宏观债券中期报告：市场出清，经济发展尚存亮点；融资收缩，利率下行仍有空间.pptx

1、,摘要,Source: 国家统计局，信达证券研发中心,2018上半年，中美贸易摩擦的愈演愈烈成为经济增长最大的变数，出口不确定性风险上升；去杠杆政策的深入推进对经济形成下行压力， 投融资增速显著放缓；小企业面临融资困境以及市场份额收缩，大企业则受益于集中度提升，生产景气度较好，大小企业分化加剧；制造 业投资回暖成为亮点，部分中游制造业受到产业结构调整转型的利好，投资扩张的动能有所提升。展望下半年，宏观经济增速将继续温和回落。调控政策下资金来源依旧是地产投资的硬约束；基建投资托底经济功能有所弱化，但随着财 政支出进度的加快、地方债供给的加速，基建增速有望企稳回升；产业结构转型将继续培育部分中游制

2、造业扩张动能，大中型企业生产景 气度仍将维持。消费“升级”与“降级”并存，包括服务在内的消费将稳步增长，继续成为经济增长的稳定器。出口不确定风险的上升则 会弱化净出口对经济增长的贡献度。全年通胀压力可控，不会成为左右货币政策的重要因素，货币政策仍将维持稳健中性，但去杠杆边际力度或有所放缓，定向降准、MLF多 种工具将继续呵护市场流动性，引导资金向实体经济流动。投融资压力下，中长期利率中枢仍有下行空间；信用风险依然严峻，利差分化 格局或延续。数据预测表,2018年宏观经济关键词：产业结构调整+行业集中度上升,出口：外需边际放缓，贸易摩擦成最大变数,制造业投资：产业结构调整培育扩张新动能，集中度上

3、升背景下大小企业分化加剧房地产+基建：资金来源依旧是地产投资的硬约束，基建托底经济功能弱化消费：“升级”与“降级”并存， 商品消费增长存风险物价：通胀压力可控，并非左右货币政策的重要因素2018年债券市场关键词：利率分化+融资收缩资金面助推债市回暖，信用利差分化，实体融资成本攀升表外融资收缩，信用风险频发，中小企业融资困境突显中长期利率中枢仍有下行空间,目录,2,全球经济复苏动能有所放缓, 2018年全球经济仍处于复苏通道，但 整体的扩张动能较2017年出现了边际 放缓。无论从PMI指数还是OECD全球 领先指标来看，全球经济景气程度均从 高位出现回落。, 除美国经济整体表现强劲，欧元区和部

4、分新兴经济体的经济增速均出现了小幅 放缓。尽管目前货币政策收紧、贸易摩 擦、民粹主义等不确定因素有所增加， 但是我们认为全球经济增长仍具有一定 的稳定性，下半年大概率维持平稳扩张 态势，从而对我国出口形成有效支撑。,全球经济复苏出现边际放缓,Source:万得，信达证券研发中心,99.5,99.6,99.7,99.8,99.9,100.0,100.1,100.2,100.3,100.4,100.5,49,50,51,52,53,54,55,56,2015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-

5、032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05,全球:摩根大通全球综合PMI,全球:摩根大通全球制造业PMI,OECD综合领先指标:全球（右）,3,美国经济表现强劲,Source:万得，信达证券研发中心,核心通胀已接近2%的目标值（单位：%）,Source:万得，信达证券研发中

6、心,Source:万得，信达证券研发中心,消费信心指数仍维持在相对高位,Source:万得，信达证券研发中心,-4,1,6,2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03,高基数下一季度环比增速仍然较高（单位：%）GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额,GDP环比拉动率:净出口 GDP环比拉动率:国内私人投资总额 GDP环比拉动率:个人消费支出,5

7、43210-1-2-3-4-5,3020100-10-20-30-40,2009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03,政府投资和私人投资维持增长势头（单位：%）国内私人

8、投资总额:季调同比 商品和服务净出口:季调同比,个人消费支出:季调同比（右）,政府消费支出和投资总额:季调同比（右）,2.42.22.01.81.61.41.21.0,4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5,2011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02,CPI:当月同比核心CPI:当月同比（右）,PCE:当月同比核心P

