1、宏观政策的变调中国式“量宽”开启刘煜辉 广发证券首席经济学家二 0 一四年七月各位学员，大家好， 我想先从短期我们对经济和政策的一些观察和预测跟大家先切入今天的演讲。1对总体经济形势和房地产的描述和判断上半年度数据出来以后，总的感觉就是一些老的数据出现了反弹，而且可能还超过分析师的预期。比如说国内生产总值（GDP）同比、环比上升得很强劲了，达到了 8.5%左右，这个比普遍的预期都要强很多，包括工业指数和自由贸易区（FTA）的指数，都是比较好的，但同时我们也看到有一些“硬”的数据，也就是说我们讲的不是通过统计分析得来的数据，而是来自于实物交易层面的数据，比方说分析师非常看中的一些基础的、早周期的
2、一些交易性机会观察的指标，比方说挖掘机、重型卡车、铁路货运量和发电量等，这些数据还非常的疲弱。这可能反映了这么一个现实，那就是我们最近的这个“稳增长”，为了我去对冲房地产交易数量下移的力度，靠政府机械强力把经济数据拉上去，可能还是存在着非常大的不确定性。我们非常同意这个观点，2014 年稳定中国的经济形势的关键，实际上是房地产这个变量，很多的稳增长的政策实际上都是为了在短期内都是为了对冲房地产进入下行周期的影响设立的。所以说对了房地产来说，我们看到大家对经济方面存在疑虑的一个重要的方面就是地产的销量还没有真正的彻底起稳，不知道这一轮地产调整还要持续多长时间。（一）房地产业发展现状和趋势我们认为
3、不管是从经济的长周期、短周期，还是从政策必然去观察这一轮调整，恐怕都是一个相对比较长的周期。第一步得看最近两三年的发展，为什么看两三年？因为主要还是从政策的这个层面去看，大家都知道第一次中央改革领导小组是在三中全会以后确立的中央改革领导小组，提出了未来财税改革的规划，这个规划对财税改革是有一个时间承诺的，也就是说两三年之内要完成。所以这种调整它意味着什么？意味着我们经济会经历对房地产的依赖以及对土地财政的依赖会有大幅度的减弱的一个过程，我们也讲到了这个问题，我国的经济必须减少这个经济对地产依赖。从这个角度来看的话，我们最近也做了一个预测，就2014 年，2016 年，如果两三年调整的话，把这个
4、时间延续到两三年，2016 年的话，房地产销售产值可能会向占国内生产总值（GDP）的比例 8%左右回归，大概就是 2008 年危机之前的水平。去年这个比例的值达到了一个高点，达到了 14.31%，这就意味着在未来的两三年内，这个比例大概要下降六个多百分点，如果按照预测发展下去的话，那么 2016 年地产的销量可能要比 2013 年，就是比我们房地产销量的高峰要萎缩大概 29%到 30%。（二）房地产业对宏观经济的影响我们认为这个萎缩大概要分为三年，包括今年是分三年逐级调下去的，对于这样一个调整的程度，我们大体上通过模型衡量对经济的影响也做了一个分析，大体上对整个经济的调整应该是可以承受的，不会
5、对整个的宏观经济造成很大的影响，也就是到 2016 年，中国的名义国内生产总值（GDP）增长大体上还能够稳定在 8%左右的水平，就是延续这样的调整。所以就房地产来看，如果房地产销量没有明显的放量反弹的话，那么从通货膨胀的角度来讲，就不太可能变成一个让政策制定者非常忌惮的变量，也就是说，通胀短期内很难变成一个真老虎，因为大家知道，中国的通货膨胀的性质是一个地产型的通胀，文成刚才报告也讲到这一点，就是房地产价格上升以后，带动土地价格上升和劳工的成本上升，经济运行等商务的成本上升，这是通货膨胀的一个主要问题，如果整个地产不出现一个交易量上升，不再转入一个上行的周期的话，那意味着通胀很难变成一个持续的
