1、上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用、刊登和修改上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编：200120 网址：客服电话：（021）38794888 全国统一客户服务号码：40088-94888 上投摩根基金管理有限公司1欧欧 债债 近期近期 趋势趋势 走走 稳稳 ，建 议议 从从 资产资产 配置角度布局欧配置角度布局欧 债债2006 年 8 月 8 日( 共 5 页)受到欧洲央行(ECB)开始升息影响，今年 1-5 月初欧元区国债收益率
2、持续走高，债券价格同步反向下跌，不过自 5 月中旬开始全球股市出现大幅波动，加上国际紧张情势加温，使部分资金开始移往安全性较高的债券市场。而近期美国 Fed停止升息的预期增温，更使欧债收益率跟随美债收益率同步回落，欧债价格呈现走扬。从 JPMorgan 债券指数来看，包括欧债在内的全球债市报酬在第二季虽仍出现亏损，不过 7 月以来平均报酬已接近 1%，欧元区国债整体报酬约 1.1%，短期内欧债价格已暂时止跌回稳。展望欧债后势，ECB 升息动作虽使欧债持续面临跌价压力，不过众多因素仍使欧债具备投资价值，成为全球资产配置的重要部分。短中期正面的因素包括:近期全球股市波动仍大、中东情势紧张、全球经济
3、面临走弱风险、美国升息进入尾声、欧元具备升值空间等；中长期而言，目前 10 年期欧元区国债收益率已提高到近 4%，较高的利息收益可减轻未来债券价格走跌的影响，建议投资人从资产配置角度布局欧债，并依不同风险偏好增减欧债部分。国国 际际 市市 场报场报 告告 近期全球债市同步止跌走扬资料来源：Bloomberg 至 2006/8/2受到欧洲央行(ECB)开始升息影响，今年 1-5 月初欧元区国债收益率持续走高，债券价格同步反向下跌，不过自 5 月中旬开始全球股市出 现大幅波动，近期美国 Fed 停止升息的预期增温，使欧债收益率跟随美债收益率同步回落，欧债 价格呈现走高。近半年来欧元区经济复苏 走势
4、已逐渐确立，尽管部分数据出现小幅滑落，不过各企业调查仍显示未来经济将持续扩张。投资欧债具备的优势包括:(1)当股市出现较大波动时，保守型 资金往往会移往债市作避险，股债平衡配置有助降低投资组合波动。(2)Fed 升息进入尾声使美债收益率走跌，将提高欧债投资吸引力。(3)欧债相对美债具备长短期利差缩小空间，ECB 升息因素主要影响短期 债券。(4) 欧元区经济复苏与 ECB 逐步升息下，欧元走强趋势可提高欧 债投资价值。尽管欧 债持 续面临 ECB 升息的压力，不 过考虑上述其它因素后，欧债仍具备一定投资价值，欧债投资须留意的风险，包括 ECB 官员对于经济、通胀以及未来升息速度的看法，另外，近
5、期油价再度走高，可能对全球债券价格造成压力，在多空因素的 综合考虑下，建 议 投资人中性配置欧债。上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用、刊登和修改上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编：200120 网址：客服电话：（021）38794888 全国统一客户服务号码：40088-94888 上投摩根基金管理有限公司2近期欧债走势回稳，过去一季欧股震荡使避险资金流入债市近期欧债走势回稳，过去一季欧股震荡使避险资金流入债市由于 ECB 从去
6、年 12 月刚开启升息循环，加上欧元区经济数据持续好转，同时又面临潜在通胀问题，使年初以来欧元区长短期国债收益率持续面临走升压力，10 年期国债收益率最高一度升破 4%，达到近 2 年高点 4.14%，2 年期国债收益率最高升至 3.63%，达到 4 年来高点，不过 5 月中旬起全球股市(包括欧股)出现重挫，同时国际情势出现紧张(包括伊朗核问题、北韩飞弹试射、以黎战争等)，资金纷纷移往安全性较高的债券资产，而过去一个月 Fed 停止升息的预期增温，在美债收益率走跌下，欧债收益率也跟着走低。整体而言，投资风险偏好降低下与 Fed 停止升息预期为近几个月欧债投资报酬止跌回升的主因。不过观察过去一季
