中小板上市公司股权结构与股利政策相关性的实证研究[毕业论文].doc

1、财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）（2011届）毕业论文（设计）题目中小板上市公司股权结构与股利政策相关性的实证研究姓名专业财务管理班级财务071学号指导教师导师职称副教授注册会计师财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）诚信声明我声明，所呈交的论文（设计）是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文（设计）中不包含其他已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文（设计）中的所有内容均真实、可信。论文（设计）作者签名签名日期年月日财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）授权声

2、明学校有权保留送交论文（设计）的原件，允许论文（设计）被查阅和借阅，学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文（设计），学校必须严格按照授权对论文（设计）进行处理不得超越授权对论文（设计）进行任意处置。论文（设计）作者签名签名日期年月日财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）摘要本文的研究对象是股权结构与股利政策的相关性。选择第一大股东持股比例，第二、三、四大股东持股比例，国有股比例，法人股比例，管理层比例，流通股比例，股权集中度作为解释变量。股利支付率PAYOUT和每股股利DIVIDEND两个指标作为被解释变量。研究结果表明在我国政府控股的上市公司中存在

3、着治理失当的事实,一个重要表现就是控股股东可以对企业的理财行为实施不当的操控,以至于侵害到其他利益相关者比如中小股东等的利益。在我国特定的背景下,政府控股引发较多股利支付的动机与分拆上市有着极其紧密的关系。关键词中小上市公司；股权结构；股利政策财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）ABSTRACTTHISISTHEOBJECTIVEOFOWNERSHIPSTRUCTUREANDDIVIDENDPOLICYRELEVANCESELECTTHELARGESTPROPORTIONOFSHAREHOLDING,SECOND,THIRD,THEPROPORTIONOFTHEFOURMAJORSHAR

4、EHOLDERS,THEPROPORTIONOFSTATEOWNEDSHARES,THEPROPORTIONOFCORPORATESHARES,THEMANAGEMENTRATIO,THEPROPORTIONOFOUTSTANDINGSHARES,OWNERSHIPCONCENTRATIONASEXPLANATORYVARIABLESDIVIDENDPAYMENTRATEPAYOUTANDEACHDIVIDENDDIVIDENDTWOTARGETSTAKEBYTHEEXPLANATORYVARIABLE。THERESULTSSHOWTHATINOURGOVERNMENTCONTROLLEDLI

5、STEDCOMPANIES,THEFACTTHATTHEREISIMPROPERMANAGEMENT,ANIMPORTANTMANIFESTATIONISTHECONTROLLINGSHAREHOLDERCANBETHEINAPPROPRIATEBEHAVIOROFCORPORATEFINANCIALMANIPULATIONTHATINFRINGEUPONOTHERSTAKEHOLDERSSUCHASTHEINTERESTSOFMINORITYSHAREHOLDERS,ETCINOURPARTICULARCONTEXT,THEGOVERNMENTCONTROLLEDTRIGGERMOREMOT

6、IVATIONTOPAYDIVIDENDSANDSPINOFFHASAVERYCLOSERELATIONSHIPKEYWORDSLISTEDCOMPANIESEQUITYSTRUCTUREDIVIDENDPOLICY财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）目录一、引言1（一）股权结构与股利政策研究背景1（二）股权结构与股利政策研究意义2二、中小板上市公司股权结构与股利政策相关性研究综述3（一）国外股权集中程度和股利政策关系3（二）国外股东类型和股利政策关系5（三）国内股权集中程度和股利政策关系6（四）国内股东类型和股利政策关系6三、中小板上市公司股权结构与股利政策相关性的实证研究过程7（一）

7、假设提出7（二）样本选择8（三）变量选择8（四）变量汇总10（五）统计性描述11（六）分组统计12（七）构建模型13四、中小板上市公司股权结构与股利政策相关性的实证研究结果与建议17（一）研究结论17（二）政策建议17（三）本研究的局限性18参考文献19致谢21嘉兴学院南湖学院财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）1一、引言股利政策是公司经营的一项重要决策，与投资决策、筹资决策一同构成企业理财活动的三大核心内容，共同决定企业的报酬率高低和风险大小，从而影响企业股东财富最大化目标的实现。一方面它是公司筹资、投资活动的逻辑延续,是公司理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策不仅可以树立良好

