资本结构研究中的普遍性问题：金融债务资产比率和发行活动对杠杆效率变化【外文翻译】.doc

1、原文COMMONPROBLEMSINCAPITALSTRUCTURERESEARCHTHEFINANCIALDEBTTOASSETRATIO,ANDISSUINGACTIVITYVSLEVERAGECHANGESTHISPAPERPOINTSOUTTWOCOMMONPROBLEMSINCAPITALSTRUCTURERESEARCHFIRST,ALTHOUGHITISNOTCLEARWHETHERTHEYSHOULDBECONSIDEREDDEBT,NONFINANCIALLIABILITIESSHOULDNEVERBECONSIDEREDASEQUITYYET,THECOMMONFINANC

2、IALDEBTTOASSETRATIOFD/ATMEASUREOFLEVERAGECOMMITSEXACTLYTHISMISTAKETHUS,RESEARCHTHATEXPLAINSINCREASESINFD/ATEXPLAINS,ATLEASTINPARTS,DECREASESINNONFINANCIALLIABILITIESFUTURERESEARCHSHOULDAVOIDFD/ATALTOGETHERSECOND,EQUITYISSUINGACTIVITYSHOULDNOTBEVIEWEDASEQUIVALENTTOCAPITALSTRUCTURECHANGESEMPIRICALLY,T

3、HECORRELATIONBETWEENTHETWOISWEAKTHECAPITALSTRUCTUREANDCAPITALISSUINGLITERATUREAREDISTINCTLEVERAGEISDEFINEDASTHESENSITIVITYOFTHEVALUEOFEQUITYOWNERSHIPWITHRESPECTTOCHANGESINTHEUNDERLYINGVALUEOFTHEFIRMEMPIRICALLY,LEVERAGERATIOSAREFREQUENTLYINDEPENDENTVARIABLESSOMETIMESASAPARTOFAHYPOTHESIS,SOMETIMESASAC

4、ONTROLLEVERAGERATIOSAREALSOTHEDEPENDENTVARIABLEINTHEEMPIRICALCAPITALSTRUCTURELITERATURETHISLITERATURETRIESTOEXPLAINVARIATIONINCORPORATELEVERAGE,BOTHINTHECROSSSECTIONOFCAPITALSTRUCTUREWHYDOSOMEFIRMSHAVEHIGHLEVERAGEANDINTHETIMESERIESHOWDOCAPITALSTRUCTURESEVOLVEINTHETHEORYOFCAPITALSTRUCTURE,ONECOMMONHY

5、POTHESISDERIVESDIRECTLYFROMTHEEQUITYSENSITIVITYCHANNELAFIRMWITHMORELEVERAGEHASBOTHHIGHERPOWEREDINCENTIVESANDUSUALLYAHIGHERPROBABILITYOFFINANCIALDISTRESSINTURN,THISMEANSTHATLEVERAGECANINFLUENCEMANAGERIALBEHAVIORASECONDCOMMONHYPOTHESISABOUTLEVERAGEARISESFROMTHEFACTTHATPAYMENTSTOCREDITORSAREEXCLUDEDFRO

6、MCORPORATEINCOMETAXTHESETWOHYPOTHESESHAVEFORMEDTHEBASISOFMODERNCAPITALSTRUCTURETHEORYSINCEROBICHEKANDMYERS1966THEREISALSOARELATEDRESEARCHLITERATURETHATINVESTIGATESISSUINGACTIVITY,ESPECIALLYEQUITYISSUINGACTIVITYTHESAMETHEORIESTHATAPPLYINTHECAPITALSTRUCTURECONTEXTAREOFTENAPPLIEDINTHISCONTEXT,TOOFIRMST

7、HATHAVEMOREPOTENTIALTAXBENEFITSANDFEWEREXPECTEDDISTRESSCOSTSAREPREDICTEDTOBEMORELIKELYTOISSUEEQUITYMYPAPERPOINTSOUTTWOISSUESOFRELEVANCEINTHESETWOLITERATURESFIRST,ONECOMMONDEFINITIONOFTHELEVERAGERATIO,THEFINANCIALDEBTTOASSETSRATIOISSIMPLYINCORRECTSECOND,THETWOLITERATURESAREMOREDIFFERENTTHANISCOMMONLY

