独立董事特征和财务绩效实证分析【文献综述】.doc

1、1 毕业论文文献综述 会计学 独立董事特征和财务绩效实证分析 独立董事起源于英美法系国家，它是完善公司监督机制、完善董事会职能与结构、确保董事会运作公正、透明的重要措施。 20 世纪 70 年代学者们逐渐对独立董事的相关问题展开了探索。 我国 上市公司设立独立董事的目的就是对董事会的强化，对经营层的有效制衡，更好地代表股东的利益，减少“一股独大”同时也是为了提高公司业绩、提升公司的公司治理形象，改善公司治理结构，促进上市公司的健康发展。独立董事制度在我国的实施时间较短，在实际操作中还存在着诸多的不足和缺陷。为此，引起了我国 很多学者对其的关注和研究，取得了很多研究成果，但至今为止独立董事制度还

2、存在诸多问题，仍需进一步研究，特别是独立董事制度与公司绩效的关系问题更值得探讨，所以，对独立董事制度与公司绩效的关系的研究，有助于独立董事制度的完善，具有重要的现实意义。 本文将以 浙江省制造业上市公司为例，通过对 20 家浙江省制造业上市公司2007-2009 三年各样本公司的数据 进行实证研究， 运用描述性分析、回归分析和建立多元线性回归模型的方法，证明 财务绩效与独立董事比例、独立董事声誉、独立董事学历、平均年龄、独立董事薪酬、独立董事出席会议比 例之间是否存在相关关系以及相关的方向和相关的程度。为完善上市公司独立董事制度提供依据和建议。 1 独立董事制度的概况 独立董事的概念和制度产生

3、于英、美、法等国。独立董事制度的实行有其特定的背景。英、美、法等国实行独立董事制度的背景可归功于美国 20 世纪60 年代的越南战争、“水门事件”以及其他政治、经济丑闻，这些事件使人们对政治和一些公司失去了信心。 20 世纪 70 年代由于几家公司卷入了向官员行贿等丑闻以及一些性质恶劣的不当行为，法院判决要求公司改变董事会结构，要求董事会必须由大部分外部董事组成。美国证监 会为防止大公司滥用权力，也积极推行对公司治理结构的改革。同时也因为股东诉讼案件增加、两权分离2 结果的矫正、解决股东监督缺位的问题，另外，美国公司股权的高度分散和金融市场的不断完善也为独立董事的产生与发展提供了契机。 独立董

4、事发端于外部董事。当外部董事不能真正发挥监督作用的弊端越来越明显，特别是当那些“灰色的外部人”不断增多时，独立董事便产生了。 通过进一步发展， 20 世纪 90 年代，密歇根州根据密歇根州公司法在美国各州中率先实行独立董事制度。该法不仅规定了独立董事的标准，而且规定了独立董事的任命方法以及独立董 事拥有的特殊权力。 1999 年 9 月，美国证券交易所提出了独立董事的新标准。同年 12 月，纽约证券交易所和全国证券经纪人协会也分别提出了新标准。 1999 年 12 月 22 日美国证券交易会发布一份名为“关于审计委员会的说明”的公告，对这些新标准准予批准。 可以说，经过长达 60 多年的探索，

5、到 1999 年底，美国的独立董事制度才基本成型。其他发达国家是在 20 世纪 90 年代中期以后正式建立独立董事制度的。发展中国家建立独立董事制度是 20 世纪 90 年代末以后的事情。 2 有关独立董事的界定 国内外学者对独立董事的界定进行了相关的讨论： 国外学者的讨论是从内部董事、执行与非执行董事角度开始分析的 ;国内学者的讨论一般停留在概念的引入分析，甚至陷入了概念混淆的境况， 国外对独立董事问题的讨论时从董事会的结构改革开始引入的，这与公司治理方面的历史演进原因有关。美国学者一般根据董事的来源将公司董事分为内部董事（ Insider Directors）和外部董事（ Outsider

