1、工商管理毕业论文1目录一、管理层收购的概述 .3（一）MBO 的起源及其涵义 .31、MBO 的起源 .32、MBO 的涵义与特点 .4(二)MBO 在我国的产生与发展 .5(三)上市公司 MBO运作的意义 .61、解决所有者缺位，优化股权结构 .62、降低企业代理成本，提高企业运营效率 .73、优化企业内部结构，促进企业业务调整 .74、培养企业家队伍，实现企业家才能 .8二、管理层收购的基本理论 .8（一）委托代理理论 .81、委托代理关系的产生 .82、代理问题的产生原因 .83、代理成本的主要内容 .94、MBO 可以有效降低代理成本 .10（二）公司治理结构理论 .111、公司治理结
2、构的运行机制 .112、MBO 可以有效完善公司治理结构 .12三、我国上市公司管理层收购的运作分析 .12（一）上市公司 MBO的运作模式 .121、所有者回归模式 .122、增资扩股模式 .133、管理层买断模式 .131、目标公司选定阶段 .132、制定收购计划阶段 .143、MBO 实施阶段 .144、信息披露阶段 .155、MBO 后整合阶段 .152（三）、上市公司 MBO运作案例分析 .151、案例分析一：粤美的(000527) .152、案例分析二:安徽水利(600502) .16（四）、上市公司 MBO运作关键因素分析 .181、收购主体 .183、收购定价 .20（五）、上
3、市公司 MBO的风险分析 .201、法律风险 .202、政策风险 .213、融资风险 .21四、上市公司管理层收购存在的问题及规范措施 .21（一）、上市公司 MBO存在的主要问题 .211、运作不规范，信息不对称 .212、各收购主体的市场地位不平等 .223、可能加大公司的经营风险 .23（二）、上市公司 MBO的规范措施 .231、完善 MBO的政策法律环境 .232、健全 MBO的市场环境 .243、加强对 MBO的监督 .25参考文献： .273写作提纲随着国有企业改革进程的加快，资本市场的不断发展，越来越多的上市公司在明晰产权和强化激励的要求下正逐步实施管理层收购，通过股权激励等制
4、度安排使企业管理层获得控制权，实现管理层自身利益与企业经营的有效统一，有利于提升企业运作质量和创造价值的能力。国内外企业的实践证明，管理层收购是企业产权改革的理想选择，是完善公司治理结构的有效途径，是企业家价值的最佳通道，是国际惯用的激励模式。近几年来，在实践中，我国上市公司管理层收购正处于起步阶段。在理论上，对上市公司管理层收购尚缺乏系统的研究。深入地进行上市公司管理层收购的研究，体现了理论与实践的与时俱进，富于鲜明的时代性，有利于优化上市公司股权结构，提高证券市场的融资效率和运作效率，促进证券市场的规范与发展。随着国有企业改革进程的加快，资本市场的不断发展，越来越多的上市公司在明晰产权和强
5、化激励的要求下正逐步实施管理层收购，通过股权激励等制度安排使企业管理层获得控制权，实现管理层自身利益与企业经营的有效统一，有利于提升企业运作质量和创造价值的能力。一、管理层收购的概述（一）MBO 的起源及其涵义1、MBO 的起源管理层收购 MBO(Management Buy-outs)起源于 20世纪 70年代的美国证券市场。这一时期，美国证券市场扩容速度过快，许多私人公司乘机上市，迅速发展成为具有一定规模的公众公司，一些上市公司没有业绩支撑，股价泡沫程度很高。后来，伴随石油价格的上涨，西方国家出现了严重的通货膨胀，持续的、较高的通货膨胀的直接后果就是使泡沫性股市迅速回落，道琼斯工业指数从
6、1972年的 1036点降至 1974年的 578点，相当一部分上市公司的股票市值严重偏低于实际价值，上市公司的 Q值(市场价值/重置成本)从 1965年的 1.3大幅下降至 1981年的 0.52，这意味着在资本市场上购买企业要比在实际资产市场上购买企业便宜一半。在这种情况下，作为上市公司内部人的管理层，比外部的投资者知悉更多关于上市公司的真实信息，巨大的价差促使管理层通过收购上市公司的股份来实现所有者收益，上市公司 MBO就这样运用而生了。美国 KKR(Kohlberg Kravis Roberts)公司是世界上最早运作 MBO的公司，1975年，KKR 公司决定收购罗可威尔公司的一个制造