8、REALIZEDISSUINGACTIVITYANDCAPITALSTRUCTUREAREHIGHLYINCONGRUOUSITISAFALLACYTOCONSIDERTHEMALIKEBOTHOFTHESEPOINTSARESTRAIGHTFORWARDTHUS,THEREISNONEEDFORAPROLONGEDINTRODUCTIONIMEASURINGLEVERAGERATIOSDIFFERENTEMPIRICALPAPERSHAVEUSEDDIFFERENTLEVERAGEDEFINITIONS,ALTHOUGHITISSOMETIMESNOTEASYTODETERMINEWHATE

9、XACTMEASUREAPAPERISUSINGANINFORMALCENSUSOFTHERECENTLITERATURESUGGESTSTHATABOUTHALFOFALLPUBLISHEDPAPERSDEFINEDLEVERAGEASTHEFINANCIALDEBTTOASSETRATIOYET,THISMEASUREISINCORRECTTHISSECTIONEXPLAINSWHYAANILLUSTRATIONRECALLTHATTHEBALANCESHEETOFAFIRMCONSISTSOFTHREECOMPONENTS,TOTALASSETSFINANCIALDEBTNONFINAN

10、CIALLIABILITIESEQUITYMYPAPEROBJECTSTOTHEUSEOFFINANCIALDEBTDIVIDEDBYTOTALASSETSFD/ATASAMEASUREOFLEVERAGEMORESPECIFICALLY,THISRATIOISDEFINEDASTHESUMOFLONGTERMDEBTDLTTANDDEBTINCURRENTLIABILITIESDLCDIVIDEDBYTOTALASSETSATTHEASSETSAREOFTENQUOTEDINBOOKVALUE,ALTHOUGHTHEYARESOMETIMESTRANSLATEDINTOMARKETVALUE

11、THISISACCOMPLISHEDBYSUBTRACTINGOFFTHEBOOKVALUEOFEQUITYSEQANDADDINGBACKTHEMARKETVALUEOFEQUITYCSHO_PRCCFTHEFUNDAMENTALFLAWOFFD/ATISTHATITSCONVERSE1FD/ATINCLUDESNONFINANCIALLIABILITIESTHUS,THEFD/ATISLOWERNOTONLYWHENAFIRMHASMOREEQUITY,BUTALSOWHENITHASMORENONFINANCIALLIABILITIESINEFFECT,NONFINANCIALLIABI

12、LITIESARECOUNTEDTHESAMEASEQUITYASIMPLEEXAMPLECANILLUSTRATETHEPROBLEMCONSIDERTHEFOLLOWINGTWOHYPOTHETICALCAPITALSTRUCTURESFINANCIALDEBTNONFINANCIALLIABILITIESEQUITYTOTALSTRUCTUREA30MILLION30MILLION40MILLION100MILLIONSTRUCTUREB30MILLION40MILLION70MILLIONIHAVECHOSENTHECLAIMSINSTRUCTUREASOTHATTHEYAREROUG

13、HLYREPRESENTATIVEOFPUBLICLYTRADEDFIRMSSTRUCTUREBISMADEUPFORILLUSTRATIONITSHOULDBEIMMEDIATELYOBVIOUSTHATAISTHEMORELEVEREDSTRUCTUREITHASMORESENSITIVITYOFEQUITYWITHRESPECTTOUNDERLYINGASSETCHANGESADECREASEOF10INTHEVALUEOFTHEFIRMWOULDMANIFESTITSELFASANEQUITYLOSSOF4010/40125UNDERSTRUCTUREATHESAME10DECREAS