9、CE:当月同比（右）,105100959085807570,2013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05,密歇根大学消费者信心指数,4,美国生产端数据表现良好,制造业PMI远高于荣枯线,Source:万得，信达证券研发中心,中上游工业生产指数有所上升,Source:万得，信达证券研发中心,下游工业生产指数也呈稳步上升趋势,Source

10、:万得，信达证券研发中心,2018年美国一季度GDP环比增长2.2%，录得近三年来最佳一季 度值。从分项数据看，投资、出口延续增长态势，消费增速略微 有所放缓，但消费信心指数仍然维持在相对高位。核心CPI已达2.2%，核心PCE也已接近2%的目标值。制造业PMI始终高于荣枯线水平，上中下游各行业工业生产指数 也稳步上升，反映生产活动景气度良好。,45,50,55,60,65,70,2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-09201

11、6-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05,制造业PMI,制造业PMI:新订单,制造业PMI:产出,113111109107105103101999795,13012512011511010510095,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-012017-042017-072017-102018-012018-04,纺织,木制品,食品、饮料及烟草（右）,15013011

12、0907050,2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04,石油开采,钢铁产品制造,煤炭开采,汽车配件制造,5,美国经济增长潜在风险点,个人可支配收入增速有所放缓（单位：%）,Source:万得，信达证券研发中心,美国联邦

13、政府债务总额对GDP比值快速攀升（单位：%）,Source: Congressional Budget Office，信达证券研发中心,历史上每一轮设备投资上升周期基本维持在1.5-3年左右（单位：%）,Source: Federal Reserve Bank of St. Louis，信达证券研发中心,总体来看，美国经济维持强劲增长势头，但是我们提示，长期来 看仍然存在3点风险因素。1、投资端。扩张性财政政策推动政府投资快速增长，但是债务 压力也在迅速攀升，根据美国国会预算办公室预测，联邦政府债 务总额相对GDP将在2028年上升到96；私人投资中设备投资 仍然维持较快增长，但根据我们对美国

14、历史设备投资周期的梳理 来看，这轮设备更新投资继续上涨的空间有限。2、消费端。消费增速可能受两方面因素影响：一是政府赤字快 速扩张下居民对未来福利的担忧，二是通胀水平的快速攀升可能 对居民消费能力有所侵蚀。,-40,-30,-10-20,100,20,30,1970-011971-121973-111975-101977-091979-081981-071983-061985-051987-041989-031991-021993-011994-121996-111998-102000-092002-082004-072006-062008-052010-042012-032014-02201

15、6-012017-12,设备投资：季调同比,3.53.02.52.01.51.00.50.0,86420-2-4-6,2006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11,个人可支配收入(不变价):季调同比,核心CPI:当月同比（右）,6,美国经济增长潜在风险点,贸易争端领域,Source: 信达证券研发中心整理,2017年美国主要细分子行业出口占比情况（

16、单位：%）,Source: BEA，信达证券研发中心,2017年美国主要细分子行业进口占比情况（单位：%）,Source: BEA，信达证券研发中心,3、贸易摩擦。贸易争端无益于经济增长，根据美国目前所制定 的加征关税政策，欧盟、加拿大、日本、俄罗斯、土耳其、印度、 韩国等均已提出相应的反制措施，涉及关税总额超过35亿美元。尽管加征钢铝关税，对于美国国内钢铁、铝生产商可能形成部分 利好，但是以钢铁、铝为原材料的行业成本将明显上升，无疑将 对汽车、建筑、机械等大部分行业形成冲击，不仅不利于经济增 长，还将对就业形成损害。OECD、IMF等国际组织均强调，贸易战爆发将导致全球GDP增 速下滑，欧央

17、行预测全球GDP可能损失1%，美国GDP将损失2.5%。,0,2,4,6,8,10,工业、服务机械石油产品 民用飞机、发动机 化学品（除医药）计算机、外围设备和半导体 零件、发动机、车身和底盘电力与发电设备乘用车 科学、医疗机械家庭用品（家具、厨具、手机等）电信设备 大豆和油籽,0,2,4,6,8,10,石油及石油制品 家庭用品（家具、厨具、手机等） 计算机、外围设备和半导体乘用车 工业、服务机械零件、发动机、车身和底盘 服装、鞋类和家居用品 电力与发电设备化学品（除医药）电信设备 民用飞机、发动机零件娱乐、休闲设备,7,欧元区经济出现阶段性放缓迹象,Source:万得，信达证券研发中心,投资