8、的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。因此，股利政策涉及股东的当前利益和长远利益的平衡，涉及企业的发展规模、发展机会、未来成长性等重要内容，还可以作为降低股东和经营者之间委托代理成本的有效手段。基于此，自1956年LINTNER关于股利理论的开创性研究以来，股利研究一直备受理论界和实务界的关注。股权结构作为公司治理的最重要因素，决定着治理结构以至影响到企业的各种决策。股权结构，从理论上可以理解为企业剩余控制权和剩余收益权的分布状况与匹配方式，是指公司股权类型及比例配置的结构。近年来关于股权结构的研究逐渐成为公司财务研究的热点，这是因为股权

9、结构在公司治理结构中具有基础性的地位。股权结构问题一直是证券市场中最基本的问题，也是影响股利政策的最重要因素之一。在不同的股权结构下，所有者赋予管理者的管理权限以及对管理者的监控能力是不同的。因而不同的股权结构就会产生不同公司行为，导致不同的股利决策。股权分置改革的逐步实施使我国上市公司的股权结构产生巨大变化，通过比较股权结构在股权分置前后对股利政策的影响，可以看到股权结构影响股利政策的变化趋势从股权结构角度研究公司股利政策无论是对于公司管理者制定合理的股利政策，还是对于普通投资者研究公司合理的投资价值而言都具有现实的指导意义。基于此，本文从目前这两个被各界广泛关注的焦点问题上市公司的股利政策

10、和股权结构的关系入手，结合当前理论发展趋势，在以往相关研究的基础上，立足于我国实际情况，探讨我国上市公司的股权结构对股利政策的影响，拓展和深化我国特殊背景下的股权结构和现金股利分配政策的研究成果，以便为改善我国上市公司股利政策提供相关建议。（一）股权结构与股利政策研究背景近年来，尽管我国的上市公司发展迅速，也有一些学者和专业人士从不同的财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）2角度和理论出发对上市公司的股利政策进行了研究，但这些研究大多偏重于西方股利理论的介绍，尤其是从股权结构方面来分析其对公司股利政策的影响还是一个比较新的视角。在我国，资本市场不够成熟，上市公司大多是由国有企业改制而成，国

11、有股占有的比重较大，在股权结构上就形成了我国上市公司所特有的“一股独大“的现象。在这样一个特殊的市场环境下，我国上市公司的股权结构就成为了影响股利政策的一个非常重要的因素。股权结构对股利政策产生的影响、影响的程度以及产生影响的原因都是值得深入研究的问题。本文采用实证分析的方法来分析和论证这些问题，以便从我国的现实情况出发更好地了解我国上市公司股利政策的状况。无论是学术界还是实务界，对于公司的股利，人们所共同关心的问题是公司的股利政策是否与投资决策一样重要，股利政策是否会影响公司价值。因此，股利理论所要面对的一个基本的问题就是股利与公司价值之间的相关性。对此，国内外的学者们进行了理论和实证研究。

12、（二）股权结构与股利政策研究意义股利政策是公司经营的一项重要决策，与投资决策、筹资决策一同构成企业理财活动的三大核心内容，共同决定企业的报酬率高低和风险大小，从而影响企业股东财富最大化目标的实现。一方面它是公司筹资、投资活动的逻辑延续是公司理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。因此，股利政策涉及股东的当前利益和长远利益的平衡，涉及企业的发展规模、发展机会、未来成长性等重要内容，还可以作为降低股东和经营者之间委托代理成本的有效手段。基于此，自1956年LINTNER关于股利理论的开

13、创性研究以来，股利研究一直备受理论界和实务界的关注。股权结构作为公司治理的最重要因素，决定着治理结构以至影响到企业的各种决策。股权结构，从理论上可以理解为企业剩余控制权和剩余收益权的分布状况与匹配方式，是指公司股权类型及比例配置的结构。近年来关于股权结构的研究逐渐成为公司财务研究的热点，这是因为股权结构在公司治理结构中具有基础性的地位。股权结构问题一直是证券市场中最基本的问题，也是影响股利政策的最重要因素之一。在不同的股权结构下，所有者赋予管理者的管理权限以及对管财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）3理者的监控能力是不同的因而不同的股权结构就会产生不同公司行为，导致不同的股利决策脚股权分

