资产管理时代是否来临.DOC

1、敬请参阅报告结尾处免责声明 1降低评级保险T_ReportAbstract资产管理时代是否来临2008 年中期策略报告报告关键点： 受客观条件制约，我国目前尚不具备向资产管理大幅转 型的基础。 2008Q1承保业务表现强劲：个险业务结构明显优化，银 保规模增长迅速。 明年保费收入负增长的可能性在加大。 保险公司未来盈利前景不容乐观。报告摘要： 自从2003 年以来，我国投资型保险的占比逐年上升。投 联险和万能险的占比从2003年的3%提高至2008年1季度的31%。从 销售渠道来看，银行保险从2000年开始起步到今年一季度银行保险的占比达到了48%，历史上第一次超过个险成为第一大销售渠道。投资

2、型保险和银行保险的发展是不是会将我国保 险公司提前带入资产管理时代？ 保险公司有两种盈利模式：一种是利差模式，一种是 资产 管理模式。前者与后者至少在三个方面有较为明显的差别。与资产管理模式相比，一般来说利差模式的资产盈利能力和估值水平更高，而资产权益比（即杠杆）往往 较低。我国保 险公司目前以利差为主要的盈利模式，而成熟市场保险公司主要的盈利模式已 变为资产管理。 按照保险市场成熟模型，保险市场发展的初期销售渠道上以直属代理人 为主，产品以保障性产品为主。随着市场的不断成熟， 销售渠道必然要走向多元化，直属代理人的份额不断下降，产品也渐渐开始向投资型产品迁徙。应该说我国保险市场已经开始逐渐向

3、成熟市场的方向发展。但基于以下两个原因，我们认为这一转化过程条件尚未完全成熟：1、我国尚未推出养老金方面的税收优惠；2、个险渠道仍有明显增长潜力，即便是北京上海这样的一线城市代理人占 总人口的比例也比成熟市场低出许多。我国目前投 资型保险占比提高可能受 资本市场的影响较大，在市场回归正常时投资型保险的比例会有所下降，因此这个提高也许只是短期现象，长期来看大幅度转化条件还不成熟。 从分险种的同比增速来看，2008 年1 季度，投联险和万能险增长最快。从分渠道的同比增速来看，银保增速最快。 这些数据似乎有可能得出这样的结论：1 季度保费收入的大幅增长可能会被利润率的下降所抵销。但我 们经过 研究发

4、现：2008年 1季度个险渠道的 产品结构其实是在优化，而银保渠道的产品结构向投资型险种迁徙，使得整个市场的产品结构似乎是在变差。因此，虽然由于银行保险在新单中比重迅速上升摊薄了总体的利润率水平，但分渠道来分析我们就可以得出保险公司总的新业务价值增长较为强劲。 值得注意的是在今年银保爆发式增长之后，明年 银行保 险保费收入出现负增长的可能性较大，从而拖累总保费收入低速增长甚至下降。 我们认为ROA水平会随着投 资收益率的回归而回归，保险公司未来的盈利前景不容乐观。 2008年1季度，太保保费收入增长最快， 为70%，国寿和平安分别为38% 和28%。而太保、国寿、平安个 险新单保费收入的同比增

5、速分 别为36%、26%和27%。由于个险新单保费收入与新业务价值有很强的相关关系，我们认为很可能2008 年太保的新 业务价值增速仍然超过国寿和平安。 从各种估值指标上来看，中国人寿都是最贵的。 隐含的新业务价值倍数最便宜的是平安，最贵的是国寿；P/EV上来看，国寿最高为3.19倍，太保最低为2.42 倍；P/B上来看，国寿最高 为5.3倍，太保最低为3.29 倍；资产市值比上来看，国寿最高为90%，太保最低为59%（事实上国寿2007年的ROA只是太保的1.25 倍，而 资产市值比却是1.5倍）。因此，从保费收入增长和估值水平两方面结合起来看，我们认为太保是最安全的。行业深度分析T_Ran

6、kInfo保险 同步大市-A上次评级 领先大市-A保险T_ReportDate报 告日期 2008-05-2912 个月行业表现T_Graph-30%5%40%75%110%05-07 08-07 11-07 03-08业 业 业 业 300T_Analyst研究员杨建海 ,CFA高级行业分析师010-66581626 T_RelatedReport前期研究成果保险：盈利前景挑战内涵价值底限2008-04-07保险敬请参阅报告结尾处免责申明21. 资产管理时代是否来临1.1. 问题的提出自从 2003 年以来，我国投资型保险的占比逐年上升。投 联险 和万能险的占比从2003 年的 3%提高至

7、2008 年 1 季度的 31%。从销售渠道来看，银行保险从 2000 年开始起步，第一轮发展高峰是 2000 年到 2003 年， 银行保 险的保费占比达到了 25%，从 2007 年开始又开始加速发展，到今年一季度银行保险的占比达到了 48%，历史上第一次超过个险成为第一大销售渠道。由于投资型保险和银行保险对于保险公司来讲利润率一般来说相对较低，承担的角色也与资产管理较为接近。 这就引发市场上对保险公司的利 润率水平的担忧， 虽然保费收入快速增长。投资型保 险和银行保险的发展是不是会将我国保 险公司提前带入资产管理时代？图 1 投资型保险占比逐年上升0%10%20%30%40%50%60%

