1、 1 / 652011 投资策略报告2011-1-102 / 65报告要点在通胀和增长的平衡中， 寻找增长新动力回顾2010年我们经历了太多的变化，上半年在 经济增长突破两位数后，我们迎来了一段二次探底的恐慌，欧洲的债务危机不断 扩散，美国的 经济数据在通胀 和通缩的担忧中摇摆，中国的房地产调控仿佛将经济拖入了衰退，3季度在一片保增 长的声音中，在房地产销售的增长和价格上涨的带动下，经济内生的动力开始接棒政府投资成为经济复苏的主导，而4季度随着农产品价格的意外大幅上涨，通胀又成为经济复苏进程中的烦恼，2010年经济周期仿佛变 得异常短暂，但 实际上，我们认为2010年的周期变化是后危机时代政策
2、退出带来的经济的波动。经历了2010年的全球经济的动荡，展望 2011年我们认为随着通 胀的上行， 经济周期的波动将更加剧烈，总体上我们有如下判断： 1）世界主要经济体的经济 刺激政策依然保持相当的力度，经济稳步回升可期。2）国内方面，库存周期的展开将使得宏观经济在2011 年进入稳步增长期，同时需求推动型的通胀将带来更加严厉的紧缩政策，从而 带来市场的波动。 3）结构调整将成为2011年的主旋律，2011年领军行业正在孕育。2011年将是经济危机后全球经济复苏的元年，但是同 时也是中国 进入结构调整的开始。 对于今年的投资而言，我们认为应该同 时把握经济复苏和新兴产业 逐渐明确带来的投资机会
3、；经济复苏带来的需求回暖将是明年初的主要主题，能源和原材料将是主要的投 资方向，随着通 胀的变化，我们将逐步调整我们的配置，等待通胀下行，政策放松；根据市场的变 化，把握估值水平趋于合理的行业和个股机会；而放在更长期间来看，在市 场和经济动荡转折期间寻找好的投 资标的，做好 战略布局是我们今年更应该做的工作，摒弃没有业绩 支撑的主题投资， 寻找新经济 中有业绩支撑的板块将是我们今年主要的投资方向。根据以上的市场 整体判断和资产配置策略观 点，我 们认为今年主要的投资机会主要有以下几点：战略性投资机会一：全球经济复苏背景下的需求回暖。我 们 着力挖掘复苏过程中受益于复苏的行业。其中，我们认为海外
4、经济 的复苏将带动大宗商品价格以及相关的中国出口行业的逐步升级，这些受益于全球经济复苏的行业将有较好的投资机遇；另外中国的结构调整将引领中国逐步进入内需拉动型的经济增长，简单来说就是中国将逐步 转变为消费大国，其中劳动力收入的上升将拉动必需消费品的消费量和价格，同时可选消 费品则进入稳定增长期。 我们 主要看好上游资源品的投资机会，以及受益消费增加和消费升级的行业。战略性投资机会二：中国经济的投资层面将出现结构的调整。中国国务院审议并原则通过国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定，确定 节能环 保、新一代信息技 术、生物、高端装 备制造、新能源、新材料和新能源汽车 七个产业为战略性新兴产
5、业 。产业升级换代以及政策主导的产业结构调整将成为中国经济下一步的主要发展方向。我 们认为产业结 构调整将使得一些行业从传统行业逐步升级为新兴行业，比如通信行业 作为传统行业和国外同类产业 的规模相比存在很大的差距，通 过升级，3 / 65行业存在很大的提升空间。另外我 们同时认为政策主导的 产业结构的调整将持续，和 2010年不同的是，我们的重点将放在寻找政策短期内大力支持的行业。在企业层面我们将寻找注重技术研发和长远发展的优秀企业，挖掘重点企业进 行长期投资。 总的来说，我们主要看好传统产业升级如通信和电子信息技术，政策扶持的行业如高端装 备制造、新材料、出口升级等。战略性投资机会三：深化
