1、1中国企业跨国并购股权策略研究基于制度约束视角的经验分析摘 要：本文对制度约束下中国企业跨国并购的股权策略选择进行了理论探索，并利用 WIND 资讯 2004年-2010 年的跨国并购案例数据进行了实证分析。结果发现，制度约束中的规制、规范和文化-认知要素均会对中国企业的并购股权策略产生显著影响。该结论有助于理论界进一步认识制度约束对中国企业跨国并购的影响，也有助于中国企业更加理性的制定并实施跨国并购股权战略，具有较为重要的理论意义与实践意义。关键词：制度约束；股权策略；跨国并购A Study on Equity Strategies of Chinese Corporations Overs
2、eas M equity strategies; overseas M&A一、引言与相关文献回顾跨国并购股权策略指在跨国并购中，为降低交易成本、促进交易成功、实现并购意图，并购方会综合考虑各种因素，确定对标的企业股权的申购比例。一般而言，根据是否以取得控制权为目的以及控制程度大小不同，跨国并购股权策略可分为四类：全资，即申购标的企业 100%股权；绝对控股，即申购标的企业 50%以上的股权，但非全资；相对控股，即控制标的企业股权比例低于 50%，但直接或间接成为第一大股东，拥有实质控制力；参股，即出于财务投资或战略投资目的申购标的企业少数股权，不以取得实质控制权为目的。自 2004 年我国全面
3、实施“走出去”战略以来，中国企业跨国并购步伐不断2加快。商务部统计数据显示，2003 年，中国企业跨国并购总额仅为 16.47 亿美元，而 2010 年达到 297 亿美元，占当期中国 FDI 的 43.2%。WIND 资讯相关数据显示，2004 -2010 年间，中国企业跨国并购股权策略呈现明显的“两头大、中间小”的哑铃型结构，全资、绝对控股、相对控股和参股占比分别为43.8%、 22.2%、5.5%和 28.5%。那么，中国企业跨国并购股权策略是否真的有章可循？如果有，是什么因素促使规律的形成？ 本质上，跨国并购股权策略从属于国际化战略，是国际商务（International Busine
4、ss，简称 IB）研究重点之一。传统 IB 理论主要从两个角度来进行解释：一是产业基础观（Industry-based View） （Porter， 1980） ，这种观点从产业的角度出发，认为企业国际化的股权策略取决于企业所属产业的特征、市场竞争程度与技术密集度等；二是资源基础观（Resource-based View） （Barney ，1991） ，该观点主要从资源的拥有与追寻两方面出发，认为股权策略既取决于企业自身拥有的特定资源优势（包括有形和无形资产，如资金实力、管理技能、商标和专利技术等） ，又取决于企业对亟需的特定资源的追求。虽然两种传统观点有其合理性，但是均隐含着一个既定的前提
5、假设，即：企业是在一个成熟的制度环境下制定和实施国际化战略的，这个制度环境是外生且无差异的。然而实际上，不同国家之间的制度安排明显不同，对中国而言尤其如此由于中国独特的政治体制，其制度环境与西方发达国家和其他大部分发展中国家存在着极大差异。因此，由于假设前提不具有普适性，导致传统理论可能无法完全解释中国企业跨国并购股权策略。Peng（2002）基于新制度经济学的相关理论，明确提出了将制度约束内生化的制度基础观，并进一步强调：制度基础观应提升到与产业基础观和资源基础观同等的地位，只有这样才能更加透彻地分析企业国际化，特别是中国等发展中国家企业的国际化问题。受制度基础观影响，越来越多的学者开始基于