8、70%80%90%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Q1传 统 分 红 投 联 万 能 意 外 健 康数据来源：中国保险年鉴, 安信证券研究中心图 2 银行保险占比逐年上升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Q1个 人 保 险 银 行 保 险 团 体 保 险数据来源：2005 年中国人身保险发展报告，安信证券研究中心1.2. 两种盈利模式行业深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明3我们认为保险公司有两种盈利模式：一种是利差模式，一

9、种是 资产管理模式。前者与后者至少在三个方面有较为明显的差别。与 资产管理模式相比，一般来说利差模式的资产盈利能力和估值水平更高，而 资产权益比（即杠杆）往往 较低。我国保 险公司目前以利差为主要的盈利模式，而成熟市 场保险公司主要的盈利模式已 变为资产管理。下面我们就从三个方面将中国与成熟市场的保险公司做一个比较。图 3 利差模式 VS 资产管理模式利差模式 资产管理模式高高高低低低资产盈利能力资产估值水平资产权益比中国 成熟市场1.2.1. 资产的盈利能力比较国际各类金融机构的资产盈利能力（即 ROA），我 们发现在银行、保险公司和资产管理公司这三种类型的金融机构中， 银行的 ROA 水平

10、最高，其次是保险公司，最后是资产管理公司。图 4 国际各类金融机构 ROA 水平0.020.030.050.270.420.470.630.670.760.760.771.071.141.450.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6Black RockLegg MasonAlliance BersteinFranklinAvivaPrudential(UK)Lincoln NationalAXAGeneraliPrudential(US)MetlifeJP MorganCitiBank of America保险敬请参阅报告结尾处免责申明4数据来源：Bloomber

11、g, 安信证券研究中心注：资产管理公司资产指管理资产（AUM)，单位为百分比，银行采用 2006 年数据。银行 ROA 水平最高的原因是其盈利模式以利差 为主，同 时其收入中一部分中间业务收入不依赖于资产规模。保 险公司由于资产管理的成分 较重，因此其 ROA 水平低于银行，同时仍有一部分资产 的盈利模式是利差，因此其 ROA 水平又要高于资产管理公司。国内的情况与国际上有很大差别。国内保 险公司的 ROA 水平要远高于银行，银行与保险公司均以利差为主要盈利模式。与国 际市场相比，国内保险公司的 ROA 要远高于国外保险公司，国内银 行的 ROA 与国外银行较为接近。因此，利差模式中ROA 水

12、平要高于资产管理模式。图 5 国内各类金融机构 ROA(%)0.410.690.770.860.971.011.071.081.101.151.171.361.361.442.762.803.490 1 2 3 4业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业数据来源：Wind 资讯 , 安信证券研究中心1.2.2. 资产的估值水平资产的盈利能力决定了资产的估值水平，即 ROA 水平越高，市值资产也就越高。国际各类金融机构中银行的市值资产比最高，如美洲 银行市 值资产比 17%，而保险公司的市值资产比在 5

13、.5-11.2%之间，保 险公司市值资产比的下限与资产管理公司的上限较为接近。由于国内保险公司盈利能力更高以及境内的估值水平相对较高，使得我国保险公司的市值资产比均在 50%以上， 远远高于国际保险公司。国内银行的市值资产比也较国际水平更高，但低于国内保 险公司。行业深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明5图 6 国际各类金融机构市值资产比0.830.832.114.985.507.357.938.338.418.9711.2112.7714.7416.810 2 4 6 8 10 12 14 16 18Alliance BersteinLegg MasonBlack RockFranklinAv

14、ivaAXAPrudential(UK)Lincoln NationalMetlifePrudential(US)GeneraliJP MorganCitiBank of America数据来源：Bloomberg, 安信证券研究中心注：资产管理公司资产指管理资产（AUM)，单位为百分比。银行采用 2006 年数据。图 7 国内各类金融机构市值资产比（%）8151515192022232424243434415964870 10 20 30 40 50 60 70 80 90业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业

15、业业业业业业业数据来源：Wind 资讯 ，安信 证券研究中心1.2.3. 资产权益比由于资产管理较少或不需要保险公司承担投资风险，因而保险公司可以用提高杠杆的方式来弥补资产盈利能力较低的不足。我 们观察到从上世 纪 70 年代开始，美国寿险公司资产权益比逐步提高的趋势非常明显。2006 年，美国寿险公司资产权益比达到了 18，而我国保险公司目前的 资产权益比只有 5-6 倍，即使在未融资前也均不超过 10 倍。保险敬请参阅报告结尾处免责申明6图 8 美国寿险公司资产权益比10152019521960197019801982198419861988199019921994199619982000