18、信心指数有所下滑,Source:万得，信达证券研发中心,核心通胀离2%的目标值仍有一定距离（单位：%）,Source:万得，信达证券研发中心,今年以来PMI指数持续下滑，不过仍远高于荣枯线,Source:万得，信达证券研发中心,2.01.51.00.50.0-0.5-1.0,2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03,一季度欧元区GDP环比增速出

19、现放缓（单位：%）货物和服务出口对环比增长的拉动存货变化对环比增长的拉动固定资本形成总额对环比增长的拉动,政府消费对环比增长的拉动 居民消费对环比增长的拉动 GDP:不变价:季调环比,3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0,2013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05,HICP(调和CPI):当月同比核心HICP(核心CPI):当月同比,403020100

20、-10-20-30-40-50,2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01,Sentix投资信心指数,消费者信心指数,62605856545250484644,2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01201

21、6-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04,Markit综合PMI制造业PMI,8,欧元区工业生产端数据暂未出现趋势性回落,中游行业工业生产指数,Source: Bloomberg，信达证券研发中心,上游行业工业生产指数,Source: Bloomberg，信达证券研发中心,下游行业工业生产指数,Source: Bloomberg，信达证券研发中心, 2018年前5个月，欧元区经济受罢工、天气、政治风险、欧元升 值等多重因素影响，经济增长出现阶段性放缓，各经济指标均出 现不同程度回落。,从生产端数据看，尽管PMI指数

22、表现不佳，但是仍远高于荣枯线， 而且上、中、下游工业生产指数也暂未出现趋势性回落，目前呈 止跌回升迹象。, 值得警惕的是，2017年欧洲经济的超预期增长很大程度来自于出 口的带动，美国作为欧元区出口第一大贸易伙伴，今年特朗普贸 易政策无疑将使出口的不确定性风险显著增加。, 总体看，尽管扰动因子有所增加，经济增长不确定风险较大，但 我们认为在依然宽松的货币政策支撑下，欧元区经济从底部复苏 过程中仍具有一定的内生动力，GDP增速出现大幅放缓的可能性 较小。,14013012011010090807060,2014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-

23、052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03,原油与天然气开采,煤炭与褐煤开采,90,100,110,120,2014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-0

24、92017-112018-012018-03,基本钢铁产品和铁合金制造化学品及相关产品，基本药品和制剂 基本金属和金属制品制造机械与设备制造,1051041031021011009998,1051009590,110,115,2014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03,纺织品、服装、皮革及相关产品制造,机

25、动车、拖车、半拖车及运输设备制造,木材、纸张、印刷与复制生产（右） 食品、饮料与烟草制造（右）,9,出口不确定风险上升或对国内生产端产生影响,出口增速与全球PMI指数相关性较高（单位：%）,Source:万得，信达证券研发中心, 在美国经济复苏势头仍然强劲， 以及欧洲复苏动能暂未趋势性恶 化的背景下，我们认为下半年外 需并不会太差。,我国工业生产很大程度是由出口 带动，截至2017年底，出口交货 值占全部工业增加值比重为44%。在出口不确定风险上升的情况下， 出口对于国内生产贡献程度较高 我国生产活动可能也将受到影响。,56555453525150,605040但正如我们在一季度宏观经济302

26、0与中美贸易摩擦分析中提到的，10中美贸易摩擦并非一朝一夕能结0-10局，双方将针对高端制造业等关-20键领域进行反复的磋商和谈判，-30-40我国对美出口不可避免将会受到影响。而美国与其他国家的贸易争端也可能对整个外需有所冲击。,2012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-1120

27、17-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05,出口金额:当月同比,全球:摩根大通全球综合PMI,44%,60%50%40%,70%,30%20%10%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Source:万得，信达证券研发中心,出口交货值/全部工业增加值61%,10,2018年宏观经济关键词：产业结构调整+行业集中度上升出口：外需边际放缓，贸易摩擦成最大变数,制造业投资：产业结构调整培育扩张新动能

