1、中国经济改革论文：当前金融改革战略和路径研究当前金融改革战略和路径研究巴曙松 研究员国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师 中国银行业协会首席经济学家 论文金融改革是新一轮以提升全要素增长率、促进经济转型为重要政策目标的经济改革的重要内容之一。目前，中国劳动力、土地等生产要素投入在不同程度上均面临瓶颈，经济转型的重心转向提高资源配置效率，通过加快制度改革和市场建设释放各要素活力和经济增长潜力。就资金而言，过去较长的一段时间，金融体系改革发展的出发点是适应劳动力、土地以及其他要素总体较为充裕的禀赋，重点强调金融体系动员资金的功能。因此，利率、汇率等资金价格的管制，以及能够迅速动员储蓄、集
2、中力量“办大事”的间接融资体系等总体上适应了前一阶段经济增长的要求。随着中国要素资源禀赋出现根本性变化，新时期对资源配置效率的要求已经超越了对铺摊子的规模诉求。这相应需要一个更加高效、市场化、富有弹性的金融体系支持经济转型。 目前，中国金融体系的很多方面还停留为传统经济增长动员资金的定位上，在经济转型的背景下正在凸显出越来越多难以调和的矛盾和问题。具体表现为：1、金融体系功能不适应经济转型要求和城镇化要求。目前中国金融体系的功能和结构主要围绕着为重工业初期的制造业和固定资产投资服务，能够获得正规金融体系支持的往往是重资产的大企业，轻资产的服务业、农业、科技企业等的金融需求难以得到满足。同时，银
3、行体系“短借长贷”期限错配风险不断积累，迫切需要金融市场提供包括权益性资金、市政债、民间资本等多元化融资方式，以及养老金等长期资金提供者，满足城镇化的长期融资需求。2、金融市场结构失衡，突出地表现为以间接融资为主，直接融资由于行政管制和审批等发展严重滞后。以间接融资为主的低风险偏好决定了其难以将信贷资源向科技型和轻资产企业倾斜，对经济转型和产业升级金融支持十分有限。3、金融机构的微观基础有待进一步夯实。银行公司治理改革“形似而神不似” ，行政因素和政治周期对于银行的影响相对突出，需要长期投入的发展转型难以顺利推进。4、金融监管体系滞后于金融实践，现行分业监管体制与大量涌现的跨业创新不匹配，中央
4、与地方金融监管职责亟需明确。当期金融改革的总体思路应当是围绕服务经济转型升级和全要素生产率提升来展开。以建议更加富有效率金融市场和更加市场化的金融机构来化解当前经济金融体系中存在的地方融资平台及高杠杆率的风险；以发展直接融资市场体系和多元金融工具加速推进中国的重工业化进程，同时为高新科技企业、战略新兴产业、城镇化提供金融支持；以加快利率市场化改革和强化功能监管改革来提升监管部门和宏观调控部门对整个金融体系的调控能力；以推动人民币国际化来抓住全球金融动荡背景下中国金融业发展的有利时间窗口；以社会资本有序进入金融行业增加金融体系的活力；以金融改革配合其他经济领域的重要改革，提高改革的协同效应。考虑
5、到新一轮金融改革以提高金融资源配置效率与金融服务实体经济的功能为重点，可以七个方面为主要突破口。一是稳步推进利率和汇率市场化；二是推动资本项目可兑换进程，循序渐进推进人民币国际化；三是完善金融市场体系；四是建立支持城镇化发展的金融体系；五是改善金融机构股权结构，完善公司治理；六是构建中央与地方分层有序的金融管理体系；七是完善金融宏观审慎监管制度框架，提升金融监管协调的有效性。党的十八大提出，要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系。中央经济工作会议明确要求，要着力提高经济增长质量和效益，表明未来一个时期中国经济增长的重心由依靠资源投入转向提高资源配置效率和创新驱
6、动，也即全要素生产率的提升。因此，当前金融改革的战略取向和路径安排应当围绕服务经济转型升级和全要素生产率提升来展开。 一、金融改革是新一轮以提升全要素增长率为目标的经济改革的重要线索 支持经济增长的主要资源是资金、土地和劳动力。目前，中国劳动力、土地等生产要素投入均面临瓶颈，经济转型的重心转向提高资源配置效率，通过加快制度改革和市场建设释放各要素活力。就资金而言，过去较长的一段时间，金融体系改革发展的出发点是适应劳动力、土地以及其他要素总体较为充裕的禀赋，重点强调金融体系动员资金的功能。因此，利率、汇率等资金价格的管制，以及能够迅速动员储蓄、集中力量“办大事”的间接融资体系等总体上适应了前一阶