16、200220042006数据来源：ACLI，安信证券研究中心1.3. 我国盈利模式会否迁徙？按照保险市场成熟模型，保险 市场发展的初期销售渠道上以直属代理人 为主， 产品以保障性产品为主。随着市 场的不断成熟， 销售渠道必然要走向多元化，直属代理人的份额不断下降，产品也渐渐 开始向投资型产品迁徙。 应该说 我国保险市场已经开始逐渐向成熟市场的方向发展。但基于以下两个原因，我们认为这一转化过程条件尚未完全成熟：1、我国尚未推出养老金方面的税收优惠；2、个险渠道仍有明显增长潜力。我国目前投资型保险占比提高可能受资本市场的影响较大，在市场回归正常时投资型保险的比例会有所下降，因此 这个提高也许只是短

17、期现象，长期来看大幅度转化条件还不成熟。1.3.1. 尚未推出税收优惠我们在观察美国寿险公司盈利模式转变过程中发现，1974 年推出的养老金税收优惠起了非常明显的作用。图 9 可以看出，推出税收 优惠之后年金保费收入占比迅速提高，目前占比已经超过了 50%。由于养老金市场不光对保险公司，也对基金公司等机构开放。为了适应市场竞争需要，保险公司往往将养老金 产品以投联险的形式设计。自从上世纪 70 年代以来，保 险公司资产增速明显提高，尤其是名义增速，即使剔除通货膨胀后的实际增速也有所加快（图 10）。其中不承担任何投资风险的独立帐户资产（主要来自于个人年金）对资产的贡献也逐步提高（图 11 和

18、图 12），到 2006 年独立帐户资产在总资产中的占比已经接近 40%，也就是说 40%的 资产的盈利模式类似于资产管理公司，从而完成了盈利模式的转换。行业深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明7图 9 年金保费收入占比逐步提高0%20%40%60%80%100%195019601970198019861988199019921994199619982000200220042006寿 险 年 金 健 康 险数据来源：ACLI，安信证券研究中心图 10 美国寿险公司资产增速-10%0%10%20%195319561959196219651968197119741977198019831986198

19、9199219951998200120042007名 义 增 速 实 际 增 速数据来源：ACLI, CEIC, 安信证券研究中心保险敬请参阅报告结尾处免责申明8图 11 个人年金准备金在总资产中的占比0%10%20%30%40%1960197019801982198419861988199019921994199619982000200220042006数据来源：ACLI，安信证券研究中心图 12 独立帐户资产在总资产中的占比0%10%20%30%40%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006数据

20、来源：ACLI, Handbook of International Insurance, 安信证券研究中心1.3.2. 个险渠道仍有明显增长潜力当市场逐渐成熟时，关系营销 和感情营销变得越来越不重要，而提供客观的保险甚至整个金融服务的要求越来越高。所以在成熟市场，保 险 公司直接管理的代理人的市场份额逐渐下降。例如，美国直属代理人的市场份额由 1999 年的 50%下降至了2006 年的 40%，而独立代理的份 额则在 50%的基础上进一步提高，成 为了第一大销售渠道。英国的情况也非常类 似， 1991 年直属代理的份额 70%左右，到了 2004 年这一比例只有不足 40%。因此，在成熟市

21、 场直属代理人的发 展面临明显的瓶颈。而在中国我们认为直属代理还有比较明显的增长潜力。从个人代理人数量来看，从 2006 年下半年 150 万人开始加速发展，到 2008 年 1 季末代理人已经达到 217 万人。而观察个人代理人在各国家和地区总人口的比重，中国 为 1.5，日本为 1.9，美国为2.9，香港为 5，台湾 为 10。而日本个人代理人曾在 1990 年达到近 4的比例，随后逐年下降，开展转向银行保 险等销售渠道。 因此与成熟市 场相比，我国个人代理行业深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明9人仍有明显的成长空间，即便是北京上海 这样的一线城市 这个比例也比成熟市场低出许多。我国寿险各

22、渠道利润率与非常明显的差别，个 险渠道的 FYP margin 往往是其他渠道的 10 倍以上（图 18）。个 险渠道的主导地位决定了盈利模式还不具备大幅转化的条件。图 13 美国保险分销渠道变化趋势数据来源：LIMRA注：Affiliated Agents 指公司直接管理的代理人，Independent Agents 指独立于公司的代理人一般是代理公司，Direct 指公司直销。图 14 英国保险分销渠道变化趋势数据来源： LIMRA注：Affiliated Agents 指公司直接管理的代理人，Independent Agents 指独立于公司的代理人一般是代理公司。保险敬请参阅报告结尾处

23、免责申明10图 15 中国代理人数量（万人）1201301401501601701801902002102202002Q42003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q1数据来源：CIRC,安信证券研究中心图 16 各国和地区代理人占总人口的比重（%）00.10.20.30.40.50.60.70.80.91中 国 日 本 美 国 香 港 台 湾数据来源：Japan Institute of Life Insurance, CEIC, 安信证券研究中心注：美国的数据含代理人与经纪人。