1、外文文献翻译译文一、外文原文原文FUNDAMENTALINFORMATIONANALYSIS1INTRODUCTIONFUNDAMENTALANALYSISISAIMEDATDETERMININGTHEVALUEOFCORPORATESECURITIESBYACAREFULEXAMINATIONOFKEYVALUEDRIVERS,SUCHASEARNINGSRISK,GROWTH,ANDCOMPETITIVEPOSITIONINTHECONTEXTOFSUCHANALYSIS,WEIDENTIFYBELOWASETOFFINANCIALVARIABLESFUNDAMENTALSCLAIMEDB
2、YANALYSTSTOBEUSEFULINSECURITYVALUATIONANDEXAMINETHESECLAIMSBYESTIMATINGTHEINCREMENTALVALUERELEVANCEOFTHESEVARIABLESOVEREARNINGSOURFINDINGSSUPPORTTHEINCREMENTALVALUERELEVANCEOFMOSTOFTHEIDENTIFIEDFUNDAMENTALSINFACT,FORTHE1980S,THEFUNDAMENTALSADDAPPROXIMATELY70,ONAVERAGE,TOTHEEXPLANATORYPOWEROFEARNINGS
3、WITHRESPECTTOEXCESSRETURNSWEALSOSHOWTHATTHERETURNSFUNDAMENTALSRELATIONISCONSIDERABLYSTRENGTHENEDWHENITISCONDITIONEDONMACROECONOMICVARIABLES,THEREBYDEMONSTRATINGTHEIMPORTANCEOFACONTEXTUALCAPITALMARKETANALYSISFOREXAMPLE,SEVERALFUNDAMENTALSTHATAPPEARONLYWEAKLYVALUERELEVANTOREVENIRRELEVANTINTHEUNCONDITI
4、ONALANALYSISEXHIBITSTRONGASSOCIATIONWITHRETURNSUNDERSPECIFICECONOMICCONDITIONSEG,THEACCOUNTSRECEIVABLEANDTHEPROVISIONFORDOUBTFULRECEIVABLESSIGNALSDURINGHIGHINFLATIONFROMAGENERALEXAMINATIONOFTHEROLEOFFUNDAMENTALSINSECURITYVALUATIONWETURNTOTHERELATEDISSUESOFEARNINGSPERSISTENCE,GROWTH,ANDTHEEARNINGSRES
5、PONSECOEFFICIENTWEHYPOTHESIZETHATTHEFUNDAMENTALSIGNALSIDENTIFIEDINTHISSTUDYAREUSEDBYINVESTORSTOASSESSTHEPERSISTENCESOMETIMESREFERREDTOAS“QUALITY“ANDGROWTHOFREPORTEDEARNINGSWEPROVIDESUPPORTFORTHISHYPOTHESISBYDEMONSTRATINGASIGNIFICANTRELATIONBETWEENANAGGREGATESCOREREFLECTINGTHEINFORMATIONINTHEFUNDAMEN
6、TALSANDTWOINDICATORSOFPERSISTENCETHEEARNINGSRESPONSECOEFFICIENTANDFUTUREEARNINGSGROWTHINFACT,THISFUNDAMENTAL“QUALITYOFEARNINGS“SCOREISMORESTRONGLYASSOCIATEDWITHTHERESPONSECOEFFICIENTTHANATIMESERIESBASEDPERSISTENCEMEASURE,SUGGESTINGTHATTHEFORMERISMOREEFFECTIVEINCAPTURINGTHEPERMANENTCOMPONENTOFEARNING
7、STHANTHELATTER,WHICHISCOMMONLYUSEDBYRESEARCHERSWEIDENTIFYCANDIDATEFUNDAMENTALSTOBEINCLUDEDINTHEEMPIRICALTESTSFROMTHEWRITTENPRONOUNCEMENTSOFFINANCIALANALYSTSTHISGUIDEDSEARCHPROCEDUREISDIFFERENTFROMTHESTATISTICALSEARCHUSEDINPREVIOUSRESEARCH,SUCHASOUANDPENMAN1989ADIRECTEDSEARCHFORFUNDAMENTALS,GUIDEDBYT