14、置改革的逐步实施使我国上市公司的股权结构产生巨大变化，通过比较股权结构在股权分置前后对股利政策的影响，可以看到股权结构影响股利政策的变化趋势从股权结构角度研究公司股利政策无论是对于公司管理者制定合理的股利政策，还是对于普通投资者研究公司合理的投资价值而言都具有现实的指导意义。二、中小板上市公司股权结构与股利政策相关性研究综述国外的研究证明为股权集中度与股利支付率呈负相关。其相关文献主要从代理理论、信息传递理论出发，研究股权集中度与股利政策的关系，实证研究结果表明股权集中度与股利支付率呈负相关。（一）国外股权集中程度和股利政策关系1、代理理论的解释（1）代理理论可以从两个层面进行分析。其一为股东

15、和管理层之间的代理问题。根据代理理论，由于股权结构分散而导致的所有权与经营权的分离程度往往会影响股利政策。公司股权结构的日益扩大，导致公司股东与管理层之间的代理成本愈大，股东冀公司支付较高股利以传递管理者行为信息及降低代理成本的愿望就愈大。反言之，当大股东持股比重越大时，依靠发放现金股利来减少代理成本的必要性也就越小，表现为股权结构越集中，股利支付水平越低。首先将代理成本应用于股利政策研究的是ROZEFF1982。他认为，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本公司股利发放率的确定是现代股利政策理论的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。他认为经营杠杆和财务杠杆也

16、是决定股利政策的重要因素。为了证明其理论，ROZE行在美国个行业中随机选取了1000家样本公司，研究他们19741980年平均股利发放率与代理成本、融资成本及杠杆的关系，在对样本进行回归后的结果确实支持了其推论。MOHD1995以340家企业为研究样本，以普通股股利支付率为被解释变量，考虑了企业收入成长性、股本规模、经营财务风险因素及内部人持股比例后发现，股利支付率与内部人持股比例显著负相关，从而进一步支持了ROZEFF1982和EASTERBROOK1984的理论。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）4AGRAWAL和JAYARAMAN1994采用另外的方法对股利的发放是否能够抑制管理

17、层滥用自由现金流量的行为进行了检验。他们的研究证实了那些以权益为主要资金来源的公司，其股利水平显著高于举债公司。为了验证其结论，他们进一步将权益资金为主的公司按照管理层持股比例分为两类即管理层持股比例高和管理层持股比例低的公司。认为管理层持股比例高，管理层更有可能与股东的利益一致，股东与管理层间的代理冲突较弱，那么这一类公司应该支付较少的股利。他们的研究结果也很好地支持了这样的预期，管理层持股比例高的公司股利水平显著低于那些管理层持股比例低的公司。他们的结论证明，股利确实能够作为降低股东与管理层之间代理冲突的重要工具。（2）内部股东和外部股东之间的代理问题。近年来的经验研究表明，存在控股股东即

18、内部大股东的上市公司中，相应的代理问题并不是企业管理者与股东之间，而是控股股东与小股东泛指外部股东之间的利益冲突，股利政策表明了企业内部股东包括控股大股东及其代理人管理层和外部股东之间的代理问题。OZKAN和MANCINELLI（2006）考察股权结构与股利政策的关系，以139家意大利上市公司为研究样本，得到结论由于意大利上市公司股权结构高度集中，相关的代理问题主要产生于大股东和小股东的利益冲突。FACCIO，LANG和YOUNG（2001）在2000年研究了欧洲和东亚地区存在的股利政策及掠夺现象。大量证据显示有半数的西欧公司和东亚大部分商业集团都不同程度地存在着控股大股东通过股利政策掠夺外部