6、改革将带来行业的整合和竞争格局的改变。改革三十年以来积累下来的社会经济矛盾到了迫切需要深化改革的时候， “十二五”期间将是中国进入更深层次改革的阶段，我们将看到政府在各方面的更加坚定明确的改革措施不断出台。我 们要指出的，其一，从更长期和宏观的视野看，政府推进的经济和制度改革将 让我们处在通向未来美好前景的起步 阶段，城 镇化引导下的中国经济增长将更具有内在活力， 这将是一个最适合进行证 券投资的时机。其二，制度的健全完善在一定程度上意味着企业在不健全制度下获得的超额利润将逐渐被挤压，这让我们更加关注可持续成长的优秀企业。我们持续关注房地 产等传统行业出现的行业格局 变化。战略投资机会四：由于
7、供给不足引发的通胀将带动相关行业的投资加速。尽管通胀整体对市场的影响偏负面，但也能从中挖掘一定的投资机会；从目前的政策 态度上看，通 胀的主要原因来自于供给短缺，加大供给是政策必将采用的手段，另外第一 产业及相关的行 业长期以来投资增长一直较低，未来政府投资将主要倾斜这类产业，所以我 们特别看好相关行 业的投资机会。 我们主要关注农业和相关提高产业生产率的行业存在的机会。全市场的估值水平中长期来看明显分化，在 2011年我们判断市 场仍将继续寻找经济减速后的估值中枢。主要的原因是中国经济 增长的主导行业的产能周期 进入增长的末端，而房地 产泡沫和地方融资平台的负债问题都在短期内难以解决， 经济
8、增速的下降是大概率事件，市场整体将面临估值中枢的调整；其二，通胀水平将逐步抬升市 场无风险收益率水平，即使在盈利有一定增长的情况下，市场的整体水平依然难以有系统性的上升；尽管市场整体估值水平整体上行的机会不大，但是我 们判断随着经济结构调整的展开，未来主导经济 增长的产业将逐步脱颖而出，这些行业的估值有望获得高于整体市场的估值水平。4 / 65目录一、经济正在复苏 .51、全球经济正在恢复 .52、中国经济在波动中成长 .63、经济复苏将带来部分企业盈利的改善 .9二、通胀成为市场最大的隐患 .101、2011 年通胀前高后稳 .102、通胀预期是推升通胀的主要因素 .103、我们的判断 .1
9、1三、聚焦真正的转型受益股 .121、主题投资将淡出，关注真正的升级的产业 .122、“消费增长”仍在继续 .133、改革进入新阶段 .15四、估值中长期分化 .15五、我们的行业观点 .15（一） TMT 行业：整体增速放缓，子行业亮点不断 .15（二） 电力设备行业：重点关注特高压及智能电网建设 .25（三） 新能源、环保行业 ：确定性高速增长的先导产业 .27（四） 高端装备制造行业：围绕产业转型升级主线布局 .29（五） 汽车与零部件行业：在结构调整中寻找机会 .36（六） 医药行业:经济转 型背景下的无限机遇 .38（七） 食品饮料行业：消化估值压力， 寻找超预期子行 业 .41（八
10、） 纺织服装行业：走向微笑曲线两端 .46（九） 餐饮旅游行业：看好消费升级和区域概念 .47（十） 造纸包装轻工行业：关注短期刺激因素 .49（十一） 化工行业：新材料成长空间无限 .50（十二） 房地产行业：关注行业变革以及子行业的投资机会 .52（十三） 银行行业：阶段性机会 .53（十四） 非银行金融行业：寻找安全边际 .54（十五） 有色金属行业：中周期启动的投资机会 .54（十六） 煤炭行业：等待复苏周期 .58（十七） 建筑材料行业：工业投资增长主线下的行业机会 .59（十八） 零售行业: 稳定成 长的朝阳行业 .615 / 65一、经济 正在复苏1、全球经济正在恢复这场无论如何