7、齿轮部件的分厂。KKR 公司与目标公司的管理层携手，以每股一美元的价格对该分厂实施了 MBO(管理人员持股20%，KKR 公司控股 80%)，收购后由于改进了库存品的管理，加强了收账制度，削减了不必要的费用开支，使公司的现金大量增加。5 年后，以每股 22美元的价格卖给其他公司，KKR 公司和管理人员取得丰厚的回报。MBO 在美国的活动主要经过三个阶段:第一阶段，20 世纪 70-80年代，由于经济持续增长，各种并购活动频繁，并通过立法鼓励 MBO的发展，这一时期的 MBO具有两个基本特征:4一是 MBO的产生通常是销售额受国民生产总值波动影响较小，而且具有有限成长机会的成熟产业，如食品加工业
8、、零售业、服装业等；二是这些风险较小、可杠杆化资产较多的产业的大量现金或被低估的资产增强了经理人员的举债能力。第二阶段，20 世纪 90年代初期，由于 19901992年发生了经济衰退，公司的收入增长和盈利能力受到影响。同时，80 年代迅速发展的管理层收购使许多机构的价格/预期现金流倍数大幅增加，需要相应的调整，因此，这一时期的 MBO活动大幅下降。第三阶段，1992 年以后，美国经济又开始了持续的增长，股价连续创新高，债券市场规模扩大，金融产品不断创新，使 MBO的操作人员能获得更多、更灵活的资金。MBO 的交易呈现由成熟产业向高科技产业转移的趋势。自 20世纪 80年代以来，在美国企业并购
9、浪潮中，MBO 被视为减少公司代理成本，完善公司治理结构的一种有效手段而成为并购的一种重要方式，这次并购浪潮不仅带动美国经济走出低谷，更促进了美国企业制度和金融制度的演变。2、MBO 的涵义与特点(l)MBO的概念MBO(Management Buy-outs)即管理层收购是指目标公司的管理层包括董事、监事和总经理等，利用借贷融资的方式筹措资金收购本公司股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。通过收购，完成了企业经营者向所有者的转变，使经营者与企业的发展紧密联系在一起，实现了所有权与经营权的统一。因而，MBO在激励内部人积极
10、性，降低代理成本，改善企业经营状况等方面起到了积极的作用。(2)MBO的主要特点MBO作为一种新型的企业并购方式和制度创新形式，有其自身的一些特点，主要包括:收购主体的特定性。MBO 与其他并购方式相比最大的区别在于其收购主体最终是本企业的管理层，企业实施 MBO后，采取的是所有者与经营者合一的方式解决经营者激励与约束机制，这种方式有利于管理层摆脱过去的盲目指挥和过多限制，全身心地经营好属于自己的资产，这实际上是对现代企业制度的一种反叛。收购价格的公允性。MBO 完全按照市场化原则公开竞争定价，应回避管理层收购过程中的单边交易，建立一个公开、公正的市场，增加买方数量，民营资本、外资资本、社会法
11、人资本和管理层资本都是合法的收购主体，享有平等的待遇。因此，实施 MBO应采取市场化定价，通过竞争最终形成一个合理的收购价格。主要收购资金的外部性。MBO 所需资金一般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完成。MBO 属于杠杆收购(LBO)的一种，一般情况下，90%以上的收购资金来源于外部融资。管理层在全面考虑资金成本和使用效率的前提下，融5集足够的资金来进行收购，是成功实施 MBO的关键。同时，实施 MBO还需要中介机构、财务顾问进行必要的指导。目标公司具有潜在的效率性。MBO 多发生在拥有稳定现金流和具有良好经营潜力的行业，而且目标公司又存在管理效率低下的状况，具有巨大的资产增值潜力和
12、潜在的管理效率空间。一方面，管理层可以采用协议收购的方式用较少的资本获得对公司的相对控制权，再通过重组和降低代理成本的方式，提升公司的整体管理效率，为公司的股东创造更大的价值;另一方面，管理层为了偿还收购过程中借入的巨额债务，通常会出售部分目标公司的非核心资产或业务来满足对现金流入的需求，从而提高资源的利用效率，使企业获得更高的收益。管理层目标的一致性。成功地实施 MBO的企业必须具有显著的人力资本特性。一方面，企业管理层应具有企业家精神，有良好的素质和强烈的事业进取心;另一方面，企业管理层必须是一个很好的合作团队，团队成员之间的目标必须一致，有良好的合作心态，最大限度地发挥每个成员的聪明才智
13、。(3)MBO的相关概念MBO与 ESO的区别。ESO(Executive Stock Options)经理股票期权是指经营者可以按照约定的价格和数量在约定的期限内购买本公司股票，并有权在一定时间后将所购的股票在证券市场上出售，但股票期权本身不可转让。期权买方(Option Buyer)以支付一定数量的期权费(Premium)为代价而拥有股票期权，但不承担必须买进或卖出一定数量某种股票的义务:期权卖方(Option seller)则在收取了一定数量的期权费后，承担在一定期限内服从期权买方的选择，卖出或买进一定数量某种股票的义务。在国外，解决股权来源一般有三种方法，一是原股东将其股权出让给经营者