7、欧债收益率曲线的变化可发现，虽然避险资金移入欧债，不过以流入欧洲长期债券为主，自 5/9 欧股高点以来，10 年期国债收益率从 4.03%降至 3.93%，不过2 年期国债收益率却仍从 3.42 升至 3.52%，欧元区国债收益率曲线趋向平坦，从过去两年美国国债长短期利差持续缩小的经验来看，反映出市场预计 ECB 仍将采取持续升息的动作。欧元区经济复苏与潜在通胀使欧元区经济复苏与潜在通胀使 ECB 利率具备走升空间利率具备走升空间 欧元区经济复苏趋势逐渐确立，货币环境仍偏宽松欧元区经济复苏趋势逐渐确立，货币环境仍偏宽松近半年来欧元区经济复苏走势已逐渐确立，尽管部分数据出现小幅滑落，不过各企业调
8、查仍显示未来经济将持续扩张，包括:德国 IFO 企业信心指数维持在 15 年来高点、法国INSEE 企业景气持续上扬、意大利 ISAE 企业信心指数维持在 2000 年来高点等，显示欧洲企业普遍乐观看待未来景气走向。从民间消费来看，6 月世足赛已刺激欧元区民间消费，6月份法国与德国零售销售成长均优于预期，同时 6 月份欧元区失业率也持续下滑至 7.8%，虽然世足赛过后可能使消费成长与就业市场小幅降温，不过消费者信心指数(如德国 GFK、法国 INSEE、意大利消费者信心等)持续好转暗示民间消费力道仍将延续，JPMorgan 已上调今年欧元区第三、四季 GDP 增长率至 4.0%和 3.3%，预
9、计今年经济增长可达 2.6%。在通胀方面，欧元区 7 月份 HICP 消费物价通胀率最初预计为 2.5%，为连续第 18 个月超过 ECB 目标值 2%，欧盟对消费者调查也显示通胀预期增温，而 6 月生产者物价指数虽小幅滑落至 5.8%，不过仍高于市场预期，且为 2000 年以来高点位置，经济增长力道加强与能源价格上扬已使得潜在通胀压力持续增温。另一个可能引发通胀疑虑的因素，则是目前欧元区货币环境仍偏宽松，如货币供给增长仍明显偏高。虽然 6 月份 M3 货币供给增长从 8.8%降至 8.5%，但仍远高于 ECB 目标的 4.5%，而民间贷款增长与房屋贷款虽然下滑至 11%与 5 月以来股市回调
10、使资金流入债市资料来源：Bloomberg 2006/8/1上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用、刊登和修改上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编：200120 网址：客服电话：（021）38794888 全国统一客户服务号码：40088-94888 上投摩根基金管理有限公司311.8%，不过仍处于偏高位置，欧元区宽松的货币环境将使通胀疑虑继续存在，也促使欧洲央行(ECB)继续强调升息的必要。 8 月初升息后，预计年底前仍有月初升息后
11、，预计年底前仍有 1-2 码升息空间码升息空间市场已普遍预计 ECB 在今天(8/3)利率会议上升息 25bp至 3%，未来 ECB 也将继续逐步将利率向上调升，预计此波升息高点可能落在 3.5%-4%之间。JPMorgan 预计年底前将升至3.5%，而明年第一、二季将再各升息 25bp 至 4%为止，目前12 月份 3M Euribor 利率期货约在 3.56%，而过去 3M Euribor利率平均高于 ECB 基准利率 0.16%，因此年底市场平均预计利率为 3.4%，也即 8 月初升息后，年底仍有 25-50bp 的升息空间，不过由于债券市场已反映 ECB 升息预期，如果年底前如预期升息
12、至 3.5%，那么对于欧债实质影响有限。配置欧债可享有风险分散、配置欧债可享有风险分散、 Fed 升息进入尾声、利差缩小、欧元升值等优势升息进入尾声、利差缩小、欧元升值等优势 欧债可有效降低投资组合波动，仍为全球资产配置中不可或缺的部分欧债可有效降低投资组合波动，仍为全球资产配置中不可或缺的部分 就欧债投资价值而言，虽主要考虑欧元区经济成长、通胀与升息动向等因素，不过仍不可忽视持有欧债对降低投资组合波动风险的贡献，尤其当股市出现较大波动时，保守型资金会移往债市作避险，股债走势往往呈现负相关。如今年5 月以来便可发现欧股出现较大震荡时，欧债往往有不错的表现，统计 5 月以来(至 8/2)欧股与欧
13、债相关系数为-0.13，低于 1-4 月份的-0.08，假设年初以来便以 6:4 比配置欧洲股债(道琼欧洲 600、JPMorgan 欧元区国债指数)，则整体投资组合波动将可较完全持有股市有效降低。虽然目前全球股市已出现走稳的迹象，不过由于许多风险仍无法移除，包括中东情势紧张、北韩与伊朗问题未解决、美国经济走缓等，因此欧债仍是全球资产配置中不可或缺的部分。 Fed 升息进入尾声使美债收益率走跌，将提高欧债投资吸引力升息进入尾声使美债收益率走跌，将提高欧债投资吸引力从历史经验来看，美债与欧债收益率走势具备一定的相关性，全球债市布局时往往会 加入欧债后，可使投资组合波动降低报酬率 年化波动率14
