股利政策：争议问题【外文翻译】.doc

1、原文DIVIDENDPOLICYTHEISSUES1INTRODUCTIONTHEDETERMINANTSOFDIVIDENDPOLICYAREACONTINUINGPUZZLE,ASNOTEDBYBLACK1976INTHISPAPERWEREVIEWTHEMAJORISSUESINDIVIDENDPOLICYANDRELATETHEMTOSOMEOFTHETHEMESEXPLOREDINCOMPANIONPAPERSINTHISVOLUMETHEPAPERISDIVIDEDINTOFIVESECTIONSSECTION2SURVEYSTHELITERATUREONTHEINFORMATIO

2、NSIGNALLINGPROPERTIESOFDIVIDENDSSECTION3DISCUSSESSOMETAXISSUESRELATEDTODIVIDENDPOLICYANDSECTION4DRAWSONSOMEAGENCYCOSTSEXPLANATIONSFORDIVIDENDPAYMENTSTHECONCLUSIONDRAWSTOGETHERTHEARGUMENTSANDHIGHLIGHTSSOMEOFTHEUNRESOLVEDISSUES2DIVIDENDPOLICYANDINFORMATIONSIGNALLINGINTHEIRCLASSICPAPER,MILLERANDMODIGLI

3、ANI1961PROVIDEACOGENTARGUMENTFORTHECLAIMTHATDIVIDENDPOLICYDOESNOTAFFECTTHEVALUEOFTHEFIRMTHEYASSUMEAWORLDWITHOUTTRANSACTIONSCOSTSANDTAXES,AGIVENINVESTMENTPOLICYANDFULLYINFORMEDINVESTORSINTHESECIRCUMSTANCESITFOLLOWSTHAT“THEIRRELEVANCEOFDIVIDENDPOLICY,GIVENINVESTMENTPOLICY,ISOBVIOUS,ONCEYOUTHINKOFIT“P4

4、14WITHAGIVENLEVELOFINVESTMENT,IFAFIRMCHOOSESTOPAYADOLLARMOREOFDIVIDENDNOW,ITWILLHAVETORAISEANEXTRADOLLAROFEXTERNALFINANCETOSUPPORTITSINVESTMENTTHEHIGHERCURRENTDIVIDENDTOEXISTINGSHAREHOLDERSWILLBEEXACTLYOFFSETBYADECREASEINFUTUREDIVIDENDSASTHEFIRMMUSTNOWPAYDIVIDENDSTOITSNEWSHAREHOLDERSINTHEABSENCEOFTA

5、XEFFECTSANDTRANSACTIONSCOSTSANDGIVENFULLINFORMATION,THEVALUEOFTHEFIRMTOEXISTINGSHAREHOLDERSWILLNOTBEAFFECTEDBYITSDIVIDENDPOLICYDIVIDENDPOLICYISTHEREFOREIRRELEVANTMILLERANDMODIGLIANI1961NOTETHATTHE“INFORMATIONALCONTENT“OFDIVIDENDSISASSUMEDABSENTFROMTHEIRMODELTHEYNOTE,HOWEVER,THATINPRACTICE“WHEREAFIRM

6、HASADOPTEDAPOLICYOFDIVIDENDSTABILIZATIONWITHALONGESTABLISHEDANDGENERALLYAPPRECIATEDTARGETPAYOUTRATIO,INVESTORSARELIKELYTOANDHAVEAGOODREASONTOINTERPRETACHANGEINDIVIDENDRATEASACHANGEINMANAGEMENTSVIEWSOFFUTUREPROFITPROSPECTSFORTHEFIRM“THISECHOEDTHESTANCERECORDEDBYLINTNER1956INHISSURVEYOFUSCOMPANYPRACTI

7、CESWHICHLEDHIMTODEVELOPTHEPARTIALADJUSTMENTMODELOFDIVIDENDBEHAVIOURLINTNERSUGGESTSTHATTHEPRIMARYDETERMINANTOFDIVIDENDPAYMENTSISTHERELATIONSHIPBETWEENTHEEXISTINGDIVIDENDRATEAND“THATRATEWHICHWOULDCONSTITUTEATARGETPAYOUTOFCURRENTANDREASONABLYFORSEEABLEPROFITS“ANUMBEROFDIFFERENTINTERPRETATIONSOFLINTNERS