6、高涨的一个趋势，所以政策制定方面的顾忌不是特别多，特别是我们五月份、六月份信用宽松刚刚起动，六月份信用开始放量。按照惯性来讲的话，一时半会是停不下来的。（三）中央银行应采取的措施同时中央银行还要继续通过货币宽松来做好服务，防止利率的过快反弹，大家看到 5 月份一系列的信用扩张的举措开始推出来以后，长期利率又开始结束下行，又开始出现明显的反弹，国家开发银行的利率，从这轮下行的低位，大概 4.8%左右的水平，又迅速的回到 5.3%左右的水平，反弹了 50 个基点。所以就中央银行这一方面，大家也看到短期内又开始触手，通过近一步的货币宽松来防止这个利率的反弹，以免抑制了信用投放和未来投资的反弹，以达到
7、稳定经济的作用。所以大家看到，六月份的信贷量发放的量是非常差的，大概是减少了了八百多亿人民币，但是六月份整体情况来看的话，资金链并不是非常紧张，银行间的资金应该是比较宽裕的，这实际上和中央银行的努力是分不开的。从政策的角度来看的话，我们的看法就是整个 2014 年整体的政策格局，应该还是原来的老框架下面，就是水和面这样一个关系，无非就是水多了加面，面多了加水。政策的变调，并没有明显的发生。1.货币政策方面如果说最近的宏观经济政策的货币和财政两个方面，就最近一年的观察来看的话，如果有什么变化的话，我个人有以下两个方面的体会，第一个方面的体会就是从货币政策的角度来看的话，我个人认为中央银行的锚悄悄
8、地在开始发生变化，我们知道中国的货币政策的最终目标是一个多维的目标，经济增长、就业，汇率的稳定，国际的收支，包括金融的稳定，从这几个多维的锚来看的话，我觉得从去年钱荒以后，最近一年多中央银行的积极作为来看的话，是否这个锚开始发生变化。就是说在这个多维目标中间，金融稳定的权重在显著的上升，你比方说最近一年中央银行在资产业务方面推出了一系列的创新，在短端推出了常备借贷便利（SLF)，对地区性，对中小金融机构进行及时的流动性的救助，这导致了流动性层面所发生的巨大的波动，大家已经看到这个波动是非常有成效的，今年的整个银行间市场的资金面是非常的宽裕。另外最近又开始把这样一种引导扩展到中长端，也就是最近大
9、家看在到出现新闻中和市场中的，应该说都得到了证实，就是央行在推抵押补充贷款（PSL），推再贷款，什么目的呢？按照人民银行的说法就是要打造一个中长端利率的指引，抑制长端利率的上升，当然从官方的表述，我看他的一些表述，更多的表述是讲中央银行未来要主导经济结构转型的方向，要掌握货币政策的主导权，但是从另外一个方面理解，这可能也反映了中央银行对未来宏观条件的一种判断，也就是说，未来的中国，未来的宏观经济有可能要进入一个非常规时间段，这是个迟早的事，也就是刚才我们所讲的，地产周期的调整或者讲经济杠杆的调整，这是避免不了的。所以在这样一个非常规状态的情况下，中央银行要提前构思和构建一套非常规的货币操作机制
10、，这一套货币机制是什么东西呢，其实我们过去五年看到，西方的中央银行的实践我们其实大家已经很熟知，就是量化宽松操作，这是从货币的角度去认知宏观经济的一些变化。2.财政政策方面从财政的这个角度去认知宏观经济的变化，我的体会是什么呢？就是财政赤字的货币化倾向越来越明显，因为在中国这个体制下面，所谓政府的金融能力实际上就是财政的能力，货币和财政实际上就是政府左右的两个口袋，可以左右互搏、左右互换，因为财政部在未来的两年它主要要承担财税改革的作用，特意是央地事权权和财权的重大调整，所以财政部的帐户是不便于操作的，但是中国有一个财政二部，有一系列可以成为财政二部的这样一系列政策性的所谓政策性金融机构的安排
11、，这就是国家开发银行。所以国开行在今年是非常活跃的，包括 4 月份得了央行的三千亿的债券款，最近又得了一个抵押补充贷款（PSL）的首单，大概是一万亿的规模，当然未来的趋势，我个人认为肯定这个规模会非常快的一个增长，所以过国开行某种程度上实际上是中国的财政二部，中央银行为国开行提供抵押补充贷款（PSL）融资，这实际上是一个财政货币化的过程。所以我们要看，所谓中央政府的真实的财政赤字到底是多少？应该是政府那个口径，再加上政策性机构每年的贷款，我觉得才能真实的衡量中央政府每年的赤字水平，所以货币量宽和财政赤字之间本来就没有一个本质区别，它实际上讲的是一个硬币的两面，部门之间的杠杆调整它实际上反映在这