14、EINTHEVALUEOFTHEFIRMWOULDMANIFESTITSELFASANEQUITYLOSSOF407/401175UNDERSTRUCTUREBYET,ACCORDINGTOTHEFD/ARATIO,AISLESSLEVEREDTHANBAHASANFD/ARATIOOF30/10030,WHILEBHASAFINANCIALDEBTTOASSETSRATIOOF30/7043CHANGESINLEVERAGEARESIMILARLYAFFECTEDBYTHISPROBLEMSTRUCTUREBCOULDREDUCEITSFINANCIALDEBTTOASSETRATIOBYA

15、SSUMINGANADDITIONAL50MILLIONINACCOUNTSPAYABLES,REGARDLESSOFWHETHERTHEEXTRAFUNDSAREUSEDTOFUNDCURRENTASSETSORDISCARDEDITSHOULDBECLEARTHEFINANCIALDEBTTOASSETRATIOISNOTANAPPROPRIATEMEASUREOFLEVERAGEOFCOURSE,ANFD/ATRATIOMAYWELLBEANAPPROPRIATEMEASUREINCONTEXTSINWHICHITISNOTUSEDASALEVERAGERATIOFOREXAMPLE,T

16、HEFD/ATRATIOOFTENAPPEARSINDEBTCOVENANTSIFTHEGOALISTOPREDICTHOWLIKELYFIRMSARETOVIOLATEACOVENANT,EXPLAININGFD/ATWHENEXPLAININGDISTANCEFROMTHECOVENANTTHRESHOLD,ISINTERESTINGHOWEVER,FROMTHEPERSPECTIVEOFCAPITALSTRUCTURETHEORY,APPEARINGINDEBTCOVENANTSDOESNOTMAKEFD/ATANAPPROPRIATEMEASUREOFLEVERAGEFOREXAMPL

17、E,MANYDEBTCOVENANTSDESCRIBEDEBTTOCASHFLOWRATIOS,COVERAGERATIOS,NETWORTHCONDITIONS,ANDLIQUIDITYRATIOSOTHERNONFINANCIALCOVENANTSLIMITFIRMSDIVIDENDPAYOUTSANDSOMEEVENHAVERESTRICTIONSONKEYPERSONNELORINSURANCEPOLICIES,ACQUISITIONRESTRICTIONS,ANDCAPITALEXPENDITURESRESTRICTIONNONEOFTHESEMEASURESWOULDAUTOMAT

18、ICALLYBECONSIDEREDMEASURESOFLEVERAGEBNONFINANCIALLIABILITIESTHESOURCEOFTHEPROBLEMWITHFD/ATISTHEPRESENCEOFNONFINANCIALLIABILITIESTHEYORIGINATEINTHEPROCESSOFOPERATINGANDADDINGTOTHEFIRMSASSETS,JUSTASANINFLOWOFDEBTOREQUITYWOULDADDTOTHEFIRMSASSETSANDJUSTLIKEFINANCIALINTERESTPAYMENTS,THECOSTOFNONFINANCIAL

19、LIABILITIESISMADEFROMPRETAXINCOMEITISNOTCLEARWHETHERFINANCIALLIABILITIESAREMORESENIORTHANNONFINANCIALLIABILITIESANECDOTALEVIDENCESUGGESTSTHATTHEOPPOSITEISSOMETIMESTHECASEFOREXAMPLE,LIKEOTHERSHORTTERMCREDITORS,MANYNONFINANCIALCREDITPROVIDERSCANRESTRICTRENEWALPRIORTOCHAPTER11,ANDTHEREBYRECAPTURETHEIRF

20、UNDSBEFORETHEFIRMENCOUNTERSFORMALFINANCIALDISTRESSBANKRUPTCYTRUSTEESWILLOFTENGRANTSUPPLIERSPAYMENTSEVENIFTHEYARENOMINALLYJUNIORCREDITORSTHISISBECAUSESUPPLIERSMAYNOTOTHERWISEBEWILLINGTOHELPKEEPTHECOMPANYAGOINGCONCERNCURRENTLIABILITIESCANALSOINCLUDECOMPENSATIONANDBENEFITS,WHICHTYPICALLYRECEIVEPRIORITY

