汽车供应业并购的长期成功：资本市场表现的决定因素【外文翻译】.doc

1、1本科毕业论文外文翻译外文题目THELONGTERMSUCCESSOFMLOUGHRANANDVIJH1997CONCLUDETHATACQUIRERRETURNSAREOVERALLNEGATIVEOR,ATMOST,INSIGNIFICANTLYPOSITIVEINTHELIGHTOFTHISCONCLUSION,PREVIOUSFINDINGSFROMTHEAUTOMOTIVESUPPLYINDUSTRYCLEARLYIDENTIFYTHEINDUSTRYASANOUTLIERUSINGASAMPLEOF201MMOSTOFTHESTUDIESEMPLOYCHARACTERBASEDMA

2、TCHINGAPPROACHESBASEDONSIZE,RISKANDMARKETTOBOOKRATIOSOREXPECTEDRETURNMODELSSUCHASTHETENFACTORMODELEMPLOYEDBYFRANKSETAL1991ALTHOUGHTHESEMODELSCANBEREGARDEDASMORERELIABLEANDSOPHISTICATEDASTHEONESEMPLOYEDINPHASE1,THEYSTILLFAILTOADDRESSSOMEOFTHEPROBLEMSTHATUSUALLYAFFLICTLONGRUNABNORMALPERFORMANCEFOREXAM

3、PLE,BARBERANDLYON1997FINDTHATTESTSTATISTICSCALCULATEDONTHEBASISOFREFERENCEPORTFOLIOSARESUBJECTTOTHEREBALANCINGANDNEWLISTINGBIASTHEYALSODOCUMENTPOSITIVESKEWNESSINCUMULATIVEABNORMALRETURNSCARSANDINBUYANDHOLDABNORMALRETURNSBHARS,AFINDINGWHICHINHIBITSANYINFERENCEONTHEBASISOFANORMALITYASSUMPTIONSTARTINGI

4、NTHELATE1990S,THESEMETHODOLOGICALCHALLENGESAREEXPLICITLYADDRESSEDBYTHEADVANCEDBHAR/CARAPPROACHESAPPLIEDINTHESTUDIESOFPHASE3THEFIRSTSTUDYASSOCIATEDWITHPHASE3ISLOUGHRANANDVIJH1997USINGASAMPLE947TRANSACTIONSBETWEEN1970AND1989,THEAUTHORSFINDNEGATIVEBUYANDHOLDRETURNSOF65WITHINA5YEARTIMEPERIODFOLLOWINGTHE

5、TRANSACTIONTHEYWERETHEFIRSTTOAPPLYTHEADVANCEDBUYANDHOLDABNORMALRETURNBHARMETHODOLOGYINWHICHTHEYDETERMINEABNORMALRETURNSOFACQUIRERSONTHEBASISOFCONTROLFIRMSMATCHEDBYMARKETVALUEANDMARKETTOBOOKRATIOMITCHELLANDSTAFFORD2000CALCULATEBHARSFORASAMPLEOF2,0685TRANSACTIONSBETWEEN1961AND1993ANDFINDINSIGNIFICANTN

6、EGATIVERETURNSOF1EQUALWEIGHTEDANDSIGNIFICANTABNORMALRETURNSOF38VALUEWEIGHTEDOVERA3YEARPERIODSINCEADDITIONALCALCULATIONSUSINGATHREEFACTORMODELONLYYIELDEDSIGNIFICANTRETURNSWITHEQUALWEIGHTS,THEYCONCLUDETHATTHEIRBHARRESULTSMIGHTBEOVERSTATEDHOWEVER,THEMAJORITYOFTHEMORERECENTSTUDIESPOINTTONEGATIVEABNORMAL

7、RETURNSSEEBLACKETAL2001SINHA2004GREGORYANDMATATKO200422HYPOTHESES221THEOVERALLEFFECTPREVIOUSRESEARCHREPORTSSIGNIFICANTPOSITIVESHORTTERMANNOUNCEMENTEFFECTSTOACQUIRERSINTHEAUTOMOTIVESUPPLYINDUSTRYANDHASTHEREBYIDENTIFIEDTHEINDUSTRYASASTRONGOUTLIERCOMPAREDTOOTHERINDUSTRIESMENTZANDSCHIERECK2006SINCEOURST