8、HEORYORBYEXPERTSJUDGMENT,ISANATURALEXTENSIONOFTHESTATISTICALSEARCHPROCEDURETHISSTUDYTHUSEXTENDSTHESEARCHFORVALUERELEVANTFUNDAMENTALSBOTHBYUSINGAGUIDEDCHOICEOFCANDIDATEVARIABLESANDBYCONDITIONINGTHERETURNSFUNDAMENTALSRELATIONONMACROECONOMICVARIABLESACONTEXTUALANALYSISWEALSOLINKOURFUNDAMENTALANALYSISFI
9、NDINGSWITHTHEPERSISTENCE/RESPONSECOEFFICIENTLITERATUREBYDEMONSTRATINGTHATTHEIDENTIFIEDFUNDAMENTALSCAPTUREIMPORTANTCHARACTERISTICSOFEARNINGSPERSISTENCE2THESEARCHFORFUNDAMENTALSTOIDENTIFYASETOFFUNDAMENTALSUSEDTOEVALUATEFIRMSPERFORMANCEANDESTIMATEFUTUREEARNINGS,WESEARCHEDTHEWALLSTREETJOURNALANDBARRONSF
10、OR198490,VALUELINEPUBLICATIONSON“QUALITYOFEARNINGS“1973A1973BPROFESSIONALCOMMENTARIESONCORPORATEFINANCIALREPORTINGANDANALYSIS,SUCHASTHEQUALITYOFEARNINGSPUBLICATIONSANDNEWSLETTERSOFMAJORSECURITIESFIRMSCOMMENTINGONTHEVALUERELEVANCEOFFINANCIALINFORMATIONTHEFOLLOWINGEXAMPLE,FROMTHEQUALITYOFEARNINGSREPOR
11、TONHARRISCORPORATIONMARCH27,1989,ILLUSTRATESHOWANALYSTSUSEFUNDAMENTALSTODRAWINFERENCESABOUTTHEFIRMSCURRENTPERFORMANCEANDITSFUTUREEARNINGSHARRISCORPORATIONSIXMONTHSENDED12/31/8812/31/8712/26/86CHANGECHANGENETSALES1,041,693999,472994,5530004205TRADERECEIVABLES558790490,497362,644000139353INVENTORIES33
12、1481262,850269,41000026124THEABOVETABLEILLUSTRATESTHATFORTHEFIRSTHALFOFTHE1988/89FISCALYEARIE,THESIXMONTHSENDING12/31/1988,HARRISTRADERECEIVABLESANDINVENTORIESADVANCEDMORERAPIDLYTHANSALESTHISADVERSETRENDFIGURESTOCOMPROMISEHARRISSHAREEARNINGSINTHESECONDHALFOFTHE1988/89FISCALYEARENDINGJUNE30THTHUS,THE
13、DISPROPORTIONATETOSALESINCREASEINTWOFUNDAMENTALSRECEIVABLESANDINVENTORIESISUSEDASALEADINGINDICATORFORFUTUREEARNINGSOURSEARCHYIELDED12FUNDAMENTALSIGNALSASIGNALREFERSTOASPECIFICCONFIGURATIONOFSEVERALFUNDAMENTALVARIABLESTHEONLYSELECTIONPROCEDUREAPPLIEDDURINGTHESEARCHPROCESSWASTOCHOOSEONEOFSEVERALALTERN
