUCHCONTROVERSYFROMINVESTORSASSTAGGEREDBOARDS,UNDERSCORINGSTAGGEREDBOARDSDOMINANTROLERELATIVETOOTHE

19、RGOVERNANCEPROVISIONSGIVENTHEABOVEDISCUSSION,ITISOBVIOUSTHATSTAGGEREDBOARDSHAVEASERIOUSIMPACTONSEVERALCRITICALCORPORATEOUTCOMES,INCLUDINGOVERALLFIRMVALUE,CAPITALSTRUCTURE,CEOCOMPENSATION,CEOTURNOVERANDTAKEOVERGAINSITALSOAPPEARSTHATTHEEFFECTOFSTAGGEREDBOARDSISLARGERELATIVETOTHEAVERAGEEFFECTOFOTHERCOR

20、PORATEGOVERNANCEPROVISIONSTHESIGNIFICANCEOFSTAGGEREDBOARDSCANNOTBEOVEREMPHASIZEDCONSEQUENTLY,INTHISSTUDY,WENARROWLYCONCENTRATEONTHEROLEOFSTAGGEREDBOARDSANDINVESTIGATETHEIRIMPACTONDIVIDENDPAYOUTS23HYPOTHESISDEVELOPMENTGROUNDEDINAGENCYTHEORY,OURGENERALHYPOTHESISISTHATTHEREISALINKBETWEENSTAGGEREDBOARDS

21、ANDDIVIDENDPAYOUTS,ASBOTHARERELATEDTOAGENCYCOSTSHOWEVER,ITISUNCLEARWHATTHEEXACTRELATIONSHOULDBEBETWEENSTAGGEREDBOARDSANDDIVIDENDPOLICYONTHEBASISOFPREVIOUSLITERATUREINTHISAREA,WEADVANCEFOURPOSSIBLEHYPOTHESES24THEIRRELEVANCEHYPOTHESISTHISVIEWPOSITSTHATTHEREISNOSIGNIFICANTDIFFERENCEINDIVIDENDPOLICYBETW

22、EENFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSANDTHOSEWITHUNITARYBOARDSDIVIDENDSARE“STICKY”ONCEDIVIDENDSAREINITIATED,MANAGERSAREEXTREMELYUNWILLINGTOCUTBACKORTERMINATEDIVIDENDSLINTNER1956ALLENANDMICHAELY2003BRAVETAL2005,POSSIBLYMAKINGIRRELEVANTANYMANAGERIALENTRENCHMENTENGENDEREDBYSTAGGEREDBOARDS25THEMANAGERIALOPPORTUNI

23、SMHYPOTHESISTHISARGUMENTISBASEDONTHEFREECASHFLOWHYPOTHESISJENSEN1986THISVIEWARGUESTHATDIVIDENDPOLICYISDETERMINEDBYMANAGERSWHOWOULDRATHERRETAINCASHWITHINTHEFIRMFORPERQUISITECONSUMPTION,FOREMPIREBUILDINGORFORINVESTINGINPROJECTSTHATENHANCETHEIRPERSONALPRESTIGEBUTDONOTNECESSARILYBENEFITSHAREHOLDERSASSTA

24、GGEREDBOARDSCANENTRENCHINEFFICIENTMANAGERS,OPPORTUNISTICMANAGERSMAYCHOOSETOKEEPMORECASHWITHINTHEFIRMANDPAYLESSOUTASDIVIDENDSTHEEMPIRICALPREDICTIONOFTHISHYPOTHESISISTHATFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSSHOULDPAYLESSDIVIDENDSTHANTHOSEWITHUNITARYBOARDS26THEAGENCYCOSTALLEVIATIONHYPOTHESISPAYOUTPOLICYISONEMECHANI

25、SMFORALLEVIATINGTHEMANAGERSHAREHOLDERCONFLICTHOWEVER,THEEFFICACYOFPAYOUTPOLICYINREDUCINGAGENCYCOSTSHINGESLARGELYONTHEDEGREEOFRESTRICTIONONMANAGERIALACTIONSWITHOUTPRECOMMITMENT,POORLYMONITOREDMANAGERSCANEXPOSTDEVIATEFROMTHEPAYOUTPOLICYANDUSEFREECASHFLOWTOFINANCEINEFFICIENTINVESTMENTGIVENTHENEGATIVEMA