21、TORETAINNECESSARYEMPLOYEESTAXESHAVESUPERPRIORITYTHEREAREOFCOURSEALSONONFINANCIALOBLIGATIONSWHOSEPRECEDENCEISLESSCLEARFOREXAMPLE,NONCURRENTACCRUALSCANINCLUDESUCHITEMSASENVIRONMENTALACCRUALS,ACCRUEDEXECUTIVECOMPENSATIONWHICHEXECUTIVESWILLPRESUMABLYDRAWDOWNIFFINANCIALDISTRESSWERETOBECOMEPOSSIBLE,ASWELL

22、ASLIABILITIESFROMRESTRUCTURING,PRERETIREMENTPOSTEMPLOYMENTANDDISABILITYBENEFITS,ETCINSUM,EQUITYISJUNIORBOTHTOFINANCIALDEBTANDTONONFINANCIALLIABILITIESINCONTRAST,NONFINANCIALLIABILITIESCANBEOFHIGHER,EQUAL,ORLOWERPRIORITYTHANFINANCIALDEBTUNCONDITIONALLY,ITISAREASONABLEAPRIORIAPPROXIMATIONTOCONSIDERTHE

23、TWOLIABILITIESTOBEOFROUGHLYEQUALPRIORITYIIISSUINGACTIVITYANDCAPITALSTRUCTUREACTIVITYITISACOMMONFALLACYTOCONSIDEREVIDENCEOFEQUITYISSUINGTOBEINDICATIVEOFTHEINVERSEOFLEVERAGECHANGESTHISFAILSFORANUMBEROFREASONSFIRST,ITOMITSTHEFACTTHATFIRMSISSUEEQUITYNOTONLYINTOTHEPUBLICMARKETS,BUTALSOFOROTHERPURPOSESITW

24、ASPOINTEDOUTBYFAMAANDFRENCH2005THATSHARESISSUEDFORCOMPENSATIONPURPOSESAREMOREPREVALENTTHANPUBLICISSUINGACTIVITYSECOND,ITOMITSTHEFACTTHATFIRMSALSOREPURCHASEEQUITYTHIRD,ITOMITSTHEFACTTHATFIRMSPURCHASEANDRETIREDEBTAGAIN,ITWASPOINTEDOUTBYFAMAANDFRENCH2005THATMUCHEQUITYISISSUEDINTHECONTEXTOFMA,WHEREITISA

25、LSOLIKELYTHATSIGNIFICANTAMOUNTSOFDEBTARERAISEDFOURTH,ITOMITSTHEFACTTHATOPERATINGPERFORMANCECHANGESLEVERAGERATIOSINMARKETVALUES,LEVERAGERATIOSAREAFFECTEDBYSTOCKPRICECHANGESTHISWASPOINTEDOUTBYWELCH2004INBOOKVALUES,LEVERAGERATIOSAREAFFECTEDBYRETAINEDEARNINGSANDDEPRECIATIONTHISWASPOINTEDOUTBYCHANGANDDAS

26、GUPTA2009FIFTH,ITOMITSTHEFACTTHATLEVERAGERATIOSARENOTLINEARTHISWASPOINTEDOUTBYCHENANDZHAO2006THELASTPOINTDESERVESELABORATIONHETEROGENEITYINCAPITALRATIOSAMONGDIFFERENTINDUSTRIESANDTYPESOFFIRMSISAWELLKNOWNEMPIRICALREGULARITYFOREXAMPLE,DISPROPORTIONALLYMANYTECHNOLOGYFIRMSHAVEZERODEBTTHISHETEROGENEITYCO

27、MPLICATESTRANSLATINGVALUECHANGESINTOCAPITALSTRUCTUREEFFECTSFOREXAMPLE,CONSIDERTHEEFFECTOFAFIRMTHATDOUBLESITSEQUITYVALUEEITHERTHROUGHNETEQUITYISSUINGORTHROUGHAVALUECHANGEIFTHEFIRMWASORIGINALLYFINANCED5050BYDEBTANDEQUITY,ITWILLNOWBEFINANCED3367BYDEBTANDEQUITYTHISFIRMWOULDEXPERIENCEADECLINEINITSDEBTEQU