12、个金融结构中间，实际上就是中央银行和商业银行或者其他金融部门他之间的资产负债表的一个相对的变化，这两个讲的实际上是同一个事情，都是国家信用的一个膨胀，我们对机制本身并没有任何意义，我们只对这个机制未来的操作，最近也提了一点想法和建议，也就是说通过这套机制，最好用这套机制少用于基建这些增量的投资。比方说，我们对棚户区的这样一个，利用国开行对棚户区的投资我们是持批评态度，我们觉得这套机制应该多用在帮助未来的经济结构的调整，特别是其他部门的杠杆的调整，比方说国开行未来可以承担这么一个角色。或者其他的政策性机构，有这么一个机构，充当这个角色，他可以去收购商业银行的按揭贷款，或者直接收购销售不动的、庞大
13、的，可能我们地方的，房地产的库存，把它转作保障房，其实这套机制的安排，未来还是可以发挥很大的作用的。这是我们对宏观政策的两个看法。在这样一个变化下面，就是宏观政策的这样一个目前的一个变化下面，这样一套安排下面，我们可以看到，利率大致是有个顶的，就是未来的利率，因为中央银行的积极操作或者它的量化操作的话，使得中国的利率未来应该是有个顶的。我就是举了一个简单的例子，比如说国开时在资金的压力下，它的收益率什么时候如果突破 5.5%以上的话，那么国开行可能更多的就通过央行，PSL 或者贷贷款直接取得资金。这样金融市场的发债、市场化的发债这个量就会缩，所以利率应该是有个帽子的，是上不去的。但是利率下来也
14、不容易。大家知道，过去几年，中国的各个层面的利率，包括实际经济的融资成本，为什么不断地往上升，形成一个明显上升的趋势，它的根本因素在哪里呢？它的根本因素在经济的资本回报率越来越衰退，无效资源配置、无效的投资、无效的需求不断的膨胀，膨胀的一个结果，所以在市场周期性的市场因素有出清这样一个机制，出清这个力量释放之前的话，这个利率想要下来，我个觉得也不是太容易。因为资本回报率越来越衰退，包括资产周转率和货币的流通速度越来越慢，所以随着时间的推移，其实整个经济的杠杆越来越靠中央银行来维持，包括利率的水平，其实也是靠中央银行来维持。因为我们现在在做商业性研究，我们感觉市场交易者每天最关心的是央妈情绪的波
15、动，这个对大家是致命性的，因为目前的基本面并没有发生大的一个变化，这是我们看到的，未来要去杠杆的时间点，现在来看还不知道到来的时间，但至少在今年到来的机会都不大，这个大家都清楚这么一个格局。中央银行它要讲政治，要服从大局，但是从整体来讲，我个人认为，中央银行的政策还是有节操的，因为如果换到前任的话，降准降息在今天的这种情况下，可能很快就一下子就下去了，但是直到今天，你看到整个政策还是有序的在安排实施，之所以有这种安排是来自于宏观决策者对未来大方向的整体认知。未来中国的经济的调整大方向，一定是结构的调整。其中有一个判断目前是前期刺激政策的一个消化期，中国未来的政策有很大的重任是要降低经济的尾波风
16、险。但是只不过现在可能有一些政策整合的要求，杠杆不能去得过猛，去的过快。所以某些时候政策需要迂回和妥协，这是大家看到为什么有很多人讲，好像三中全会、十八大以后，我们在改革或者在经济结构调整好像没有多大进展，我觉得这是正常的，对于宏观政策，对于我们来讲的话，应该保持足够的耐心和信心。商业研究一般刚才文生也有一个图，其实跟我们讲的意思是大体上是一致的，商业研究在水和面的格局下，商业研究一般是用货币和信用的交错状态来研判市场利率的走势，大体上这样一些研究方法是非常有效率的，因为货币和信用的状态它决定着利润，因为货币某种程度上它代表着供给，而信用代表着需求。大家看到 1 到 5 月份，我们的债券市场有