26、RKETREACTIONTODIVIDENDCUTSANDINFREQUENTDEVIATIONSFROMDIVIDENDPOLICY,DIVIDENDSHELPCONSTRAINTHEMANAGERTHROUGHTHEHIGHCOSTOFDEVIATIONANDCONSTITUTEANEFFECTIVEPRECOMMITMENTMECHANISMINTHEPRESENCEOFASEVEREAGENCYCONFLICTJOHNANDKNYAZEVA2006ASSHAREHOLDERSOBSERVETHATFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSMAYBEMOREPRONETOMANAG

27、ERIALENTRENCHMENTANDRATIONALLYANTICIPATETHELARGEREXTENTOFTHEFREECASHFLOWPROBLEM,THENECESSITYFORDIVIDENDSSHOULDBESTRONGERFORFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSTHANFORFIRMSWITHUNITARYBOARDSDIVIDENDPAYMENTIMPOSESATAXCOSTONTHEPAYERFIRMMOREOVER,DIVIDENDPAYINGFIRMSALSOINCURTHECOSTOFFORGONEPOSITIVENPVPROJECTSORTHEADD

28、ITIONALCOSTOFRAISINGEXTERNALFINANCINGTOFUNDTHEMWHENINTERNALCASHFLOWISINADEQUATESINCEDIVIDENDSARECOSTLY,FIRMSTHATARELESSVULNERABLETOMANAGERIALENTRENCHMENTIE,FIRMSWITHOUTSTAGGEREDBOARDSSHOULDBELESSINCLINEDTOPAYDIVIDENDSANDSHOULDPAYLOWERDIVIDENDSONAVERAGE27THESIGNALINGHYPOTHESISTHISHYPOTHESISISBASEDONA

29、NARGUMENTMADEBYLAPORTAETAL2000THISVIEWRELIESCRITICALLYONTHEASSUMPTIONTHATFIRMSNEEDTORAISEMONEYINTHEEXTERNALCAPITALMARKETS,ATLEASTOCCASIONALLYTOBEABLETORAISEEXTERNALFUNDSONATTRACTIVETERMS,AFIRMMUSTESTABLISHAREPUTATIONFORMODERATIONINEXPROPRIATINGFROMSHAREHOLDERSONEWAYTOESTABLISHSUCHAREPUTATIONISBYPAYI

30、NGOUTDIVIDENDS,WHICHREDUCESWHATISLEFTFOREXPROPRIATION7AREPUTATIONFORGOODTREATMENTOFSHAREHOLDERSISWORTHMOREINFIRMSWHEREOPPORTUNISTICMANAGERSAREMORELIKELYTOBEENTRENCHED,IE,INFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSASARESULT,THENEEDTOESTABLISHAREPUTATIONISGREATERFORSUCHFIRMSBYCONTRAST,FORFIRMSWITHUNITARYBOARDS,THENEED

31、FORAREPUTATIONMECHANISMISLESSNECESSARY,ANDTHUS,SOISTHENEEDTOPAYDIVIDENDSTHISVIEW,THEREFORE,POSITSTHATDIVIDENDPAYOUTSSHOULDBEHIGHERINFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSBECAUSEFIRMSWITHPLENTYOFGROWTHOPPORTUNITIESNEEDMOREFINANCINGANDARETHUSMORELIKELYTORAISECAPITALINTHEEXTERNALMARKETS,THENEEDFORSIGNALINGSHOULDBEST

32、RONGERFORTHESEFIRMSASARESULT,ONECRUCIALIMPLICATIONOFTHISHYPOTHESISISTHATFIRMSWITHSTAGGEREDBOARDSTHATEXHIBITSTRONGERGROWTHOPPORTUNITIESSHOULDPAYMOREDIVIDENDSTHANTHOSETHATSHOWWEAKERGROWTHPAN20073SAMPLEFORMATIONANDDATADESCRIPTION31SAMPLESELECTIONTHEORIGINALSAMPLEISCOMPILEDFROMTHEINVESTORRESPONSIBILITYR