8、UDYISBASEDONTRANSACTIONSWITHINTHESAMEINDUSTRYWEALSOEXPECTTOFINDPOSITIVESHORTTERMABNORMALRETURNSFROMALONGTERMPERSPECTIVE,THEMAJORITYOFPRECEDINGSTUDIESPOINTSTONEGATIVEABNORMALRETURNS,EVENIFTHEPARTICULARINDUSTRYBENEFITSFROMREGULATEDANDPROTECTEDPROFITMARGINSSUCHASTHETELECOMMUNICATIONSINDUSTRYFERRISANDPA

9、RK2001THEREFORE,ITISHYPOTHESIZEDTHATACQUIRERSINTHEAUTOMOTIVESUPPLYINDUSTRYREALIZENEGATIVELONGTERMABNORMALRETURNSASWELLGIVENTHEPOSITIVESHORTTERMRETURNBEHAVIOUR,THELONGTERMEFFECTISASSUMEDTOBESLIGHTLYNEGATIVEANDINSIGNIFICANTH1OVERALL,ACQUIRERSINTHEAUTOMOTIVESSUPPLYINDUSTRYEXPERIENCEPOSITIVEANNOUNCEMENT

10、EFFECTS,WHICHCARRYOVERASINSIGNIFICANTNEGATIVELONGTERMRETURNS222THEIMPACTOFDEALANDACQUIRERCHARACTERISTICSTHEFOLLOWINGSECTIONSCONTAINSANUMBEROFHYPOTHESESCONCERNINGTHEIMPACTOFDEALANDACQUIRERCHARACTERISTICSONPOSTMERGERPERFORMANCEOFACQUIRERSSINCEONEFOCUSOFOURSTUDYLIESONDETECTINGLONGTERMPERFORMANCEINTHEAU

11、TOMOTIVESUPPLYINDUSTRYANDSINCESHORTTERMVALUECREATIONANDITSDETERMINANTSHAVEBEENDISCUSSEDINPREVIOUSLITERATURE,THEDETERMINANTANALYSISWILLFOCUSONTHEBHARANDFF3FPERFORMANCEINDICATORSSEETABLE16ALARGENUMBEROFSTUDIESFOCUSONTHEEFFECTOFINTERNATIONALIZATIONONSHORTTERMVALUECREATIONFORACQUIRERS,BUTYIELDMIXEDRESUL

12、TSWHILESOMECONCLUDETHATINTERNATIONALDIVERSIFICATIONINFORMOFCROSSBORDERTRANSACTIONSYIELDPOSITIVERETURNSFORACQUIRERSGOERGENANDRENNEBOOG2004,OTHERARGUETHATTHESEEFFECTSARECHARACTERISTICTOCERTAININDUSTRIESANDCOUNTRIESDEWENTER1995KIYMAZANDMUKHERJEE2000FORTHEAUTOMOTIVESUPPLYINDUSTRY,MENTZANDSCHIERECK2006DO

13、NOTFINDSIGNIFICANTSHORTTERMRETURNDIFFERENCESBETWEENNATIONALANDCROSSBORDERTRANSACTIONSFORACQUIRERSWHILETRANSCONTINENTALDEALSHAVEANEGATIVEINFLUENCETHELITERATUREONLONGRUNPERFORMANCEISLESSAMBIGUOUSANDUNIFORMLYPOINTSTOLONGRUNNEGATIVERETURNSTOACQUIRINGCOMPANIESINCROSSBORDERDEALSDUETOTHEMORECHALLENGINGPOST

14、MERGERINTEGRATIONANDIMPERFECTINFORMATIONCONNETAL2005AWANDCHATTERJEE2004BLACKETAL2001H2CROSSBORDERTRANSACTIONSWILLSIGNIFICANTLYDECREASELONGTERMPERFORMANCETHEAUTOMOTIVESUPPLYINDUSTRYCONTAINSANUMBEROFDIFFERENTPRODUCTSEGMENTSCOMPETITIVENESSWITHINEACHSEGMENTSTRONGLYDEPENDSONTHEINDIVIDUALPRODUCTASFEWSUPPL

15、IERSDELIVERVERYCOMPLEXPRODUCTS,FOREXAMPLEXENONHEADLIGHTS,COMPETITIONINTHISPARTICULARSEGMENTCANBEREGARDEDASLOWINOTHERSEGMENTSSUCHASTHETIREORLEATHERSUPPLYSEGMENT,COMPETITIONISSIGNIFICANTLYHIGHERDUETOAHIGHERNUMBEROFPRODUCERSAKTASETAL2004FURTHERMORE,SOMEINDUSTRYSEGMENTSINCLUDINGSUPPLIERSOFTIRES,FORGINGS