17、一次比较大的盈利的机会，这一次比较大的盈利机会对应的货币和金融的条件是什么？恰恰是最有利于债券交易的一个货币条件，也就是说，1 到 5 月份属于一个宽货币、紧信用的状态，实际上春节前的话，中央银行的货币实际上就已经放开了，只不过大家对中央银行的操作比较迟疑，因为经过去年下半年有一个梦魇般的这样一个钱荒的过程，大家不太相信，有一个认知的过程，但是 1 到 5 月份，信用的约束并没有很快的释放，包括商业银行越来越受到一般性存款的约束，贷存比的约束，信贷配额的约束，包括来自资本的约束，没有打开。但是随着下行以后，到 5 月份以后，这个情况开始发生变化，宏观政策开始导向是把更多的货币转化为更多的信用投
18、放。所以从 5 月份还是，中国的信用状态逐步由紧信用的状态，转向宽信用的状态。所以我们货币和信用的状态，我觉得目前的状态可能从四象限已经走到二象限，也就说宽货币、宽信用的一个搭配，当然从这个状态来讲的话，从债券交易的角度来讲的话，债券交易的状态流动性状态开始变弱，比前面我们讲的宽货币、紧信用的状态要弱好多。所以大家看到五月中旬以后，即便是第二轮定向降准以后，包括有再贷款的传言传出来以后，中长端的利率品已经不在往上涨了，中长端利率重新又陷入一个纠结的状态，甚至累积，到 6 月份还出现了一定的风险，我刚才讲的国开时从这一波的最低点，大概 4.8%的水平，在 6 月份迅速的反弹到 50 个 BP。所
19、以我们讲的宽货币、宽信用的状态它比这个宽货币、紧信用的状态，从债权交易的金融交易的角度，它的流动性是在变弱的。二.未来的宏观政策制定趋势当然我们的判断在未来六个月中间，可能不太可能很转向紧货币和宽信用的状态，也就是说中央银行也不太可能马上从市场上收回多余的钱。理由是什么呢？理由就是房地产还走到一个下行周期，只要房地产不放量，不再转入一个上行的反弹的话，通货膨胀不太可能成为一个持续的变量，也不太可能成为一个制约，中央银行保持一个相对宽的货币条件的一个因素，怎么样才能走出这样一个水和面的格局，我们最近也开了一系列的会，我们也跟领导大概提了我们的一些想法，这些想法概括起来的话，大概是九个字，也就是说
20、“清存量、宽赤字和宽货币”。我看到刚才文生讲到的一些东西跟我们的政策应该是非常吻合的。（一）盘活存量资产为什么讲清存量呢？清存量实际上是讲的宏观政策未来的重心应该从保增量逐步调整为盘活存量，以降低经济的尾部风险，实际上李克强总理去年提出来的盘活存量的方式、那个想法，我觉得是很好的，只不过因为有很多的阻力、很多的障碍并没有落实。我们讲的清存量具体来讲是一些什么东西呢？就是减少没有回报的投资，让该倒闭的、该死掉的僵尸企业倒掉一批，让周期性的市场力量真正的有机会释放一把，包括对高负债部门的资产重组、盘货存量资产，政府可以拿出一些资本，出售一些国有企业的债权补充社保，来降低国家的负债和杠杆。（二）增加
21、财政赤字宽赤字，我们之所以提宽赤字，而不提宽财政，就是想区隔于之前我们经常看到的积极财政的提法，宽赤字的核心含义，它的政策的含义，并不在于政府开支的扩张，而在于抑制政府的收入增长的速度。其实这个道理很简单，大家都在诟病地方政治乱花钱，各级政府国有部门在浪费资源配置，效果非常低下，那与其他花钱浪费，不如少收钱上来，所以未来的减税的力度一定要达到一定的单量，每次象征性的给什么中小企业，减个 800 亿到 1000 亿的，这不行。所以从这个方向上看的话，就是我们讲到，未来很有可能中央政府的收入，如果要经济结构调整的话，中央政府的收入会减速，会下降，而他的支出可能减不下来，包括对民生的一些保障要扩大，
22、甚至对一些部分还要花钱，直接要把钱花到老百姓其他一些私人部门的口袋西面，所以中央政府的赤字扩大应该是必然的一个结果。所以我们对他们的建议就是中央政府的赤字应该保持足够的弹性，来帮助其他部门的杠杆的调整。（三）适度的货币宽松最后提一点就是宽货币，所谓宽货币实际上我们的中心意思就讲可以通过货币的量化操作，来帮助政府部门的赤字的融资，来抑制利率的上涨。其实我们看到这样一套机制在危机之后，特别是美联储已经把这个机制用到了极致，去年 IMF 的首席经济学家布兰查德有一篇很长的报告，对过去五年的美联储的量化宽松的操作做了一个系统的总结。它的结论呢，就认为这一套机制对于经济再平衡，经济结构的调整应该它的效果