8、BEHAVIOURALMODELAREPOSSIBLEONEINTERPRETATIONISTHATMANAGEMENTSIGNALSCHANGESINTHEIRPERCEPTIONOFTHECOMPANYSLONGTERMPROFITABILITYBYCHANGESINDIVIDENDPAYMENTSAPAPERBYALLEN,INTHISVOLUME,ASSESSESTHEUSEOFTARGETPAYOUTRATIOSBYASAMPLEOFBRITISHCOMPANIES,DRAWINGONEVIDENCEOBTAINEDINAQUESTIONNAIRESURVEYTHERESULTSAR

9、ECONSISTENTWITHTHEIMPLICATIONSOFTHELINTNERMODELRESPONDENTSREPORTTHATADESIRETOMAINTAINSTABLEDIVIDENDSANDTHECOMPANYSRECENTDIVIDENDHISTORYARETHEMAINFACTORSINFLUENCINGTARGETPAYOUTSTHEIMPORTANCEOFTHEUSEOFPAYOUTLEVELSTOSIGNALCHANGESINEXPECTATIONSOFFUTUREEARNINGSISALSOEMPHASIZEDTHEROLEOFINFORMATIONSIGNALLI

10、NGHASBEENEMPHASIZEDINRECENTTHEORETICALWORKONDIVIDENDPOLICYMILLERANDROCK1985PROVIDEAFORMALMODELOFTHEROLEOFDIVIDENDPOLICYUNDERASYMMETRICINFORMATIONTHEYASSUMETHATFIRMSMANAGERSKNOWMORETHANOUTSIDEINVESTORSABOUTTHETRUESTATEOFTHEFIRMSCURRENTEARNINGSBOTHDIVIDENDPAYMENTSANDEXTERNALFINANCINGWILLCONSEQUENTLYHA

11、VEANNOUNCEMENTEFFECTSASTHEYPROVIDEINFORMATIONABOUTTHEFIRMSSOURCESANDUSESOFFUNDSTHATWILLENABLETHEMARKETTODEDUCETHEFIRMSCURRENTEARNINGSTHISESTIMATEOFCURRENTEARNINGSCANTHENBEUSEDTOESTIMATEEXPECTEDFUTUREEARNINGSANDFIRMVALUEUNFORTUNATELY,THISLEADSTOTHEPOSSIBILITYTHATMANAGEMENTMAYTRYTOPUSHUPTHESHAREPRICEI

12、NTHESHORTRUNBYOVERGENEROUSDIVIDENDPAYMENTSULTIMATELY,THETRUTHWILLBEREVEALEDBUTNOTBEFORESOMEINVESTORSHAVEREAPEDANEXCESSRETURNBYSELLINGBEFORETHETRUEINFORMATIONISREVEALEDMILLERANDROCKSUGGESTAPOTENTIALSOLUTIONTOTHISPROBLEMBUTATTHEEXPENSEOFFISHERSCRITERIONFOROPTIMALINVESTMENTTHEYPROVIDEASIGNALLINGEQUILIB

13、RIUMINWHICHTHEDIVIDENDPAYOUTRATIOISHIGHERANDREALINVESTMENTISLOWERTHANINTHEFULLINFORMATIONCASETHEABOVEAPPROACHISCONSISTENTWITHTHEWELLDOCUMENTEDDIVIDENDANNOUNCEMENTEFFECTSASREPORTEDBYAHARONYANDSWARY1980,ASQUITHANDMULLINS1983,ANDBRICKLEY1983BALLANDBROWN1968PROVIDETHEFIRSTEVIDENCEOFTHELINKAGEBETWEENUNEX

14、PECTEDCHANGESINEARNINGSANDSHAREPRICES3TAXATIONANDDIVIDENDPOLICYTHEREAREANUMBEROFPOTENTIALLINKAGESBETWEENCORPORATEDIVIDENDPOLICIESANDTHETAXSYSTEMFARRARANDSELWYN1967ANDBRENNAN1970POINTOUT,THATINTAXREGIMESWHEREDIVIDENDINCOMEISTAXEDATAHIGHERMARGINALPERSONALTAXRATETHANCAPITALGAINS,SHAREHOLDERSINDIFFERENT

