1、基于交易的多期股票型基金绩效归因研究课题研究人：辛曌选送单位：兴业基金管理有限公司1内容提要基金绩效评价是国内基金业当前的重要研究课题。基金组合，尤其是开放式积极管理型基金组合的持仓通常会处于较为频繁的变动之中，因此，对基金管理公司而言，一个实现 的、急迫的问题是采用什么样的绩效评估方法反映基金经理的管理能力？本文将回答上述问题，不仅如此，还将提供一个基于 现实基金绩效的实证分析。本文的多期 Brinson 模型解决了基金绩效评估问题的以下重要问题：首先，采用简单 Brinson 模型可以将超额 收益再分解为超额资产配置收益、超额个股选择收益以及交互收益三个部分；其次，我们采用以交易日为单位的
2、单期计算，可以解决积极型股票组合的持仓变化问题；再次，本文的多期技术可以对组合资产中的各细分资产进行多期收益的精确分解；最后，针对实现中的收益计算和资产细分等具体问题提出了解决方法。本文的模型现实意义重大，不仅可以广泛运用于基金公司、保险公司、资产管理公司等买方机构的内部绩效评价，还可以便于研究人员用交易日数据用于基金的纵向和横向数据研究的各种模型之中。目 录1、前言 12、相关文献综述 .23、基于交易的多期 BRINSON 模型 .43.1 单期 Brinson 模型 .43.2 积极管理型投资组合归因分析 .64、基于真实基金组合的实证分析 .114.1 几个基本概念的现实表述 .124
3、.2 基金资产的切分 .134.3 选股能力还是资产配置能力？ .155、总结 2211、前言基金绩效评价是国内基金业当前的重要研究课题。合理客观地评价旗下基金的投资绩效，一方面可以为内部投资研究提供事前、事中支持与事后业绩考核；另一方面也可以向客户展现更有说服力的投资业绩，使其对基金管理团队的运作绩效有更深层的认识。基金组合，尤其是开放式积极管理型基金组合的持仓通常会处于较为频繁的变动之中，一方面，基金 经理会根据市场趋势进行主动性投资操作；另一方面，来自客户的频繁申购、赎回基金也对基金组合产生非常大的冲击，基金 经理将不得不根据申购赎回量买卖股票，而且申购赎回资金的流动会直接导致持仓股票权
4、重的变动。因此，对基金管理公司而言，一个实现的、急迫的问题是采用什么样的绩效评估方法反映基金经理的管理能力？本文将回答上述问题，不仅如此，我还将提供一个基于现实基金绩效的实证分析， 对基金经理的管理能力进行详细分析，以期为国内基金同行和其它买方机构在投资组合绩效评估工作的推进和完善上做出贡献。 1本文第 2 部分对绩效评价相关研究进行了综述，第 3 部分阐述基于交易的多期绩效归因模型的构建过程；在此基础上，第 4 部1 AA(正文中不出现作者单位名称，因此，此处隐去真实名称)基金管理有限公司已经成功开发了基于本文模型的绩效与风险评估系统，并将本文的模型运用日常的绩效评价中。 我们认为本文的重要
5、意义一方面在于为国内同行的绩效评估工作提供了重要借鉴；另一方面，用基金真实的交易数据展现了一个绩效分析框架的完整框架。有关数据以及基于该数据形成的研究结论都是首次在文章中予以披露，AA 基金管理有限公司旨在不违反现行法律法规对相关信息的披露要求基础上，与同行和广大投资者分享我们的研究成果，为推动国内基金绩效分析研究做出贡献。2分采用该模型针对真实的交易数据，对旗下管理的趋势投资基金2006 年绩效归因进行了实证分析，以此对基金投资团队的管理能力进行评价。在这部分的分析中，我还将提供诸如国内股改送权证、可转债套利过程等等较为特殊情况的收益处理方式。最后，在第 5 部分做出总结。2、相关文献综述绩