6、 Directors）。外部董事中具有特定独立性的菜被称之为独立的外部董事，也就是我们所称的独立董事。英国学者习惯于将董事划分为执行董事（ Executive Directors） 和非执行董事（ Non-executive Directors）。非执行董事中居于特定独立性的菜被称之为独立董事。内部董事与非执行董事是一组相近的概念，外部董事与非执行董事是一组相近的概念。 丹尼斯和萨林（ Denis and Sarin） 以美国上市公司为例，对独立董事会的结构做了动态研究，他们将董事会成员划分为内部董事、关联外部董事和独立3 董事，并认为公司所有权结构的变化、公司首席执行官（ CEO）的变化、股

7、票价格的变动情况以及面临收购威胁的情况会导致董事会结构的变化。 特里克（ Tricker） 以英国为例，将董事 会成员划分为执行董事和非执行董事，并提出了四种董事会构成模式：全部由执行董事构成的董事会；主要 ked董事构成的董事会；只要由非执行董事构成的董事会和双层结构董事会，即董事会和管理层没有交叉和重叠。 贝辛格和巴特勒（ Baysinger and Butler ） 把董事会分成三类，认为任何一个董事都将履行执行（ Executive）、工具 (Instrumental)、监控（ Monitoring）着三种功能中的一种。执行董事实为内部董事；工具董事也可称之为准外部董事；监控董事则为外

8、部董事，监控董事职能中的一部分实际上 为独立董事职能。贝辛格和巴特勒对美国福布斯（ Fores）中的 266 家主要的美国公司的董事会构成及运作进行了研究。他们的研究为我们对独立董事的作用与功能定位找到了一些有益的启示。 科特等人（ Cotter,J.shivdasani,A.and Zenner,M.）把外部董事分为灰色董事（ Gray Directors） ,有时也称为“灰色的外部人”（ Gray Directors） ；连锁董事（ Interlocked Directors）和独立董事。 国内学者对于独立董事相关的基本概念处于引入阶段，对于独立董事的 界定也比较模糊。李占猛、杨宏伟、喻猛

9、过、闫海、陈亮、朱羿锟、陈一勤、朱义坤等对此进行了介绍和分析。在对独立董事的具体界定，有的干脆把独立董事等同于外部董事，如李占猛、杨宏伟等认为，在一般情况下，外部董事还被称为独立董事。这一界定混淆了外部董事中在法律和公司规章中具体规定的独立性条款。独立董事一定是外部董事，但外部董事不一定是独立董事。李东明、邓世强认为，不拥有公司股权的教授、专家、名流人士才能被称为外部董事。这一简单划分也是混淆了独立性董事与外部董事的概念。 3 有关独立董事的功能作用 独立董事的作用主要体 现对董事会结构的改进、抑制因内部董事和连锁董事与关联交易问题影响公司治理中董事会的正常职能的行使，通过董事会权利的分解监督

10、内部人控制问题的产生，并最终影响公司经营绩效。对独立董事制4 度问题的研究实际上定位在公司治理及外部董事制度的研究范围之内，国外对外部董事问题的研究相对比较深入，而对独立董事制度的直接关注也只是近年来猜出现的。国内理论界对外部董事的研究尚停留在描述的层面，对外部董事中独立董事的问题则基本停留在对概念的探讨和作用的争议上。 对独立董事的作用，国内外学者有三种不同的观点，即肯定派、否定派和有限肯 定派。 3.1 持肯定观点的代表 韦斯贝奇（ Weisbach） （ 1988）对外部董事占主导地位的董事会做了实证研究后认为，独立董事在公司绩效下降时及面临重组时能较好地发挥作用。多森斯坦和怀亚特（ R

11、osenstein and Wyatt） 的实证研究表明，在美国上市公司中外部董事的任命对公司股价有较大的正面的影响。布里克利（ Brickey,Coles and Terry）、卡普兰（ Kaplan） 已经科特等人（ Cotter,Shivdasani and Zenner） .则分别对外部董事与公司绩效之间的关系从不同角 度做了实证研究，并显示出外部董事对公司治理行为的某一方面都有利的结果。 我国学者中的大部分人如钟朋荣、刘纪鹏、张凡、孔翔等基本肯定了独立董事对我国公司治理的作用。 3.2 持否定观点的代表 哈佛大学教授迈赖斯梅斯（ Myles Mace）、哈佛商学院教授罗伯特斯托鲍（