7、段经济增长的要求。随着中国要素资源禀赋出现根本性变化，新时期对资源配置效率的要求已经超越了对铺摊子的规模诉求。这相应需要一个更加高效、市场化、富有弹性的金融体系支持经济转型。目前，中国金融体制还没有将重点转移到提高全要素生产率上来，金融功能、机构、市场以及监管的各个层次上都不同程度地存在失衡问题，已经明显滞后于整个经济体制改革的进程，并制约了经济结构的调整和优化。具体而言：（一）金融体系功能难以适应经济转型要求如前所述，中国金融体系的很多方面还停留为传统经济增长动员资金的定位上，忽视了金融内在的提升资源配置效率和降低系统性风险的功能，在经济转型的背景下正在凸显出越来越多难以调和的矛盾和问题。一
8、是经济体系中存在大量得不到金融服务的薄弱环节。目前中国金融体系的功能和结构主要围绕着为重工业初期的制造业和固定资产投资服务，通过利率管制人为压低资金成本。在这种情况下，能够获得正规金融体系支持的往往是重资产的大企业，轻资产的服务业、农业、科技企业等的金融需求难以得到满足。而后者恰恰是新一轮产业结构优化升级的重点。据统计，XX 年末人民币小微企业贷款余额为万亿元，仅占总贷款余额的%，而发达国家这一比例为 53%。二是现有金融体系不足以支持中国经济的转型和产业的升级，也不足以支持城镇化推进中的大规模融资。新一轮经济的转型升级应当伴随着金融资源从重资产行业向轻资产的新兴产业重新配置，也即落后产能产业
9、应当“去杠杆” ，科技创新和新能源、新材料等新兴产业应当“加杠杆”。然而，在目前经济增长减速的背景下，重资产行业的杠杆率依然居高不下，新兴产业融资难的问题始终没有得到有效解决。这背后折射出以银行业为主导的金融体系的低效率。同时，城镇化是新一轮经济增长的重要引擎。据估算，未来十年大概每年需要 2-3 万亿的基础设施资金投入。目前，作为融资主体的银行体系“短借长贷”期限错配风险不断积累，难以腾挪出长期信贷支持，迫切需要金融市场提供包括权益性资金、市政债、民间资本等多元化融资方式，以及养老金等长期资金提供者。三是金融抑制引发的双轨制一定程度上造成了金融体系功能的紊乱。利率和汇率是引导金融资源配置的最
10、有效信号，资金价格的双轨制必然导致资源的错配。在当前金融体系下，管制的利率体系与市场化的金融市场并存，在岸的人民币市场受到较多管制与离岸市场上自由的市场定价并存。以前者为例，目前银行存贷业务仍实行利率管制，而非银行金融体系以及为规避利率管制而创新出来的金融业务则采取市场化的利率体系。利率双轨制衍生出大量的资金套利行为，并使得宏观调控面临的环境更加严峻。资金在银行业表内业务与表外业务之间相互转换，央行宏观调控的效果大大减弱。这些事实上的金融双轨制带来的种种问题，必须通过进一步市场化来改进。（二）金融市场结构失衡一是以间接融资为主的低风险偏好难以支持经济转型升级。美国过去 30 年先后以重工业、科
11、技行业为主的经济转型过程表明，在支持创新、动员金融资源方面，资本市场比银行体系更富有效率。而中国金融体系突出的特征是以间接融资为主，直接融资发展严重滞后。从融资结构看，XX 年社会融资总量中，只有%来自于债券和股票；从资产规模看，银行业金融机构的资产规模在 90%以上。间接融资主导的金融结构不仅导致系统性风险主要在银行体系内部积累，同时银行的低风险偏好决定了其难以将信贷资源向科技型和轻资产企业倾斜，对经济转型和产业升级金融支持十分有限。二是行政管制和审批是导致直接融资欠发达的重要原因。债券市场方面，由于主管部门不同，交易所市场和银行间市场存在分割，无论是市场参与主体、上市交易品种还是市场的托管
