企业并购中融资决策的影响因素：收购成本、代理成本或者支付手段【外文翻译】.doc

1、本科毕业论文（设计）外文翻译原文WHATDETERMINESTHEFINANCINGDECISIONINCORPORATETAKEOVERSCOSTOFCAPITAL,AGENCYPROBLEMS,ORTHEMEANSOFPAYMENTTHEEMPIRICALLITERATUREHASGIVENNOTABLEATTENTIONINRECENTYEARSTOTHECHOICEOFTHEMEANSOFPAYMENTINCORPORATETAKEOVERSINTHISLITERATURE,THETERM“MEANSOFPAYMENT”ISUSUALLYCONSIDEREDASSYNONYMOUSTO

2、THE“SOURCESOFTAKEOVERFINANCING”WECONSIDERHOWTHECHOICEOFSOURCESOFFUNDINGOFMERGERSANDACQUISITIONSANDTHEMEANSOFPAYMENTISAFFECTEDBYTHEBIDDERSCONCERNSWITHRESPECTTOTHERISKOFOVERPAYMENTFORTHETARGETHANSEN,1987,THERISKOFACHANGEINTHEFIRMSCONTROLSTRUCTUREFACCIOANDMASULIS,2005,ANDTHERISKOFABIDSFAILUREFISHMAN,19

3、89OURMAINFINDINGSARETHATTHEFINANCINGDECISIONISEXPLAINEDBYPECKINGORDERPREFERENCES,THENEEDOFFLEXIBILITYINMANAGINGCORPORATEFUNDS,ANDTHECORPORATEGOVERNANCEENVIRONMENTTHATINFLUENCESTHECOSTSOFEXTERNALCAPITALWEFINDNOEVIDENCETHATTHEFINANCINGDECISIONISDRIVENBYPOTENTIALAGENCYCONFLICTSBETWEENMANAGERSANDSHAREHO

4、LDERS,ORBETWEENSHAREHOLDERSANDCREDITORSTHEREISEVIDENCETHATTHECHOICEOFEQUITYVERSUSINTERNALCASHORDEBTFINANCINGISINFLUENCEDBYTHEBIDDERSSTRATEGICPREFERENCESWITHRESPECTTOTHEMEANSOFPAYMENTANESTEDLOGITANALYSISREVEALSTHATTHEPAYMENTDECISIONDEPENDSONTHEDEGREETOWHICHTHEBIDDERSLARGESHAREHOLDERSWISHTORETAINCONTR

5、OLAFTERTHETAKEOVER,ANDONTHEINTENTIONOFTHEBIDDERSSHAREHOLDERSTOSHARETHERISKOFTHETRANSACTIONWITHTHETARGETSSHAREHOLDERSORTOBUYALLTHESESHAREHOLDERSOUTTHESEFACTORSDONOTDIRECTLYINFLUENCETHEFINANCINGDECISION,BUTONLYINDIRECTLYTHROUGHTHEMEANSOFPAYMENTCHOICETHEREFORE,WECONCLUDETHATTHETWODECISIONSONTHEMEANSOFP

6、AYMENTANDONTHESOURCESOFFINANCINGINCORPORATETAKEOVERSAREDRIVENBYDISTINCTDETERMINANTSTHEANALYSISOFTHEVALUATIONEFFECTOFTAKEOVERSTHATAREFINANCEDWITHDIFFERENTSOURCESREVEALSTHATINVESTORSDIFFERENTIATEBETWEENTHEINFORMATIONABOUTTHEPAYMENTMETHODANDTHESOURCESOFTAKEOVERFINANCINGTHESEINVESTORSDOTAKEBOTHTHEPAYMEN

7、TMETHODANDFINANCINGSOURCESINTOACCOUNTWHENVALUINGATAKEOVERASIGNIFICANTLYNEGATIVEPRICEREVISIONFOLLOWINGTHEANNOUNCEMENTOFATAKEOVERFREQUENTLYARISESINCASEOFMDIAMOND,1984THATALLOWSTHEMTOIDENTIFYBADACQUISITIONSANDFUNDONLYDEALSWITHAPOSITIVENETPRESENTVALUETHEREFORE,THEMARKETMAYINTERPRETTHENEWSABOUTDEBTFINANC