6、效归因分析的本质是将基金组合的实际绩效与一个市场基准（Benchmark）的收益进 行比较，同时，将两者之间的差额分解成几种“效应”，比如资产配置效 应和个股选择效应。基于分析方法和使用数据的不同，归因分析可以划分为以下两大类别：外部评价法和内部评价法。外部评价法是指由第三方借助基金净值数据与基金基准的市场表现采用统计学方法进行的基金绩效归因分析，通常是基于 CAPM 模型与多因子模型 进行拓展，比如 HM模型、TM 模型、Fama and French 三因子模型以及 Carhart 的四因子模型等等。国内王霞（2001）、辛曌（2004）等人对这些方法进行了总结。Fama（1972）最早提
7、出的 归因分析模型就是建立在 CAPM 模型基础上，将资产组合的超额收益率分为“选择回报” （由分散回 报和净选择回报组成）和“风险回报” （由投 资 者风险回报和经 理人风险回报组成）两部分。而内部评价法则是指基于基金组合的真实交易数据而进行的基金绩效分析。Brinson 等人（ 1985、1986、1991）的工作为基金绩效的内3部评价做出重要先导性贡献，其中，在 1986 年的经典文章中，Brinson等人以 91 家养老基金从 1974 年开始的 10 年间的数据为研究对象，采用最小二乘回归法发现基金收益的时间差异 90%以上是由资产配置能力解释的。尽管后来的学者对该文的研究结论进行多
8、次深入探讨，甚至有人提出不同结论（Jahnke,1997 等）。这些研究文章中首先提出了以后被广泛称之为 Brinson 模型的基金评价方法。Brinson 模型强调将基金组合收益与基准收益进行比较，两者之间的超额收益再次分解为超额资产配置收益与超额股票选择收益和交互收益三种。简单的 Brinson 模型提出后，从不同角度又得以拓展：Karnosky and Singer （1994）将其拓展为多币种绩效归因模型（KS 模型），从而可以对全球资产的绩效进行分析。另外， 对于一个买入持有策略的组合而言，多期的归因分析仍然可被视为一个单期进行处理，但是，对于一个积极型投资组合而言，需要构建合适的多
9、期归因方法，Davies and Laker（2001）以及 Arnarson 等人（2003）对此作出了贡献。影响股票和债券的因素明显不同，债券更多地受利率水平的共性影响，因此，债券组合与股票 组合的绩效归因分析方法也显著不同。大量研究学者（Fong, Pearson, and Vasicek，1983; Ramaswamy，2001）发展了单纯的债券组合绩效归因分析方法。限于篇幅限制和为了突出主题，本文只讨论股票型基金归因方法，如果股票型基金中包含部分债券持仓，处理方式上，等同于不在基准中的股票持仓。与外部评价法相比，内部评价法所包含的信息全面，并且可以切分到任意维度，从而可以进行行业或者
10、个股的绩效分解，便于基金内4部绩效细化评价和外部客户推介。由于基金定期公布季报、年报中包含了部分甚至是非常详细的内部信息，因此，外部机构可以借助这些信息进行内部评价。正是看到基于持仓数据进行归因分析的明显优点，一些研究也对基于 CAPM 和多因子模型的分析方法加以改 进以用于基于（季度或者月度）持仓的内部归因分析。但很明显，对于一个积极管理型的基金而言，只凭这些公布信息无法进行准确分析（比如无法有效地剔除“披露日修饰” 行为）。因此，我们在下文将给出一种基于即时交易（每天）数据的归因模型，该模型可以广泛运用于基金公司、保险公司、资产管理公司等买方机构的内部绩效评价。3、基于交易的多期 BRIN
11、SON 模型3.1 单期 Brinson 模型首先，我们先引入 Brinson 等人（1986， 1991）提出的单期 Brinson模型。一个时期的基金收益可以分为四个部分：资产配置收益、个股选择收益、交互收益和基准组合收益。在计算这四部分收益之前，先构建四个概念性组合：: 实际组合；1Q: 积极资产配置组合；2: 积极股票选择组合；3: 基准组合。4Q5其中，每个组合的计算可以用下表来描述：组合资产 收益（ ）i,pir基准资产 收益（ ）i,bir组合资产 权重（ ）i,piw4,1npiiiQw2,1npibiiQw基准资产 权重（ ）i,bi 3,1nbipiir1,nbiiir其中