15、TAXBRACKETSWILLPREFERDIFFERENTPAYOUTPOLICIESITMAKESSENSEFORHIGHERPERSONALTAXRATEINVESTORSTOINVESTINLOWERDIVIDENDPAYOUTSTOCKSSOTHATTHEYCANTAKEMOSTOFTHEIRGAINSINTHEFORMOFCAPITALGAINSINDEED,PUSHEDTOTHELIMIT,THISARGUMENTSUGGESTSTHATITISTAXINEFFICIENT,FROMAHIGHLYTAXEDINVESTORSPOINTOFVIEW,FORACOMPANYINTHI

16、STYPEOFTAXREGIMETOPAYANYDIVIDENDSIFEQUILIBRIUMCONDITIONSAREASSUMED,THEARGUMENTALSOSUGGESTSTHATRATIONALINVESTORSSHOULDDEMANDAHIGHERRISKADJUSTEDRETURN,ONAPRETAXBASIS,FROMHIGHDIVIDENDYIELDSTOCKSTHISWILLCOMPENSATEFORTHEIRRELATIVELYUNFAVOURABLEPERSONALTAXTREATMENTTRUEMAN1986MODELTHEINTERACTIONOFDIVIDENDP

17、OLICY,INVESTMENTDECISIONSANDFINANCINGDECISIONSINTHECONTEXTOFACORPORATETAXREGIMEWITHVARYINGINVESTORPERSONALTAXRATESTHEIRMODELIMPLIESTHATSHAREHOLDERSINDIFFERENTPERSONALTAXBRACKETSWILLNOTAGREEONWHATCONSTITUTESTHEOPTIMALINVESTMENT/DIVIDENDPOLICYINVESTORSINHIGHPERSONALTAXBRACKETSWOULDPREFERTHEFIRMTOINVES

18、TMOREWHILSTTHOSEINLOWERTAXBRACKETSWILLPREFERHIGHERPAYOUTSANDLOWERINVESTMENTTHISPROBLEMWILLBEREDUCEDIFCLIENTELESOFINVESTORSCLUSTERAROUNDFIRMSWITHDIFFERENTDIVIDENDPAYOUTPOLICIESTHEPOSSIBILITYOFADIVIDENDCLIENTELEEFFECTWASFIRSTSUGGESTEDBYMILLERANDMODIGLIANI1961ITPROVIDESONEPOTENTIALEXPLANATIONOFCOMPANIE

19、SOBSERVEDRELUCTANCETOALTERTHEIRDIVIDENDPAYOUTRATIOSTHERESULTWOULDBETHATSHAREHOLDERSWOULDINCURTRANSACTIONSCOSTSINREARRANGINGTHEIRPORTFOLIOSTOACHIEVEDESIREDINCOMESTREAMSELTONANDGRUBER1970EXAMINETHEDROPOFFRATIO,DEFINEDASTHEDIFFERENCEBETWEENTHEEXDIVIDENDANDCUMDIVIDENDPRICESCALEDBYTHEDIVIDEND,TOTRYANDMEA

20、SURECLIENTELEEFFECTSIFTHEPRICEDECLINESBYTHEFULLAMOUNTOFTHEDIVIDEND,AFTERTHEPAYMENTOFTHEDIVIDEND,THEDROPOFFRATIOISONEELTONANDGRUBERREPORTAPOSITIVEASSOCIATIONBETWEENTHEMEANDIVIDENDYIELDSANDDROPOFFRATIOSTHEYINTERPRETTHISASBEINGCONSISTENTWITHTHEEXISTENCEOFATAXCLIENTELEEFFECTANDINFERTHEMARGINALTAXRATESOF

21、INVESTORSFROMTHESIZEOFTHEDROPOFFRATIOTHEIMPLICATIONISTHATSHARESWITHALARGERDROPOFFRATIOPOSSESSACLIENTELEOFINVESTORSWITHALOWERTAXBURDENONDIVIDENDSRECEIVEDKALAY1982HASARGUEDTHATITISNOTPOSSIBLETOINFERINVESTORCLIENTELETAXRATESFROMTHESIZEOFTHEDROPOFFRATIOTHISISBECAUSEDROPOFFRATIOSWOULDBEBOUNDEDBYTRANSACTI

22、ONSCOSTS,NOTMARGINALTAXRATESAPAPERBYCLARKE,INTHISVOLUME,ASSESSESTHEIMPACTOFACHANGEINTAXREGIMEONDROPOFFRATIOSINASAMPLEOFAUSTRALIANSHARESRESULTINGFROMTHESWITCHTOADIVIDENDIMPUTATIONTAXSYSTEMINJULY1987HOWEVER,THESEDIFFERENCESWERENOTSTATISTICALLYSIGNIFICANTANDTHELARGEAMOUNTOFNOISEINTHEDATAMAKESITDIFFICUL