6、制度视角对中国企业跨国并购的相关问题展开研究。现有研究表明，从中国企业跨国并购动机产生（Deng, 2007；Boisot 和 Meyer，2008；Yamakawa 等，2008 ）到对外直接投资模式选择（阎大颖等，2010） ，从跨国并购成败（胡彦宇、吴之雄，2011）到并购后经营绩效（阎大颖，2009） ，制度约束均会产生显著影响。然而，关于制度约束是否会影响跨国并购股权策略，国内外至今尚无人深入研究，存在着理论空白。鉴于此，本文追随已有文献的研究思路，以新制度经济学为理论基础，利用 2004-32010 年中国企业跨国并购案例数据进行实证分析，考察制度约束对中国企业股权并购策略的影响机
7、理，进一步完善相关领域的研究成果。具体而言，本文的研究重点和预期贡献主要体现在：第一，率先对中国企业跨国并购股权策略（简称“股权策略” ）问题进行研究，并探讨制度约束和跨国并购股权策略之间是否存在着规律性联系；第二，考虑到微观企业个体的异质性问题以及不同企业跨国并购股权策略可能存在规律，本文摒弃了传统文献利用宏观数据进行实证分析或利用单个企业跨国并购案例进行案例分析的方法，转而以微观的企业跨国并购案例为样本，利用序次 Logistic 回归模型进行实证检验，确保了研究的客观性，同时也增强了理论研究的说服力。通过理论探讨和实证检验，本文的结论将有助于理论界进一步认识制度约束对中国企业跨国并购的影
8、响，也有助于中国企业更加理性的制定并实施跨国并购股权战略，具有较为重要的理论意义与实践意义。二、理论假设的提出North 在 1990 年提出，制度是“一个社会的博弈规则，或更规范地说，是人类设计的制约人们相互行为的约束条件” ，这些制度约束既包括正式性制度约束又包括非正式性制度约束。随后，社会学家 Scott（1995）又对制度约束进行了进一步的划分和阐述。他认为，制度约束由规制（Regulative） 、规范（Normative）和文化认知（ Culture-cognitive）三大基础要素组成。其中，规制要素包括政治司法规则、经济规则与契约等，从属于正式性制度约束，是三大基础要素中的核心
9、部分；规范要素从属于非正式性制度约束，包括行事准则、行业标准和公司治理理念等；文化认知要素则涵盖了社会道德、信仰、文化习俗等方面，同样属于非正式性制度约束。新制度经济理论学界认为，这三大制度要素共同构成了一个完整的制度环境，并对企业产生持久的影响和渗透（Peng，2009） 。如前文所述，在实施国际化战略过程中，企业面临着东道国与母国之间显著的制度环境差异。不仅母国的制度约束会对其产生影响，东道国各种正式和非正式的制度约束同样会对企业的国际化产生影响。由于企业在东道国的一切经济活动都要遵从该国的具体制度约束要求，当东道国制度环境与母国差异过大，甚至存在制度冲突（Xu 和 Shenkar，200
10、2）时，制度约束就会给并购带来不确定风险，并提高并购交易成本。因此，多位学者（Hoskisson 等，2000；Meyer，2001；Xu 和 Shenkar，2002；Peng，2008）都认为，作为理性4经济个体，并购方会考察母国与东道国之间制度环境差异，相应选择不同的国际化战略，以降低制度差异或制度冲突带来的不确定风险，这显然为我们研究中国企业跨国并购股权策略问题提供了一个可供参考的思路。我们将根据中国企业跨国并购特点，进一步具体化制度约束的三大基础要素，研究制度约束下中国企业跨国并购的股权策略问题。（一）规制要素从本质上来看，规制是“第三方”政府建立、实施并进行监督的一系列规则。这些规
11、则具有权威性和强制性的特点，一国政府会要求并监督国内企业在符合这些规则的前提之下进行生产与运营，以保证该国市场机制的正常运转与资源的配置效率。因此，当外资企业进入东道国时，与国内企业一样，其经济活动也必须符合东道国的各种规则要求。但是，与东道国企业不一样的是，由于政府之间的利益差别，一些国家政府为了保护本国利益，会对外资企业的并购等经济活动实施各种歧视性待遇，如规定外资企业的投资领域、投资方式、股权份额等，甚至以各种非经济原因否决企业的并购申请。这种额外管制直接提升了外资企业在东道国市场的交易成本（Delios 和 Beamish，1999） ，迫使企业不得不采取适宜的股权策略来降低不确定风险