14、月 5 月以来 14 月 5 月以来欧股 9.7% -1.5% 10.7% 22.5%欧债 -2.7% 1.1% 3.3% 3.8%股 6 债44.7% -0.5% 7.7% 15.0%资料来源：Bloomberg 至 2006/8/2注: 股 6 债 4 投资组合波动率为估计值 目前 12 月份 Euribor 利率约 3.56%资料来源：Bloomberg 2006/8/2上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用、刊登和修改上海浦东新区富城路 99
15、 号震旦大厦 20 楼 邮编：200120 网址：客服电话：（021）38794888 全国统一客户服务号码：40088-94888 上投摩根基金管理有限公司4考虑两地收益率差异变化，以过去 10 年美国与欧元区国债收益率来看，两地 10 年长债利差约在-0.7%-1.5%间变化，目前(8/3)美国 10 年长债利率约 4.96%、欧元区 10 年长债利率约3.93%，两地利差约在 1%附近、处于历史相对高点，未来利差虽有收敛的可能，不过若美国长债收益率随着美国经济走缓与升息进入尾声而下跌，则将可减轻欧债收益率上扬的压力，甚至可能吸引部分资金因此流入欧元区长债。 欧债相对美债具备长短期利差缩小
16、空间，欧债相对美债具备长短期利差缩小空间， ECB 升息因素主要影响短期债券升息因素主要影响短期债券从长短期利差比较来看，欧债目前长短期(2Y/10Y)利差约 42 个基点，欧债长短期利差明显高于美债，提高欧债投资价值。在美债升息进入尾声后，长短期(2Y/10Y)利差已停止向下走势，美债收益率曲线已重新出现小幅正斜率，不过欧元区长短期(2Y/10Y)利差则有进一步下降空间，长短期利差缩小趋势代表长债利率走升的幅度小于短期利率，甚至在收益率曲线下移时，长债利率走低的幅度会大于短债利率，有利于欧债投资，如 7 月以来(至 8/2)欧元区 10 年国债收益率下滑 14 个基点，而 2 年期国债收益率
17、却仅下滑 5 个基点，短债利率受ECB 升息影响明显较大。 欧元区经济复苏与欧元区经济复苏与 ECB 逐步升息下，欧元走强趋势可提高欧债投资价值逐步升息下，欧元走强趋势可提高欧债投资价值对非欧元区的欧债投资人而言，除了考虑利息与资本利得的损益外，汇率也为重要投资考虑因素。ECB 自去年 12 月开始升息，虽然上半年美国 Fed 升息幅度不亚于 ECB，不过两地利差扩大趋势减缓已对欧元产生提振，自 6 月底以来，欧元与美元 3M 拆款利差已开始缩小，若未来 Fed 如预期暂停升息、同时 ECB 维持升息脚步，则利差将呈现进一步缩小，对欧元走势也将有正面帮助，目前(8/3,ECB 利率会议前)欧元
18、/美元汇价约在 1.276，年初以来兑美元已升值约 7.6%，欧元升值趋势除了可增加汇兑收益外，也可吸引外国资金流入欧元区债市。中性配置欧债部位，中性配置欧债部位， ECB 升息环境中的欧债仍具投资价值升息环境中的欧债仍具投资价值总结而言，尽管欧债持续面临 ECB 升息的压力，不过考虑其它因素后，欧债仍具备一定投资价值，尤其应以资产配置的角度出发，中长期酌量配置欧债基本部位，以降低整体投资组合波动风险。由于全球情势有众多风险有待厘清，因此短期欧债价格应有支撑，包括 Fed升息进入尾声、欧债长短期利差缩小、以及欧元升值等预期，将可提高欧债投资吸引力。欧债投资须留意的风险，包括 ECB 官员对于经
19、济、通胀乃至未来升息速度的看法，另外，近期 ECB 开始升息后，欧元走势获得支撑资料来源：Bloomerg 2006/8/2上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用、刊登和修改上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编：200120 网址：客服电话：（021）38794888 全国统一客户服务号码：40088-94888 上投摩根基金管理有限公司5油价再度走高，可能对全球债券价格造成压力，在多空因素的综合考虑下，建议投资人中性配置欧债部分，依据不同风险偏好属性调整投资部分。
