1、被解释变量本文对风险承担（Risk）的衡量采用盈余波动性、现金持有的波动性以及研发投入占营业收入的比例三个因素。参考 John42等(2008)、Boubakfi 等(2011)、余明桂 22等(2013)等文献，本文将采用盈余波动性来度量企业风险承担。计算思路为：先用所有上市公司行业平均值对每家公司每年资产收益率进行调整，之后计算出上市公司在观察时间段内经行业调整的资产收益率的标准差，即为本文所求的企业风险承担水平。（4-3）（4-4）企业的盈余波动性即为 ，其中，i 代表企业，t 代表年度，X 代（ ,）表企业总数量，k 为第 k 家企业，N 代表风险的观测间隔，对于 N 值的选取并没有统
2、一的标准，公司高管作为风险投资的决策者一般只会着眼于其任期内的风险承担水平，在我国企业的高管任期一般为三年，故而本文中的 N 值本文取3，在稳健性检验中分别采用 4 年、5 年的观察期。计算公式见 4-3、4-4。企业现金持有的波动性即为企业不同年份之间持有现金的波动水平，参考其他学者对股票的波动性、盈余波动性的衡量标准，本文采用现金及现金等价物总额占资产的比例的标准差衡量企业风险。计算公式见 4-5。其中 表示公司现金及现金等价物占资产的比例。（cas）（4-5）2=11=1(（cas） 1=1（cas） )2研发投入直接利用企业披露的研发费用投入占其当年营业收入的比例作为企业风险承担的衡量
3、指标。,=,1=1,1= 11=1(,1=1,)24.2.3 控制变量在前人研究的基础上，为了全面考虑影响企业风险承担的因素，本文结合中国的实际情况，选取了代表企业的规模、性质、成长性、财务杠杆、公司内部治理和外部监督相关的七项指标作为控制变量。详见表 4-1。（1）公司规模(Size)公司规模越大，公司在债务融资方面的各项规章制度就越完善，约束相对较多，且当公司的规模达到一定的程度，就有足够的资金去关注相关方面的风险，因此就可以更好的对企业的风险进行控制，有效的降低企业的运行风险。所以公司规模越大，企业的风险承担越低。因此将公司规模作为企业风险承担的控制变量。（2）所有权性质(State)按
4、照企业是否为国有企业对其分别赋值为 1 和 0，l 代表企业的性质为国有企业，0 代表企业的性质为非国有（外资、民营、其他）。相较于国外成熟的市场体制而言，我国经济市场体制还有很多的不足，中国企业与国外企业最显著的差别是中国很多上市企业是被各级政府通过国有控股所控制，政府持有公司的股权却又不会参与公司的治理和决策，这就会使企业的高管变成公司的内部控制人，而内部控制人为了保护自己的私利和地位投资偏向于保守，就会放弃那些高风险的项目，不利于企业的长期发展。因此股权性质对于企业风险承担有一定的影响。（3）营业收入增长率(Growth)营业收入增长率代表了企业的发展水平，当企业营业收入增长率较高时，表
5、示企业发展较快。企业的风险承担水平与其发展阶段密切相关，当公司处于初创期时，公司对于各项风险项目的投资会加大公司的风险承担，当公司处于高速发展期时，公司为了正常发展同样会加大对研发等项目的投入导致风险加大。因此，收入增长率是企业风险承担的一个很重要的干扰因素。（4）资产负债率(Lev)资产负债率作为衡量公司财务风险的重要指标与风险承担之间同样存在影响关系，代表了企业负债的比例，在其他情况不变的条件下，企业负债的比率越高，则代表企业越难偿还负债，面临的经营风险较大。因此资产负债率越高，企业的风险承担水平就越高。（5）第一大股东持股比例(First)当第一大股东持股比例较高时，股权较为集中，在这种