19、小股东的现象。LAPORTA（2000）将股利的代理模型分为替代模型和结果模型两个类型。替代模型理论认为较高的股利支付可以起到缓和内部控股大股东与外部小股东之间的代理冲突的作用。只有当外部小股东相信管理者会在未来支付股利的时候，管理者才能继续保住其管理者的职位，所以，管理者为了防止他对控制权受到挑战，会主动支付股利给小股东。结果模型理论认为股利政策是内部大股东与外部小股东之间的代理冲突的产物。对于那些保护小股东权利较弱的国家，内部大股东与外部小股东之间的代理问题尤其严重，企业的股利支付率大大低于保护小股东权利力度较强的国家例如美国和英国。最近的实证研究结果对结果模型提供了有力支持，如LAPOR

20、TA，FLORENCIO和财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）5SHLEIFER在2000年通过对33个国家的4000家公司进行实证研究后发现，对股东权利保护较弱的国家，由于控股大股东与外部小股东之问的代理问题更为突出和严重，外部小股东的利益得不到有效保护，所以股利支付远低于对投资者权利保护较强的国家。2、信息传递理论的解释根据信息传递理论，股权集中度高的公司信息不对称程度较低，对股利传递信息的要求程度也较低，所以一般倾向于低股利支付政策。这一观点可用以现实加以验证由于银行、资本市场的股权结构分别集中和分散的特性，主要依赖于银行融资的德、日、韩等国公司倾向于低股利支付政策，而完全依靠资本

21、市场融资的美、英、加拿大等国公司则倾向于采取高股利支付率政策。DEWENTER和WARTHER在1998年对日本企业和美国企业的股利政策进行比较，股权结构较集中的日本企业的信息不对称程度比美国企业的要轻，同本企业取消或首发股利的频率比美国企业也更频繁，同时，在业绩不佳的时候也会比美国企业更加迅速地消减股利。与此相对应，美国的企业宣布取消股利或者首次发放股利的时候，其股票价格比日本企业的反应更加强烈。另外，与美国企业相比，同本企业的股利政策的信息含量更少，股利支付水平也比较低。（二）国外股东类型和股利政策关系FARRELLY和BAKER1989调查了机构投资者对股利的观点。证据表明机构投资者认为

22、股利的增长对股价有积极的影响。同时指出机构投资者偏好资本利得多股权结构对股利政策的影响分析于现金股利的回报。PRUITT和GTMAN1991调查了美国排行前1000名的大公司中的高级财务人员。指出管理层的股利支付决策独立于公司的投资和融资决策。同时还发现对现期股利的主要影响来自于利润和以前年度的股利。POZEN1994讨论了机构投资者股东用来影响管理决策制定的很多方法，其中包括从和管理层之间的非正式讨论到公司控制权的代理争夺。FENN和LIANG2001通过对1100家非金融行业的公司19931997年间的数据研究发现，那些有着潜在严重代理问题的公司中，管理层持股和股利分配往往有密切联系，如管

23、理层持股比例低、投资机会少以及拥有大量现金的公司，往往有着较高的股利分配率。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）6KHAN2005以330家英国大型工业上市公司19851997年的数据为对象，发现保险公司类的股东所拥有的股权总数与股利正相关，个人股东所拥有的股权数与股利之间负相关。（三）国内股权集中程度和股利政策关系我国的实证研究结果与国外恰恰相反，股权集中度与股利支付率正相关。由于我国“股权分置”和“一股独大”的特殊股权结构，使得我国上市公司的代理问题更多地表现为非流通大股东和流通小股东之间的代理冲突。实证研究表明我国上市公司股利政策符合结果模型，但表现形式相反。根据LAPORTA等提

24、出的结果模型，控制了股利支付政策的内部股东与外部小股东之间的代理冲突表现为较低的股利支付率。但在我国，由于“同股同权不同价”，导致了强烈的现金股利“隧道效应”，加之关联交易日益受到证券市场的监管，非流通控股股东有很强的利用现金股利转移上市公司利润的动机，表现为股权集中度与股利支付率呈正相关。胡国柳、黄景贵2005通过建立多元回归模型，以此来证明国有股在公司管理和运营中扮演着消极的监管角色，加剧了内部人控制现象，如果国有股比例越高，那么企业的代理成本就会越高，国有股比例和企业现金股利的支付率间存在着正相关关系。朱明秀2005以2003年12月31日前在沪、深两市上市的A股上市公司为研究对象，采用