12、。另外，由于中国政治体制与其他国家，特别是发达国家之间存在着巨大差别，中国企业的跨国并购可能会遭遇更加严厉的歧视性待遇，这就使得中国企业会更加审慎地选择股权策略以规避这种负面影响。具体而言，规制要素主要通过两个方面影响中国企业跨国并购股权策略：1、产业保护受国际市场竞争加剧和国内产业结构升级乏力等因素影响，在推行“走出去”战略过程中，中国政府偏好于鼓励企业向国内所欠缺的能源和高科技行业进行跨国并购。2004-2010 年，在 WIND 统计在案的并购案例中，多达 45.6%的案例发生在能源与科技含量较高的通信产业。而对于其他国家政府，有限的能源与独占的高科技技术往往成为了其经济发展的关键动力，
13、同样至关重要。因此，各国政府尤其是政治效率更高的发达国家政府对与这两个产业有关的跨国并购尤为敏感。许多发达国家除了设立和实施各种法律法规来管理和监督各种投资活动外，还严格限制外资对本国的一切敏感产业的投资行为，并常常以国家安全等非经济理由来中断并购行为的继续和完成（胡彦宇、吴之雄，2011） 。例如，澳大利亚政府严格限定了外资对国内矿产企业的持股比例，并且明确规5定外资并购的审查标准为“是否违背澳大利亚国家利益” 。受此影响，2004-2010 年，在并购澳大利亚矿业企业案例中，54%的中国企业股权申购比例低于50%，近 40%选择了参股方式。这说明，在存在明显产业保护的情况下，中国企业倾向于
14、降低对标的企业的股权申购比例，以增加并购成功概率。基于此，我们提出下列假设：假设 1：受产业保护影响，当并购涉及敏感产业时，企业会更加倾向于审慎的股权策略；这种倾向将随着东道国政治效率的提升得到进一步的强化。2、企业性质国有企业特别是央企是执行我国经济战略的主导力量，因此也获得了更为丰富的政策支持与制度便利（Buckley，2004） 。虽然国有企业已成为中国企业“走出去”的主力军，但由于其明显的政府背景，又容易招致他国政府特别是政治效率较高的西方国家政府的反感。他们认为，中国的国有企业受政府的直接管控，其一切行动都代表了政府的意愿，因此这些企业的并购活动特别是对一些敏感产业进行的并购活动可能
15、是中国政府实现特殊政治意图、进行全球扩张的重要途径之一（胡彦宇、吴之雄，2011） 。同样以澳大利亚为例，虽然澳大利亚外资审核委员会已经明确规定了外资企业对国内矿业企业的并购股权份额，但是针对中国国有企业的一些并购项目，澳方仍会在审核之前就告知其无法通过，迫使其放弃并购计划。据澳大利亚外资审核委员会数据显示，仅 2007 年11 月至 2011 年 1 月，就有 53 个中国国有企业自行撤销了并购计划，占所有撤销投资计划企业的四分之一。东道国对中国国有企业的歧视性政策极大地影响了其海外并购，为规避不利影响，除通过海外上市等途径弱化自身的国有形象外，国有企业可能会被迫采取降低股权申购比例的策略，
16、以争取通过东道国政府审批。因此，我们的假设如下：假设 2：国有企业在并购过程中，会倾向于采取更加审慎的股权策略；这种倾向会随着东道国的政治效率提高及产业保护的加重而得以加强。（二）规范要素制度约束除了需要一个稳定的规制系统外，还依赖着一种规范性的基础要素。这种规范要素不仅是对组织行为施加的一种限制，而且反应了制度环境对某一集团或某一特定行为者如何行为的一种规范性期待。Scott（2008）认为，那些一方面获得规制要素支持的，另一方面又拥有规范认可的单个组织，比起那些缺少支持、认可的组织来，更有可能在活动或战略中取得预期目标。纵观6全球，目前大多数国家所认可的企业行为模式基本上都以英美系企业治理
