1、 本 科 毕 业 论 文 第 1 页 共 65 页1 绪论1.1 研究背景与意义1.1.1 研究背景20世纪80年代，抚顺市红砖一厂发行了名为“红砖股票”的票证，这也是改革开放后，中国历史上的第一支股票，从此便拉开了新时期下我国建设资本市场的序幕。我国资本市场从无到有，在社会主义市场经济体制下飞速发展，越来越多的企业进行了股份制改革，为了适应大环境的变革，1990年11月26日证交所得以成立，1991年7月3日深交所正式成立，上海和深圳这两家证券交易所的正式建立，代表着我国资本市场的初步形成，在我国资本市场建设道路上具有里程碑的一样的意义。步入2000年后，我国资本市场进入快速发展阶段，多层次
2、资本市场的构架体系基本完成，资本市场的金融产品也在不断更新换代，2004年5月17日，经有关部分批准，深圳证券交易所在主板市场内设立出中小企业板块，2009年10月23日，孕育多年的创业板也在深交所鸣锣开市，可以看出我国经过十多年的发展，多层次的资本市场体系构架已经基本形成，并不断走向成熟。我国从2005年中旬开始进行股权分置改革，2006年中下旬基本完成了股权分置改革，从此我国股票市场进入了流通时代，然而却出现了许多新的问题，大批原先非流通股在二级市场出现了减持套现的状况，并且愈演愈烈。纵观2012年的减持排行榜，洋河股份（002304）股东全年共减持7523000股，减持总金额达87522
3、.92万，股东减持平均价位为116.39，紧随其后的是川润股份（002272）与歌尔声学（002241），减持金额分别是61331.54万与61085.08万。从减持排行榜上发现，前三甲皆来自于中小企业板上市公司，而前十位中，有7位也都来自于中小企业板，同时作为减持发生的上市公司也被赋予了高发行价、高发行市盈率、高超募资金的“美誉”，重要股东减持的金额不断攀升，使得“减持”成为了研究者在研究股东行为的又一迫切点。1.1.2 研究意义随着解禁热潮的来袭，近日我国中小企业板和创业板上市公司股东发生的减持行为尤为突出，而且常常伴随着发行价、发行市盈率、超募资金这三者都过高的现象，再者发行价与减持行为
4、之间是否也存在着某种必然联系。另外中小企业版和创业板股东是否在减持行为上有着显著的差异，这些问题都值得深思与研究，而上述本 科 毕 业 论 文 第 2 页 共 65 页问题之间的关系研究还近似空白。通过本文的研究，将把股东减持行为和其上市首次发行的股价高低联系起来，并且通过自定义的股价维持率来衡量股东是否在股票上市后使用手段控制股价，达到自己减持获得超高利益的情况。对上市公司来讲，根据本文的研究结论，能够更多关注到股东个人的减持行为，这样可以防止公司利益的流失。在大的方面上，本文的研究结论有利于股市监管机构的监管，尤其本文特色的将中小板和创业板的上市公司分类研究，这样能够对两板市场提供针对化的
5、监管意见。1.2 研究目的与方法1.2.1 研究目的本文分别以我国中小企业板和创业板上市公司的股东为研究对象，对其股东减持所持有股份的行为进行数据收集并分析，探究两板上市公司股东的行为是否都与IPO定价过高存在联系？同时加入多种控制因素的情况下，对比两类企业发生股东减持行为的可能性在哪类上市公司中更大。本文的研究目的在于：（1）揭示我国中小企业板和创业板上市公司在IPO定价与重要股东减持行为发生间的联系上的差异。（2）发现两板上市公司存在的IPO定价发行制度、股东减持行为规定中存在的不足，针对不同类型的企业提出针对性的建设意见，以此达到完善资本市场体制的目的。（3）分类型了解股东减持行为发生的
6、深层原因的基础上，便可以可更加及时，准确的预测出上市公司重要股东减持行为的发生，保证了公司的长远发展，也同时有利于建设更加健康的市场环境，更大程度上的保护市场上中小投资者的利益不受侵害。1.2.2 研究方法本文使用的研究方法主要有：（1）文献研究法根据前人的研究理论成果，分别搜集股票的定价理论的发展，研究股票定价的模型的演变，同时搜集我国对股东减持行为的法律条文，综合整理相关文献为本文打下良好的理论基础。（2）实证分析法本 科 毕 业 论 文 第 3 页 共 65 页通过前期相关理论的研究，和一些显著的实际发生事实，提出本文的构想，提出假设，然后通过搜集数据来证明假设，得出结论，这使得研究从理