14、ATIVECONFIGURATIONSOFTHESAMEFUNDAMENTALSUCHASFORTHERTHEFINDINGSREPORTEDBELOWARETHOSEBASEDONTHETWOYEARAVERAGEMODELFORALLTHEFUNDAMENTALSIGNALSSINCEAPOSITIVEVALUEOFTHEINVENTORYSIGNALISAPRIORIPERCEIVEDAS“BADNEWS,“THESIGNALISEXPECTEDTOBENEGATIVELYCORRELATEDWITHSTOCKRETURNS22ACCOUNTSRECEIVABLEDISPROPORTIO
15、NATETOSALESINCREASESINACCOUNTSRECEIVABLEAREMENTIONEDBYANALYSTSASCONVEYINGANEGATIVESIGNALALMOSTASOFTENASINVENTORYINCREASESDISPROPORTIONATEACCOUNTSRECEIVABLEINCREASESMAYSUGGESTDIFFICULTIESINSELLINGTHEFIRMSPRODUCTSGENERALLYTRIGGERINGCREDITEXTENSIONS,ASWELLASANINCREASINGLIKELIHOODOFFUTUREEARNINGSDECREAS
16、ESFROMINCREASESINRECEIVABLESPROVISIONSADISPROPORTIONATERECEIVABLESINCREASEMIGHTALSOSUGGESTEARNINGSMANIPULATION,ASYETUNREALIZEDREVENUESARERECORDEDASSALESTHESEUNDERLYINGREASONSFORRECEIVABLESINCREASESINDICATELOWPERSISTENCEOFCURRENTEARNINGSANDFUTUREEARNINGSDECREASESTHEACCOUNTSRECEIVABLESIGNALWASMEASURED
17、SIMILARLYTOTHEINVENTORYSIGNAL23CAPITALEXPENDITURES24RDRELATIVEDECREASESINCAPITALEXPENDITURESANDRDINTENSITIESAREOFTENPERCEIVEDNEGATIVELYBYANALYSTSTHELARGELYDISCRETIONARYNATUREOFTHESEEXPENDITURESMAKESDISPROPORTIONATEDECREASESAPRIORISUSPECTADECREASEINCAPITALEXPENDITURESMAYINDICATEMANAGERSCONCERNSWITHTH
18、EADEQUACYOFCURRENTANDFUTURECASHFLOWSTOSUSTAINTHEPREVIOUSINVESTMENTLEVELSIMILARLY,ACUTINRDMAYINDICATEMANAGEMENTSCONCERNABOUTTHEADEQUACYOFREPORTEDEARNINGSANDSUGGESTATTEMPTSTOBOOSTEARNINGSBYDECREASINGRDEXPENSESINGENERAL,CAPITALEXPENDITURESANDRDDECREASESAREEQUATEDBYANALYSTSWITHASHORTTERMMANAGERIALORIENT
19、ATION,WHILEINCREASESINTHESEITEMSAPPEARTOBODEWELLFORFUTUREEARNINGSANDCASHFLOWSUNLIKETHEPRECEDINGINVENTORYANDACCOUNTSRECEIVABLECASES,THETHEORETICALRELATIONBETWEENCAPITALEXPENDITURESORRDANDSALESISTENUOUSFOREXAMPLE,RECENTRESEARCHEG,FAZZARI,HUBBARD,ANDPETER1988SUGGESTSTHATLIQUIDITYPOSITIONANDCASHFLOWARES
20、TRONGERDETERMINANTSOFINVESTMENTCAPITALEXPENDITURE,RDDECISIONSTHANARECURRENTSALESABSENTACLEARTHEORETICALGUIDANCE,WEUSEDANINDUSTRYBENCHMARKFORTHECAPITALEXPENDITURESANDRDINNOVATIONSSIGNALS,DEFININGTHEMASTHEANNUALPERCENTAGECHANGEINTOTALTWODIGITINDUSTRYCAPITALEXPENDITURESORRDMINUSTHEANNUALPERCENTAGECHANG