17、理念为核心，这种企业治理理念的集中化释放了一种“适应性生存”的效应，即企业要想在国际化中获取成功，就必须采取最适合的战略途径（英美系企业治理理念）来推进国际化进程（Rubach 和 Sebora，1998；Witt，2004） 。对于中国企业的并购股权决策而言，这种受“适应性生存”效应驱动的影响主要体现在两个方面：1、海外上市从理论上来说，海外上市能够给企业带来两大效应制度效应和国际窗口效应：制度效应主要通过上市整顿和目标市场相关证券法规的制度约束实现，一般体现在企业治理结构的改善，信息披露更加完善和经营制度与运营方式国际化等方面；而国际窗口效应则是指企业可以通过海外上市获取快速实现国际化，这
18、主要表现在企业可以通过引入国际战略投资者而更为便利地获得国际资源，同时，企业能够对外展示自身的企业形象和国际化管理能力，为企业进入国际市场打下良好的基础（纪宝成、刘元春，2006） 。在跨国并购过程中，成功海外上市的中国企业可能会更自信的认为自己已成功获得了制度效应和国际窗口效应，成为了主流治理模式的承载者，能够在规范层面上符合东道国市场的主流价值偏好，也更加容易受到东道国企业和组织的接受与认可（Yamakawa等，2008） 。受此因素激励，海外上市的中国企业跨国并购股权策略可能会更加激进。基于此，我们假设如下：假设 3：海外上市企业会倾向于选择更为激进的股权策略。2、并购经验对于企业而言，
19、过去的经验是一种无形的资产。它能够帮助企业不断调整国际化战略的制定，并能对战略的实施效果施加影响（Hymer，1976） 。波士顿经验学习曲线也表明，如果一项任务被反复执行，那么它的成本将会大大降低，并且，当个体或组织在一项经济活动中取得更多的经验，那么他们的效率也会大大提高。因此，企业通过过去的并购经验，不仅可以熟悉东道国在并购方面具体的法律条款以及政府机构的执行情况，而且可以直观的了解不同制度环境下企业或组织机构通用的行为模式和管理理念，从而能够总结出一套从并购目标筛选到最终并购完成的整合管理方案（Vermeulen 和 Barkema，2001） 。此外，已有研究证明（胡彦宇、吴之雄，2
20、011） ，并购经验给企业跨国并购带来的正面影响更会随着东道国政治效率的提高而得以加强。7我们认为，是否拥有并购经验对中国企业选择适合的股权策略非常重要。处于经济转型背景下的中国企业（无论国有还是民营） ，对海外并购都有着强烈渴求：对国有企业而言，其承担着我国能源储备的全球战略布局和利用海外智力资源提升我国整体科技创新能力的任务；而民营企业，则是因地方保护盛行、国内渠道不完善（Witt，2007）和融资困难或成本过高（Yamakawa 等，2008）等原因，不得不寄望于通过跨国并购实现业务发展。但是，这种强烈的渴求，可能会促使中国企业在首次并购时采取更为激进的并购策略，盲目实施以实现控制权为目
21、的的海外并购，从而加大了并购失败风险。而初步具备跨国并购经验的企业，能更加清醒地认识到自身与东道国企业行为模式特别是主流行为模式的差距，其股权策略也相应更为审慎。基于此，我们的假设如下：假设 4：拥有初步并购经验的企业倾向于采取审慎的并购策略；如果东道国的政治效率较高，则会加重这种影响。（三）文化认知要素文化认知要素“构成了关于社会内在性质的共同理解” （Powell ，1991） ，对组织与行动者的建构具有十分重要的影响。企业战略研究者认为，由于企业的跨国交易会涉及到不同的社会文化价值观体系，文化认知要素会对企业的跨国交易产生显著影响。研究表明，从资本结构（Chui 等，2002）到企业创业