23、TTODRAWCLEARCUTCONCLUSIONSFURTHEREVIDENCERELATINGTOTHEIMPACTOFCHANGESINDIVIDENDTAXATIONREGIMESONSECURITYPRICESANDYIELDSISPROVIDEDBYPOTERBAANDSUMMERS1984THEYANALYSEASAMPLEOFBRITISHSHAREPRICEDATAFORAPERIODFROM1955TO19814AGENCYCOSTSANDDIVIDENDPOLICYJENSEN1976DEMONSTRATETHATIFMANAGEMENTSERVETHEIROWNINTE

24、RESTSANDNOTTHOSEOFOUTSIDESHAREHOLDERS,THENAGENCYCOSTSCOULDARISETHESEWILLRESULTBECAUSESHAREHOLDERSFORSEETHATMANAGERSCANINCREASETHEIROWNWEALTHATTHEIREXPENSEBYTHEEXCESSIVEUSEOFPERKSORBYSHIRKINGINTHEJENSENANDMECKLING1976SCENARIO,OWNERMANAGERSMAYFINDITOPTIMALTOINCURMONITORINGANDBONDINGCOSTSTOREDUCEPOTENT

25、IALAGENCYCOSTSTHESEAGENCYCOSTSTAKEANUMBEROFFORMSINCLUDINGMONITORINGCOSTSANDEXCESSIVERISKAVERSIONBYMANAGERSWHOHAVEASIGNIFICANTPORTIONOFTHEIROWNWEALTHTIEDUPWITHTHEFORTUNESOFTHEFIRMUNDULYCONSERVATIVEBEHAVIOURMAYSERVETHEINTERESTSOFTHEFIRMSCREDITORSBUTNOTTHESHAREHOLDERSROZEFF1982SUGGESTSTHATINTHEABSENCEO

26、FTAXES,ITISPOSSIBLEFORAFIRMTOHAVEANOPTIMALDIVIDENDPOLICYDUETOTHEEXISTENCEOFAGENCYCOSTSHEARGUESTHATDIVIDENDPAYOUTRATIOSCOULDBECONDITIONEDBYATRADEOFFBETWEENTHEFLOTATIONCOSTSOFRAISINGEXTERNALFINANCEANDTHEBENEFITOFREDUCEDAGENCYCOSTS,REALISEDWHENTHEFIRMINCREASESITSDIVIDENDPAYOUTRATIOEASTERBROOK1984ALSOSU

27、GGESTSTHATDIVIDENDPAYMENTSMAYSERVETOREDUCEAGENCYCOSTSMANAGEMENTCANCHANGETHERISKOFTHEFIRMBYCHANGINGBOTHTHEPROFILEOFITSREALINVESTMENTPROJECTSANDTHERELATIVEBALANCEOFDEBTANDEQUITYBYMAINTAININGACONSTANTPAYMENTOFDIVIDENDSITAVOIDSABUILDUPINTHEBALANCEOFEQUITYFUNDSANDSIMULTANEOUSLYFORCESTHEFIRMTOSEEKEXTERNAL

28、FINANCETHERAISINGOFEXTERNALFINANCEWILLCAUSEPERIODICREVIEWSOFTHEFIRMSACTIVITIESBYTHECONTRIBUTORSOFCAPITALTHEIRPRESENCETHEREFOREEASESTHEBURDENONEXISTINGSHAREHOLDERSSHAREHOLDERSWILLALSOBENEFITFROMTHEADJUSTMENTOFLEVERAGERATIOSWHICHWILLACCOMPANYTHERAISINGOFEXTERNALFINANCETHISARGUMENTALSOPROVIDESAPOTENTIA

29、LEXPLANATIONOFWHYCOMPANIESPAYDIVIDENDSANDRAISEEXTERNALFINANCEATTHESAMETIMETHEFINALPAPERINTHISVOLUME,BYALLEN,EXAMINESSOMEOFTHEPECULARITIESOFJAPANESECOMPANYDIVIDENDPOLICIESJAPANESEDIVIDENDPOLICIESHAVEANUMBEROFINTERESTINGASPECTSTHESTANDARDPOLICYISTOPAYADIVIDENDWHICHIS10PERCENTOFTHEPARVALUEOFTHESTOCKATF