25、2003年12月31目的截面数据进行经验分析。研究结果显示，国家股比例、境内法人股比例、流通股比例与股利支付率显著负相关，公司的盈利能力、资本结构、规模显著影响股利支付率。（四）国内股东类型和股利政策关系陈洪涛、黄国良（2005）采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种实证分析方法，考察20012003年上市公司股权结构对现金股利政策的影响，结果表明现金股利支付率会随着第二股东持股比例的增加而减少，表明当以第二大股东为代表的中小股东持股比例增加时，中小股东对第一大股东的监督和约束力增强。多个大股东的存在一方面有利于抑制内部股东对外部股东的掠夺，股利支付率较高；而另一方面多个大股东也会合谋掠夺外

26、部股东，支付较低股利甚至不支付股利。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）7唐跃军、谢仍明2006对1999年至2003年中国上市公司的数据进行分析后发现，我国第四、第五大股东有依附控股股东或与之结盟的倾向，第四、第五大股东对前三大股东的制衡度越高，则现金股利的支付水平也就越高。第二大股东持股比例和现金股利之间不存在线性关系，研究表明拥有较强的监督制衡能力的第二大股东没有能通过对第一大股东进行有效监督，借此来减少现金股利的“隧道效应”。肖珉（2005）实证检验了现金股利的两种假说即“自由现金流量”假说和“利益输送”假说，研究我国上市公司现金股利发放的原因和导致的结果。结果发现我国上市公司分

27、红不是为了减少公司内部的多余现金，提高资金的使用效率，而是与大股东即控股股东想要套现的动机有关。因为非流通股不可上市交易，也就无法产生股利溢价，这一点违背了BAKER和WURGLER提出的股利迎合理论的精髓。王曼舒、齐寅峰（2005）采用实证方法，以19942003年股市样本公司为依托，发现上市公司的股利发放并不以企业特征、财务状况为基础，公司管理者并没有迎合投资者对现金股利的偏好，其所制定的股利政策也表明现金股利支付倾向并不受迎合动机的影响。最后崔建新（2009）在总结国内相关文献的基础上，进行了股利迎合理论在我国适用性的探讨，结果表明由于我国特殊的股权结构以及市场监管的薄弱，我国上市公司的

28、非流通股占有很大比重，无法在二级市场上交易流通，基于这种“一股独大”的现象，他认为迎合理论在我国并不适用。三、中小板上市公司股权结构与股利政策相关性的实证研究过程如前所说，代理理论认为股权结构越集中，股利支付水平越低，信息传递理论认为股权集中度高的公司股利支付率较低。股权结构作为公司治理的最重要因素，决定着治理结构以至影响到企业的各种决策。公司的股权结构不仅影响到控股股东剥削其他股东的职能，还会影响控股股东自身的剥削动机。（一）假设提出假设一股利支付率与国有股比重呈正相关关系上市公司的股利政策很难按照剩余股利的原则来制定，更多考虑的是企业集团对于现金流的需求。在整个企业集团融资受限的情况下，通

29、过上市公司的股利支付来解决资金困难就成为一个自然的选择。假设二股利政策与法人股比重呈正相关关系财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）8法人股股东投资入股的财产来自于公司法人主体，在委托代理关系中具有相对明确的委托主体，因此更具有治理能力。但是，法人股股东的积极治理有赖于法人股最低持股比例的基本前提，否则法人股正面的治理作用就无从谈起，还可能产生负面影响。只有当上市公司的法人股达到一定比例后，法人股股东才会致力于公司治理的优化和价值提高。假设三股利支付率与流通股比例呈负相关关系“流通股”与“非流通股”的划分即所谓的“股权分置”是我国股票市场的一大特色。在没有实施股权分置改革之前，我国流通股比