33、ESEARCHCENTERIRRCTHEIRRCREPORTSDATAONCORPORATEGOVERNANCEPROVISIONSFORABOUT1,500FIRMSTHESAMPLEFIRMS,MAINLYDRAWNFROMTHESP500ANDOTHERLARGECORPORATIONS,REPRESENTOVER90OFTOTALMARKETCAPITALIZATIONONNYSE,AMEX,ANDNASDAQTHEIRRCCOLLECTSDATAON24CORPORATEGOVERNANCEPROVISIONS,ONEOFWHICHISSTAGGEREDBOARDS8THESAMPL

34、EISNARROWEDDOWNFURTHERBYDROPPINGFIRMSWHOSEFINANCIALDATADONOTEXISTINCOMPUSTATFINANCIALFIRMSAREEXCLUDEDDUETOTHEIRUNIQUEACCOUNTINGANDFINANCIALCHARACTERISTICSTHEFINALSAMPLECONSISTSOF9,918FIRMYEAROBSERVATIONSFROM1990TO2004THISSAMPLEISTHELARGESTANDMOSTRECENTAMONGMOSTSTUDIESINTHISAREATHEYEARDISTRIBUTIONOFT

35、HESAMPLEISDISPLAYEDINTABLE1ITAPPEARSTHATABOUT60OFFIRMSINTHESAMPLEHAVESTAGGEREDBOARDSTHISPROPORTIONISREMARKABLYCONSTANTOVERTIME,INANARROWRANGEFROM5907TO6325BECAUSETHEIRRCDATAINCLUDEONLYLARGEFIRMS,ITCOULDBEARGUEDTHATOURSTUDIESAREBIASEDTOWARDSFIRMSOFLARGESIZETHEIRRCDATACOVERED,IN1990,OVER93OFTHEMARKETC

36、APITALIZATIONOFTHECOMBINEDNYSE,AMEX,ANDNASDAQMARKETSGOMPERSETAL2003LIKEPAN2007,WEPROPOSETHATTHISPOSSIBLELARGEFIRMBIASSHOULDNOTCONSTITUTEASERIOUSCONCERNFOROURSTUDYGIVENTHEPURPOSEOFTHISSTUDY,WENEEDASAMPLEOFFIRMSTHATAREPOTENTIALCANDIDATESTOPAYDIVIDENDSANDATTEMPTTOUNDERSTANDWHETHERTHEIRDIVIDENDPAYOUTSAR

37、ERELATEDTOTHEIRLEVELOFMANAGERIALENTRENCHMENTASDIVIDENDSAREPAIDMAINLYBYLARGEANDMATUREFIRMS,THEIRRCSAMPLEFIRMSARETHOSETHATSHOULDBEMOSTSUITABLEFORTHISSTUDYADDITIONALLY,FIRMSCANONLYPAYDIVIDENDSWHENTHEYAREABLETOGENERATESTABLEEARNINGS,IE,WHENTHEYBECOMEMATUREFIRMSONTHECONTRARY,MOSTFASTGROWINGYOUNGFIRMSCANN

38、OTORCHOOSENOTTOPAYDIVIDENDSCONSEQUENTLY,ASTUDYLIKEOURSTHATEXAMINESDIVIDENDPOLICYANDMANAGERIALENTRENCHMENTPROBABLYOUGHTTOINCLUDELARGEFIRMSINTHESAMPLE,WHICHISPRECISELYWHATWEDOHERESOURCEPORNSITJIRAPORNPANDEJCHINTRAKARN,2009“STAGGEREDBOARDS,MANAGERIALENTRENCHMENT,ANDDIVIDENDPOLICY”JFINANCSERVRES,PP37译文交

39、错董事会，管理防御和股利政策2背景，文献回顾，与假设发展21在固守任职中交错板的作用在美国，董事会成员可以是单一或交错的。单一的公司董事会全体董事每年可参选。在与企业交错或分类董事会，董事分为三类，一类董事，在每个年度股东会议参选。通常情况下，每个分类板有三种董事，这在大多数州注册成立的最大数量由国家公司法（别布丘克和科恩2005）允许。董事会会因以下两种方式而拆除。首先，由于对手带来的独立代理权之争，试图取代在职者，继续运行一个独立的实体公司。二，董事会可能会由于恶意收购而被取代。无论哪种方式，董事会是否会被删除取决于该公司是否有交错董事会。在一个独立的代理权争夺战中，交错董事会使得赢得对手

