1、CHINA SECURITIES RESEARCHHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明table_main 策略深度模板证券研究报告策略动态等待重归周期（3）库存周期下行时期的景象-周期、价格、政策选择与股票市场逻辑起点：库存周期下行期的展望我们一直认为，5 月开始的短周期反弹，将持续到 10 月附近，期间市场不会出现系统性风险。但近期出现明显与经济数据相背离的反弹，有些人认为股票市场可以与经济周期长时间背离，即便经济下行，牛市也会如约而至；又或者是认为，短周期将不会有明显下行。对于后者，我们在等待重归周期（1）中有明确结论；而前者，在当前更具有迷惑性，牛
2、市真能独立于经济周期之外吗？库存周期下行阶段的景象通过周期嵌套理论的准确定位，我们重点考察了过去 5 个库存周期下行阶段库存周期、价格、政策选择与股票市场特征的关系。这 5 段库存周期下行阶段可以被分作三类：第一类：典型下行模式。经济从库存周期上行期的“过热”到下行阶段的从“滞胀”到“通缩”模式。宏观经济的主要风险是通胀，政策在周期下行的过程中从收紧到放松，股市一路下跌；第二类：保增长式下行。在整体通缩的背景下，价格无忧，库存周期下行中随着增长压力的显现，政策选择将是总量放松。股市跟随政策有波段式机会；第三类：无滞胀下行。在增长与价格同时无忧的背景下，政策会静候库存周期的回落而无总量放松，股市
3、在“通缩期”跌幅较大。库存周期下行过程中，上证综指平均下跌 24.31%，其中“滞胀期”下跌 12.42%， “通缩期”下降 14.56%。关注焦点应当是必需消费、公共事业和部分成长股。即将到来的库存周期下行将不是典型的从“滞胀”到“通缩”模式，第二、三类库存周期下行模式中的景象也会带来很多启示。下一个库存周期下行中的政策选择政策选择与经济周期的互动对于股市的表现和投资策略的制定有着重要意义。关于明年的政策选择，根据增长和改革比重的分配，会有三种情景（GDP7.5% 、CPI3.5%-4%；GDP7.0%、CPI3.0-3.5%；GDP6.5% 、CPI3.0%、 ） 。目前看来“增长与改革”
4、的第二种情景的概率较大。关于当前策略的思考周期波动与股市波动有极强的一致性，这也是周期研究对于投资策略制定有效的主要原因。库存周期上行上证综指上涨的概率是 100%，平均涨幅是 100%；库存周期下行上证综指下跌的概率是 80%，平均跌幅是 24.3%。库存周期下行阶段不存在系统性牛市，股市无法与经济基本面背离。短暂的背离多与政策及政策预期相关，不会改变趋势。展望明年，如果政策选择是情景一，那么股市将延迟见顶；如果是情景二，则“M”型走势概率大；投资策略table_invest周金涛010-85130831执业证书编号：S1440510120017吴启权010-85130211执业证书编号：S
5、1440510120031发布日期： 2014 年 9 月 10 日table_indextrend相关报告2013.04.17 底部渐近：结构先于趋势2013.05.16 底部信号初现 结构重归均衡2013.06.17 底部：确定与扰动2013.06.27 短周期何去何从？2013.07.29 预期波动与周期“逆袭” 2013.08.12 双底反弹 逆袭开幕2013.09.12 “中游决胜”：从逻辑到现实2013.11.13 重回均衡2014.01.22 短周期适应性回落 风险预期过度2014.03.17 冲击或难以避免2014.04.18 2014 年二季度投资策略周期篇 ：趋势下 浪花起
6、2014.05.07 扰动犹在 关注确定性行业2014.06.04 新常态：周期的摇摆舞2014.07.18 花谢花又开2014.07.30 等待重归周期（1）：当前经济周期定位及下一轮周期展望2014.08.06 等待重归周期（ 2）：供给 VS 需求：市场反弹背后的经济逻辑table_indextrend1CHINA SECURITIES RESEARCHHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明如果是情景三，股市将表现为“一路向下、静候黎明” 。无论是哪一种下行模式，股市都将面临调整压力，区别在于波动的机会和调整的幅度。真正的“牛市”将在第三库存周期开启。
7、策略研究table_page 策略深度研究报告请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN目录一、等待重归周期 库存周期下行期的展望 .1二、库存周期下行阶段的景象 .22.1、从“滞胀”到“通缩”：库存周期下行的一般景象 .22.1.1、 “滞胀”与“ 通缩”的准确意义 .22.1.2、中国库存周期下行阶段的划分 .32.2、1997.02-1999.04 周期下行价格无忧，政策刺激股市起伏 .52.2.1、周期与价格：CPI 趋势回落，PPI 通缩明显的库存周期下行 .52.2.2、政策选择 价格回归后稳增长 .62.2.3、市场特征：非典型“滞胀”-“通缩