14、;二是公司增发新股给经营者;三是公司自二级市场回购股票来满足经理股票期权的要求。MBO 和 ESO都是对管理层实施激励的模式，但股票期权与 MBO并不是一回事，前者是利用股权激励，解决经理人激励约束问题的一种机制，而后者在以收购方式获得股权的过程中则必须按照一般的市场原则面对其他收购者的竞争。ESO 存在着管理层最终是否购买股票的选择权，即使在行权购入股票时，也不会产生公司控制权的转移，而实施MBO的管理层则是为了获得本公司的股票所有权和对公司的实际控制权。MBO与 ESOP的区别。ESOP(Employee Stock Owner ship plans)员工持股计划是指由公司内部员工通过自筹
15、或借债所融资金购买本公司部分股份，从而以劳动者和所有者的双重身份参与公司生产经营管理和所有者分配的一种制度。ESOP的目的不在于筹集资金，而旨在扩大资本所有权，使公司普通职工可以同时获得劳动收入和资本收入，从而增强职工的参与意识，调动职工的积极性，同时，在一定程度上有利于完善监督机制，改善公司治理结构。当实施 ESOP后使公司实际控制权发生转移时，这在本质上与 MBO是一致的，属于并购的完成，不同的仅仅是收购主体。当收购主体不仅包括目标公司管理层，还包括公司职工时，此种收购又演变成为管理层职工收购(Management 另一方面，国家出售中小企业所有权所获得的资金可充实社会保障基金或投向关系国
16、计民生的重要行业，逐步从竞争性领域退出，促进国有经济进行战略性结构调整，实现国有资产的合理布局。2、降低企业代理成本，提高企业运营效率代理问题产生于现代企业制度中所有权与经营权的分离，根据代理理论， “代理关系存在于一切组织、一切合作性活动中，存在于企业内部的每一个管理层次上” 。代理关系产生的经济基础是公司股东向经营者(代理人)授予经营管理权可降低公司的成本，但是代理关系的确定又必然产生代理成本。代理成本是指因经营者偷懒、不勤勉尽责，偏离股东目标和以种种手段从公司获得财富等而发生的成本。由于我国国有股“一股独大”和“内部人控制”的存在，极易产生经济学中的“道德风险”和“逆向选择”现象，代理成
17、本的存在会影响公司经营效率，甚至可能威胁公司的存续。詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)认为管理者持有公司股份越少，他们日常中的偷懒或不恪守职责的动机就越强烈。通过实施 MBO，可以使企业的经营者同时成为企业的所有者，由内部人控制转变成内部人参股，有助于降低公司运作的代理成本，使经营者和公司的整体目标和利益相一致。同时，经营者用较少的自有资金和大部分借贷资金收购企业产权，这种高负债的融资结构迫使管理层减少对自由现金流的分配，有利于进一步约束经营者的经营行为，提升企业管理效率以及增强提供融资支持的金融机构的外部有效监督。3、优化企业内部结构，促进企业业务调整任何企业都是在动态的环境中
18、经营，经济周期的变化、技术的进步、产权发展趋势及政策的改变等都可能使企业目前的内部结构与业务安排成为低效率的组8合。随着我国加入世贸组织，社会分工越来越细，企业的生产经营更应放在全国乃至全球范围内的协同与合作，传统的“小而全”的经营理念正越来越不适应全球竞争的需要，企业的经营方向与战略目标也应做出相应的调整和改变，企业尤其是国有企业应积极参与全球分工与协作，剥离和分立那些缺乏效益或发展优势不足的子公司以及不适应企业主营业务发展的部门，而 MBO正是用于此类公司的资产剥离、业务分拆等。通过实施 MBO可以有效地促进企业结构调整，重新整合经营性业务，以使公司的经营重点集中于主营业务，重构企业的核心
19、竞争力。4、培养企业家队伍，实现企业家才能企业家(人力资本所有者)是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进、生产方式的开拓者和创造者，是社会化大生产的具体组织者。在资本、劳动力、土地和企业家才能这四大生产要素中，应更加注重企业家的才能，20 世纪 90年代以来，高科技产业的发展和风险投资的兴起使得企业家雇佣资本成为可能，企业家的定位、职业经理人市场的形成等使企业家的地位、价值和作用日益显现，企业实施 MBO有利于培养和造就一批专业化、高素质的企业家队伍。企业家作为企业经营管理的决策者，他的才能能否充分发挥是企业能否实现可持续发展的重要前提。由于国有企业普遍存在的产权不明晰、政企不分等原因，企业