28、，集中度上升背景下大小企业分化加剧,房地产+基建：资金来源依旧是地产投资的硬约束，基建托底经济功能弱化消费：“升级”与“降级”并存， 商品消费增长存风险物价：通胀压力可控，并非左右货币政策的重要因素2018年债券市场关键词：利率分化+融资收缩资金面助推债市回暖，信用利差分化，实体融资成本攀升表外融资收缩，信用风险频发，中小企业融资困境突显中长期利率中枢仍有下行空间,目录,11,2017年出口转好带动制造业部分行业投资出现改善,2017年出口交货值占主营业务收入比重行业排序（单位：%）,Source:万得，信达证券研发中心,2017年制造业投资增速按细分行业排序（单位：%）,Source:万得，

29、信达证券研发中心,12,基数效应下前四个月出口对制造业投资拉动作用显著性下降，但部分行业仍有一定支撑,Source:万得，信达证券研发中心,Source:万得，信达证券研发中心,0,102030405060,2018年前四个月出口交货值占主营业务收入比重行业排序（单位：%）计算机、通信和其他电子设备制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业其他制造业 家具制造业纺织服装、服饰业铁路、船舶、航空航天和其他运输设电气机械及器材制造业 仪器仪表制造业 橡胶和塑料制品业通用设备制造业纺织业 金属制品业专用设备制造业 化学纤维制造业印刷和记录媒介的复制业医药制造业 木材加

30、工及木、竹、藤、棕、草制品业 化学原料及化学制品制造业食品制造业 农副食品加工业 汽车制造业造纸及纸制品业 非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 有色金属冶炼及压延加工业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业,-15 -10,13,-505 10 15 20 25 30,2018年前四个月制造业投资增速按细分行业排序（单位：%）化学纤维制造业 家具制造业 其他制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业金属制品业造纸及纸制品业 非金属矿物制品业 橡胶和塑料制品业电气机械及器材制造业汽车制造业 专用设备制造业 烟草制品业黑色金属冶炼及压延

31、加工业仪器仪表制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设纺织业 通用设备制造业化学原料及化学制品制造业食品制造业 农副食品加工业印刷和记录媒介的复制业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 有色金属冶炼及压延加工业文教、工美、体育和娱乐用品制造业石油加工、炼焦及核燃料加工业 酒、饮料和精制茶制造业医药制造业 纺织服装、服饰业,政策引导下高技术制造业投资的引领效应将延续,高技术制造业维持较高增速，推动制造业投资增长,Source:万得，信达证券研发中心,高技术产业（制造业）分类,医药制造业,医疗仪器设备及 仪器仪表制造业,信息化学品制 造业,计算机及办公 设备制造业,电子及通信设 备制造业,航空、航天

32、器及 设备制造业,Source:国家统计局，信达证券研发中心, 我国正处于产业结构转型升级的 关键时点，各种纲领性文件均强 调了高端制造发展的重要性。, 政府工作报告强调“推动集 成电路、第五代移动通信、飞机 发动机、新能源汽车、新材料等 产业发展，实施重大短板装备专 项工程，推进智能制造，发展工 业互联网平台，创建“中国制造2025”示范区。”习书记在中国科学院第十九次院士大会、中国工程院第十四次院士大会上也指出“要以智能制造为主攻方向推动 产业技术变革和优化升级，推动 制造业产业模式和企业形态根本 性转变， 以“ 鼎新” 带动“ 革 故”，以增量带动存量，促进我 国产业迈向全球价值链中高端

33、。”, 在当前贸易争端频发的背景下， 高端制造发展的战略地位不言自 明。我们预计高端制造在未来一 段时期都将是制造业投资的重要 驱动因素。,8%7%6%5%4%3%2%1%0%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,高技术制造业投资,制造业投资（右）,14,部分中游制造业生产景气度有所抬升, 从制造业各行业用电量数据看，部分中 游制造业生产景气度出现改善。其中黑 色金属冶炼及压延加工业用电量攀升较 快，对用电量增加值的贡献率最高。,2018年1-5月各行业用电量贡献率排序,Source:万得，信达证券研发中心,-2%,15,0%,2%,4%,6%,8%,10%,黑色金属冶炼和压延加工业金