12、Robert Stobaugh） 、美国著名的公司法学者罗伯特 C克拉克（ Robert.Charles.Clark） 研究认为，独立董事对公司治理并不能发挥实质性的作用。 瑞典斯德哥尔摩经济学院教授埃里克伯格洛夫（ Erik Berglf） 认 为在一个股东主导（即一股独大）的所有权结构下，很难期望董事会能具有独立性。 国内游的学者对独立董事的作用表示了批评：香港中文大学教授何顺问、香港大学法学院何美欢教授、香港中文大学工商管理学院会计学教授郎咸平、北京大学张维迎教授、殷少平、蒋兴国、刘中文等对独立董事制度的实施表示5 了批评。对独立董事的批评主要集中在几个方面：一是认为独立董事的独立性只是

13、在理论上；二是独立董事缺乏股东利益最大化的充分激励；三是现行的独立董事制度缺乏对独立董事的有效监督和制约。 3.3 有限肯定或怀疑的观点 劳拉林（ Laura Lin） 对公开资料进行实证分析后认为：很难决定要求所有公司必须由多数外部董事会多公司有利还是有害。 鲁桐（ 2005）认为 ;独立董事的引入并不必然保证董事会的有效运作。如果独立董事发挥作用的前提和条件不具备的话，在上市公司聘用独立董事只会流于形式。 香港董事学会主席郑慕智认为：对独立董事的挑战最主要的是独立的态度，独立的态度不是为了表演区怀疑或批评。韩志国、何孝星从独立董事和监事会的关系角度提出了自己的看法，认为应推行近似独立董事制

14、度的独立监事制度。只有独立董事制度与独立监事制度总体推进，实现功能优势互补，保证两 种制度的有效性和协调性，才能真正使独立董事发挥应有的作用。 姜欣欣、陈俊则（ 2005）从我国独立董事的立法引进与设计的角度提出了相关的建议。他们认为：我们不能对独立董事抱有不切实际的期望，只有立法完善才能使独立董事发挥应有的作用。 郭强、蒋东生（ 2010）运用经济学的系统分析，对独立董事制度提出了比较深刻的观点。他们认为：我国应警惕和避免独立董事制度成为一种标签而产生某种欺骗性。 4 关于独立董事的独立性的认识 关于独立董事的独立性，实际上仍是涉及其含义的界定问题，主要在于与公司的关联性和是否应拥有公司股票

15、 等方面。在关联性方面，主要从法律和公司规章方面进行具体规定和限制，依据相应的条件进行评判。国外对此有比较具体的法律和规章的规范以及深入的实证研究。国内除指导意见的规范外，学者们并没有对此进行深入的理论研究和实证分析，讨论基本流于表面的分析，6 只有认真等对连锁董事及其关联性问题进行了讨论研究。至于独立董事是否应该以持有股份作为标准，衡量其独立性或者作为界定其含义的标准，在国外不管是法律，还是公司规章，都没有统一相同的硬性要求，有的明确规定不能持股，有的并没有明确规定，有的规定可以适量参股。这一问题在我国学者 中引发的争论颇多。 主要有四种代表性的观点： 杨瑞龙（ 2007）认为：独立董事不能

16、是公司雇员和股东，也不能与公司有关联利益关系。这是从严格的独立性角度来界定的。国内大部分学者在引入这一概念时这种看法。 钟朋荣（ 2001）认为：独立董事是企业家队伍中的一个重要组成部分，独立董事应称为任职公司中的中小股东。笔者认为这个观点或者概念的界定混淆了企业家与独立董事本质的意义。企业家大量的工作包括日常的管理和经营上的决策。独立董事需要具备企业家某一方面的才能，淡如果被视同参与企业家式的管理，则是混淆了执行董事与非执行董 事的区别。 姜欣欣（ 2001）认为：独立董事一定是外部董事，而且只有真正独立的外部董事才是独立董事，并认为要结合国情严格限制独立董事持股比例。 香港董事学会主席郑慕