30、重总体较低。在这种情况下，一方面由于股权制衡能力有限，另一方面由于造成的损失并不大而且有机会可以从市场获得补偿，流通股股东可以通过频繁买卖而获取资本利得。假设四股利支付率与第一大股东持股比例呈正相关关系在我国，第一大股东的持股比例远远超过其他大股东的持股比例之和，因此本文首先采用第一大股东持股比例来反映公司的股权集中度。根据已有的研究，随着第一大股东持股比例的提高，大股东在公司的利益的增加使得监督经理变得有利可图，集中的股权在一定程度上可减少监督成本，但是股权比例的提高也增强了大股东谋取私人利益控制的能力。假设五股利支付率与股权集中度呈正相关关系股权集中度越大的公司，股东对公司的控制权就越大，

31、少数控股股东利用手中的控制权倾向于获取控制权收益，在通过关联交易等方式获取控制权收益受到限制时，控股股东更愿意通过现金股利方式来进行掏空。（二）样本选择本文选取2010年深市上市的中小企业为样本，并按照以下标准对初选样本进行了剔除和筛选1剔除数据异常的公司，因为数据异常会影响统计结果；2剔除了财务及相关数据不全的样本本文选取了60家中小板上市公司。本文的财务数据和市场交易数据来源于巨潮资讯里的年度报表，有关财务指标则根据其提供的数据计算得出。本文所用的统计分析软件为EXCEL和EVIEWS软件。（三）变量选择1、被解释变量股利政策的替代变量财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）9被解释变量

32、DIV为股利政策的替代变量。本文选择股利支付率PAYOUT和每股股利DIVIDEND两个指标。股利支付率等于每股股利与每股收益的比值。2、解释变量股权结构的替代变量第一大股东持股比例，以A1表示；第二、三、四大股东持股比例，以A2表示；国有股比例，以SHRS表示，指公司国有股股数与总股数的比值；法人股比例，以LHRS表示，指公司各类法人股之和与总股数的比值；管理层比例，以MHSR表示，指公司高管股数与总股本的比值；流通股比例，以LIQAR表示，指流通股股数与总股数的比值；股权集中度，常用指标为赫芬达尔指数HERFINDAHLINDEX，即前N位股东持股比例的平方和。本文定义前三位大股东持股比例

33、的平方和，用H3来表示。3、控制变量为保证结果的可靠性，我们对可能影响公司现金股利支付水平的因素进行了控制，主要控制变量包括1企业盈利能力。股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。本文以净资产收益率代替企业盈利能力，即ROE。2企业规模。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。为了消除不同规模对股利政策的影响，本文以企业总资产的自然对数作为企业规模的替代，即SIZELN总资产。3资产负债率。这是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利

34、支付率降低。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）10（四）变量汇总（见表1）表1变量解释解释变量变量名称符号变量计量股利计量指标每股股利DIVIDEND年末股利股利支付率PAYOUT每股股利/每股收益股权集中度指标第一大股东持股比例A1第一大股东持股比例/总股本第二、三、四大股东持股比例A2第二、三、四大股东持股比例/总股本股东构成指标国有股比例SHRS国有股股数/总股本境内法人股比例LHSR境内法人股股数/总股数管理层持股比例MHSR公司高管股数/总股数股权流通性指标无限售流通A股比例LIQAR无限售条件流通股股数/总股本控制变量盈利能力ROE净利润/净资产公司规模SIZELN总资产资

35、产负债率DEBT负债/总资产财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）11（五）统计性描述样本公司描述性统计结果（见表2）表2样本公司描述性统计结果均值标准差中位数方差最小值最大值DIVIDEND每股股利22661482910992423320300075349885PAYOUT股利支付率2445718983166903603409100113599A1第一大股东持股比例037730143503691002060122107644SHRS国有股比例0000400032010505000251LHSR境内法人股比例0078503057000278006173MHSR管理层持股比例00534011

36、61000135005236LIQAR无限售流通A股比例05015011610395600935008061ROE盈利能力009560065400808000430001803616SIZE公司规模2116940749621109005619192426232622DEBT资产负债率031540319402719004210024807672文中表内数据是选取60家深市中小板上市公司数据分析所得。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）12从上表中可以看出（1）2010年股权分置改革以后，实际的流通股的比例较大，为5015，中位数为3956，最大值达到了1。原因是2010年部分样本公司增发的