16、,ANDBEARINGSSUFFERFROMOVERCAPACITYWHICHINTURNINCREASESTHEDEGREEOFRIVALRYEXPERIENCEDWITHINTHESESEGMENTSCARR1993INTHEPAST,ACTIVITYDIVERSIFICATIONHASNORMALLYBEENFOLLOWEDBYANEGATIVEIMPACTONLONGTERMPERFORMANCEAGRAWALETAL71992FERRISANDPARK2001THESEOBSERVEDRETURNPATTERNSCANBEARGUEDTOBETHERESULTOFAMOREDIFFI

17、CULTSYNERGYREALIZATIONPROCESSINDIVERSIFYINGMERGERSANDACQUISITIONSGIVENTHECOMPLEXITYANDCOMPETITIONPATTERNSINTHEAUTOMOTIVESUPPLYINDUSTRY,WHEREVARIOUSSUPPLIERSPRODUCEAWIDERANGEOFPRODUCTSFROMHIGHTECHELECTRICALCOMPONENTSTOTIRES,ITISASSUMEDTHATSYNERGYANDEFFICIENCYGAINSCANBEREALISEDMOREEASILYINFOCUSINGMERG

18、ERSANDACQUISITIONSDIVERSIFICATIONINTOOTHERPRODUCTLINESWILLHAVEANEGATIVEIMPACTONRETURNSH3PRODUCTDIVERSIFICATIONNEGATIVELYIMPACTSLONGTERMPERFORMANCEOFACQUIRERSTHEEFFECTOFTRANSACTIONSIZEONVALUECREATIONFORACQUIRINGCOMPANIESHASBEENREGARDEDLESSEXTENSIVELYINPRIORRESEARCHFERRISANDPARK2001ARGUETHATLARGERTRAN

19、SACTIONSAREMORELIKELYTORESULTINECONOMIESOFSCALEINRESEARCHANDPRODUCTIONFACILITIESANDPRESENTCORRESPONDINGSUPPORTIVERESULTSFORALONGTERMSTUDYINTHETELECOMMUNICATIONSINDUSTRYASTHEAUTOMOTIVESUPPLYINDUSTRYCANPRIMARILYBEREGARDEDASAPRODUCTIONINDUSTRY,ITISASSUMEDTHATITSHOWSSIMILARREACTIONSASPREVIOUSLYDETERMINE

20、DFORTHETELECOMMUNICATIONSINDUSTRYTHELARGERTHETRANSACTION,THEBETTERTHEECONOMIESOFSCALEANDTHESTRONGERTHEPOSITIVEINFLUENCEONRETURNS8译文汽车供应业并购的长期成功资本市场表现的决定因素JANPEERLAABSDIRKSCHIERECK一、介绍在过去的几十年里，通过兼并和收购创造的财富已经在实证金融研究中得到了广泛的讨论。根据许多不同的方法和观点，作者们专注于明确的短期宣告效果，总结出兼并和收购似乎能够创造价值。然而，由于这个短期价值创造潜力主要是针对公司股东（BRADLE

21、YETAL1988，P31），通过对收购企业的观察可以发现这样一个不同模式虽然收购公司的短期收益平均水平在零左右（BRUNER,2002）,长期合并后的回报显示了对收购方的损失有重要价值。鉴于正在进行的并购活动和巩固，这些负面的反应构成了对合并公司管理的挑战，以及经验价值影响的方向和规模决定因素的综合清单。从上世纪开始，包括汽车供应业在内的多数企业，面临着越来越多的并购活动。正是生产更好的配置和相对便宜的汽车的压力，创造了企业走向专业化和国际化的趋势。虽然一些产品范围，例如制动组建，被少数的企业所主导，并购和外商直接投资依然使得企业可以将地域扩大到国界外（SADLER1999）。鉴于这些行业的

22、特点，以往的汽车供应业的研究表明了这样一点，即并购公司能够意识到交易背后的全球协同作用和效益的潜力呈现着正的短期回报趋势（MENTZANDSCHIERECK2006）。但是，关于收购方是否能够维持超越一个短期宣告窗的额外正回报的问题依然存在。由于与长期异常表现的研究相关的种种方法论上的困难，来自其他行业，与它的时间跨度短期对抗长期或单一交易特点（支付方式，跨境）的关注点依然是稀少或者片面的。与以往的研究相反，我们的研究决定了在汽车供应业中并购企业短期与长期业绩，使用买入持有异常收益（BHARS）的组合，以法玛和弗伦奇模型为基础来决定长期业绩数据型可靠迹象，并且全面分析了交易和收购方长期财富效应