40、的团队而要在两个选举中获得控制权相当困难。在敌意收购中，去除交错板保护在职者免于被删除，是由于在职者和董事会的权力的相互作用，采取并维持毒丸计划。该毒丸防御前，交错板被认为只是一个温和的防御机制，因为他们不妨碍收购控制策略。接受毒丸计划，然而，极大地加强了交错董事会反收购的力量。别布丘克与科恩（2005）和法勒意（2007）最近的两个强大的研究表明，交错董事会的公司表现出比单一板的价值显著低。因此，证据是根据这一观点，即交错董事会促进管理的深化，代理冲突加剧，并最终损害公司的价值。22之前的文献现有文献提供的证据与股息机构的作用相一致减轻詹森的（1986）自由现金流问题（伊斯特1984；郎和利

41、真伯格1989；史密斯和1992年瓦；加佛和加佛1993年）。代理理论代表认为代理理论是作为降低成本的一个基本框架，以减少经理股东之间的代理冲突（伊斯特1984年）。股息金额减少次优的投资，并通过强迫经理忙于外部资金市场加强额外的检测，增强管理层冒险的能力（通过取代杠杆，股息因为破产而降低人力资本的预期损失）。最近许多研究文件之间的股息支出和龚帕斯等人（2003）治理指数（吉普伦及宁2006年；潘2007年；约翰和肯亚兹伐2006年；和主任2006年）存在负相关关系。治理指数有一个严重的缺点，因为它对所有的包括建设指数在内的治理规定权重分配平等。虽然其他治理条文也可能加剧管理的深化，有较强的实

42、证证据表明，交错板卡比任何其他治理规定有一个更有力的作用。两个由别布丘克和科恩（2005）与别布丘克和科恩（2005）研究的关键表明，即使在调整了其他影响会计的治理条款，交错董事会对公司价值仍然表现出了强烈的负面影响。事实上，回归结果表明，对公司价值的影响交错板比其他治理规定的效力强7倍。别布丘克和科恩（2005年）的结论是“交错董事会的作用相对来说比包括GIM指数在内的其他规定大。交错董事会对公司价值的影响不仅在资料统计上显著，而且在经济上也具有重要意义。有一个交错董事会是与托宾的Q有关系，那是降低17个百分点（别布丘克和科恩2005年）。最近的几个研究报道出影响交错董事会的额外证据。例如，

43、法勒意（2007）报告说，交错董事会的降低了CEO被迫离职的可能性，低敏感性CEO的流动与一个企业的营业业绩有关，低敏感性CEO的报酬的改变与股东财富有关。马萨利斯等人（2007年）表明，公告期间的回报交错董事会公司的投标较其他的公司低057至091。他们把这项发现归于收购公司经理的自利行为，他们自己免受市场的控制。吉普伦和刘（2008）通过交错董事会研究如何决定资本结构。有证据表明，即使在其他管理规定的影响控制之后，交错董事会公司都比单一董事会的杠杆作用小。他们认为，交错板促进管理的深化，从而使管理人员能够避开机会惩戒机制与债务融资。回归结果表明交错董事会在杠杆方面的影响强于包括戈珀斯等人（

44、2003）指数在内的其他治理结构的6至9倍。此外，交错董事会已经成为审查激烈投资者的主题。机构股东服务公司（ISS）在2006年代理投票指引中，建议以交错董事会或会员投票表决废除交错董事会的规定。此外，机构股东服务公司建议对那些忽视股东决定以取消错开一板的董事保留票。机构股东服务公司还降低了其对交错董事会公司治理的得分。同样地，加州公务员退休基金，美国最大的公共养老基金，为有针对性的公司的股东投票使其罢免公司章程中的交错董事会。各种共同基金公司，包括TIAACREF的和富达投资还呼吁采用投票来反对和删除交错董事会的规定。没有其他治理条款已经从交错董事会投资者中吸引了尽可能多的争议，强调交错董事