7、论到事实，用事实证明了假设，使研究结论更加可靠。（3）多元回归法分别搜集我国中小企业板和创业板上市公司的数据，进行分类统计后，建立多元回归模型，对数据进行多元回归分析，得出回归分析表来体现出各个数据的显著性与比重系数，并与假设核对。（4）比较分析法为了得到中小企业板和创业板上市公司股东在股东减持行为上的不同，本文将对多元回归分析的结果进行更深层次的剖析对比，将两者在采用相同模型的前提下，进行比对其回归分析指标的大小，得出两者在同一指标作用下，哪板市场股东更倾向于抛售股份。本文运用定性分析的方法研究我国中小企业板和创业板上市公司股东的减持行为，并结合相关数据，从定量的角度进一步证明相关假设，这样
8、就会使定性分析建立在相对可靠的实际数据基础上，更加精准，也更能用数据分析得出股东减持力度的大小程度，同时得到中小企业板和创业板上市公司实际数据上的差异，进而分析得出两板上市公司在减持行为的比较结果。1.3 研究内容与框架1.3.1 研究内容本文的研究的内容一共分为五个部分。（1）IPO定价及维持动机分析以我国的中小企业板和创业板上市公司股东的股价维持行为事实为前提，结合国家政策分析的出IPO定价后股东所进行的控制首发价格和日后维持行为的趋向。（2）股票定价与股东减持研究现状综述从我国大型文献资料库与网络数据库中搜寻目前学者对股东定价理论和股东减持行为的研究文献，并对文献进行综述。（3）中小板和
9、创业板IPO定价及维持与股东减持研究方案的设计参考目前已存在文献中对此类问题的研究设计，并结合本文要研究的中小企业板和创业板块的研究对象，选择合理的研究方案进行研究。（4）中小板和创业板IPO定价及维持与股东减持实证分析本 科 毕 业 论 文 第 4 页 共 65 页针对设计好的模型和变量，搜集上市公司公布数据和证监会发布的资料，进行数据整合后，采用实证分析的方式进行研究。（5）中小板和创业板IPO定价及维持结论分析结果实证分析所产生的结果进行综合性分析，并结果相关现状给出合理化的政策建议。1.3.2 研究框架本文的总体研究结构如图1.1所示。研究概要综述分析方案设计实证分析结论分析简要介绍本
10、文的背景意义，目的方法和内容框架整理相关理论与文献，并分析设置自变量、因变量和控制变量等数据因子分析，回归分析，比较分析等等两板上市公司 IPO 定价及维持与股东减持方面的结果分析并提出监管建议图1.1 本文框架结构图本 科 毕 业 论 文 第 5 页 共 65 页2 理论基础2.1 基本概念界定2.1.1 重要股东考虑到上市公司的信息披露问题，本文将选择上市公司的“重要股东”为研究对象，需要说明下，这里的重要股东表示持有上市公司5%及以上股份的上市公司的股东，由于其持有股份大，一般对上市公司的信息掌握比较全面，往往其发生的减持行为对上市公司的影响更为重要，所以，将以我国中小企业板和创业板上市
11、公司的重要股东为研究对象。2.1.2 内部人交易股东减持行为的划分上，应当归类为内部人交易，而内部人交易指的是内部人买卖本公司所发行的股票的行为，这里的内部人通常所指的是公司中的高管和大股东，他们直接或间接的参与到公司的经营决策活动中，对公司的重要事项和经营方针上有着绝对的信息优势，所以内部人交易可能存在高昂的不合理收益和与市场其他股票购买者不同的风险待遇这都备受业界关注。2.1.3 IPO定价IPO是英文“Initial Public Offering”的缩写，翻译成中文指的是公司首次公开募股，而IPO定价则是新股发行的发行价格，可以简单的理解为股票核准上市后与承销商共同商讨而得到的给特定的
12、或者是非特定的投资者的交易价格。2.1.4 定价维持比率为了衡量股东在IPO首发后，股东是否存在可能利用自身在公司中的有利地位，而间接或直接的操控股价，本文特设立了一股价的衡量标准，成为定价维持比率，是用股东减持交易价格与IPO首发价格作差后再与IPO定价相比以此比较股价的波动性大小，衡量股东控制股价的走势与力度。2.1.5 解禁我国经历过股权分置改革，中国证监会颁布的上市公司股权分置改革管理办法中规定：改革后公司原非流通股股份的出售，在一年内不得上市交易或者转让，持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交本 科 毕 业 论 文 第 6 页 共 65 页易所挂牌