37、新股，由基金网限售的限售期一般仅有3个月，期满进入流通。（2）国家股平均水平较高，比值为3773，中位数为3691，样本公司的股权集中度较高，仍然存在一股独大的现象。但是也可以看出由于股权改革以后有5015的股份能够上市流通，股权结构总体上趋于合理。我国国有上市公司每股股利均值为227元，中位数为099元，最大值为3499元，说明每股股利较高。股利支付率均值为245，中位数为167，说明我国国有上市公司股利支付率高，多数企业股利支付率大于平均水平。净资产收益率均值为956，中位数为808，说明我国国有上市公司盈利能力普遍不高。（六）分组统计（见表3）表3分组统计第一大股东持股比例第二、三、四大

38、股东持股比例持股比例公司数平均股利支付率公司数平均股利支付率F50122821200合计6060表揭示了股权集中度与公司数量、股利支付率的关系。首先从公式数量上来看，第一大股东持股比例低于10的股权高度分散化的公司没有，而绝对控股的公司有8家，平均股利支付率为1641；第二、三、四大股东持股比例小于10时公司数量达到了9家，且平均股利支付率达到了2195556，持股比例在1020与2030时,平均股利支付率较低,分别为10225和101，持股比例在4050的公司平均股利支付率最高,有536，但是在持股比例在50以上的公司却没有。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）13（见图1）01020

39、3040506070持股比例F50合计第一大股东持股比例第二、三、四大股东持股比例图1各大股东持股比例如图所示，第一大股东持股比例与股利支付率总体是正向变动关系，即第一大股东持股比例越大，公司的股利支付率越高；而其他大股东的持股比例与股利支付率则呈不规则，这里仍不能看出其他大股东对股利的抑制作用。从以上股权结构与股利关系的统计描述来看，这些股权结构特征变量与股股利之间有部分不是简单的线性关系，他们之间的关系更多表现出一种U型的曲线关系。（七）构建模型为了检验股权结构与股利政策之间的关系，构建如下回归模型DIV01STRUC2ROE3SIZE,其中DIV为被解释变量，以每股股利支付率和每股股利来

40、代替。STRUC为解释变量，分别为国有股比重、法人股比重、流通股比重、第一大股东持股比例和股权集中度，所得模型分别为表4、表5、表6、表7、表8。下表是用EVIEWS30分析所得。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）14表4国有股模型VARIABLE（变量）COEFFICIENT（系数）STDERROR（偏差）TSTATISTICT指数PROB（概率）C（常量）15273307231949211192000404SHRS（国有股）05835030681500085620403965ROE盈利能力32494543684033088203703826SIZE（规模）0845172035002

41、4241461500200DEBT（资产负债率）22457731201578186902000683RSQUAREDR平方0191932MEANDEPENDENTVAR（平均依赖风险）2271662ADJUSTEDRSQUARED（调整后的R平方）0118471SDDEPENDENTVAR（SD依赖风险）1797907SEOFREGRESSIONSE回归1688051AKAIKEINFOCRITERION（赤池信息准则）3981477SUMSQUAREDRESID（平方总和）1253787SCHWARZCRITERION（施瓦茨准则）4174520LOGLIKELIHOOD（相似对数）9254

42、620FSTATISTIC（F指数）2612708DURBINWATSONSTAT（德宾一沃森统计）2141246PROBFSTATISTIC（F指数概率）0048055表5法人股模型VARIABLE（变量）COEFFICIENT（系数）STDERROR（偏差）TSTATISTICT指数PROB（概率）C（常量）16518517565611218336700345LHSR法人股比例30338511940603015633508765ROE盈利能力28793643746430076856204464SIZE（规模）22404301218343183891400728DEBT（资产负债率）0908

43、3160367758246987600176RSQUAREDR平方0192093MEANDEPENDENTVAR（平均依赖风险）2297937ADJUSTEDRSQUARED（调整后的R平方）0116938SDDEPENDENTVAR（SD依赖风险）1807401SEOFREGRESSIONSE回归1698439AKAIKEINFOCRITERION（赤池信息准则）3995629SUMSQUAREDRESID（平方总和）1240420SCHWARZCRITERION（施瓦茨准则）4190546LOGLIKELIHOOD（相似对数）9089510FSTATISTICC（F指数）2555979DU