6、情况下，控股股东掌握了公司的控制权，这时公司可能就会依据其个人意愿进行经营决策，就会导致控股股东与中小股东的代理问题的冲突。而控股股东比较倾向于能够获得更多的由自己控制的收益，江伟和沈艺峰（2005）认为，第一大股东持股比例的增高意味着大股东在上市公司中的利益取向更倾向于“协同效应”。因此，第一大股东持股比例与企业风险承担存在影响关系，故将其作为本文风险承担的控制变量。 （6）管理层持股比例（Manage）管理层持股比例越高，其收益与业绩的关系越大，管理层为了获得高收益可能会选择高风险项目来让自己的收益最大化。而当管理层持股很少甚至没有持股时，管理层的收益仅来自自己的薪酬，而管理层要做的就是让
7、公司平稳的发展，以便自己可以顺利拿到自己的工资，因此，管理层倾向于选择风险低的项目。近年来股票和期权市场迅速发展，很多公司都开始用股权来激励管理层，管理层对股票价格的敏感性使管理层与股东的利益趋于一致，因此管理层可能会投资更多净现值为正但是风险较大的项目以便提高的分红。Guay(1999)的研究发现，积极的薪酬激励方案会影响管理层的投融资决策。因此，本文将管理层持股比例作为衡量企业风险承担的控制变量。（7）独立董事比例（Indt）企业独立董事占总董事的比例也会影响企业风险承担，一般而言由于独立董事不受企业管理层的直接控制，相较于内部董事而言独立董事能够更好的监督企业管理层的日常决策，防御管理层
8、的机会主义行为，且企业的独立董事必须具备所任职企业相关业务领域的专业素质和能力，在企业进行投资决策时，利用自己的专业知识和经验独立地做出判断，并发表有价值的意见，促进企业更好的参与提高型的风险项目，较高的比例的独立董事也反映出公司的治理机制比较完善，故而较高比例的独立董事占比会增加企业风险承担的水平。表 4-1模型的变量解释变量类型 变量代码 变量解释 度量方法（ ,） 盈余波动性 上市公司观察时段内经行业调整的 ROA的标准差Cash 现金持有上市公司观察时段内经行业调整的现金及现金等价物占总资产的比例的标准差被解释变量R&D 研发投入上市公司研发费用投入占营业收入的比例解释变量HHI 债务
9、集中度将上市公司负债分为四类，利用 HHI 指标进行衡量Size 公司规模 总资产的对数State 所有权性质 国有控股为 1 否则为 0Growth 公司成长性 营业收入增长率Lev 资产负债率Top 1 第一大股东持股比例 年末第一大股东持股比例Indt 独立董事比例 年末独立董事占全部董事的比例控制变量Manage 管理层持股比例 年末管理层持股占总股数的比例4.3 模型设定本文主要通过研究债务集中度与企业盈余波动性、现金持有的波动性以及研发投入之间的关系验证债务集中度对企业风险承担的影响，因此为检验本文提出的理论假设，构造了如下三个基本检验模型：回归模型如下： =+1+2+3+4+5+
10、6+7+8+（4-6） =+1+2+3+4+5+6+7+8+（4-7）& =+1+2+3+4+5+6+7+8+（4-8）第五章 实证结果分析5.1 描述性统计首先，对公司债务类型进行分类，然后对各个类型占总债务的比例进行描述性统计，结果如表 5-1 所示：表 5-1公司债务类型的描述性统计分析N 最小值 最大值 平均数 标准差期限贷款占比 9286 .0000 .9856 .31659 .22729商业信用占比 9286 .0000 .9960 .36681 .22788应付债券占比 9286 .0000 .7707 .03963 .09358其他占比 9286 -.1920 1.0000 .