20、家往往不能充分发挥自己的才能，人力资本受到了抑制。而 MBO为管理者实现企业家才能开辟了一条崭新的途径，极大地激发了管理者的创业热情，充分地施展企业家才能，有利于形成一大批充满活力、富有想象力和创造精神的企业家群体。二、管理层收购的基本理论（一）委托代理理论1、委托代理关系的产生在企业发展的最初时期，由于企业规模比较小，生产所需的资本极其有限，企业所有者通常可以胜任企业的经营管理工作，企业的所有者与经营者往往是合二为一的，即业主经理。但随着企业的进一步发展，生产规模的扩大，社会分工的日益复杂，尤其是在 19世纪末 20世纪初，股份公司逐渐发展成为一种典型的企业组织形态以后，由于众多的企业经营者
21、无法有效地直接参与公司决策与生产经营管理，同时，客观上存在着企业所有者管理才能与企业资产规模明显的不对称，促使企业所有者寻求与经营者合作，并通过契约方式实现资源的互补。在现代企业的财产所有权与其实际的经营权相分离的条件下，公司不再由股东直接经营;而由股东大会选举产生的董事会经营管理，股东即使在掌握投票权的情况下，也只能通过选举董事会等方式间接地影响公司的生产经营活动。9这样，在资本所有者与企业经营者之间就形成了一种委托代理关系(被定义为契约)。这种代理关系存在于财产所有者与企业经营者之间，也存在于企业高层管理者与中层管理者之间。根据代理理论， “代理关系存在于一切组织，一切合作化活动中，存在于
22、企业内部的每一个管理层上” 。2、代理问题的产生原因现代企业中委托代理关系的确立，使企业资产掌握在懂经营、善管理、熟悉资本运作的职业经理人手中，通过有效的生产经营运作，有利于企业进一步发展壮大。但也应该看到，在代理行为中，当代理人追求自身利益时，就有可能导致对委托人利益的背离，这就产生了代理问题。公司代理问题的产生原因主要有:第一，经营者与所有者目标并不完全一致。企业所有者追求的是企业财富最大化，增加企业的剩余索取权，千方百计要求经营者以最大的努力去完成这个目标，而企业经营者也是最大合理效用的追求者，他们是以增加物质与非物质的报酬，增加休闲、避免风险为目标。因而，经营者很有可能为了自身的目标而
23、背离股东的利益。第二，在代理过程中，经营者会产生侵害股东利益的道德风险与逆向选择问题。当公司的所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的大量股东手中时，股东将很难对经营者实施全面有效地监督，在经营者不占公司股份或只拥有极少公司的所有权股份的情况下，经营者为提高公司业绩所付出的艰辛劳动与其得到的报酬便不成比例，在这种情况下，经营者通常为了自己的目标，一方面不是尽最大努力去实现股东的目标，他们会尽量回避风险，增加自己的闲暇时间;另一方面，经营者可能盲目扩张企业规模，进行额外的职务消费，或缺乏工作活力和创业激情，导致股东财富受损，使代理成本上升。正如美国经济学家伯利(Berle)和米恩斯(Means)所
24、言:“事实上，从所有权中分离出来的经济权力的集中，己创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位。 ”第三，特定控制权与剩余控制权分属于企业经营者和所有者，增加了代理成本。在“两权分离”的情况下，企业的经营权就变成了企业的契约性控制权。根据现代企业理论，这种契约性控制权包括两部分:特定控制权和剩余控制权，前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者则指事前没有明确界定如何行使的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利(Hart Moore1990)。企业的经营者通过契约被授予特定控制权，包括生产、经营、销售、聘任等权利，而企业的所有者则拥有企业的剩余控制权，如重大投资、资产重组、任免高管人员等战略性决策权。因此，在由契约规定的经营者特定控制权与所有者拥有剩余控制权之间，不可能是一种水乳交融的融合，而只能是一种有摩擦的的结合，因而，势必会增加代理成本。第四，在市场环境存在不确定性和经营者与股东之间存在严重的信息不对称的情况下，股东没有足够的能力或承担过高的成本去监督经营者行为，他们很难准确判断管理层努力程度的大小。3、代理成本的主要内容对股东而言，不可能以零成本使经营者所做出的任何决策都可以达到股东所预期的最优决策，事实上，由于经常会受到理解能力、成本过高或信息来源的限