22、（Djankov 等， 2002） ，再到企业国际化（ Guillen，2002） ，各国的传统文化和习俗无一例外地都会对这些商业活动造成冲击。一般认为，当母国与东道国之间的文化距离越大时，企业在东道国所面临的不确定风险也越大，未来面临的文化整合难度也越高（Caves，1986） 。因此，在跨国并购过程中，并购方对标的企业的股权控制程度与文化距离呈现出反方向运动（Gatignon 和Anderson，1988 ） 。具体而言，文化 认知要素对股权策略的影响主要通过以下两个指标反映出来：1、地理距离地理距离与两国的文化习俗有着紧密的联系。一方面，与母国临近的国家，其意识形态、价值观念和文化习俗等
23、会具有一定的相似性，企业在这些国家进行投资时，将很容易得到当地的社会认可，文化整合的难度也较小；另一方面，因为地理距离的远近会直接影响到信息传输效率，所以当东道国离母国距离较近时，由于母国的文化信息得到充分传导，使得东道国企业对母国文化的认知感会变得更强。因此，文化距离将会通过这种地理距离的远近来间接影响企业8的跨国投资。Giovanni（2005）的实证研究就表明，地理距离的远近和企业跨国并购的发生率之间存在着明显的负相关关系；而 Buckley（2007）也在研究中发现，中国企业在 1992 年到 2001 年期间的对外投资也与地理距离存在显著反相关关系。基于此，我们认为，文化相似性越高，
24、企业对并购成功的预期就越乐观，相应倾向于选择更加激进的股权策略。我们的假设如下：假设 5：地理位置越近，企业就越倾向于选择更为激进的股权策略；2、华裔人口占比中国社会中的人际关系（Guanxi）是被嵌入到其社会网络之中的一种传统的人性观（Hsu，1985） 。这种人际关系以某个人或某个群体为中心点，通过与外部社会的持续交往来维持它的存在并向更大的范围进行扩散，最终构成了一个完整的社会关系网络。很多学者都认为，以非正式人际关系为核心的这种嵌入性关系网络根植于中国社会，在文化层面上蕴含着特殊意义（李新春，刘莉，2009） 。随着华人在是世界范围内的流动，华裔们会把这种传统的人际交往理念带到他们的聚
25、集地区，并形成一种关系资产（Relational Asset）（Dunning，2002） 。有学者也发现，散居在世界各国的华裔们所组成的这种关系资产会构成族裔优势（Ethnic Advantage） ，这种优势可以帮助企业减少商业风险和交易成本，同时也会增加特定东道国市场中的商业机会，对中国企业进行海外投资具有积极的影响（Braeutigam，2003； Erdener 和 Shapiro，2005） 。由同族裔优势带来的积极影响显然影响到了企业对于东道国的选择偏好以及对并购股权的控制程度偏好。据 WIND 统计数据显示， 2004-2010 年，65.2%的并购案例都发生在华裔人口占比超过
26、 1%的国家，其中又有 65.5%的并购方选择了全资或者绝对控股的方式进行并购。基于此，我们的假设如下：假设 6：华裔人口占比越高，企业跨国并购的股权策略就越激进。三、样本、指标与估计方法（一）样本数据本文数据来源于 WIND 资讯企业并购事件案例库中 2004 年到 2010 年的企业海外并购数据。之所以选择 2004 年为起始年限，主要是因为中企海外并购热潮是在 2003 年 10 月我国政府明确提出加快实施“走出去”战略后才真正掀起，并且数据库中 2004 年之前的数据相当匮乏（仅有 9 起） 。另外，在该数据库的基础上，我们又根据以下的筛选标准对研究样本进行了选择：（1）剔除了中国企业
27、之间进行的海外资产或股权的并购交易；（2）剔除了中国企业与该企业的9海外控股企业之间进行的关联并购交易；（3）剔除了交易标的所在地为中国内地的并购交易；（4）剔除了同一交易标的重复案例；（5）剔除了相关交易信息披露不完全的并购交易。我们认为，通过这种筛选方式，我们可以更为有效的分析制度因素对中国企业海外并购股权策略的影响。最终，我们可获得的有效企业并购案例为 365 个，共涉及 11 个行业。（二）指标定义1、因变量因变量主要衡量的是企业不同的股权策略，分为全资、绝对控股、相对控股和参股四类。由于四类股权策略主要反应了控制程度的大小变化，因此，我们把因变量设为一个由 1 到 4 表示的序次反应