13、交易出售原非流通股股份，由于原有的非流动股份得以流通是有前提条件的，所以股东减持行为正是由于股份解开束缚可以自由流通为前提下才会发生，而其条件符合可以流通就是股市中通常所说的解禁。2.2 IPO定价及股东减持基本理论2.2.1 IPO定价基本理论股票定价模型演变的历史，印证了学者在考虑股票定价的影响因素的渐变，通过研究定价理论，总结出下列型。（1）ARCH模型ARCH模型由美国加州大学的罗伯特恩格尔教授在1982年首次提出。他构造的模型模型为： ，其中 为被解释变量， 为解释变量， 为误差项，该tXYtYtXtt模型反映出噪声的波动具有一定的记忆性，因此，如果在以前时刻噪声的方差变大，噪声的方
14、差也跟着变大，如果在以前时刻噪声的方差变小，那么噪声的方差也会变小。（2）GARCH模型GARCH模型其实可以成为是广义的ARCH模型，其本质就ARCH模型的拓展，由布拉斯莱福发展起来，其相比ARCH模型，解决了前者只能适用于异方差函数短期自相关的过程，更能反映出实际数据的长期记忆性。同时GARCH在其后也经过演变延伸出各种以GARCH为基础的模型。（3）BAPM模型资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）是现代金融理论的两大基石，虽然这些经典理论承袭了经济学的经典分析方法，并且在实证分析得到广泛的应用，但却存在一个显著的问题：模型本身未将投资者行为因素考虑在内。在市场行为中常常存
15、在一些怪异现象无法解释，BAPM模型就这样产生，这是金融行为学对投资者行为的巧妙解读。2.2.2 股东减持基本理论股东减持方面理论主要可以概括为以下两大理论。（1）股票内在价值理论Graham 和 Dodd 两位学者在 1934 年提出了公司本身的发展与盈利能力决定了股票价值，而现实中存在各种非理性影响因素会让股票价格以股票的内在价值为基本本 科 毕 业 论 文 第 7 页 共 65 页点进行上下波动。该理论的提出为股票的内在价值进行了很好的解释。（2）行为金融理论国外学者 Shiller 在 1982 年基于一些投资行为研究理论的基础上，建立了正反馈模型，通过研究发现在投资市场上一些较为理性
16、的投资人会以理性的投资方式进行投资，是根据其股票的内在价值而进行交易的，但是市场中还特别存在了另一类交易者，他们的交易是建立在大的交易趋势的基础上的，他们的交易对股票价格的走势相同，股票大趋势上涨时，起到增进上涨的作用，反之则有加速下滑的作用。2.3 IPO定价及维持动机分析IPO首发价格的确定在基于基本定价模型的基础上，还取决于供求关系的影响。Suman Neupane、Sunil SPoshakwale（2012）曾指出客户需求和发行价呈现正相关关系 1。由于股票本身仍任属于一种买卖行为，就势必会遵循买卖市场的客观规律，由于我国IPO市场上的供不应求，造成了IPO发行股票本身作为一种商品来
17、讲，势必会提高自己的价格，这样就变会造成IPO定价逐年攀升的趋势。对于首发股票定价维持的行为发行主体是上市公司的股东，股东本身就是公司内部信息的持有者，所持有股份经过解禁后，可流通买卖。Vivek Sah、Philip Seagraves（2012）曾指出投资者和管理者也就是股东所持有的信息是高度不对称 2。股东个人出售股票套取现金的行为，其实可以理解为买卖行为中的卖方，而从经济学角度来说，追求个人利益最大化是首要原则，股东为了追求在股份解禁后可以减持套取更多的现金，那么势必会在禁止买卖期间维持股价在高价区间内，不让其价值过低，以便日后的卖出行为可以获得高昂的利润。2.4 股票定价与股东减持研
18、究现状综述2.4.1 股票定价研究现状首先对我国学者在企业上市 IPO 定价方面的研究成果进行综述。外国学者Susanne Espenlaub等（2012）通过文章指出IPO发行跟券商声誉有着显著相关性 3。丁度（2012）指出 IPO 发行定价泡沫是股市泡沫的一个重要组成部分 4。段清清（2011）发现发行市盈率与保荐人知名度这两个因素对 IPO 抑价率影响较大 5。杨宜纬（2010）指出新股发行的市盈率过高, 从本质上就是一种泡沫化发行,实本 科 毕 业 论 文 第 8 页 共 65 页质就是向二级市场倾倒泡沫 6。章爱文、周慧婷（2012）通过实证研究证明了市盈率水平与投资者报价存在正相
19、关关系 7。陈松林（2012）利用随机前沿方法测定新股定价的效率，并以此判断新股 IPO是否存在定价过低的现 8。陈松林、王新宇（2012）发现新股发行市盈率、每股净资产等变量对新股 IPO 发行定价水平有重大的影响 9。2.4.2 股东减持研究现状（1）股东减持动因相关研究企业经历股改后，非流动股可以流通，即非流动股完全变成了流通股，这使得很多非流通股的股份持有人，在解禁后出现套现行为，很多学者从不同方面对股东减持动因做了如下研究。刘亚莉、王微(2010)在文章中指出市场氛围和股东减持存在很大的关联性，并且股东减持行为与财富效应负相关 10。蔡宁（2011）发现大股东为了赚取超常收益和为了规