44、RBINWATSONSTAT（德宾一沃森统计）2195924PROBFSTATISTIC（F指数概率）0052287财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）15表6流通股模型VARIABLE（变量）COEFFICIENT（系数）STDERROR（偏差）PROB（概率）C（常量）8162297567850901577LIQAR（流通股比例）3742475065760500000ROE盈利能力3305565281608502468SIZE（规模）0245094101729208107DEBT（资产负债率）0569254027227600424RSQUAREDR平方0526794MEANDEPEN

45、DENTVAR（平均依赖风险）2271662ADJUSTEDRSQUARED（调整后的R平方）0483775SDDEPENDENTVAR（SD依赖风险）1797907SEOFREGRESSIONSE回归1291774AKAIKEINFOCRITERION（赤池信息准则）3446361SUMSQUAREDRESID（平方总和）7342194SCHWARZCRITERION（施瓦茨准则）3639404LOGLIKELIHOOD（相似对数）7943585FSTATISTIC（F指数）1224570DURBINWATSONSTAT（德宾一沃森统计）1977865PROBFSTATISTIC（F指数概率

46、）0000001表7第一大股东持股模型VARIABLE（变量）COEFFICIENT（系数）STDERROR（偏差）TSTATISTICT指数PROB（概率）C（常量）11032016893298160039601167LIQAR（第一大股东持股比例）48066461701776282448800071ROE盈利能力31528903413666092360803607SIZE（规模）25355121119756226434300285DEBT（资产负债率）05653480340926165827401044RSQUAREDR平方0304560MEANDEPENDENTVAR（平均依赖风险）22

47、71662ADJUSTEDRSQUARED（调整后的R平方）0241338SDDEPENDENTVAR（SD依赖风险）1797907SEOFREGRESSIONSE回归1565999AKAIKEINFOCRITERION（赤池信息准则）3831375SUMSQUAREDRESID（平方总和）1079035SCHWARZCRITERION（施瓦茨准则）4024418LOGLIKELIHOOD（相似对数）8886870FSTATISTIC（F指数）4817324DURBINWATSONSTAT（德宾一沃森统计）1949859PROBFSTATISTIC（F指数概率）0002607财务管理专业201

48、1届本科毕业论文（设计）16表8股权集中度模型VARIABLE（变量）COEFFICIENT（系数）STDERROR（偏差）TSTATISTICT指数PROB（概率）C（常量）10029676688098149962901409MHSR（股权集中度）64711891907028339333700015ROE盈利能力15210533335512045601806506SIZE（规模）24186091079908223964300302DEBT（资产负债率）05529740326717169251700976RSQUAREDR平方0348868MEANDEPENDENTVAR（平均依赖风险）227

49、1662ADJUSTEDRSQUARED（调整后的R平方）0289675SDDEPENDENTVAR（SD依赖风险）1797907SEOFREGRESSIONSE回归1515290AKAIKEINFOCRITERION（赤池信息准则）3765542SUMSQUAREDRESID（平方总和）1010286SCHWARZCRITERION（施瓦茨准则）3958585LOGLIKELIHOOD（相似对数）8725579FSTATISTIC（F指数）5893667DURBINWATSONSTAT（德宾一沃森统计）1890707PROBFSTATISTIC（F指数概率）0000690从表4回归结果中不难看出，国有股比重与每股股利支付率存在显著正相关性，系数为0583503，说明国有股每提高一个百分点，股利支付率就提高0583503个百分点。可见随着国有股比重的提高，股利支付率也会不断提高，这是因为我国第一大股东或控股股东多是国有股，而且是非流通股，这样股东更加有足够的动机通过现金股利的“隧道效益”谋取超额报酬。这个结论与我们前面的描述性结果相一致，也支持了假设1。从表5的回归结果看，法人股比例对每股股利支付率存在正面影响，表6的回归结果表明流通股比例与每股股利支付率存在显著负相关性，显著性水平为3742475，流通股比例较高的企业每股股利支付率越低。这一