23、是正向的，我看最近张小惠市长在内部的交流谈论记录中间，也两次提到这篇文章，就从他的表述来看的话，中央银行对这个结论是认同的，所以这个在一定程度上为未来中国的中央银行它的量化操作实际上也在寻求一个理论的支撑。我个人的看法就是从量化宽松本身来讲，它无非就是个工具，它的效果关键是在于它用在哪个方向，它着力的方向，我们看到西方的一系列量化宽松它着力的方向是经济存量的调整，也就是说，它大量在购买经济的存量包括一些坏资产，至少美联储的货币操作，量化操作它前半段至少基本上是这样。也就是说，它反映了政府在将其他部门的一些杠杆转移过来，而中国目前在做的一些定向操作还是在帮助稳增长，也就是说还是在制造新的增量，甚
24、至在制造新的无效的投资，比方说我们对未来每年八千亿的铁路投资，未来的效果我们是心有余悸的，是持很大的怀疑态度。因为这样一个过程，实际说就是一个走老路的过程，它反映的是一个货币信用的财政和准财政化的过程和过去没有区别，所以如果我们进入这样一个政策的调整的框架以后，就是清存量、宽赤字和宽货币，这个框架以后，我们可以看到未来的金融部门的结构会发生很大的变化，也就是中央银行和商业银行的资产结构会发生很大的变化，刚才文生总报告中间，也有一个类似的图，包括美国的和中国的一个情况，大家可以看到，从 2010 年开始，中国的中央银行的资产占 GDP 的比例实际上是处于一个萎缩的状态。也就是说从 2014 年开
25、始，中国的中央银行从货币端的操作来讲是一个紧货币的状态，但是放到信用端，大家可以看到，中国的商业银行的资产，在过去的 5 年中间却出现了一个 60%以上规模的一个上升，一个扩张，所以是一个紧货币加宽信用的一个搭配，那必然对应的利率的方向是什么？是各层级的利率不断地往上升，有上升的压力。所以我们未来进行经济结构调整以后，展开以后只要中央银行的资产如果中央银行的资产还在往下萎缩的话，那这个利率很难回头，上升的势头很难遏制，很难转向，那什么时候这个利率才能摆脱纠结呢？也就是未来走向这个结构调整以后，中央银行的资产要向上，中央银行的资产要重新扩张，商业银行的资产要向下进行一个交换的时候，这个时候利率就
26、会摆脱纠结，你不要做太大的调整，这个利率也会下去，而且成为一个趋势性的下行。从中央银行的表来源看的话，我个人觉得 PSL 做到六万亿的规模，大体上中央银行的资产占 GDP 的比例能够反弹 10 个百分点，所以我们看研判利率的趋势的话，其实一个很直接的看法，就可以简单的可以简化为中央银行资产负债表和商业银行的资产负债表调整，你要放到经济的部门结构看的话，你就可以看到政府部门的负债的调整和其他，包括非金融企业部门和私人部门、家庭部门它的非政府部门的资产负债表的变化，这两个讲的是同一个事情，一个在金融层面，一个是在非金融层面，同时我们也会看到商业银行的资产结构肯定也会发生一个明显的变化，也就是说，中
27、央银行的基础货币的供给方式也会发生变化，大家会看到央行的国外资产的比例开始往下走，而央行的国内资产的比例往上走，债权的比例显著的往上升，这个变化我觉得也会发生。（四）政治体制改革以及对经济的影响这种变化什么时候能够到来，我个人的感知，因为我们做商业研究的，大家都希望根据预期来操作，也要做一定层面的预测，我个人的感知，2015 年存在这样一个变化的时间点，什么原因呢？我列了三个原因，但是最主要的原因，我觉得是来自于政治层面，因为你看中国经济的话，必然要讲到政治经济学，也就是说，大家可以看到政治的整合，最近一系列的打老虎、反腐，大家可以看到速度非常快，成批量的开始处理，实际上按照过去的政治惯性来讲