34、属制品业 非金属矿物制品业石油、煤炭及其他燃料加工业 计算机、通信和其他电子设备制造业 化学原料和化学制品制造业橡胶和塑料制品业通用设备制造业 汽车制造业纺织业 电气机械和器材制造业有色金属冶炼和压延加工业农副食品加工业 其他制造业纺织服装、服饰业 造纸和纸制品业 医药制造业专用设备制造业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业食品制造业 金属制品、机械和设备修理业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业废弃资源综合利用业家具制造业 酒、饮料及精制茶制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业化学纤维制造业 印刷和记录媒介复制业烟草制品业 仪器仪表制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业,非传统需求对制造业

35、投资的扩张形成支撑,黑色金属加工业与以传统投资拉动的非金属矿物制品业增速出现背离（单位：%）,Source:万得，信达证券研发中心,Source:万得，信达证券研发中心,Source:万得，信达证券研发中心,对比黑色金属冶炼及压延加工业与以传统投资为需求的非金属矿 业制品业的工业增加值，我们发现二者出现背离。非金属矿物制 品业主要包括水泥、玻璃等制造，与房地产、基建等传统投资紧 密相关，黑色金属加工业与之产生背离，反映出部分中游制造业 的改善并非传统需求拉动。而高新技术、设备制造等工业增加值则出现较快增长，这些行业 投资增速也位于较高水平。我们认为，部分中游制造业受到产业 结构调整转型的利好，

36、投资扩张的动能的确有所提升。,302520151050-5-10-15,2009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-03,工业增加值:非金属矿物制品业:累计同比工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比,20151050-5-10,2009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-06201

37、1-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02,黑色金属加工业受到高新技术、设备制造等新的需求支撑（单位：%）黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比 有色金属冶炼及压延加工业:累计同比计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比 电气机械及器材制造业:累计同比通用设备制造业:累计同比专用设备制造业:累计同比,仪器仪表制造业:累计同比,302520151050-5-10-15-

38、20,2016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05,非传统需求支撑下，投资出现扩张（单位：%）固定资产投资完成额:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比 固定资产投资完成额:专用设备制造业:累计同比固定资产投资完成额:汽车制造业:累计同比固定资产投资完成额:计算机、通信

39、和其他电子设备制造业:累计同比,固定资产投资完成额:金属制品业:累计同比固定资产投资完成额:电气机械及器材制造业:累计同比,16,工业各行业集中度上升，制造业投资呈“大型企业扩张、小型企业退出” 格局,从主营业务收入与利润总额看行业集中度变化,Source:万得，信达证券研发中心,Source:万得，信达证券研发中心, 根据统计局公布的工业企业效益 值数据，计算出今年工业统计口 径较2017年的变化情况。我们发 现，绝大多数行业口径都出现了 收窄，反映集中度进一步上升。, 而根据我们对工业上市公司的统 计，自2016年底开始，资本开支 已经出现回升。, 对比来看，我们认为制造业投资 正呈现“大

40、型企业扩张、小型企 业退出” 的格局。,81.76%,78.50%,78.63%,81.20%,82.24%,78.44%,76%,78%,80%,82%,84%,整体,上游行业,中游行业,下游行业,主营业务收入82.84%,利润总额83.18%,6050403020100-10-20,2006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-0320

41、13-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03,与整体制造业投资增速低位波动不同，制造业上市公司资本开支已有所扩张（单位：%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比,17,制造业上市公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：累计同比,工业统计口径的变化导致经济数据呈现“生产热、投资冷”的状态,18,中游行业新统计口径企业与剔除企业财务指标对比,Source:万得，信达证券研发中心,上游行业新统计口径企业与剔除企业财务指标对比,Source:万得，信达证券研发中心,下游行业新统计口径企业与剔除企业财务指标对比,Source:万得，信达证券研发中心,进一步观察上、中、下游2018年新统计口径企业与剔除企业财务 指标情况，我们发现：,1、被剔除行业的资产负债率普遍偏低，资产占比较小，我们推 测被剔除部分主要是小型企业。2、上游行业受益于供给收缩政策下原材料上涨，利润率水平均 出现了大幅改善，但是新统计口径企业的毛利率和净利率都显著 高于被剔除企业，反映大企业政策受益更为明显。3、中下游企业利润幅度改善相对有限，但也呈现小企业被挤出 的情况。,