28、变量：参股为 1、相对控股为 2、绝对控股为 3、全资为 4。数字越大，代表并购方的股权策略越激进。2、主要解释变量根据之前的理论假设，我们设定主要解释变量如下：政治效率：用来衡量东道国在规制层面的制度环境。本文采用了 2004 年至2010 年 PRS 集团在 International Country Risk Guide（ICRG ）中公布的政治风险指数用以量化政治效率。该指标的总分数为 100 分，东道国所得分数越高，则认为该国的政治风险越低，政治效率越高。企业性质：哑变量。该变量用来衡量进行海外并购的企业是否具有国有性质。企业为国有性质取 1，否则取 0。产业保护：哑变量。该变量表示
29、标的资产或标的企业是否因属于敏感产业而存在产业保护，根据前文假设，我们把资源类产业与通信类产业归类于敏感产业。如果标的资产或企业所属行业为该两种行业之一，则取 1，否则取 0。海外上市：哑变量。该变量表示并购者在本次并购之前是否已经成功实现海外上市（海外上市地区包括香港） ，有取 1，否则取 0。并购经验：哑变量。该变量表示并购者在本次并购之前是否有在制度环境相似国家的成功并购经验，有取 1，否则取 0。地理距离：表示东道国与中国的直线距离。该变量通过 GOOGLE 地图提供的直线距离测量工具进行一一测量后获得（单位：万公里） 。华裔人口占比：表示东道国中华人占总人口的比例。该变量来源于 Oh
30、io University Library（2006）和王望波与庄国土编著的2008 年海外华侨华人概述中的统计数据，以及各国的官方统计数据。103、控制变量海外子公司：哑变量。该变量表示企业是否通过海外子公司从事并购，有取 1，否则取 0。交易金额与企业规模比：表示标的交易金额与获得方企业规模的比值，用百分比表示。（三）估计方法考虑到因变量是一个序次反应变量，为避免回归结果出现误差，我们利用序次 Logistic 回归模型（Ordered Logistic Regression Model）对参数进行估计。令 为并购股权策略的内在趋势， 为解释变量， 为控制变量， 为误差 z 项，则基本公式
31、如下：=+=1+=1z+由于实际观测的因变量有 4 种类别，因此，令 为因变量的从 1 到 4 的 4 种类别，再令 为分界点，在给定 、 的前提下，并购事件趋势概率可以用以下 z公式进行预测：()=()= (+=1+=1z)1+(+=1+=1z)四、实证结果及分析为了防止共线性问题的出现，我们首先利用方差膨胀因子（VIF）对各变量进行了共线性检验。结果显示，所有变量的 VIF 值均在 1 左右，远小于一般公认的 10 的临界值，表明模型不会出现严重的共线性问题，其回归结果是有效的。在表 1 中，我们给出了利用序次 Logistic 模型回归的最终结果。其中，模型 1 为所有单个变量的回归结果，主要用来解释制度约束中的单个变量对并购股权策略的影响；模型 2 到 5 为分别加入制度质量与企业性质、制度质量与产业保护、企业性质与产业保护、制度质量与并购经验交互项后的估计结果，主要为了说明解释变量之间的交互效应对股权策略的影响。表格 1 模型估计结果模型 1 模型 2 模型 3 模型 4 模型 5系数 标准误差 系数 标准误差 系数 标准误差 系数 标准误差 系数 标准误差政治效率 -0.005 0.011 0.026 0.019 0.039 0.028 -0.007 0.011 0.001 0.013