20、避未来损失的可能，进而选择何时进行抛售手中股份 11。朱茶芬等（2011）发现高管减持股份是与其交易决策和信息优势息息相关的，并发现高管会充分利用估值优势进行减持的操作 12。乔薇（2012）在文章中指出：结合我国地方实际掏空行为和动机，发现与股东自身追求金钱私利与地方政治行为息息相关 13。俞红海、徐龙炳（2010）通过研究发现，公司治理越好，外部投资的机会越好，股东控制现金流权水平越高，发生减持的最优比例越高 14。刘亚莉等(2010)得出在国有控股公司中，公司大股东减持幅度及第一大股东减持行为与企业的经营绩效呈现出负相关关系 15。章卫东等（2012）指出：公司大股东的减持比例与上市公司
21、盈余管理存在显著的正相关关系 16。解玉春、朱灏（2012）以涪陵榨菜高管减持为例，说明了公司高管出售股票时，高管已经倾向于对未来的盈利可能性高的概率预测充满悲观 17。蔡宁、魏明海（2011）发现：当减持公司股份的股东与该公司第一大股东之间的关系越密切，两者合谋的可能性也越高 18。本 科 毕 业 论 文 第 9 页 共 65 页（2）股东减持影响因素相关研究薛爽、郑琦（2010）在实证研究中，引入了股票持有期间收益率和公司盈利能力等因素作为研究股东减持行为的影响因素 19。王建文、李蓓（2012）在实证研究中，则设置了基本持仓变动比例公司规模市净率减持量占流通股比例持股成本等变量 20。朱
22、茶芬等（2011）在中文证实了公司绩效公司股权性质减持股东地位三者与股东减持规模皆存在相关性 21。刘亚莉、李静静（2010）在研究股东减持时，将研究中加入了国有控股和非国有控股这一变量，以此研究股东减持的影响因素 22。张大勇（2010）证明了限售股解禁数量越大，股东减持的力度也随之加大 23。2.4.3 研究现状综述研究者关于 IPO 定价的有关研究现状可以概括为：（1）IPO 定价存在定价泡沫，并存在着向二级市场倾倒泡沫的情况。（2）IPO 定价存在折价和抑价的行为，而且存在故意压低价格的行为。（3）新股市盈率、主承销商声誉、公司成立时间都与 IPO 定价显著相关。研究者关于股东减持的有
23、关研究现状可以概括为：（1）股东减持手中股份的动因在于获取再融资资金，有时仅仅是为了套取现金私人牟利，另外公司的营业水平和绩效如果让股东失去信心也将导致股东减持行为的发行。（2）影响股东减持行为的因素主要包括公司规模市净率减持量占流通股比例持股成本等变量股东本身地位国有控股存在与否等因素。综上所述，研究者们对IPO定价的高低和影响因素已经有了许多研究，股东减持行为也从动因和影响因素出发进行了深度剖析，但目前为止，缺少将IPO定价与股东减持相互结合的文章，并且没有研究股东减持行为发生前股东是否存在控制股价变动行为的文章，本文将针对以上研究空缺提出假设进行研究，并更创新的将所研究对象进行分类化处理
24、。2.5 中小板与创业板股票定价特征分析本文所研究的对象为中小企业板和创业板上市公司的股东减持行为。创业板板块上市公司多指在企业发展期间内，能够自我发掘未被利用的资源，同时扩大自己的企业规模，并且未来发展预期比较好的企业，而中小板上市公司多为经营较为稳本 科 毕 业 论 文 第 10 页 共 65 页定，风险相对较低，相对较为成熟的企业。在我国，创业板为那些中小企业提供了很好的融资平台，尤其给那些高新技术型小型企业提供了帮助与扶持，在创业板进行上市的公司大部分具有较高的成长性，所以经常在股票定价中体现出高股价与较高的市盈率。中小企业板的开板时间明显早于创业板，而对比两版上市公司股票定价不难发现，中小板上市公司在超募资金上，前期多呈现未募集到原定计划资金的情况，常常超募资金为负值，而后期却出现超募资金数量过于庞大的情况，这从侧面说明了，中小板的定价也在不断上涨，由于前期上市的中小板企业没有较多的股价制定参考标准，经常出现大批上市公司首发价格几乎没有相差的局面，而资本市场的快速发展对之后的股价制定上起到了很大的促进作用。就发行市盈率来讲，由于创业板块的高成长性，前期中小板首发的市盈率明显低于创业板。而中小板和创业板的特性即使存在差异，但是差异却不大相径庭，因为企业通过发行股票募集到的资金的使用情况和用途都会影响到股票发行的定价。