21、EINTHECORRESPONDINGFIRMSITEMSASWITHOTHERSIGNALS,THEMEASURESWEREDEFINEDTOYIELDANEXPECTEDNEGATIVERESPONSECOEFFICIENTWITHSTOCKRETURNSAPOSITIVEVALUEOFTHETWOSIGNALSIE,INDUSTRYGROWTHLARGERTHANTHEFIRMSIMPLIES,APRIORI,BADNEWS,ANDTHEREFOREANEGATIVERELATIONWITHRETURNS25GROSSMARGINADISPROPORTIONATETOSALESDECRE
22、ASEINTHEGROSSMARGINBALANCESALESMINUSCOSTOFSALESISVIEWEDNEGATIVELYBYANALYSTSEG,GRAHAMETAL1962,P244ANDHAWKINS1986GROSSMARGINIS,INGENERAL,ALESSNOISYINDICATORTHANEARNINGSOFTHERELATIONBETWEENTHEFIRMSINPUTANDOUTPUTPRICESTHISRELATIONISDRIVENBYUNDERLYINGFACTORS,SUCHASINTENSITYOFCOMPETITIONANDTHERELATIONBETW
23、EENFIXEDANDVARIABLEEXPENSESOPERATINGLEVERAGEVARIATIONSINTHESEFUNDAMENTALFACTORSINDICATEDBYDISPROPORTIONATECHANGESINGROSSMARGINOBVIOUSLYAFFECTTHELONGTERMPERFORMANCEOFTHEFIRMANDARETHEREFOREINFORMATIVEWITHRESPECTTOEARNINGSPERSISTENCEANDFIRMVALUESTHEGROSSMARGINSIGNALWASDEFINEDASTHEDIFFERENCEBETWEENTHEPE
24、RCENTAGECHANGEINSALESANDTHATOFTHEGROSSMARGIN26SELLINGANDADMINISTRATIVESAEXPENSESMOSTADMINISTRATIVECOSTSAREAPPROXIMATELYFIXED,THEREFORE,ADISPROPORTIONATETOSALESINCREASEISCONSIDEREDANEGATIVESIGNALSUGGESTING,AMONGOTHERTHINGS,ALOSSOFMANAGERIALCOSTCONTROLORANUNUSUALSALESEFFORTBERNSTEIN1988,P692THISSIGNAL
25、WASDEFINEDASTHEDIFFERENCEBETWEENTHEANNUALPERCENTAGECHANGEINSAEXPENSESANDTHEPERCENTAGECHANGEOFSALES27PROVISIONFORDOUBTFULRECEIVABLESTHISPROVISIONISLARGELYDISCRETIONARY,SOUNUSUALCHANGESRELATIVETOACCOUNTSRECEIVABLEAREGENERALLYSUSPECTBYANALYSTSMCNICHOLSANDWILSON1988ANDOGLOVE1987,P83FIRMSWITHINADEQUATEPR
26、OVISIONSFORDOUBTFULRECEIVABLESAREEXPECTEDTOSUFFERFUTUREEARNINGSDECREASESFROMPROVISIONINCREASESOURSOURCESFREQUENTLYREFERREDTOTHEADVERSEIMPLICATIONSOFINADEQUATEBADDEBTPROVISIONSINRECENTYEARSPARTICULARLYFORLOANLOSSESOFFINANCIALCOMPANIESFORTHEPERSISTENCEANDGROWTHOFEARNINGSTHEPROVISIONFORDOUBTFULRECEIVAB
