1、1税务稽查、公司避税与债务融资成本：来自中国上市公司的经验证据 1孙刚（宁波工程学院 经管学院，宁波，315211）摘要：该文研究了上市公司避税行为对其债务融资成本的影响。作为债务融资的主要提供者， 债权人须权衡企业避税的成本和收益，并将其纳入信贷 决策定价过程中。研究 发现，企业避税程度越高，债务融资成本越低，并且 这种关系主要表现在处于税务稽查强度较强地区的企业中。以机构投资者持股比例作为衡量公司治理水平变量， 进一步考察发现，税务 稽查对企业避税与 债务融资成本负向关系的促进作用在机构投资者持股比例较低的公司样本中尤为明显。该研究 对债权人更好地了解企 业避税的经济后果， 发挥税 务稽查
2、的治理功能以及认识税务稽查与内部公司治理的替代作用具有理论和实践意义。关键词：税务稽查；公司避税；公司治理；债务融资成本中图分类号：F832 文献标识码：A一、引言2009 年，受国际金融危机冲击和国内经济结构调整的双重影响，我国经济运行面临一定的困难，税务机关保持税收收入平稳增长的压力重大。是年初，国家税务总局印发了进一步加强税收征管若干具体措施的通知，开展了有史以来最大规模的税务稽查行动。以 2009 年为例，全国各级税务稽查部门共检查纳税人 31.3 万户，查补收入 1192.6 亿元，入库收入 1176.1 亿元，入库收入超过 2006 年至 2008 年三年入库收入(1150 亿元)
3、的总和 2。税务稽查包括重点税源企业检查、税收专项调查、重大涉税案件督办以及涉税案件举报和协查等主要工作形式，不仅是做好税收征管、堵漏工作的保障，更是减少公司偷漏税行为，加强公司税收风险管理的重要制度因素。作为税收管理工作的重要步骤和环节，税务稽查是税务机关代表国家依法对纳税人的纳税情况进行监督检查的重要形式。2008 年初，新的 企业所得税法及其实施条例中颁布了“特别纳税调整”事项，更是从法律层面，进一步规范和体系化了税务稽查机关的避税审查工作。从国家角度，作为财政收入的主要来源，税收是国家分享企业财富的重要形式。而从企业角度，利用财务或经营活动安排规避税负是增加股东税后收益的必然选择。但企
4、业避税是否真能够最终增加股东财富呢？企业避税的最直接结果是增加了公司的现金流入，改善了公司的流动性。Desai et al(2006，2007) 1 2的研究认为，在两权分离和股权高度集中型的企业组织结构中，内部人可能通过复杂的关联交易等税收筹划技术避税为掩盖，行侵占外部股东利益之实，即所谓的企业避税的代理观。换言之，企业避税产生的税收现金节省会成为管理者或者大股东利益侵占的对象。2010 年 4 月，湖北省首富、东星航空公司的实际控制人兰世立被武汉中级人民法院以偷逃税款等罪名判处有期徒刑四年。其在税务稽查机关多次催缴税款的情况下，仍指使他人非法转移和隐匿公司经营收入近五亿元，从而造成国家税款
5、流失近五千多万元。这虽然是个极端的个案，2但现实告诉我们公司管理者以避税为掩护，背后却赤裸裸的实施利益转移的行为并非危言耸听 3。从理论层面，企业避税是否影响公司的财务决策？税收稽查活动是否以及如何影响企业避税的经济后果？在不同公司治理水平的企业中，企业避税的经济后果是否会有系统性差异？目前这方面的研究在国内仍属空白，有待深入探索的领域。在我国，债务融资是绝大多数企业最重要的融资来源，非公开发行债务(Private Debt)决策依赖于债权人的判断，具有较之其他公开发行债权持有人更强的私人信息获取和事后监督能力，如银行信贷。因此，企业避税所隐藏的信息是否会纳入债务融资定价决策则是一个具有理论和
6、现实意义的研究。本文的贡献在于：以公司债务融资成本为研究切入点，主要研究公司避税行为的经济后果，侧重考察税务稽查、公司避税对债务融资成本的交互影响，为 Desai et.al(2007)2的理论模型分析预期提供了来自一个转型经济国家的实证证据。通过手工搜集税务稽查数据，构建反映地方税务稽查强度指标，以我国 A 股上市公司为研究样本，考察发现公司避税与债务融资成本呈显著的负相关关系，而这种负相关关系在处于税务稽查强度较高地区的企业中表现的尤为明显，并且税务稽查与公司内部治理功能具有替代作用，越是在公司治理水平不太高的公司中，税务稽查的治理功能越是表现的比较重要。本研究为债权投资者深入认识企业避税
7、经济后果的双重性以及税务稽查的治理功能具有一定的现实和理论意义。本文的其余部分安排如下：第二部分是理论分析与研究假说，第三部分是数据来源与研究设计；第四部分是实证检验结果与分析，最后是总结与研究意义。二、理论分析和研究假说关于公司避税的研究文献主要有两类：一类是探讨公司避税的决定因素；另一类是研究公司避税的经济后果。这两类研究实质是一致的，好比是一枚硬币的两个方面。公司避税的影响因素在公共经济学中有着广泛的研究(Slemrod and Yitzhaki,2002)3。给定公司避税战略是外生的，公司避税的直接经济后果包括从利润总额中扣除一种在其他情况下不能税前扣除的费用，增加公司现金流量和股东财