8、” ，市场随政策波动 .62.3、2000.9-2001.12 周期回落，政策不动，牛市后的大熊市 .92.3.1、周期与价格：周期下行后 CPI 震荡上行，但始终无忧 .92.3.2 库存周期下行中的政策选择 静候经济自然运行 .102.3.3、市场特征：“牛市”有惯性，但难改深度调整命运 .102.4、2004.03-2005.07 典型由 “滞胀”到“通缩” ，股市一路下行 .132.4.1、周期与价格：经济过热后的滞胀明显 .132.4.2、库存周期下行中的政策选择 与滞胀的抗争 .142.4.3、市场特征：“政策利好”难以扭转“熊势” .142.5、2008.02-2008.12 “
9、滞胀”到“通缩”的极致 .172.5.1、周期与价格：从“滞胀”到“通缩” ，大起大落 .172.5.2、库存周期下行中的政策选择 从“控通胀”到“稳增长”的急转弯 .182.5.3、市场特征：大起大落，大牛市到大熊市 .182.6、2011.06-2012.08 “反危机 ”救赎后的从“滞胀”到“通缩” .202.6.1、周期与价格：从“滞胀”到“通缩” “反危机”的宿命 .202.6.2、库存周期下行中的政策选择 “滞胀”煎熬：调低 GDP 目标，调高通胀目标 .212.6.3、市场特征：“三期叠加”下的熊市 .22三、总结：库存周期下行的三种模式 .243.1、库存周期下行的三种模式：周
10、期、价格与政策选择 .243.2、库存周期下行中的市场特征 .263.2.1、第一类库存周期下行中的股市特征 .263.2.2、第二类库存周期下行中的股市特征 .273.2.3、第三类库存周期下行中的股市特征 .273.3、库存周期下行期股市与经济关系的总结 .273.3.1、总结：库存周期下行 股市面临考验 .273.3.2、 “周期研究”对于股市预测的有效性 .29四、关于即将到来的库存周期下行阶段的猜想 .304.1、对于 2014 年库存周期上行与稳增长的认识 .304.2、明年政策选择的三种情景：“增长与改革”均衡的概率大 .324.2.1、情景一、 “稳增长”为首任，GDP 增长目
11、标 7.5%，通胀目标 3.5%-4%.32策略研究table_page 策略深度研究报告请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4.2.2、情景二、 “稳增长”与“改革”并重，GDP 目标 7.0%，CPI 目标 3.0%-3.5% .354.2.3、情景三、改革加速，告别传统增长模式，GDP 目标 6.5%，CPI 目标 3.0%.364.2.4、总结：“增长与改革”均衡的概率大 .36五、投资策略的启示 .375.1、本轮库存周期上行以来的股市特征：结构性牛市 .375.2、即将到来的库存周期下行阶段：股市压力大，繁荣前的煎熬期 .395.3、即将到来
12、的库存周期下行阶段：压力之下，股市与经济背离的可能性 .395.3.1 熊市筑底和牛市筑顶 .395.3.2、 三种政策情形下的股市判断 .405.3.2.1、 情景一， “稳增长”为首任：延迟见顶 .405.3.2.2、情景二：“增长与改革”均衡 “M”型走势概率大 .415.3.2.3、 情景三：告别增长，改革加速 股市一路向下，静候黎明 .415.3.2.4、 总结：下一轮库存周期 繁荣的野望 .41图表目录图 1：库存周期下行与 PPI 价格的走势 .4图 2：库存周期下行与 CPI 价格的走势 .4图 3：1997.02-1999.04 库存周期下行与 CPI 价格的走势 .5图 4
13、：1997.02-1999.04 库存周期下行与 PPI 价格的走势 .5图 5：库存周期下行与 CPI 价格的走势 .5图 6：1997.2-1999.4 周期下行中增长政策目标与货币政策 .6图 7：1997.2-1999.4 周期下行中价格政策目标与货币政策 .6图 8：库存周期运行与股市表现的比较（1996.4-1999.4 ） .7图 9：库存周期下行过程中“滞胀期”中各行业的市场表现（1997.2-1997.9） .8图 10：库存周期下行过程中“通缩期”中各行业的市场表现（1997.10-1999.04.） .8图 11：整个库存周期下行过程中各行业的市场表现（1997.02-1
14、999.04 ） .8图 12：1997.02-1999.04 库存周期下行与 CPI 价格的走势 .9图 13：1997.02-1999.04 库存周期下行与 PPI 价格的走势 .9图 14：库存周期下行与 CPI 价格的走势 .9图 15：2000.9-2001.12 周期下行中增长政策目标与货币政策 .10图 16：2000.9-2001.12 周期下行中价格政策目标与货币政策 .10图 17：库存周期运行与股市表现的比较（1999.5- 2001.12） .11图 18：库存周期下行过程中“滞胀期”中各行业的市场表现（2000.9-2001.5） .12图 19：库存周期下行过程中“
15、通缩期”中各行业的市场表现（2001.6-2001.12） .12图 20：整个库存周期下行过程中各行业的市场表现（2000.9-2001.12） .12图 21：2004.03-2005.07 库存周期下行与 CPI 价格的走势 .13图 22：2004.03-2005.07 库存周期下行与 PPI 价格的走势 .13图 23：库存周期下行与 CPI 价格的走势 .13图 24：2004.03-2005.07 周期下行增长政策目标与货币政策 .14图 25：2004.03-2005.07 周期下行价格政策目标与货币政策 .14图 26：库存周期运行与股市表现的比较（2002.1-2005.7