11、描述它的严重性都不为过的金融危机似乎正在过去，虽然我们不知道还有多久才能真正摆脱它的阴影，但明 显的经济底部已 经探明。 代表全球主要经济体经济增长的OECD 经济体领先PMI 指标已经回升到危机前的水平，经济数据显示美国经济已 经进入复苏周期，只是复 苏的速度比 较缓慢。对于消费导向的美国经济来说，就 业将成为经济增长转强的最大束 缚， 2011年这种束缚仍继续存在，但美国相 对比较明朗的经济结构决定了美国 经济逐季提升、复苏动能增强的趋势可能 显现。欧洲方面欧洲 经济在周期上也 处于复苏状态，只是这种复苏更为虚弱，欧盟内部的不均衡是复 苏虚弱的主要原因，但考虑到主要经济体的增长趋于稳定，尽
12、管存在一定的 债务问题 ，但相信能 够得到较好的处理。虽然还有这样那 样的忧虑，但是我 们想提示的一点是，不要因为曾经经历的恶劣情况而无视经济的改善。我 们不排除经济 恢复超出市场预期的可能性。图1. OECD 领先指标稳定增长数 据 来 源 :Wind资 讯05-12 06-12 07-12 08-12 09-12OECD综 合 领 先 指 标 :G7 OECD消 费 者 信 心 指 数 :幅 度 调 节 型 :季 调 :G793 9394 9495 9596 9697 9798 989 910 10101 101102 102数据来源：Wind经济复苏的逐步明确是今年值得等待的主要投资机会
13、。6 / 65图 2欧洲 GDP 增长同比及 PMI数 据 来 源 :Wind资 讯05-12 06-12 07-12 08-12 09-12 10-12欧 元 区 :不 变 价 :GDP:当 季 同 比 (右 轴 ) 欧 元 区 :PMI欧 元 区 :服 务 业 PMI3640448525660-5-4-3-2-10123数据来源：Wind图 3美国 GDP 指标以及领先指标数 据 来 源 :Wind资 讯05-12 06-12 07-12 08-12 09-12美 国 :供 应 管 理 协 会 (ISM):PMI 美 国 :ISM:服 务 业 PMI美 国 :GDP:205价 :环 比 折
14、 年 率 (右 轴 )32364044852566064-6-4-20246数据来源：Wind2、中国经济在波动中成长中国经济在过去的一年增长出现了较大的波动，在我 们看来是 对09年过快的增速的一种修正，很显然政府投 资带动的增长方式是不可以 长期持续的，而政策的退出加剧了这种波动。从 经济增长的驱动力来看， 2010年的房地产投资有效的对冲了固定资产投资增速的下滑，在 2011年我们预计 投资增速将主要依7 / 65赖于工业投资；出口方面，目前中国已 经超越德国成为世界上出口份 额最高的国家，继续保持更高速度的增 长是不现实的，而日益加 剧的 贸易摩擦会持续对中国出口构成压力，我们判断明年
15、政策 层面将通过提高进 口来减少贸易压力和人民币升值的压力，而出口的亮点来自出口 产业的升级 。消 费方面，首先从增速上看，我们认为消费的增速将在 2011年保持稳定，甚至出现小幅下滑，主要的原因是高通胀将影响消费的增长，在具体 门类方面，我们主要看好非耐用消费品的消费增长，尤其是石油 类、服装鞋帽、食品、中西药品、日用品等属于占比较大的非耐用品消费的增长。同 时长期看好此类产品的增速。在2011年， 我们认为经济增长 的主要动力依然来自投资的增 长，但投 资的结构将出现明显的变化，工业投 资将成为主导， 预测11年第一 产业投资增速为20% ，第二产业投资增速为23.5%，第三产业投资增速为
16、17.7%，总投资增速为20%。其中第三产业投资受地产投资回落影响将大幅下滑，而工业投资增速将是主要亮点。在工业投资中我们看好 铁路建设、水利和 环保投资 。图 420%的投资增速将继续保持5814172032693253841Jul-96Apr-97Jan-98Oct-98Jul-9Apr-0Jan-01Oct-01Jul-02Apr-03Jan-04Oct-04Jul-05Apr-06Jan-07Oct-07Jul-08Apr-09Jan-10Oct-10固 定 投 资 增 速 季 调数据来源： CEIC 固定投资增速均值为20%8 / 65图 5出口增速将持平，但贸易盈余将明显下滑-40