28、ITYRATIOIFITWASFINANCED0100BYDEBTANDEQUITYINSTEAD,ITWILLEXPERIENCENOCHANGEINITSDEBTRATIOANOTHERCONSEQUENCEISTHATWHENAFIRMTHATIS9010DEBTEQUITYFINANCED,EVENIFITISSUESFOURTIMESASMUCHDEBTASEQUITY8020,ITISSTILLREBALANCINGTOWARDSEQUITY,NOTTOWARDSDEBTITFOLLOWSTHATITISNOTENOUGHTOSHOWTHATCERTAINFIRMS,WHICHSH

29、OULDHAVEMOREEQUITY,TENDTOISSUEMOREEQUITYTHANDEBTINORDERTODEMONSTRATETHATTHEYAREINFACTREBALANCINGCHENANDZHAOSHOWEMPIRICALLYTHATSEEMINGLYNATURALINFERENCEONOTHERVARIABLESSPECIFICALLYONATARGETDEBTRATIOCANREVERSEONAVERAGE,ATHIRDVARIABLECANRELATEPOSITIVELYTONETDEBTISSUINGACTIVITYAND/ORNEGATIVELYTONETEQUIT

30、YISSUING,ANDYETRELATENEGATIVELYTODEBTRATIOCHANGESIIICONCLUSIONFIRST,MYPAPERHASMADETHECASETHATTHEMOSTCOMMONMEASUREOFLEVERAGE,THEFINANCIALDEBTTOASSETRATIOFD/AT,INCORRECTLYCLASSIFIESNONFINANCIALLIABILITIESTHESAMEASEQUITY,IE,ASTHEOPPOSITEOFLEVERAGETHUS,ITCLASSIFIESINCREASESINNONFINANCIALLIABILITIESASDEC

31、REASESINLEVERAGEMYPAPERHASNOTMADETHECLAIMTHATANYPARTICULARFINDINGSINPRIOREMPIRICALWORKWILLNOTHOLDIFFD/ATISREPLACEDWITHAVALIDLEVERAGEMEASUREITHASONLYSHOWNTHATITISPOSSIBLETHATFINDINGSCANREVERSETHUS,THEVALIDITYOFEXISTINGFINDINGSINTHELITERATUREHASTOBEASSESSEDONACASEBYCASEBASISWITHOUTREPLICATION,ITISNOTA

32、PRIORICERTAINWHETHERANYSPECIFICEMPIRICALFINDINGTHATHADBEENBASEDONTHEINCORRECTFD/ATRATIOFAILSORSTILLHOLDSTHISWILLDEPENDONHOWAVARIABLEOFINTERESTCORRELATESWITHTHEDISCREPANCYBETWEENNONFINANCIALLIABILITIESANDFINANCIALDEBTOFMOSTCONCERNARESTUDIESTHATEXPLOREFIRMSTHATCHANGETHEIRREALOPERATIONSINAWAYTHATCANAFF

33、ECTTHEIRNONFINANCIALLIABILITIESANANALOGYTOTHEUSEOFANINCORRECTLEVERAGERATIOWOULDBETHEUSEOFPERCENTPRICECHANGESSANSDIVIDENDSANDSTOCKSPLITSINLIEUOFSTOCKRETURNSINSTUDIESOFASSETPRICINGALTHOUGHSUCHANERRONEOUSDEFINITIONWOULDBEEMBARRASSING,ITWOULDNOTMAKEADIFFERENCEINMOSTACADEMICRESEARCHSTUDIESHOWEVER,FORANYG