23、的影响的特点。该研究的目的是双重的更新了以往发表的在汽车供应业的影响，短期的观点是通过以（BHARS）和日历时间（FAMAFRENCH3FACTORMODEL）为基础的长期异常收益来扩大。然后，观察中的长期收益模式用来对行列式变量进行检测和分类。重点在于确定在地理，产品范围，交易规模和投标者经验为基础的效果差异。本文其余部分结构如下第二部分提供了相关文献的简要概述，并概括了汽车供应业的并购企业短期与长期价值创造效益的影响派生假说，第三部分介绍了适用的方法以及样本的选择过程。第四部分是实证结果，其中包括整体的短期宣告效应和长期业绩以及不同价值导向相关的分析。9第五部分补充了断层分析，第六部分给出

24、了调查结果和总结。二、文献回顾和假设（一）相关文献近期关于并购企业的兼并和并购活动短期宣告效应的文献，为短期价值流失提供了一致的证据通过使用在1973年至1988年之间的4256个并购事件的样本，ANDRADE,MITCHELL和STAFFORD2001发现一个负面的并购企业07收益，通过一个公布时期前后的为期三天的时间窗口。BRUNER2002提供了一个关于44个研究的全面概述，该研究是调查并购企业的异常收益以及总结该异常收益基本为零；LOUGHRAN和VIJH（1997）总结到，收购回报总体是不利的，或最多是不明显积极的。根据这一项结论，先前来自汽车供应业的发现清楚地定义了企业是一个了离群

25、者。通过使用一个在汽车供应业的兼并和并购的，1981年至2004年之间的201个交易样本，MENTZ和SCHIERECK（2006）在宣告时期前后的10天事件时间内发现取得公司16显著的正异常回报。这一结果不仅与前面的一般结果相矛盾，并且与其他行业焦点研究成显著对比。作者认为，这一发现是资本市场预期的特定行业协同作用潜力的结果对于汽车供应业来说，兼并和收购看起来像是协同收益效益的可行措施。另一方面，从二十世纪七十年代以来，收购公司的长期收购后业绩就一直被分析，并能够通过三个主要的研究阶段来表现。第一阶段包括二十世纪七十年代和八十年代的早期工作，长期业绩也被包含其中。首批研究长期业绩的人是MAN

26、DELKER（1974）以一个241个兼并的样本为基础，作者表述了在40个月时间左右的14负长期异常收益。通过使用短期研究提供的标准市场模型，MALATESTA（1983）通过256个兼并事件，发现在兼并事件后的12个月期间内，显著的76收益。由于显著长期异常收益的表现与普遍持有的有效市场假说（EMH）相矛盾，长期收益回报在二十世纪八十年代不断增长。在这个时期以后的其他研究，包括了BARNES（1984），BRADLEY和JARRELL（1988），以及FRANKS和HARRIS（1989）。AGRAWAL和JAFFE（2000）提供了这些早期研究的综合概述。FRANKSETAL（1991）是

27、长期并购后业绩的分析和第二阶段开始的转折点。他们的研究是第一个致力于收购公司的长期业绩的。通过引进先进的基准以及通过联合日历和时间的方法，笔者显然不采用第一阶段的简单数据方法。不过，根据他们的日历时间方法，他们无法找到收购方的异常收益以及总结出先前的发现都是在适当基准中错误假设的结果。差不多一年后，AGRAWALETAL（1992）发现，异常报酬的不存在是由于FRANKSETAL（1991）检测的特定时间。总的来说，AGRAWAL，JAFFE和MANDELKER发现了在一个并购后的五年内的一个显著的10的负异常收益。LODERER和MARTIN（1992），KENNEDY和LINNACK（19

28、96），GREGORY（1997），以及RAU和10VERMAELEN（1998）也得到过相似的结果他们都发现，在交易后的两年至五年内，都有1至18之间的负异常收益。一般来说，在第二阶段的研究可以通过一个先进的方法来达到异常收益；大多数的研究都是采用基于规模、风险、市场对账面价值比率或与其回报模型，例如FRANKSETAL（1991）的基于字符匹配的方法。尽管这些模型能够被视为比在第一阶段的那些更为可靠和复杂，他们仍然没有解决一些困扰长期异常业绩的问题。例如，BARBER和LYON（1997）发现，基于参考投资组合的实验数据，都重新平衡新上市的偏见；他们还记录异常报酬积累（CARS）和买入持有