17、（ 2004）智认为：独立董事在公司里应没有行政上或者是管理上的责任，也必须独立于管理以外，除领取公司支付的董事酬金，不能从公司获取任何其他利益。 与以上四种简单界定的观点不同，朱羿锟、陈一勤对独立董事的界定进行了较为系统的研究，并对独立性的评判进行了综合性思考。他们认为：董事的酬劳和提名时影响独立性的重要因素。至于交叉担任董事（实际上涉及连锁董事 的问题）、与公司关联人之间具有某种的亲属关系、业务关系则可用“软法”进行界定。对独立董事的不同界定可运用概括式界定法、列举式界定法、概况和列举相结合的界定法三种方法进行分类和区别。这一综合分析对我们理解独立董事及其独立性表述有很好的参考价值。 5

18、国内外学者对 独立董事 特征 与 财务 绩效 的看法 7 独立董事制度最早产生于英美法系 “ 一元治理模式 ” 的国家，对于独立董事 特征 与 财务 绩效关系的研究也最早发端于此。不同的研究者由于利用的资料、进行研究的方法和研究问题的角度的不一致，得出的结论也不尽相同，主要有以下几种： 5.1 独 立董事 特征 与 财务 绩效正相关 威斯巴奇 (M S Weisbach ， 1988)发现，以总经理为首的经理人员的升迁与公司业绩的相关性比外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事会独立性比内部董事控制的董事会要强。 Baysinger 和Butler(1985)的研究结果表明，独

19、立董事在董事会中的构成比例和企业绩效之间呈正相关关系。但是，这项研究存在一定的缺陷，因为它所采用的绩效计量指标是单一的，而且因变量和自变量之间存在较为严重的时滞效应，因此研究结果并不具有普遍性。 Millstein 和 Macavoy(1997)的研究结果表明，在 20世纪 90 年代，拥有独立董事的企业比那些没有独立董事的企业运行得更好，拥有独立董事企业的投资人得到了比其他企业更为显著的正回报；美国投资者责任研究中心 (IRRC， 2000)在 1998 年所作的一项研究发现，在董事会的独立性等于或低于 20的 31 个公司中， 5 年内股东总回报率为 52.5；在董事会的独立性等于或高于

20、90的 38 个公司中， 5 年内股东总回报率为 64.0；在独立性低于一半的 231 个董事会中，其平均的总回报率为 78.1；而董事会独立性为五分之四或更高的 231 个公司的 回报率则高达 93.1。 IRRC 的研究还显示，董事会的独立性与公司的价值也呈正相关关系，这表明具有积极的独立董事的公司比那些具有被动的非独立董事的公司运行更好； Rosenstein 和Wyatt(1990)对独立董事任命与股价的关系进行了研究，结果显示独立董事任命时，公司股价表现为明显的上升； Beasly(1995)研究了独立董事比例与虚假财务报告发生率的关系，结果显示，独立董事的比率越高，虚假财务报告的发

21、生率越低； 同年 Baysinger 和 Butler（ 1985）调查了在财富杂志上的 266家美国的公司 1970 年至 1980 年间财务绩效上的变化情况，得出了独立董事的比例与企业业绩之间存在正相关关系的结论。 Cotter， Shivdasani 和 Zenner（ 1997）的研究表明，独立董事在董事会中所占比例较高的公司，股东财富增8 加更加明显； Friday 和 Sirmans（ 1998）通过研究独立董事和 REIT（ Real estate investment trust-REIT，即为实物资产信托投资）的股东财富之间的关系，也得到了类似的结论，同时还发现这种情况在独立

22、董事的比例达到 50%左右最为明显 。 肖曙光 (2006)通过分 析发现，中国独立董事 特征 与上市公司业绩存在较弱的关联性，独立董事 特征 的确对上市公司 财务 绩效产生一定的正的影响。靳云汇（ 2002）运用相关分析和回归分析的方法证实独立董事比例与公司的市场价值之间存在显著的正相关关系。谭劲松、李敏仪等（ 2003）采用了 128 家上市公司的数据为窗口，发现当独立董事的薪酬小于 10 万元时，独立董事薪酬与公司价值正相关。王跃唐、赵子夜、魏晓雁（ 2005）的研究结果表明，独立董事的比例和声誉与公司绩效正相关。 5.2 独立董事 特征 与公司绩效负相关 David(1996)的研究发