34、IVENSTUDY,THEREISNOAPRIORIASSURANCETHATTHISWOULDBESOUNLESSITWASCHECKEDTHATTHELACKOFDIVIDENDSWASINDEEDUNIMPORTANTULTIMATELY,MYPAPEROFFERSTHESIMPLESUGGESTIONTHATFUTURERESEARCHABANDONTHEUSEOFTHEFD/ATLEVERAGEMEASURESUCHUSEISABASICMISTAKERESEARCHERSSHOULDINSTEADUSEEITHERTHELT/ATRATIO,OR,IFTHEYWANTTOFOCUS

35、ONFINANCIALLEVERAGEONLY,THEFD/CPRATIOTHEREISNOCOSTTODOINGSOSECOND,MYPAPERHASMADETHECASETHATTHEEMPIRICALISSUINGACTIVITYANDTHEEMPIRICALCAPITALSTRUCTURELITERATURESHOULDBEVIEWEDASDISTINCTTHECORRELATIONBETWEENEQUITYISSUINGACTIVITYANDCAPITALSTRUCTURECHANGESISEITHERINSIGNIFICANTOROUTRIGHTPERVERSEFIRMSISSUI

36、NGEQUITYONAVERAGEINCREASETHEIRLEVERAGETHEREAREOTHERPROBLEMSINPUBLISHEDCAPITALSTRUCTURERESEARCHTHEMOSTIMPORTANTPROBLEMMAYWELLBETHEFACTTHATMOSTRESEARCHIGNORESTHATFINANCIALLEVERAGEISABOUNDEDVARIABLECHANGANDDASGUPTA2009ANDILIEVANDWELCH2010SHOWTHATPLACEBOPROCESSESCANGENERATEMANYFINDINGSPREVIOUSLYATTRIBUT

37、EDTODELIBERATEMANAGERIALBEHAVIORSOURCEIVOWELCH,2010COMMONPROBLEMSINCAPITALSTRUCTURERESEARCHTHEFINANCIALDEBTTOASSETRATIO,ANDISSUINGACTIVITYVSLEVERAGECHANGESSTRATEGICMANAGEMENTJOURNAL,OCTOBERPP223238译文资本结构研究中的普遍性问题金融债务资产比率和发行活动对杠杆效率变化本文指出了在资本结构研究中的两个常见问题，首先，虽然目前还不能断定非金融负债是否应该被视为债务，但至少它不应被视为权益资产，然而，现在普

38、遍用以计算财务杠杆效率的方法，即金融债务与资产比率（FD/AT）正式犯了这个错误，因此，这次的研究对FD/AT比率做出了更多解释。其次，证券发行活动不应被视为是改变资本结构的活动，因为根据实证研究，这两者之间的关系是相对较弱的，资本结构和资本发行的性质不同。杠杆作用是指公司潜在价值对产权价值变动的敏感性，根据研究，杠杆比率通常是一个独立变量（有时作为假设的一部分，有时作为一个参照）。杠杆比率也在一些资本结构的研究文献中作为因变量，这些文献试图解释企业杠杆的变化，无论是在资本结构层面的部分企业为什么使用高杠杆率；还是在时间层面的部分资本结构是如何发展而来的。在资本结构理论中，从产权敏感性的研究可

39、以直接得出一个假设，即一个高财务杠杆率的公司，通常拥有较好的激励机制和较高的财务危机概率。（反过来，这意味着杠杆作用可能会影响企业管理行为）。从现有的研究中，可以得到第二个关于杠杆作用的假设，即可以从企业所得税中扣除还款资金。这个两个假设构成了罗比切克和迈尔斯（1966）的现代资本结构理论的基础。还有一个对证券发行活动进行调查的相关的研究文献，特别是对股票的发行活动进行调查。能够用于资本结构发展过程的理论，同样也适用于这种情况有较多潜在税收收益和较少预期风险的企业，更有可能于发行股票。我的文章提出了两个与这几篇研究文献相关的议题，第一，现在普遍认为的财务杠杆比率定义，金融负债与资产比率，基本上