30、IRSTGLANCE,THISSUGGESTSTHATDIVIDENDPOLICYCANNOTACTASASIGNALLINGDEVICEINJAPANHOWEVER,THEPAYMENTOFSPECIALANDMEMORIALDIVIDENDSISCOMMONANDTHEREISANEMPHASISONSTOCKSPLITS,BOTHOFWHICHCOULDBEUSEDASSIGNALLINGMECHANISMSONTHEOTHERHAND,MANYJAPANESECOMPANIESAREMEMBERSOFGROUPSWITHSTABLESYSTEMSOFCROSSSHAREHOLDINGS

31、THEGROUPBANKSHOLDEQUITYINGROUPCOMPANIESASWELLASPROVIDINGLOANSASGROUPCOMPANIESHAVEMANYPOINTSOFCONTACTANDCHANNELSOFINFORMATION,THEYAREUNLIKELYTOREQUIREINFORMATIONSIGNALSFROMDIVIDENDPAYMENTSFURTHERMORE,THEFACTTHATMAJORLENDERSAREALSOSHAREHOLDERSMEANSTHATCONFLICTSOFINTERESTGIVINGRISETOAGENCYCOSTSAREALSOL

32、IKELYTOBEREDUCEDDIVIDENDPOLICYSHOULDHAVELESSOFAROLEINREDUCINGAGENCYCOSTSINJAPANINDEED,ITISQUITECONCEIVABLETHATTHEREARETHREEDISTINCTCATEGORIESOFSHAREHOLDERSINJAPANSTABLEGROUPSHAREHOLDERS,EXTERNALINSTITUTIONALINVESTORS,ANDEXTERNALINDIVIDUALSHAREHOLDERSINSTITUTIONALINVESTORSWOULDCONCEIVABLYBENEFITFROMM

33、OREGENEROUSDIVIDENDPAYOUTPOLICIESTOHELPTHEMMEETTHEIRLIABILITIESACCOUNTINGSTANDARDSANDPRACTICESPLUSMETHODSOFCONDUCTINGCOMPANYANNUALGENERALMEETINGSMEANTHATJAPANESEINDIVIDUALINVESTORSARENOTLIKELYTOBEWELLINFORMEDABOUTCOMPANYPROSPECTSRELATIVETOSTABLESHAREHOLDERSWHOSHOULDBEMUCHBETTERINFORMEDDOTHEFORMERGLE

34、ANANYINFORMATIONFROMDIVIDENDPOLICYITISNOTCLEARWHYJAPANESECOMPANIESFOLLOWTHEIRCURRENTDIVIDENDPOLICIES,NORISITCLEARWHETHERTHEYCANSERVETHEINTERESTSOFALLTHEIRSTAKEHOLDERSEQUALLY5CONCLUSIONDIVIDENDPOLICYREMAINS,ASBLACK1976SUGGESTED,“APUZZLE“THEEVIDENCEINTHEWESTSEEMSTOSUGGESTTHATDIVIDENDPAYMENTSDOIMPARTIN

35、FORMATIONTHEREISALSOSOMEEVIDENCEOFTAXATIONIMPACTINGUPONSHAREPRICESANDRETURNSVIADIVIDENDPOLICIESWHYDOFIRMSPAYDIVIDENDSANDRAISEEXTERNALFINANCEATTHESAMETIMEITMAYBETHECASETHATWESTERNCOMPANIESSEESOMEBENEFITINTHEFORMOFREDUCEDAGENCYCOSTSRESULTINGFROMTHEJOINTIMPACTOFTHEPOLICYHOWEVER,ITHASTOBEADMITTED,DIVIDE

36、NDPOLICIESPURSUEDINJAPANDONOTFITNEATLYWITHANYOFTHEABOVETHEORIESSOURCEDEALLEN,HYIZAN,1993“DIVIDENDPOLICYTHEISSUES“,MANAGERIALFINANCE,VOL18ISS1,PP18二、翻译文章译文股利政策争议问题1、介绍股利政策的决定因素是一个持续的谜题,值得注意的是由布莱克1976在文中提出的论点,在文中我们回顾股利政策的重大课题以及关注了一些与股利政策相关的文章。论文分成了五个部分。第二部分调查的文献是信息信号性能的股息。第三部分讨论一些股利政策的相关的税收问题，第四部分引用了一