12、， 为组合资产 权重； 为基准资产 权重； 为组合资产,piwi,biwi,pi收益； 为基准资产 收益。i,bir这样，基准组合收益为 1brQ资产配置收益:；公式（1）21,11()nnnpibibiipibiiiARQwrrwr个股选择收益: 31,11()nnnbipibiibipibiiSrrr; 公式（2）交互收益: 4321,()()npibipibiiIRQwr； 公式（3）总超额收益 41pbTrQSRAI为保持内部一致性，每期组合中的各类资产分类权重总和必须为 1，各类资产收益综合必须等于总组合收益：；,1npiiw,1npiipir这样，超额收益就由资产配置收益、个股选择
13、收益和交互收益所构成，但是，以此类推，在具体的分析中，绩 效评估者还可以根据自身6的需要对超额收益进行适当修改。通常，资产配置收益被改写为以下形式（Brinson, Hood, Beebower,1986）：公式（4）,1()()npibiibiARwr比较公式（1）、 （4），会 发现，尽管基准收益 进入公式（4），但两者br在总和上是相等的，上述的内部一致性原则下，组合和基准的权重之和都为 1，因此，两者之差与一个相对固定量 的乘积的总和为 0，这br样： , ,1 1()()()n npibiibpibii iARwrARwrAR 尽管对于总资产配置收益而言，两者的计算结果是一致的，但是
14、，两者背后的评价理念有所差异： 强调超额资产配置收益来源于对上涨的资产类别（比如行业 ）的超配或者对 下跌的资产类别的低配；i但 强调只有对涨幅超过基准总收益的类别进行超配或者对跌幅超AR过基准总收益的类别进行低配才是有超额资产配置能力。比如，在普涨行情中， 要求对所有上涨行业都进行超额，这显然是做不到的，因为即使在一个无现金比例的股票组合中，根据内部一致性原则，对一个行业的超配，必然另一个行业的低配为代价。从这个角度看，的评价更为贴近现实一些。AR另外，绩效评价者还可以根据自身需要对超额收益进行重新划分，比如可以将交互收益也归到个股选择收益中去（Menchero，2000）。73.2 积极管
15、理型投资组合归因分析Brinson 模型可以在任意时间段内，比如 1 天、1 个月，进行相应计算，然后，再将所有 时间段内地单期进行汇总计算。不过，不像组合的收益率可以跨期进行复合计算，各个分解的归因收益不能简单地进行跨期复合计算。我们假设组合收益率为 与基tR准收益为 在给定的时期 中，被分解为多个 “效应”。很自然，在多期，tRt收益率就是将每个时期的复合收益： ,1,2,().()1ppptrr而基准收益为： ,2,.()1bbbtRr单期的超额收益表示为 ，多期的超额收益相应为 。,ptbt pbR之所以不能简单对跨期进行效应加总，是因为各期收益超额的总和并不等于复合收益超额： ,1,2,()().()pbpbpbpTbRrrr很明显，对于买入持有组合而言，由于持仓组合在各期没有变化，多期归因可以简化为一个单期进行计算。但基于交易（Transaction Based）组合的绩效归因就需要根据真实交易和 现金流量数据采用合适的模型进行计算。之所以不能将一个多期简单地看成一个单期，原因在于，在多期，积极管理型基金投 资组合的持仓必然发生变化，对于一个开放式基金而言，这个单期通常是以天计算，其中的原因一方面来自于基金经理的频繁操作；另一方面也源于投资者申购、赎回基金份额对原有持仓权重的改变。由此可见多期归因分析对现实中的基金绩效评价的重要意义。