11、27697 .18364通过观察可以发现期限贷款占总负债的比值的平均数为 31.66%，商业信用占比的平均数为 36.68%，说明期限贷款和商业信用在上市公司债务结构中占有很重要的比例。而除期限贷款、商业信用以及应付债券外的负债金额占总负债的比值的最小值为负，通过观察分析，主要是由于应交税费导致的。通过对平均数的观察发现，从整体来看，中国上市公司债务融资的类型具有多样化的特征，完全依靠单一类型债务进行融资的企业极少。因此，中国上市公司中债务融资的异质性较为普遍，进而表明，从债务集中度角度研究其对企业风险承担的影响是合理的。债务集中度体现了企业各种负债来源的相对比重，其值越小，表明各类负债的持有
12、量越平均，即债务来源的多元化程度越高。之后对自变量债务集中度 HHI 和因变量盈余波动性、现金持有的波动性、研发投入进行描述性统计，揭示其数据分布情况。描述性统计结果如表 5-2 所示：表5-2结果显示，我国上市公司债务集中度指标HHI的平均值为0.27882，最大值为1，最小值为0.00160，这表明存在一些公司的债务集中于一种类型，但是根据平均数指标可以发现上市公司整体债务类型较为分散，盈余波动性、现金持有的波动性的平均值均在4%左右，表明我国上市公司的风险承担水平为4%，而依据John等(2008)统计，美国和加拿大公司的平均风险承担水平009，英国公司为0069，与其相比，我国企业风险
13、承担水平较低，这主要由于我国企业投资效率不高以及外部环境差异等原因造成的（胡建雄，2015）。对于控制变量的描述性统计分析显示，上市公司的所有权性质平均数为0.67，反映出主板A股有2/3的公司性质均有国有企业，营业收入增长率在不同公司间差异较大，尽管最大值为363.06830，但是平均值却比较小，资产负债率的最大值为1.54828，最小值为0.00708，平均值为0.50897，表明上市公司的负债整体占资产的一半，这与我国当前债务结构整体保持一致；上市公司第一大股东持股比例最大值为99%，平均值为36% ，表明控股股东持股较大，独立董事比例平均值为37.13%，管理层持股比例平均值为2.78
14、%，表明存在管理层持股对风险影响的可能。表5-2 解释变量、被解释变量、控制变量的描述性统计分析N 最小值 最大值 平均数 标准差HHI 9286 .00160 1.00000 .27882 .17967ROA 6950 .00000 2.21363 .03149 .05912CASH 6950 .00011 .54760 .04978 .05205研发投入占比 4739 .00000 48.4300 2.78404 3.50193公司规模 9286 14.94164 28.50873 22.45209 1.40361所有权性质 8687 0 1 .67 .471营业收入增长率 9286 -.
15、97575 363.06830 .43854 6.02554资产负债率 9286 .00708 1.54828 .50897 .20475第一大股东持股比例 9286 .2900 99.0000 36.90676 16.36953独立董事比例 9275 .12500 .80000 .37125 .05627管理层持股比例 9286 .00000 .99450 .02776 .101525.2 相关性分析为了研究本文选取的被解释变量和解释变量之间、控制变量和被解释变量之间存在的关系，对被解释变量和解释变量以及控制变量做了相关性分析，从被解释变量和解释变量之间的相关性系数初步对它们的影响关系作出判
16、断,结果如下：表 5-3 解释变量、控制变量与被解释变量的相关性分析ROA 公司规模 所有权性质营业收入增长率资产负债率第一大股东持股比例独立董事比例管理层持股比例 Cash研发投入占营业收入比例 HHIROA 1公司规模 -.220* 1所有权性质 -.082* .216* 1营业收入增长率 .027* .010 -.053* 1资产负债率 -.013 .374* .112* .023* 1第一大股东持股比例 -.092* .313* .237* .004 .048* 1独立董事比例 .020 .078* -.007 .003 .028* .042* 1管理层持股比例 .029* -.130* -.274* .057* -.163* -.039* .027* 1Cash .212* -.308* -.178* .044* -.275* -.021 .017 .239* 1研发投入占营业收入比例 -.041* .300* .022 -.005 .118* .087* .106* -.041* -.067* 1HHI .129* .243* -.049* 1*. 相关性在 0.01 水平上显著（双尾） 。*. 相关性在 0.05 水平上显著（双尾） 。