16、 ） .15策略研究table_page 策略深度研究报告请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图 27：库存周期下行过程中“滞胀期”中各行业的市场表现（2004.3-2004.10） .16图 28：库存周期下行过程中“通缩期”中各行业的市场表现（2004.11-2005.07） .16图 29：整个库存周期下行过程中各行业的市场表现（2004.3-2005.07） .16图 30：2008.02-2008.12 库存周期下行与 CPI 价格的走势 .17图 31：2008.02-2008.12 库存周期下行与 PPI 价格的走势 .17图 32：200
17、8.02-2008.12 库存周期下行中价格走势与政策变化 .17图 33：2008.02-2008.12 周期下行增长政策目标与货币政策 .18图 34：2008.02-2008.12 周期下行价格政策目标与货币政策 .18图 35：库存周期运行与股市表现的比较（2005.8-2008.12） .19图 36：库存周期下行过程中“滞胀期”中各行业的市场表现（2008.2-2008.9） .19图 37：库存周期下行过程中“通缩期”中各行业的市场表现（2008.10-2008.12） .20图 38：整个库存周期下行过程中各行业的市场表现（2008.02-2008.12） .20图 39：20
18、11.06-2012.08 库存周期下行与 CPI 价格的走势 .21图 40：2011.06-2012.08 库存周期下行与 PPI 价格的走势 .21图 41：2011.06-2012.08 库存周期下行中价格走势与政策变化 .21图 42：2011.06-2012.08 周期下行增长政策目标与货币政策 .22图 43：2011.06-2012.08 周期下行价格政策目标与货币政策 .22图 44：库存周期运行与股市表现的比较（2009.1-2012.8 ） .23图 45：库存周期下行过程中“滞胀期”中各行业的市场表现（2011.6-2012.1） .23图 46：库存周期下行过程中“通
19、缩期”中各行业的市场表现（2012.2-2012.08） .23图 47：整个库存周期下行过程中各行业的市场表现（2011.06-2012.08） .24图 48：库存周期下行过程中“滞胀期”中各行业的市场平均表现 .28图 49：库存周期下行过程中“通缩期”中各行业的市场平均表现 .28图 50：整个库存周期下行过程中各行业的市场平均表现 .28图 51：整个库存周期下行过程中股市的风格问题 .29图 52：“周期研究”对于市场判断和投资策略制定的有效性 .30图 53：中国：本轮中周期高点或已过 .31图 54：当前处于 2012 年四季度开始的第二库存周期上行期的最高峰 .32图 55：
20、投资环比下跌放缓 .34图 56：主要非制造业投资继续改善 .34图 57：7 月国房景气指数及投资累计同比继续下滑 .34图 58：7 月房地产投资及销售短周期下行趋势未变 .35图 59：中国的置业人口与房价 .35图 60：下一轮库存周期：繁荣的野望 .36图 61：日本式衰退：持续 22 年之久的地价下跌 .37图 62：本轮库存上行阶段上证指数与周期波动的关系 .38图 63：第二库存周期主导产业更替明显是结构性行情的主因 .38图 64：2000.08-2001.05 周期下行中增长政策目标与货币政策 .40图 65：1997.02-1999.04 股票市场的“M”型走势 .40策
21、略研究table_page 策略深度研究报告请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN一、等待重归周期库存周期下行期的展望7 月份中下旬以来，随着二季度不断加大力度的“稳增长”政策开始显现作用，市场对于经济复苏的分歧消失，以地产、金融、有色和煤炭等为代表的强周期股迎来了一波强势上升，并带动指数创下了今年以来的一个高点。沉寂许久之后，市场重新产生了对于周期品的关注，以及对于经济周期的关注。我们在最近几期的周期之轮报告中一直强调，虽然有结构性矛盾的“困扰” ，经济呈现“萧条-复苏”的摇摆舞姿态，但是本次的“稳增长”政策却能够带来短周期经济的反弹。这在本质上，是库存
22、周期运行规律决定的。我们呼吁市场开始重新关注经济周期问题，看待未来市场的走势也要重归经济周期的方法，因此我们在此时推出了等待重归周期系列。因为对于经济周期的准确定位可以判断反弹的持续时间和空间高度，因此至关重要。在反弹的过程中，对于市场即将迎来“大牛市” ，经济将迎来“新起点”的呼声不绝于耳，更有人讲周期品在“供给端”已经出现了明显改善的故事，产能问题已经发生明显的好转。针对这些问题，我们从周期的角度进行了研究。在等待重归周期（1）-当前经济周期定位及下一轮周期展望中，我们指出：经历了 2012 年下半年复苏、2013 年上半年“双底”调整以及下半年“逆袭”时刻后，2014 年全球经济温和扩张、延续第二库存周期