29、异常返回（BHARS）中的正偏态，该正偏态是一个能够抑制在常态假设基础上的任何推论的发现。从二十世纪九十年代末期开始，这些方法上的挑战明显的被先进的运用在第三阶段研究的BHAR/CAR方法所解决。首次进行第三阶段研究的是LOUGHRAN和VIJH（1997）通过使用一个在1970年至1989年之间的947个交易的样本，笔者发现了在交易发生后的五年时间内的65负的买入持有回报。在对照市场价值和市场对账面价值比率来控制企业为基础的收购方的异常回报中，他们是第一个运用先进的买入持有异常回报（BHAR）方法的。MITCHELL和STAFFORD（2000）通过一个样本，即使用在1961年至1993年之

30、间的2068份交易计算了BHARS，并发现在这期间内，非显著负1（相当于加权）的收益以及显著38（价值加权）的异常收益。由于额外的用于三因素模型的计算智能得出相当于加权的显著收益，他们总结到，他们的BHAR结果可能被夸大了。然而，较近期的大多数研究旨在负异常收益（见BLACKETAL2001；SINHA2004；GREGORY和MATATKO2004）（二）假设1整体效果先前的研究报道了在汽车供应业的收购方的显著正短期宣告效应，并且因此将企业定义为与其他行业相比更强大的离群者（MENTZ和SCHIERECK2006）。由于我们的研究是以相同产业的交易为基础的，我们还期待发现正短期异常收益。通过

31、一个长期观点，大多数先前的研究都指向负异常收益，即使某个行业受益于规范的很受保护的利润收益，例如电讯业（FERRIS和PARK2001）。因此，假设得到汽车供应业的收购方也实现了负长期异常收益。鉴于积极的短期收益行为，长期效果被假定为略有下降。假设一总的来看，汽车供应业的收购方经历了携带着不显著的负长期回报的正宣告效果。2交易和收购特点的影响接下来的部分包含了关于交易和收购特点对收购后业绩的影响的大量假设。由于我们的研究重点之一是检测汽车的长期业绩，并且短期价值创造和它的决定因素在前面的文献中已经讨论了，分析的重点将在BHAR和FF3F业绩指标上（见表1）。11表1预期价值对并购的影响的整体假

32、设预期价值对并购企业的影响假设短期长期总体影响1正负交易特征的加乘效果（显著）（非显著）地理2跨境交易负跨区域交易负多样化3负交易规模4正并购特征的加乘效果并购经验多收购5正大量研究侧重于国际化对短期价值创造的效应，但是结果忧喜参半。虽然有些总结到，跨境交易形式的多样化产生了正收购回报（GOERGEN和RENNEBOOG2004），但是其他的认为，这些影响是某些行业和国家的特点（DEWENTWE1995；KIYMAZ和MUKHERJEE2000）。对于汽车供应业，MENTZ和SCHIERECK（2006）没有发现在国内和跨境的收购交易之间显著的短期回报差别，而横贯大陆的交易有负面影响。对长期经

33、营绩效的研究是比较不含糊并且正式的，由于更具挑战性的并购后的整合和信息不完整的，跨境交易中手工业的长期经营负回报（CONNETAL2005；AW和CHATTERJEE2004；BLACKETAL2001）。假设二跨境交易将大大减少长期业绩汽车供应业囊括了大量不同产品领域。每个细分市场的竞争力主要依赖于个别产品由于极少数的供应商提供很复杂的产品，例如氙大灯，在这个独特的领域竞争力将被视为很低。在诸如轮胎或皮革供应等其他领域，由于较多数量的生产商，使得竞争力显著提高（AKTASETAL2004）。此外，在一些领域，包括轮胎、锻件供应商、轴承在内，遭受产量过剩，而这反过来又增加了这些领域内的竞争程度

34、（CARR1993）。在过去，活动多样化通常已被一个长期业绩的负面影响跟随（AGRAWALETAL1992；FERRIS和PARK2001）。这些观察到的收益模式，可以说一个在并购多样化中更为困难的协同实现过程。鉴于汽车供应业的复杂性和竞争模式，在这里各种各样的供应商生产一系列的产品，从高科技电子配件到轮胎，推测得到协同作用和效益收益在并购集中中更易实现。进入其他产品线的多样化将会给回报带来负面影响。假设三产品多样化对收购的长期业绩的负面影响。交易规模在收购企业的价值创造的效果在先前的研究中，并不广泛。FERRIS和PARK2001认为，12更大的交易更有可能导致研究和生产设施中的规模经济，并代表了电信行业的长期研究的结果。由于汽车供应业能被认为是主要的生产行业，据推测着表明与前面定义的电信行业的类似反应交易越大，规模经济的效果越好，对收益的积极影响越强烈。