40、是不正确的。第二，这两个研究文献和我们通常认为的有所不同，发行活动和资本结构是不一致的。这两个观点都很简单明了，因此没有必要在这里作长篇解释。一、对财务杠杆率进行测量不同的论文对杠杆作用的定义是不同的，虽然有时很难断定在一个研究中究竟使用了何种精确的测量方法。最近一个非正式的文学普查显示，所有发表的相关论文中有近一半把财务杠杆率定义为金融负债与资产比率，然而这是不正确的。以下对这部分进行解释。1、例证说明一个公司的资产负债表是由三部分组成的总资产金融负债非金融负债权益资本我的论文反对使用金融负债除以总资产（FD/AT）来测量杠杆率。具体来说，这个比率是长期负债（DLTT）和流动负债（DLC）的

41、总和除以总资产（AT）。尽管有时总资产被看做是市场价值，但更过时候总资产使用的是账面价值，这是通过减去资产的账面价值（SEQ）再加上股票的市场价值（SCHOPRCCF）得到的。FD/AT的基本缺陷是，它的逆向公式（1FD/AT）中包括了非金融负债，因此，只有当一个公司具有更多的权益资金和更多的非金融负债时，FD/AT的比率才会较低，这实际上是把非金融负债当做权益资金在计算。举一个简单的例子来说明。对下面两个假设的资本结构进行考虑金融负债非金融负债权益资本总资产A3000万美元3000万美元4000万美元10000万美元B3000万美元4000万美元7000万美元很明显，A是一个更具杠杆作用的资

42、本结构，它的权益资产对相关资产变动的敏感度更高。如果A结构下，公司价值减少10，它自身的权益资产损失将是（40001000）/4000125。同样，在B结构下，公司价值减少10，公司自身的权益资产损失是（4000700）/40001175。而根据FD/AT的比值来看，A的杠杆作用小于B的杠杆作用AFD/AT3000/1000030,BFD/AT3000/700043。财务杠杆作用的变化同样受到以下因素的影响假设结构B能够在应付账款项目上有额外的5000万美元，无论这笔额外资金是否被用来增加流动资本，都能降低其金融负债与资产的比率。应当明确的是金融负债与资产的比率并不是测量财务杠杆效率的适当方式

43、。当然，FD/AT比率如果不是作为财务杠杆比率的话，在另外的研究中就可能是一个适当的财务测量方式。比如说，FD/AT比例经常出现在债务契约中，如果目的是测算企业违反契约的可能性，用FD/AT比例来解释企业距离违反契约的临界值时就很有用。然而从资本结构理论的角度来看，FD/AT比例在财务契约论中合适不代表在财务杠杆效率测算时也合适。比如说，许多债务契约描述的是负债对流动资金的比率、覆盖比率、净资产状况和流动性比率，其他非金融契约是对公司的股息支出的限制（有的甚至是对关键人员和保险措施的限制），对收购的限制以及对资本支出的限制。这些限制措施都不能被视为财务杠杆措施。2、非金融债务FD/AT比例的根

44、本问题是非金融负债的存在，它们源自公司经营和资本增加的过程，正如债务资本或权益资本的流入会增加公司的总资产，也如财务利息支出和非金融负债的成本是由税前利润组成的。目前尚不清楚金融负债是否比非金融负债级次更高，大量的实例研究表明，有时结果正好相反。例如1、和短期债权人一样，许多非金融债务的提供者也可以根据美国联邦破产法第11章得到保护，从而在公司遇到真正的财务危机之前追回借款。2、破产委托人会付予供应商货款，即使它们名义上只是初级债权人，这是因为，如果不这样做的话供应商可能会不愿意再帮助企业的继续经营。3、目前的负债也可以包括职工工资和福利。4、有税前扣除的优先权。当然，非金融负债的优点还有不清