37、些代理成本股利发放的解释。结论得出的这些观点一起强调了一些悬而未决的问题。2、股利政策和信息发送信号米勒和莫迪里阿尼（1961）在他们的经典论文中提供了一个有力的论据声称股利政策不影响企业的价值。他们假设世界上没有一个全面的交易成本和税收，给定的投资政策和投资者有的充分信息。在这样的情况下,遵循“毫不相干的股利政策”,“一旦你认为是”对于投资政策的作用是明显的。在给定的投资水平下,如果一个公司现在选择支付一美圆更多的股息,它必须筹集外部资本额外的一美元以支持他们的投资更高的的红利正好抵消现有股东未来股利的减少和企业现在必须支付股息给新股东。在缺乏税收效应和交易成本、信息充分下企业的价值对现有股

38、东不受股利政策影响。因此，股利政策是无关。米勒和莫迪利亚尼（1961）注意到，“信息内容”股息假设偏离了他们的模型。这呼应林特纳（1956）在他的调查中美国公司的活动中使他产生了用不同的模型部分调整的股息的记录。林特纳表明，发放股利的主要决定因素是现有的股息率的存在和“这个速度即会构成目标的当前和合理可预见的利润”对于这点林特纳有不同的解释可能。一种解释是,公司的长期赢利和股利发放通过改变管理信号的感知变化而变化。艾伦在文章中评估了对通过借鉴英国公司进行问卷调查利用了目标的支付比率的样品证据。其结果比较吻合林特纳模型的含义。受访者报告说，一个希望保持稳定分红和公司最近股息历史是目标支付的主要因

39、素影响。使用的重要性支出水平变化信号对股票未来盈利的预期也是强调的重点。信息的信号的作用也是最近股息政策理论一直强调的。米勒和罗克（1985）提供一个正式模式作用的非对称信息条件下的股利政策。他们认为公司的管理者了解公司目前的盈利超过了对外部投资者了解的真实情况；同时红利收支和对外融资将因此需要发布相关的影响消息，因为它们提供资金的信息是有关公司的消息来源和用该将使市场来推断公司的当期损益。目前的估计，这收益可以被用来估计预期未来收益和公司价值。不幸的是，这将导致管理可能会尝试试图太高股价短期过度支付高股利。最终，真相将被揭示而不是之前一些投资者赚取超额返回销售前的真实信息显示出来。米勒和罗克

40、提出一个潜在解决这个问题，但在代价是FISHER的最佳投资标准。它们提供一个较高的信令均衡的派息率,实际利用外商直接投资是低于完整信息的情况。保尔和布朗（1968）提供了第一个证据是著名的对利润和股票价格之间意想不到变化的联系观点。3税务及股息政策在股利政策和税收制度有一些潜在的联系。法拉和塞尔温（1967）和布伦南（1970）指出，法勒和塞尔温1967和布伦南1970指出,在税收制度中在股息收入是在更高的边际个人所得税资本收益中得到的,股东的比例比在不同的税级下将喜欢不同的支付政策，这是有道理的，税率更高的个人投资者投资于低派息股票以便他们能够获得他们大部分的获取形式的资本收益。事实上，是推

41、到了极限，这种说法表明，它是税收效率不高，从高度征税投资者的角度来看对于公司一个因为在这类型的税收制度愿意支付任何股息。如果条件公平,争论结果也表明,合理的投资者应该要求更高的风险调整后的回报,在税前股票高股息率。这将弥补各自的相对不利的个人税收待遇。特鲁曼（1986）模型的政策之间的相互作用分红，投资决策和融资决策的制度下的法人税与不同投资者的个人所得税税率。他们的模型意味着在不同的股东个人所得税不会同意什么构成了最优投资/股息的政策表示的公司股息政策。投资者在高个人税级下宁可在公司同时进行更多的投资在低税率下会选择更高的支付和较低的投资。米勒和莫迪里阿尼1961首次提出这个问题将造成客户集

42、群减少，投资者在公司不同的派息政策下可能影响顾客的红利。它提供了一个人可能的解释是观察到公司不愿改变其股利支付率。其结果将是股东会招致达到预期的交易成本而重新安排他们的投资组合，以达到预期的收入来源。埃尔顿和格鲁伯（1970）研究了下降率，差定义除权和附带股息分红价格比例，试图衡量对客户的影响。如果价格的下滑,由于全额的红利,红利付款的比例下滑。埃尔顿和格鲁伯报告一个积极关联的意思是股息收益率和下滑率。他们解释这是一致的税收与存在的客户效果和从投资者的下滑的比例大小推断的边际税率。其含义是分享有较大的下滑比例拥有顾客投资者的降低税负股利。克拉克1982声称,那样是不可能从客户税率降下来的大小比