27、LESSIGNALWASMEASUREDRELATIVETOTHECHANGEINGROSSACCOUNTSRECEIVABLEPERCENTAGECHANGEINGROSSPERCENTAGECHANGEINPROVISION3ACCOUNTSRECEIVABLEFORDOUBTFULRECEIVABLESPOSITIVEVALUESOFTHISMEASUREAREPERCEIVEDASANEGATIVESIGNALHOWEVER,THEREMAYBECASESWHERETHECREDITWORTHINESSOFCUSTOMERSIMPROVED,ONAVERAGE,ANDADECREASE
28、INTHERELATIVELEVELOFTHEPROVISIONWASWARRANTEDASNOTEDEARLIER,WEFOLLOWINTHEFIRSTNONCONTEXTUALPARTOFTHISSTUDYTHEMODUSOPERANDIOFANALYSTSANDATTACHASINGLEINTERPRETATIONTOAFUNDAMENTALSIGNAL28EFFECTIVETAXRATEASIGNIFICANTCHANGEINTHEFIRMSEFFECTIVETAXRATEWHICHISNOTCAUSEDBYASTATUTORYTAXCHANGEISGENERALLYCONSIDERE
29、DTRANSITORYBYANALYSTSSEE,EG,AWALLSTREETJOURNALJANUARY26,1990STORYONLOTUSDEVELOPMENTCORPORATIONACCORDINGLY,ANUNUSUALDECREASEINTHEEFFECTIVETAXRATEISGENERALLYCONSIDEREDANEGATIVESIGNALABOUTEARNINGSPERSISTENCETOFOCUSONTHEIMPACTOFTHEEFFECTIVETAXRATECHANGEONEARNINGS,WEDECOMPOSEDTHEANNUALCHANGEINEARNINGS,ET
30、ETET1,INTOTWOCOMPONENTSATHECHANGEINPRETAXEARNINGSPTET,ATLASTYEARSEFFECTIVETAXTT1LEVELPTET1TT1,ANDBTHEEFFECTOFTHETAXRATECHANGEONCURRENTPRETAXEARNINGSPTET（TT1TTETPTET1TT1PTETTT1TT4INEXPRESSION4,PTETTT1TT,WHICHINDICATESTHEPARTOFTHENETEARNINGSCHANGEDUETOTHEEFFECTIVETAXRATECHANGE,ISOURMEASUREOFTHETAXSIGN
31、ALAFTERDEFLATIONBYBEGINNINGPRICETHEEFFECTIVETAXRATEWASMEASUREDASTHECURRENTFEDERALTAXEXPENSEDIVIDEDBYPRETAXEARNINGSMINUSEQUITYINCOMEFROMUNCONSOLIDATEDSUBSIDIARIESPLUSINCOMEFROMMINORITYINTERESTSSOURCEBARUCHLEVANDSRAMUTHIAGARAJANFUNDAMENTALINFORMATIONANALYSISJJOURNALOFACCOUNTINGRESEARCH,1993,31（2）19021
32、5二、翻译文章译文公司的基本面分析1、引言基本面分析的目的在于通过仔细检查关键价值驱动因素来确定证券公司的价值，这些价值驱动因素包括收益，风险，成长和竞争能力。在这种分析背景下，我们下文确定的一套金融变量（基本面）是由分析家所主张的，这套金融变量对于安全评估来说是非常有用的，并且通过估算超过收入的这些变量的增量价值相关性检查了这些索赔。我们的研究结果支持了大多数已确定的基本面的增量价值相关性；事实上，对于20世纪80年代，就超额收益对盈利的解释，基本面约平均增加70。我们还表明，当返回基本面的条件是宏观经济变量，它的关系也大大加强，从而表明了一个前后联系的资本市场分析的重要性。例如，一些基本面
33、价值仅出现弱相关，甚至不恰当性，在具体经济条件下，在无条件的分析下表现出与回报的强烈联系（例如应收账款和在高通胀期间应收款项坏账信号）。从检查安全评估中基本面的作用，我们谈谈盈余持续性，增长和盈余反映系数的相关问题。我们假设，在这项研究中所确定的基本面信号被投资者用来进行评估盈余报告的持续性（有时也被称为“质量”）和增长性。我们通过论证反映基本面信号的一个总得分和两个持久指标之间的重要关系为这个假设提供支持实际上，这个基本面（“盈余质量”）得分，与一个以时间序列为基础的持久性措施相比，它与响应系数的联系更紧密，这表明前者在获取盈余的永久组成部分上比后者更有效，这也是研究人员通常采用的。从财务分