8、INGASACERTIFICATIONTHATATAKEOVERWILLBEPROFITABLEINTHECONTEXTOFCORPORATETAKEOVERS,BHARADWAJANDSHIVDASANI2003ALSODOCUMENTPOSITIVEMARKETRESPONSETOTHEANNOUNCEMENTSOFBANKFUNDEDDEALSTHIRD,THECHOICEOFDEBTFINANCINGALSOSIGNALSTHATTHECASHFLOWSOFTHEMERGEDFIRMWILLBESUFFICIENTTOSUSTAINANADDITIONALTAXSHIELDTHEUSE

9、OFTHETHIRDSOURCEOFFINANCING,INTERNALLYGENERATEDFUNDS,ISLIKELYTOTRIGGERANEGATIVEMARKETREACTIONATTHETAKEOVERANNOUNCEMENTASTHISTYPEOFFINANCINGMAYIDENTIFYACQUISITIONSDRIVENBYFREECASHFLOWMOTIVESJENSEN,1986HIGHCASHFLOWRESERVESMAYENCOURAGEMANAGEMENTTOUNDERTAKEACQUISITIONSFOREMPIREBUILDINGMOTIVES,WHICHFREQU

10、ENTLYLEADTOAREDUCTIONOFSHAREHOLDERVALUECONSISTENTWITHTHESEPREDICTIONS,SCHLINGEMANN2004FINDANEGATIVEANDSIGNIFICANTRELATIONBETWEENINTERNALLYGENERATEDCASHFLOWRESERVESANDBIDDERRETURNSINCASHPAIDMTHESESTUDIESHAVETYPICALLYIGNOREDTHESOURCESOFTRANSACTIONFINANCINGINALLCASHOFFERSANDHAVEASSUMEDTHATTHESEOFFERSAR

11、EENTIRELYFINANCEDWITHINTERNALLYGENERATEDFUNDSTHISPAPERSHOWSTHATEXTERNALSOURCESOFFINANCINGAREFREQUENTLYEMPLOYEDEVENINCASHPAIDACQUISITIONSANDTHATTHEDECISIONSONTHEFINANCINGANDTHEMEANSOFPAYMENTAREENTIRELYDIFFERENTANDDRIVENBYDISTINCTFACTORSTHERESULTSOFOURMULTINOMIALANDNESTEDLOGITANALYSESREVEALTHAT,WHILEC

12、ONTROLLINGFORTHEPAYMENTMETHOD，BIDDERSHAVESYSTEMATICPREFERENCESFORPARTICULARSOURCESOFFINANCINGWHICHDEPENDONTHEIRFIRMSCHARACTERISTICSANDONTHECHARACTERISTICSOFTHETAKEOVEROURFINDINGSARECONSISTENTWITHTHEVIEWTHATTHEFINANCINGDECISIONISINFLUENCEDBYTHEBIDDERSCONCERNSABOUTTHETHECOSTOFCAPITALINPARTICULAR,INLIN

13、EWITHTHEPECKINGORDERHYPOTHESIS,CASHRICHBIDDERSOPTFORTHELEASTEXPENSIVESOURCEOFFINANCINGINTERNALLYGENERATEDFUNDSBIDDERSWITHINSUFFICIENTINTERNALFUNDSRAISEEXTERNALCAPITALTOFINANCEMTHESEDEALSTYPICALLYINVOLVECASHPAYMENTSFINANCEDWITHINTERNALFUNDSORDEBTOURNESTEDLOGITANALYSISREVEALSSOMEFACTORSONLYINFLUENCETH

14、EFINANCINGCHOICEINDIRECTLY,NAMELYWHENWECONDITIONFINANCINGONTHEPAYMENTMODEWEALSODOCUMENTTHATTHEFINANCINGDECISIONHASASIGNIFICANTIMPACTONTHEVALUEOFTHEBIDDINGFIRMINVESTORSTAKEINTOACCOUNTTHEINFORMATIONSIGNALLEDBYTHECHOICESOFBOTHTHEPAYMENTMETHODANDTHESOURCESOFTAKEOVERFINANCINGWHENESTIMATINGTHEPOSSIBLESYNE