45、楚的地方，比如非金融负债可以包括预提费用、行政赔偿（如果经济危机发生时就要减少行政管理人员的数量）、债务重组、退休前离职和伤残补助金等。总之，权益资本次于金融负债和非金融负债，相比之下，非金融负债可以优先、相同或次于金融负债，这两种负债的优先级是近似的。二、发行活动和资本结构以股票发行的数据来证明杠财务杠杆率的变化，这是现在普遍存在的错误观点。这种错误有一系列的原因，第一，它忽略了一个事实，企业不仅仅在公开市场上发行股票，还会通过其他途径发行，据法玛和弗瑞其（2005）指出，股票的补偿发行比公开发行更为盛行；第二，它忽略了企业也在进行股票回购的事实；第三，它忽略了企业的借款和还款行为，法玛和弗

46、瑞其（2005）还指出，许多股票是在企业并购的背景下发行的，这很可能产生更多的债务。第四，它忽略了经营业绩变动引起的杠杆效率的变动。韦尔奇（2004）指出，以市场价值测算时，杠杆效率受股票价格波动的影响；张和达斯古普特（2006）指出，以账面价值测算时，杠杆效率受留存收益和折旧的影响。第五，它忽略了杠杆比率的非线性性，这个观点由陈和赵（2006）提出。最后一点值得详细阐述，不同行业和各类型企业中资本比率是多样的，这是众所周知的规律。比如，许多科技型公司已经达到了零负债的资本结构，这种不均衡性使得转换价值对资本结构产生了影响，举例来说，考虑双倍股权价值对公司的影响（通过股票发行或通过净值变化）时

47、，如果企业最初的债务和股权融资比例为50/50，那么现在将变为33/67，该公司的债务权益比率将会下降；如果该公司的债务和股权融资比例为0/100，那么它的债务权益比率不会发生改变。另一个结果是，当一个公司的债务和权益资金比例为90/10,那么即使它发行4次和债务资本同样多的股票资本，它调整的也只是权益资本而不是债务。所以这还不足以说明公司是否应该通过发行股票筹集更多权益资本而不是负债以使它们重新平衡。陈和赵的研究表明，看似理所当然的推论，但在使用其他变量（尤其是目标债务比率）时并不能成立，通常来说，三分之一的变量与纯粹的债务发行活动有积极联系或与纯粹的资产发行活动有消极联系，但与负债比率也是

48、消极相关。三、总结首先，我的文章表明，最常见的财务杠杆测算方法即金融负债与资产比率（FD/AT），把非金融性负债与权益资本归为一类，这是错误的，它们对财务杠杆的作用相反，因此，应增加一个非金融负债的分类。我的论文并不是想强调当金融负债与资本比率被一个更有效的杠杆效率测算方法所取代时，之前的实证研究中的个别观点都不能成立，我只是想表明这些个别的观点是有可能被逆转的。因此，对目前研究结果的有效性评估需要根据个别案例个别分析的原则进行。以前的基于FD/AT比率的研究是否还应在被支持，这将取决于利益变数如何使金融负债和非金融负债这两个因素之间产生相互联系。最值得人们关注的是那些对影响企业非金融负债的实

49、际运营方式的研究。打个比方，在定价资产的研究中使用不正确的杠杆比率将会使价格变动百分比（没有股息和股票分割）替代股票收益率。虽然这样一个错误的定义是令人尴尬，但它对大多数学术研究报告并不会产生影响。最后，我在论文中提出了一个简单的建议，在以后的研究中应该放弃用FD/AT比例对杠杆效率进行测算，因为这种测算犯法范了一个基本错误。研究人员应该用使用LT/AT比率，或者如果他们只想研究财务杠杆时可以使用FD/CP比率。第二，我的论文还提出了一个观点，对发行活动的研究和对资本结构的研究应该加以区别对待，股票发行活动和资本结构变化之间的关系是不相关的或者说是完全无关的（公司发行股票通常是增强杠杆作用）。此外，已经出版的资本结构研究文献中还存在一个问题，最大的问题可能是大多数研究忽略了财务杠杆是一样有界变量这个事实。出处伊沃韦尔奇，资本结构研究中的普遍性问题金融债务资产比率和发行活动对杠杆效率变化战略管理，2010（10）P223238