43、例来推断出投资者。这是因为比例的下滑将会受到交易的费用,而不是边际税率的影响。为了改变任何时期在税务系统提供了一个有利的机会来有效分析上述参数。克拉克在书中提到,由于在税收制度上的影响因素的比例下滑所造成了1987年7月澳大利亚股票红利的股息归责于税收制度。但这些差异未达到统计上的显著水平，因为有大量干扰数据很难得出明朗的结论。由波巴特和萨默斯（1984）进一步的证据证明股利税收制度的变化对证券价格和收益影响。他们分析样本是英国1955年至1981年股票价格数据。4、代理成本和股利政策杰森1976表明,如果管理层只注重他们的自己的利益而不顾及其他外部股东的利益,代理成本就可能会出现。造成这些结

44、果是因为股东看到,管理者可以使用过多的额外津贴或逃避他们的费用来增加自己的财富。在杰森和麦克林1976阐述的情况下,企业的所有者可以找到最佳承担费用监测和减少潜在的代理成本得方法。这些代理成本用一个数值的形式表示,包括监测成本和过多的风险规避程度由管理层他们自己拥有的一个部分重要财富与公司利益相捆扎。过度保守的行为可能有利益于为公司的债权人服务而不是股东。罗哲夫1982表明,在缺乏税收情况下,对于一个公司极佳的股利政策由于存在的代理成本这是可能的。他认为,派息率可能受到筹资的外部资本成本和代理成本降低的权衡,当意识到当企业增加派息率。伊斯特布鲁克1984也表明股利发放可以降低代理成本。风险管理

45、能改变公司的形象都通过改变其真正的投资项目、债务和股权的相对平衡。通过保持固定的支付红利避免了建立平衡股权基金,同时迫使公司寻求外部资本。公司定期的活动的资金的需求导致外部融资的提高。它们的存在因此能够负担给现有股东。股东也将由于调整杠杆比例的提高将伴随外部资本的增加。这个论点还提供了一个潜在的解释为什么很多公司筹集外部资本的同一时间内还有支付股利的能力。艾伦在本卷的末尾阐明了日本公司的股利政策。日本的股利政策有很多有趣的方面。标准的政策是支付10的帐面价值的股票的股息。乍一看,这表明股利政策在日本不能作为信号机制。然而,支付特殊的股息是司空见惯的,更强调分股,这两种股票可以作为信号机制。另一

46、方面,许多日本公司正在稳定公司成员交叉持股系统。该组织银行持有股权在集团公司以及提供贷款。成为集团公司都有分接触的信息渠道,他们也不大可能需要股息支出的信息信号。此外,事实上意味着主要的一些银行股东利益冲突的代理成本上升到也很可能会减少。在日本股利政策应该有更少的作用在降低代理成本上。事实上,这令人坚信,在日本有三条截然不同类别的股东稳定的组织股东、外部的机构投资者和外部个人股东。机构投资者将可以得到更慷慨的派息政策来帮助他们完成他们的责任。在公司年度大会用会计准则和惯例进行相加的方法意味着日本个人投资者用灵通的信息对公司前景是否相对稳定做出判断，股东们应该更好的灵通的消息。是用收集任何消息的

47、来制定股利政策吗就不清楚为什么日本公司遵循他们目前的红利政策,同样也不清楚他们是否能服务所有的利益相关者并一视同仁。5、总结股利政策仍然存在,布莱克1976提出,“股利政策是一个谜”。西方的证据似乎也暗示股息付款方式传递信息。它并不完全清楚他们的是否是引起主要的收入变化的客观的问题或者他们是否哪些方面的独立传递信息。也有一些证据表明,税务冲击股票价格,并通过红利政策返回。企业为什么有筹集外部资本的同时支付股利的能力它的原因可能是,西方国家的公司见到获益减少的形式联合而产生的代理成本影响政策。然而,它还未被承认,股利政策在日本不十分符合上述理论。出处德阿伦，股利政策争议问题，金融管理,第18卷，1993（1）P118