15、RGISTICVALUEOFTHETAKEOVERATTHEANNOUNCEMENTASIGNIFICANTLYNEGATIVEPRICEREVISIONFOLLOWINGTHEANNOUNCEMENTOFATAKEOVERISCOMMONFOREQUITYPAIDTAKEOVERSANDISALSOOBSERVEDINANYOTHERTAKEOVERDEALSTHATINVOLVEEQUITYFINANCINGTHEEVIDENCECONFIRMSTHATINVESTORSCONSIDEREQUITYISSUESASASIGNALTHATTHEFIRMSSHARESAREOVERVALUED

16、WEALSOFINDTHATACQUISITIONSFINANCEDWITHINTERNALLYGENERATEDFUNDSUNDERPERFORMDEBTFINANCEDDEALS,WHICHSUGGESTSTHATINVESTORSAREWARYTHATCASHFINANCEDDEALSINCONTRAST,DEBTFINANCINGCONVEYSAPOSITIVESIGNALTOTHEMARKETTHATTHEFIRMSSHARESARENOTOVERVALUEDANDTHETAKEOVERISEXPECTEDTOBEPROFITABLEANSWERINGTHEQUESTIONINTHE

17、TITLEOFTHISPAPERWHATDETERMINESTHEFINANCINGDECISIONINCORPORATETAKEOVERSCOSTOFCAPITAL,AGENCYCOSTSORTHEMEANSOFPAYMENT,WEHAVEFOUNDTHATTHEFINANCINGISINTHEFIRSTINSTANCEDETERMINEDBYTHECOSTOFCAPITALBOTHATTHEFIRMANDTHEREGULATORYLEVELWHEREASAGENCYCOSTSDONOTSEEMTOINFLUENCETHEFINANCINGDECISION,THEMEANSOFPAYMENT

18、INDIRECTLYDOESBIDDINGFIRMSUSETHEMEANSOFPAYMENTASATOOLTOREDUCETHERISKSASSOCIATEDWITHTHETAKEOVERDEAL,SUCHASTHERISKOFTHETARGETFIRMSMISVALUATION,THETHREATOFACONTROLCHANGE,ANDTHERISKOFTHEBIDSFAILUREINTHISPAPER,WEHAVEHIGHLIGHTEDTHATTHETWODECISIONSINACORPORATETAKEOVERBIDAREDRIVENBYDISTINCTFACTORSJUDGINGFRO

19、MTHEMAANNOUNCEMENTRETURNS,WECONCLUDETHAT,INADDITIONTOTHEMEANSOFPAYMENT,THEWAYATAKEOVERDEALISFINANCEDTRANSMITSIMPORTANTINFORMATIONTOTHEMARKETABOUTQUALITYOFTHEBIDDINGFIRMANDPROFITABILITYOFTHEDEALSOURCEMARINAMARTYNOVAANDLUCRENNEBOOG,2009“WHATDETERMINESTHEFINANCINGDECISIONINCORPORATETAKEOVERSCOSTOFCAPIT

20、AL,AGENCYPRBOLEMS,ORTHEMEANSOFPAYMENT”JOURNALOFCORPORATEFINANCE,VOLUME15ISSUE3,PP290315译文企业并购中融资决策的影响因素收购成本、代理成本或者支付手段近几年，过去的文献在公司收购人支付手段的选择上也提供了实证。在文献中，“支付的手段”和“收购资金的来源”通常被认为是同义的。我们认为经理人和收购人如何选择资金的来源是受收购方使用特定的支付方式去增加以下这些风险的需要所影响目标超额支付风险汉森，1987，公司控制结构改变的风险FACCIO和MASULIS,2005，收购失败的风险费什曼，1989。我们主要的结论是