28、的话，这意味着可能政治整合在未来六个月有趋向定盘的迹象。因为 2014 年其实我们整个的政策的重心是什么？实际上是政治，而不在于经济，而经济之所以这么力度的维稳，某种程度是在为政治的整合创造时间和空间。我们非常期待下半年有两个非常重要的会，一个是 11 月份的四中全会，大概会为我们做前一阶段的政治的整合，会有一个党层面的决定。12 月份我们将召开中央的经济工作会，将为明年的经济指标有一个定盘的效果，如果政治的定盘，政治在未来 6 个月有一个定盘的结论的话，那将使经济打破目前这个僵局，主动打破目前这个僵局的概率上升，也就是说三中全会所提出的那 60 条蓝图的规划，有很多东西有可能进入比较快的实质
29、性的操作阶段，包括财税、国企、金融等等，诸多深水区的改革有望破冰，如果进入这么个状态的话，所以我们对明年的权益，特别是股票，包括利率的方向，我们都是有趋势性的一个期待的，就是如果政策能够进入一个打破僵局的状态，明年的股票和利率可能有很大的机会的发生。其实我们看中国，你如果把它放在一个相对简单的框架看的话，从短期上讲的话，我个人认为没有任何问题，因为短限上的核心问题就是怎么样摆脱硬着落的预期，大家知道从三四年前以来，无论是国外多一些研究，国内的一些研究，频频发出看空中国的声音，为什么中国不能摆脱硬着落的预期，它的关节点在哪，我认为它的关节点实际上是在金融，也就是说在中国这个体制下面，只要金融某种
30、程度被及时的求助，或者某种程度被隔离起来、被保护起来，得到及时的清理的话，这个经济硬着落的概率基本上就可以消除，当然经济效率的提高，低效率的状态可能还持续很长的时间，进入一个不死不活的状态，但是如果你把金融这个部门单独的把它保护起来的话，你要想硬着落的话，我觉得这个概率基本上很难发生。因为时间的关系的关系的话，我就不展开了，如果大家有兴趣的话，可以看看我讲的一些短限的一些逻辑。（五）跨过中等收入陷阱我觉得中国经济其实真正艰巨的问题是中线的问题，而不是短线的问题，中限面临一个什么问题呢？就是北大很多老师都在研究的，就是怎么样穿越中等收入的陷阱，在产业层面来讲的话，就是你必须找到一个可以替代地产模
31、式的这么一个发展的方向，把这个经济的动力能够延续下去，实际上是这么个问题，从目前的变化来看的话，我觉得未来可能比较靠谱的方向可能有两个，一个是新能源汽车，包括最近的决策层，最高领导也在开始思考这样一些方向，包括习主席对新能源汽车的关注，以及前两周默克到中国来访问世界杯的事，其实就谈一个事，中德联手打造电动车，我觉得这个方向可能都反映了最高领导，可能他对这样一个方向的战略思考和布局，这个我就不展开了。另外一个方向就是互联网对传统产业的渗透和改造，这个在过去五年应该说变化非常快，大家知道信息革命实际上已经持续了 30 年到 40 年的时间，从八十年代开始，第一轮的改造实际上是信息技术对厂商的改造，
32、而最近五年发生的是什么呢？当互联网起来以后，实际上这种改造已经进入到人类的生活方式，所以最近五年的变化，这种革命是一种个人交流技术的革命，它在改变人的生活方式，所以这个方向的延伸我觉得是非常宽广的，远远没有走完。当然这两个方向如果中国能力成功建立起来的话，就能够穿越所谓的中等收入的陷阱，但这两个方向要立起来的话，它需要什么？需要我们进行一系列的制度的变革，来改变我们既有的后发的劣势。我们知道在说北大十年前曾经在这个地方发生了一次历史性的有趣的一个争论，后发劣势和后发优势多争论，实际上从现在的情况来看的话，我觉得要突破中等收入陷阱来看的话，越来越多的人认识到，关键是怎么突破这样一个后发的劣势，也就是说，怎么样建立一个大市场的资源配制框架，这个框架中间它包括什么？包括一个高效法律的制度，有效的监管框架，包括能够消灭产权、侵权、保护品牌的一个政府，包括可靠的物流，分销网络以及清廉的官僚体系，是这些东西，如果我们能够找到解决这些问题的钥匙，中国就能够穿越中等收入的陷阱。我就讲这些，谢谢大家！