45、任期的主导作用相对于其他管理规定。鉴于上述讨论，很明显，交错董事会在几个关键的企业成果中产生严重影响，包括公司整体价值，资本结构，公司首席执行官的报酬，总裁营业额和接管的收益。这似乎也认为，交错董事会的影响相对于其他公司治理规定的平均效应是巨大的。交错董事会怎么强调也不过分。因此，在这项研究中，我们狭隘地集中在交错议会的角色，调查其对股利发放的影响。23假说发展基于代理理论，我们的一般假设是交错董事会与股利支付率之间有联系，因为两者都与代理成本有关。然而，目前还不清楚交错董事会与股利政策之间的确切的关系。应该是议会之间的交错与股利政策。根据过去的这方面的文献，我们提出四种可能的假设。24不相关

46、假说这种观点假定公司之间的股利政策在交错董事会与单一董事会之间不存在显着性差异。股利是“刚性的。”一旦股利开始，经理极不愿意削减或终止股利（林特纳1956；阿伦和麦克里2003；等人，2005年），可能使任何经理管理防御产生的交错董事会无关。25管理机会假说这一论点是基于自由现金流量假说（詹森1986年）。这种观点认为，股利政策由经理决定，而这些经理宁愿保留企业内部的现金，用于建筑或项目的投资，增强他们的个人威望，但不一定受益股东。由于交错董事会可以巩固低效的管理，投机取巧的经理可以选择保留更多的现金在公司同时公司的股利支付减少了。这一假说的实证预测是，交错董事会的公司应比单一董事会少分红。2

47、6减轻代理成本假说股利政策是一个缓解经理与股东之间冲突的机制。然而，股利支付率在降低代理成本支出效果，很大程度上取决于政策的限制管理行为的程度。如果没有预先承诺，质量低劣监测的管理人员可以事后偏离派息政策，并使用自由现金流资金投资效率低下的项目。鉴于消极的市场反应是削减股息和红利政策罕见的偏差，通过分红帮助经理限制成本高的偏离，在一个严峻的成本冲突面前构成了一个高效的事先承诺机制（约翰和卡亚思法2006）。作为股东可以观察到，交错板公司可能会更倾向于管理防御和合理预期更大程度上巩固了自由现金流问题，对股息的必要性交错板公司应比单一板公司更强。对支付股息的公司征收企业所得税。此外，分红公司当内部

48、现金流不够的时候，也招致放弃正净现值的项目成本或提高外部融资来资助这些项目。由于昂贵的股息，那些很少受到管理防御的公司（即无交错板公司）应更少的倾向于支付股息或应支付的较低的平均股息水平。27信号假说这个假说是根据拉波特等人（2000年）提出的论点。这种观点严重依赖的假设，就是企业需要提高外部资本市场获得资金，至少偶尔。为了能够提高对外部资金有吸引力的条件，公司必须建立声誉股东。建立这样一个名声的方法之一是支付股息，从而留下了良好的待遇。当投机经理人更是根深蒂固的公司，股东在公司的信誉是更加值得的，也就是，更多的交错板。因此，有必要建立一个这样的公司信誉。相比之下，对于单一板公司，建立信誉机制

49、的必要性较小，因此，我们所需要的是支付股息。这种观点，因此，假设在交错板红利支出应较高。因为公司有很多的发展机会这就需要更多的融资，而更容易在外部市场筹集资本，对于这些公司对信号的需要应更强大。因此，这一假说的一个重要含义是，交错董事会的公司表现出强劲的增长机会要支付股利高于经济增长疲软的公司（潘2007）。3样本的形成和数据描述31样本选择原样品是从投资者责任研究中心（IRRC）编制过来。该IRRC报告约1500个企业的公司治理规定的数据。样本公司，主要是由标准普尔500指数和其他大公司制定，代表在纽约证券交易所，美国证券交易所，纳斯达克总市值超过90的公司。投资者责任研究中心（IRRC）收集24个公司治理规定，其中之一是交错板。该样本通过减少那些财务数据不在电子计算机会计数据库的公司而在进一步的减少。由于金融公司独特的会计和财务特征所以不包括在内。最后的样本包括从1990年到2004年的9918个年度报告。这个范例是最大的和在这一领域的最近的数据。样品的年度分配中显示在表1。看来，大约60的公司样本中有交错板。在一个狭小的范围从5907到6325，这个比例是相当的平稳。由于IRRC数据仅包括大企业，可以说我们的研究对大型企业有偏见。IRRC数据包括1990年，超过纽约证券交易所，美国证券交易所，纳斯达克市场市值的93（龚帕斯等人。2003）。像潘（2007