23、现，独立董 事比例和托宾 Q 之间呈反比关系，而与其他业绩计量指标之间并没有什么相关关系。随后， Agrawal 和 Knoeber(1996)的研究也得出了类似的结论。 Ronald(1998)对单一经营业务的企业进行了研究，他的研究结果表明，董事会中独立董事所占的比例和一些财务业绩指标呈反比关系。 Ford（ 1988）指出独立董事在战略、预算和危机管理等处理上的能力较差。 Daily 和 Dalton（ 1993）的研究表明，对独立董事依赖较少的公司，其绩效较高。随后， Agrawal 和 Knoeber（ 1996）的研究得出了类似的结论：托 宾 Q与外部董事存在负相关关系。通过不断地

24、努力， Sanjai 和 Black（ 1997）从董事会构成比例和对企业内部的营运了解程度两个角度，对独立董事比例较高的企业其业绩不增反减的原因作了诠释。 5.3 独立董事 特征 与 财务 绩效不相关 Hermalin 和 Weisbach(1991)，以及 Mehran(1995)等人的许多研究都没有发现独立董事比例和企业经营业绩之间有什么显著的相关关系。劳拉 林(Lauralin， 1996)利用有关的公开资料对董事会构成与公司 财务 绩效的关系进行了比较，结果表明，独立董事的比例与公司整 体业绩之间没有相关关系；9 Yermach(1996)以及 Bhagat 和 Black(1997

25、)的研究显示，独立董事与公司 财务绩效并不存在显著的相关关系。高明华、马守莉 (2002)经过研究发现，有独立董事的公司绩效与无独立董事的公司 财务 绩效不存在显著关系，独立董事比例与公司 财务 绩效不存在显著正相关；何问陶、王金全 (2002)从违规行为和经营业绩两个方面进行深入分析后发现，实行独立董事的公司在有效规范上市公司行为和改善业绩方面并无突出之处。总体来看，前期的独立董事制度效果不理想，没有达到人们所期望的作用。 以上 研究文 献可以发现，认为独立董事与公司 财务 绩效不相关甚至负相关的调查时间大部分处于 20世纪 90年代中期以前，之后的调查研究越来越多地显示独立董事制度从整体上

26、是有利于公司 财务 绩效提高的。因为， 20 世纪 90 年代后期以来，独立董事制度才真正开始引起各国关注并不断对其完善，此前的独立董事制度还很难称得上是一种制度，抑或尚不完善，其在公司治理中的作用还没有完全体现出来。具体到我国，上市公司独立董事制度起步较晚，真正地规范化运作也是在 2001 年 8 月关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见的发布和原郑百文独立董事陆家豪被处罚 后才开始的。根据政策实施的 “ 时滞 ” 特征，高明华和何问陶得出的否认独立董事和公司 财务 绩效的相关关系的结论也是在情理之中。 6 研究独立董事特征与财务绩效的展望 在对大量研究文献的阅读基础上，我认为独立董事特征

27、与财务绩效 正相关 ，我国引进独立董事制度实际是在注意到在股权结构集中的背景下，控制股东支配公司，原有的监事会的监督难以达到预想效果，试图使独立董事在董事会中抑制控制股东支配行为，使董事会真正成为公司的董事会，成为反映全体股东利益的董事会。正是由于我国引入独立董事制度的特殊动因，我国从制度规则和实践上都不只是 强调这种董事的“外部性”特征，更注重其“独立性”特性。保证独立董事的独立性，也是企业治理的基础，这样，财务绩效也随之上升。 10 参考文献 1孔翔独立董事制度研究 M北京：中国金融出版社， 2001 2吴淑琨，刘忠明，范建强非执行董事与公司绩效的研究 J中国工业经济， 2001（ 9）

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