34、析师的书面证明中我们识别出基本面分析被包括在实证检验中。这项基本面搜索程序与以前我们使用过的统计搜索程序不同，如OUANDPENMAN1989。一个被理论或专家的判断所引导的对基本面的定向搜索，是统计搜索过程的一个自然延伸。因此，本研究通过使用一个指示性的候选变量和通过调节宏观经济变量的回报基本面关系扩展了以价值为基础的相关搜索（上下文分析）。我们也通过显示所确定的基本面来获得盈余持续性的重要特征，来把我们的基本面分析结果与持续性/反应系数联系起来。2、基本面搜索为了确定一套基本面信号来评价企业的经营状况和估计企业未来的盈余，我们搜索了19841990年的华尔街日报和巴伦周刊；1973A；19
35、73B关于盈余质量的的价值线指数出版物；关于企业财务报告和分析的专业评论，如盈余质量出版物；和主要证券公司评论有关财务信息价值相关性的时事分析。下面的例子，来自1989年3月27日哈里斯公司盈余质量报告，说明如何用基本面分析并推断出有关公司目前的业绩和它的未来收益哈里斯公司6月底12/31/8812/31/8712/26/86变化变化净销售1，041，693美元999，472美元994，553美元（000美元）4205贸易应收款项558790490，497362，644（000美元）139353存货清单331481262，850269，410（000美元）26124上表说明在1988/89上半
36、年会计年度即，截至1988年12月31日六个月，哈里斯的应收账款和存货的增长速度比销售快得多。这些数字的走向是不利的，它危及哈里斯截止6月30日在1988/89财政年度下半年的每股收益。因此，对于未来收益而言，两个基本面应收账款和存货，不成比例的销售增加，被看作是一个预告性的指标。我们的研究取得了12个基本面信号（一个信号是指一个特定结构的几个基本面变量）。在搜索过程中，唯一适用的选择程序是从几个可供选择的结构中选择一个相同的基本面信号，如研发指标，一些分析家使用公司销售中的同期变化作为基准，而另外一些分析家使用相应的产业研发变化作为基准。我们对于这些可供选择的结构所做的选择是以经济理论和实验
37、证据为指导的，排除了分析师的那些不属于基本面的建议（如OGLOVES1987的对策是在10K和年度报告中寻找差异）。分析人士普遍给基本面标志加上了一个独特的解释（例如，存货不成比例的增加传达了一个坏的信息）。这当然不是最合适的解释，例如，不成比例的（销售）存货增加有时可能会提供一个积极的信号，那就是管理人员对销售增长的预期。然而最初，不是在本研究的部分，我们遵循的是一个简约的方法来检查基本面的范围。基本面的一个单一的解释（例如分析家所使用的）是对大型跨国公司适用的。21存货存货的增加超过销售成本的增加经常被认为是一个消极的信号，因为存货的增加暗示着生产销售中的困难。此外，这种存货增加表明预计盈
38、余将下降，因为管理层的目的是试图降低存货水平（例如，汽车制造商的定期价格优惠）存货不成比例的增加可能也暗示着滞销或将来会被摊销的废弃商品的存在。另一点，分析家没有提到的是，存货是增加当前收益的组成部分，而通过吸收间接成本在未来盈余中支出。分析家指出，因为存货减少这种情况很少出现，一般建议要比预期销售额高，如果要减少也要在吸收间接成本的过程中减少，并且预计好当前和未来的盈余。因为持有存货有许多动机，例如，在面对销售的波动时，使之平稳生产；减少缺货成本，和对未来价格走势进行投机或套期保值。因此存货增加，有时可能会传达一个积极的而不是消极的信号。然而，把不成比例的存货增加作为一个消极的信号是与持有存
39、货的主要动机相一致的使生产保持平稳。经济学家们已经指出，应注意到使生产保持平稳而调节存货的这两个动机。（BLINDERANDMACCINI1991，P78）。当生产比销售变化少，一个不成比例的存货增加可能是由于销售意外的减少，如生产的损失或库存的控制，或废弃存货的增加造成的所有的原因都对未来盈余产生消极的影响。由于这些论点特别适用于“制成品”存货的构成要素，当“制成品”这个构成要素对标准普尔公司会计资料库有用时，我们的实证研究都是基于这个构成要素，否则，采用的是“总体存货”这个构成要素。我们计算了每个样本企业每年的存货信号，以下是这些信号存货的变动百分比销售的变动百分比（1）每年存货的变动百分
40、比（对应的是销售的变动百分比）被定义为存货TE（存货T/E（存货T（2）其中E（）表示期望值。因为我们是回归到基本面信号中意想不到的那部分回报，这些基本面信号应该反映组成基本面变量中那些意想不到的部分。我们用了两个期望模型一个随机变动模型和一个两年平均模型（E（存货T1/2（存货T1存货T2）。实证检验表示这两个期望模型的结果非常相似，如下的调查报告结果中的所有基本面信号都是以两年平均模型为基础的。一个积极的存货价值信号被先天地视为“坏消息”，因为它与股票收益率呈负相关。22应收帐款分析家提到，在应收账款（销售）不成比例地增加时，存货的增加，经常被认为传达的是一个负面信号。它可能暗示该公司在销