21、融资决策是被融资顺位的偏好，公司资金的流动性需求和公司治理环境所解释的，而且公司的管理环境会影响外部的资金成本。我们没有发现融资决策在管理者和股东之间或是股东和债权人之间潜在的冲突。有证明表明，股权的选择与内部现金或负债融资的相对是受收购方的支付方式的战略偏好的影响。NESTEDLOGIT模型揭示支付方式的决定取决于在一定程度上的收购方的大股东希望保留并购的控制以及打算与目标公司股东分担交易的风险或者买光所有股权。这些因素并不直接影响融资决策，而只是通过支付方式的间接选择。因此，我们推断在并购中支付方式和融资来源的决策是由不同因素驱动的。对收购目标不同资金来源的价值分析显示收购方区分有关支付方

22、式的信息和收购资金的来源。这些投资者在进行评估收购时，既考虑支付方式又考虑资金来源。在收购宣告完全用股权来支付时，就会发生显著地负面价格反应。我们还发现，收购通过内部留有资金不如债务融资交易，暗示着投资者对企业集团现金融资交易的谨慎。相反，债务融资向市场传达一个正面的信号，即公司的股份可能不会被高估且收购是有利可图的。因此，收购方的融资决策在市场对收购宣告的反应有一个显著地影响。我们的研究显示先前关于划分现金收购与股权出价的研究过于简单化。融资决策的影响因素理论和实验的研究在融资决策的决定可以分成两个主要的解释资金成本的考虑和相关的代理问题。前者是解释市场不完善或体制的僵化，例如信息不对称迈尔

23、斯和麦吉罗夫，1984，合法的保护股东和债权人拉波塔，1988或税负莫迪格里安尼和米勒，1963都均可能会不成比例的影响资金的权益和举债成本。后者的解释是赞同一间公司发行特定的针管去减缓经理人、股东和债券人间的代理问题迈尔斯，1977。对公司收购的资金决策来说，我们提出了第三个解释收购交易偏好的支付方法会借收购公司借收购公司影响资金来源的选择。投标的融资决策对评估的影响一项并购的宣告对市场带来了无法预期的信息，即使投资人无法更新他们对公司的期望及有一句的调整股票价格。有关价值的收购人资讯由多种不同特色的收购人所组成。市场结合了这些信息成为一个有关收购人交易特性和潜在价值创造的信号。因此，收购人

24、综效的评估时依据交易的特色所组成的。下面，我们总结了关于收购市场对宣告的反应与不同类型的资本融资方式的预测。收购人权益的融资时预期对收购方的股权引起低的报酬。有效的解释是投资人认为一项权益的发行可以当成一个信号，就是收购方的股票是定价过高的且当权益资金被宣告时蓄意将股价调降迈尔斯和麦吉罗夫，1984。管理者试图使股票的发行和股市的波动同时发生，甚至是股市市场周期的循环的顶峰贝克，2004。这种高估的理论可能使收购融资能更显著地使用股权支付。希勒佛尔和维希里2003和罗兹克罗普夫和维斯瓦纳坦2003认为高估的收购方使用期股权去购买被低估的不动产的目标，以从长期的错误溢价在更正时得到好处。股票支付

25、也可能被理解为市场方面关于目标公司质量的不确定和潜在的并购协同效应的消极的信号。如果被收购公司的资产的质量更加的不确定，收购人可能通过股权支付使股东分担目标企业还没形成的风险，来获得期望的协同效应。实际证据证实市场对股权支付的收购的负面反应。相对于股权融资，债务融资的宣告是预期能引起一个正向的市场反应。首先，偏好债务融资甚于股权融资的信号表明收购人的股票可能被高估。当内部资金来源是不充足的，如果公司的股价被低估或股票发行有较高风险时，经理人选择债务融资将会引起实质的股票价格下跌。第二，债务资本在欧洲通常都是从银行借款，银行提供资金的决定可能给市场传达了一个关于项目盈利能力的正面信号。银行通常被

26、认为具有卓越的信息和评价能力利兰和派尔，1977，可以使银行在只涉及一个正的净现值时能够识别失败的收购。因此，市场可能会解释为债务融资的收购将是有利可图的。在企业收购的环境中，BHARADWAJ和SHIVDASANI2003也证实了市场对银行资助交易的积极反应。第三，债务融资的选择也是对被兼并公司的现金流将会充分维持一个额外的税盾的信号。第三种融资方式的使用，内部生成资金，可能会在收购宣布时引发负面的市场反应，由于融资类型可以确认收购是被自由现金流的动机所驱使的詹森，1986。高的现金流储备可以鼓励管理者为了实证的动机去着手收购，常常导致股东价值的减少。符合这些预测的，SCHLINGEMANN