12、清算均未实现统一，且交易所市场发展滞后于银行间市场。股票市场方面，证券的发行和上市交易受到行政审批限制，大量有活力的创新型企业难以获得上市融资的机会。行政力量的过度介入相当于为股票、债券等证券品种附加了隐性政府信用背书，不利于投资者的风险识别。三是股票市场结构仍待进一步调整。股票市场层次较为单一，主板、中小板、创业板和代办转让系统呈不稳定的“倒金字塔”形；养老金和保险等长期机构投资者发展迟滞，A 股市场专业投资者持有市值不足两成，远低于发达市场七成左右的占比情况；一级市场价格严重高于二级市场，XX 年新股平均发行市盈率为 47 倍，而二级市场平均市盈率仅为倍；估值结构不合理，蓝筹股价格明显低于
13、非蓝筹股价格，绩差股价格畸高，严重背离企业内在价值。（三）金融机构的微观基础有待进一步夯实一是股权结构不够合理，国有股“一股独大”现象依然突出。截至 XX 年底，中国银行业股权结构中，国家股占%，国有法人股占%，远高于全球大型银行最大股东的持股比例。中国银行业股权结构的不合理，一方面使得银行的公司治理改革“形似而神不似” ，行政因素和政治周期对于银行的影响相对突出，需要长期投入的发展转型难以顺利推进，基于良好公司治理的风险防范难以有效实现；另一方面，在经济发展要求信贷规模持续扩张的情况下，银行很容易陷入“信贷扩张-风险资产累积-再融资-再扩张”的循环，而国有股占据主导地位也使得财政资金难以满足
14、持续的银行再融资需求。二是政策性银行与商业银行权责划分不清。政策性银行与商业银行本应以市场和公共领域为界限，形成互为补充的格局。然而，目前双方业务均突破了原有边界。一方面，商业银行参与的地方平台贷款一定程度上带有政策性业务性质。另一方面，部分政策性银行也逐步介入商业银行业务，依赖其拥有资金成本低、国家信用隐性担保、政策优惠等优势，与商业银行争利。同时，政策性银行偏离其初衷，也会使原有应得到政策扶持的薄弱环节融资难问题再次凸显。（四）金融监管体系滞后于金融实践一是国际金融监管体系改革要求建立宏观审慎监管制度。国际金融危机后，全球金融监管层面进行了大量总结和反思，彻底改变了以往的监管模式和监管架构
15、，由片面实施旨在控制单家银行风险的微观审慎监管转向注重旨在防范和化解系统性风险的宏观审慎监管。在这种背景下，中国的金融监管一方面需要适应国际监管改革的变化和发展，构建适合中国国情的宏观审慎监管制度；另一方面需要积极参与国际监管改革制度设计，在新的国际规则的制定和修订中体现中国的声音，同时加强国际监管合作，防范风险在不同国家之间的蔓延和扩散。二是现行分业监管体制与大量涌现的跨业创新不匹配。综合经营的不断推进和跨领域金融创新产品日益涌现，对现行的分业监管提出了挑战。现有的监管体系缺乏明确的责任划分、良好的协调机制，分业监管体制造成了中央银行与监管部门，以及监管部门之间的行政分割，出现监管真空、监管
16、冲突和监管重复并存、协调难度加大等问题，形成了监管体系中的潜在风险。例如，目前各金融机构开展的资产管理业务，由于归属于不同的监管机构，在资本要求、投资渠道上的适用规则存在较大差异，进而影响其资金成本，造成了通道业务等套利行为的出现。三是中央与地方金融监管职责亟需明确。与大量新兴金融机构在各地涌现相矛盾的是，地方金融管理部门注重准入审批忽视行为和风险监管。在这种情况下，如何发挥中央金融监管部门的指导和协调作用，适当下放部分金融监管权和政策制定权，明晰中央与地方在金融监管上的职责，从而充分调动地方政府积极性，成为在全局的金融体系稳定与局部的金融市场活力达成平衡的关键。 二、当期金融改革的主要思路 一是以金融改革来化解当前经济金融体系中存在的金融风险。从中国历次金融风险的化解经验来看，加快改革是寻求防范和缓释风险的有效途径。当前，经济运行中的金融风险主要表现为地方融资平台、影子银行、企业杠杆率偏高等带来的金融体系风险收益错配和期限错配。这些风险的化解从根本上有赖于更加富有效率金融市场和更加市场化的金融机构，消除资金价格的双轨制，引导资金按照市场规律优化配置。二是以金融改革来促进经济转型和产业升级，并支持城镇化的继续推进。实现经济发展方式的转变，必然要求金融资源要素沿着调结构的路径转移配置，提高资源和要素的利用效率。通过发展直接融资市场体系，开展高风险