41、售产品上存在困难（一般触发授信），或者说未来盈余增加的可能性下降了。一个不成比例地应收账款增加可能也暗示着盈余操纵，虚增销售收入。应收账款增加的这些背后原因会显示出当期盈余持续性偏低和未来盈余的减少。应收账款的信号同样可以测量到存货信号。23资本支出24研发费用资本支出和研发费用的强度相对降低，分析家往往认为这是消极的信号。由于这些支出在很大程度上是无条件的，使得我们对这些费用不相称的减少时会持一个怀疑的态度。资本支出下降可能表明管理者对当前和未来现金流量的充足程度的关注，以此来维持先前的投资水平。同样地，研发费用的减少可能表明的是管理层对所报告的收入是否足够的关注，并建议通过减少研发费用来尝
42、试使收入增加。分析家认为，在一般情况下，资本支出和研发费用的减少与管理层的短期经营方向是一致的。且这些项目的增加对未来收益和现金流是一个好的预兆。不同于前面存货和应收账款的情况，资本支出（或研发费用）和销售的理论关系是不紧密的。例如，最近的研究（例如，FAZZARI，HUBBARD，ANDPETER1988）表明流动资金状况和现金流是作出投资（资本支出，研发费用）决定的决定性因素，它比当前销售的决定性更强。由于缺少一个明确的理论指导，在资本支出和研发创新（信号）中我们使用了一个行业标杆，并把它们确定为是按年度变动百分率变化的，总共两位数的行业资本支出（或研发费用）减去按年度变动百分率变化的在相
43、应公司中的项目。和其它信号一样，这些措施被认为产生的是一个消极的预期股票反应系数两个信号的积极价值意味着一个坏的消息，并且它与盈余是负相关的。25毛利毛利率（销售收入销售成本）不成比例的（销售）减少被分析家认为是负面的（例如，GRAHAMETAL1962，P244ANDHAWKINS1986），一般情况下，在公司的投入和产出价格中毛利率与盈余关系相比是一个没有争议的指标。这种关系是由基本因素决定的，例如竞争强度和固定与可变费用的强度（经营杠杆）。在这些基本面因素（由毛利率不相称的变化表明）的变化中，明显的反映了公司的长期业绩以及关于盈余持续性的信息和公司价值。毛利率信号被定义为是销售变化百分比
44、和毛利率信号变化百分比之间的不同。26销售及行政开支大部分行政费用基本是固定的，因此不成比例的行政费用（销售）的增加，被认为是一个消极的信号暗示。此外，还有管理成本失去控制或不寻常的销售增加（BERNSTEIN1988，P692）。这个信号被定义为行政支出按年度百分比变化和销售支出按年度百分比变化的不同。27应收账款坏账准备这些计提的坏账准备大都是无条件的，分析家们（MCNICHOLSANDWILSON1988ANDOGLOVE1987，P83）普遍怀疑如此不寻常的变化（对于应收账款来说）。对应收账款的计提并不充分的公司，将会由于新增的坏账准备而使未来收益减少。我们经常提到，对坏账准备（尤其是
45、近年来金融企业的贷款损失）计提不足会对盈余的持续性与增长性产生不利影响。应收账款坏账准备这一信号是相对于在应收账款总额中的变化来测定的应收账款总额变化百分比应收账款坏账准备变化百分比（3）这项测定的积极价值在于，它被视为一个消极信号。但是，可能出现的下列情况也是有道理的，这些情况是指客户的平均信贷素质提高和计提的坏账准备的相对水平下降。如前所述，我们按照这项研究的第一部分（排除上下文）中分析师的方法给基本面信号附加了一个单一的解释。28税率当公司的实际税率发生重大变化，并且该变化不是由于法定税率的变化引起的，这种情况通常被分析家认为是暂时的见，例如在华尔街日报1990年，1月28日关于莲花发展
46、公司的故事。因此，对于盈余的持续性来说，实际税率不寻常的下降被普遍认为是一个消极的信号。为了着眼于实际税率的变化对盈余的影响，我们分析收入的年度变化，ETETET1，分为两部分（A）税前收入的变化（PTET），去年的实际税率（TT1）水平PTET（1TT1），和B税率变化对当前的税前利润的影响PTET（TT1TT）ETPTET1TT1PTETTT1TT（4）在表达式（4）中，PTETTT1TT表示由于实际税率的变化导致的净收益的变化，它是我们的税收措施信号（期初价格下降后）。用实际税率进行衡量的方法是，将税前收益扣除现行的联邦所得税费用。来源BARUCHLEVANDSRAMUTHIAGARAJAN公司的基本面分析J会计研究，1993，31（2）190215