27、2004发现在并购现金支付中，内部生成资金流储备和收购方的收益具有显著负面效应。我们调查了在19932001期间，欧洲企业第五次兼并浪潮中融资来源的选择。据我们所知，这是第一份在有关公司收购上支付和融资决策的实证研究。先前的收购研究文献特别针对支付方式，此研究常常忽略所有现金的融资交易来源，并假设这些融资来源全部都是内部产生资金。本文表明，外部融资是经常被采用在现金支付的收购，关于融资和支付方式的决策是完全不同的，是由不同因素驱动的。我们的多项NESTEDLOGIT分析结果显示，支付方式的控制，收购人对资金来源有偏好，特别是收购方和目标公司的可被观察特性。我们的发现与融资决策是受收购方使用特定

28、资本成本所影响的观点是一致的。特别是，与被融资顺位的偏好一致，现金充裕的收购人选择最便宜的融资来源内部产生的资金。内部资金不足的收购方采用外部融资收购在他们的债务能力很高时，他们采用借款。投资者对公司基本价值的信心是积极的，他们选择股票发行。然而，管理公司的资金灵活性的需要防止公司强劲增长的机会与再无融资收购可能造成的债务负担问题，使他们采用权益资本代替。收购人在一个更好的公司治理的环境中，有利于降低外部资本的成本，债务融资可能在债务人的权利受到法律保护下，股权融资的使用会增加。融资决策跟代理问题是无关的，可能导致管理层和股东之间的利益冲突公司的分散的所有权结构与偏爱现金和股权融资超过借贷之间

29、是没有选择性的，尽管这是最优先的融资来源。我们的数据不支持融资选择和股东和债权人之间的利益冲突引起的代理成本之间的推测关系。风险企业对股权融资没有偏好，即使债务融资吸引力降低。收购融资决策是受收购方对特定类型的支付方式战略偏好影响的。由于收购中股权融资可以使收购方作出对目标企业股东直接股权出价，收购方可能会受益于与目标公司现有股东分担收购风险。股权出价的风险分担的好处会增加交易的相对规模。但是，股权融资是不太可能在收购公司脆弱时受到控制改变的威胁的。如果所有股权可能威胁投标公司大股东的控制地位，他们偏好于内部资金或债务。此外，股权融资在敌对收购和非上市公司收购中是不常见的，这些交易常常涉及通过

30、内部资金或债务筹措的现金支付。我们的NESTEDLOGIT分析揭示一些因素只间接影响融资选择，也就是说我们在支付模式下的融资决定。我们也证明了融资决策对投标公司价值的重要影响。投资者考虑到在宣告估计收购协同价值时，信息通过支付方式和收购融资来源的选择来传递。一个重大的负面的价格调整紧跟着收购公告对股权收购是常见的，也观察到在其他任何涉及股权融资的交易。证据证实了投资者认为股票发行是公司股价高估的信号。我们也发现内部产生资金的融资收购交易不如负债融资交易，表明投资者对现金融资交易持谨慎态度。相反，债务融资对市场传达出一个积极的信号，公司股价不是被高估且收购预计将实现盈利。在回答本文的标题“企业兼

31、并中融资决策的影响因素收购成本，代理成本或者支付手段”，我们已经发现融资是由在公司和管理水平上的资本成本初步决定的。而代理成本似乎不影响融资决策，间接的支付方式一样。收购公司使用的支付方式是作为一种减少与收购交易相关的风险的工具，比如目标公司的错误估价，控制改变的威胁和收购失败的风险。在本文中，我们已经强调在企业收购行动中，两个决策是被不同因素影响的。从并购宣布而言，我们得出的结论是，除了支付手段，一个收购交易的融资方式向市场传递关于投标公司和交易盈利能力的重要信息。出处玛丽娜玛蒂诺娃和吕克伦内布格2009企业兼并中融资决策的影响因素收购成本、代理成本或者支付手段公司金融杂志，第15卷3P290315