17、-30-20-10010203040506070Jan-Jul-0Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10出 口 增 速 平 滑 进 口 增 速 平 滑数据来源： CEIC 图 6居民收入增长明显滞后将制约消费024681012141618Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Se
18、p-08Mar-09Sep-09Mar-10中 国 实 际 GDP累 计 增 长 实 际 累 计 收 入 增 长数据来源： CEIC 9 / 65图 7制造业将成为明年的主要投资动力-0.100.10.20.30.40.50.60.796197198192020120203204205206207208209201制 造房 地 产基 础 设 施数据来源： CEIC 3、经济复苏将带来部分企业盈利的改善基于全球经济的复苏预期，我 们判断2011年企业盈利仍能保持 15%以上的增长，微观层面的企业实地调研也有力的支持 这一结论。根据朝阳永续统计的市场一致预期2010业绩增长为21%。我们认为企业的
19、盈利恢复可以迅速降低A股的估值压力。企业盈利的增长对 明年A股是一个核心的驱动因素。我们考察了全国规模以上工业企业收入和利润，这两个指 标从2010年3季度的谷底开始回升，这与我们跟踪的上市公司收益指 标变化情况一致。图 8全国规模以上工业企业收入和利润增速数 据 来 源 :Wind资 讯05-12 06-12 07-12 08-12 09-12工 业 企 业 :利 润 总 额 :当 季 同 比 工 业 企 业 :主 营 业 务 收 入 :当 季 同 比 (右 轴 )-40-2002040608010120061218243036数据来源：Wind10 / 65二、通胀成为市场最大的隐患经济复
20、苏将是复杂和艰难的，而市 场同样会让我们面临考 验， 时机的选择让投资者可以保存实力，有机会分享逐步明确的 经济复苏成果，从A 股的历史上看，紧缩的货币政策一直以来都是市场趋势变化的最重要因素，所以我们认为2011年的货币政策走向或者说通胀水平的变化将是最重要的变量。1、2011 年通胀前高后稳我们判断通胀持续上升将是未来几年的主要现象，最主要的原因是从04年以来持续的民工荒导致的供求不平衡进一步导致成本推动型的价格上涨，但是我们判断这样的上涨是温和的长期的价格上涨。而 对通胀 具有冲击作用的是近两年的货币超发，流动性充裕 带动了资产价格以及劳动 成本。在 2011年比较确定的因素是流动性的冲
21、击依然存在，而不确定的因素是供 给是否能增加并有效抑制物价的上升，以及外部经济复苏带动大宗商品价格的上 涨对物价水平短期的冲击效应。所以综上所述，我们对2011年的通胀水平的判断依然比 较谨慎，基本判断是上半年高而下半年会比较稳定。图 9通胀部分来自货币因素 劳动力短缺推升价格-5051052053054051921941961982020204206208201M1(-)CPI-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009城 市 第 二 产 业 需 求外 出 农 民 工 增 长 率数据来源：华商基金2、通胀预期是推升通胀的主要因素通胀预期是本轮通胀的主要推动力，通 胀预期能够推升通 胀和资产价格，而更加负面的作用在于通胀预期通常会招致异常严厉的货币政策。通胀威胁和复苏的复杂历程使得控制风险显得格外重要。