8、富；而间接的影响包括增加的税前可扣除项目会减少企业对债务避税的依赖，从而影响公司的资本结构决策(Graham and Tucker, 2006)4。而避税的潜在负面影响是，可能会招致税务部门的检查，从而产生相应的税收惩罚成本，有损公司声誉，增加公司日后的融资成本，最终损害股东利益。因此，公司避税存在成本和风险，但避税的收益毕竟还是普遍大于这些成本，这也是公司避税现象如此普遍的重要原因。除了利用负债的利息抵税作用避税外，公司主要还是通过非负债形式避税。纳税企业允许在税收法规许可的范围内，利用合法手段，通过形式上合法的经营和财务活动安排减少应纳税额，如通过注册海外离岸公司、采取关联交易或者转让定价
9、、建立政治关系、折旧政策、投资税收抵免以及亏损由以后几年的收益进行抵免等形式避税，均能达到减少乃至规避所得税税负的目的。这些避税方法统一被称为“非债务避税”。DeAngelo and Masulis(1980)5的研究指出，非债务避税会形成对债务避税的“挤出效应”，使得债务避税的有效性下降，最终会减弱公司通过负债避税的吸引力。Dhaliwal et.al(1992)6也研究发现，能够获得投资抵税的公司更倾向于较少采用债务抵税形式避税，这些公司的负债率通常较低。Graham et al(2006)4，Wilson(2009)7和 Lisowsky(2010)8研究也支持了上述结论。非债务避税能够
10、减少公司对负债融资的需求，提高企业财务灵活性，较少企业破产清算的财务风险，并最终降低债务融资成3本(Kim, 2011)9。并且，Jensen 和 Meckling(1976)10还指出，公司负债存在诸如资产替代等代理成本。对负债依赖性的降低也一定程度能够减少来自股东-债权人的代理冲突 4。因此，对投资者而言，公司避税的收益可以归纳为避税增加的现金流入和债务代理成本的节约，而避税成本则表现为其潜在的以利益侵占为特征的代理成本和债务治理好处的丧失。而企业避税的净收益则取决于两者权衡的结果。于是，本文提出研究假说 1：假说 H1a：企业避税程度应与债务融资成本呈显著负相关关系。假说 H1b：企业避
11、税程度应与债务融资成本呈显著正相关关系。假说 H1c：企业避税程度应与债务融资成本不存在统计上显著的相关关系。最近的文献开始将代理理论引入企业避税研究。在两权分离的现代企业中，风险中性的投资者期望管理者能够为股东利益最大化而努力工作，包括在边际收益大于边际成本的前提下追求企业税负最小化。Slemrod(2004) 11, Chen and Chu(2005)12和 Crocker and Slemrod(2005)13在代理理论框架下分析了企业避税行为，其中 Chen and Chu(2005)12采用标准的委托-代理模型分析了在两权分离的情形下企业避税带来的效率损失。Crocker and
12、Slemrod(2005)13则考察了决定公司税前利润抵免的公司高管薪酬合约和企业避税惩罚对公司委托人和代理人的相对效率影响。在他们之前的文献均是假设企业避税是无须考虑代理问题的。如果避税可以为股东创造价值，并且高管的股权激励合约能够协调管理者和股东的利益，那些更多采用税后利润作为激励合约的企业应该表现出更多的避税活动。Phillip(2003) 14考察了将税后利润作为绩效考核的业绩分部经理的公司，发现这些公司的有效税率更低。但是 Desai et.al(2007)2则通过理论模型分析了高管股权激励合约和公司治理对公司避税的影响，却发现股权激励与公司避税之间存在显著的负相关关系，并且上述负相
13、关关系在公司治理较差的公司中表现的尤为明显。他们的理论分析认为，如果企业避税是高管通过复杂的避税交易为名行侵占公司利益之实，那么加强高管股权激励可以更好的协调其与公司所有者之间的代理冲突，从而减弱企业避税程度。如果对管理者激励得当，公司避税本身就是其最追求股东财富最大化的副产品。Desai and Dharmapala(2009)15研究发现，企业避税与公司价值之间不存在显著的相关关系。但在机构投资者持股的公司中，企业避税与公司价值显著正相关，这表明企业避税能否提高公司价值取决于股东能否有效控制内部存在的代理问题。不仅是公司内部，公司避税的背后甚至还隐藏着高管和政府官员之间的腐败。黄建新和冉娅
14、萍(2012) 19通过行贿政府官员从而达到避税目的。这些研究表明，企业避税行为存在利益侵占的代理成本，而较好的公司内部治理能够减少这种避税带来的代理成本。并且，投资者能够合理预期公司避税带来的潜在收益、成本和风险因素并反映在公司价值里。 公司两权分离意味着，如果要使企业避税成为一项有意义活动，公司所有者需要设计恰当的激励机制来保证公司的税收决策能够最大化股东的税后收益。换言之，避税的收益要大于避税成本。Desai et.al(2007)2则通过理论分析指出，自利的管理者可能通过设计复杂的交易活动为公司避税的同时侵占公司利益满足私利。在这种情况下，强大的税务稽查可以起到监督管理者的治理作用，税
15、务当局和外部投资者的利益趋于一致，共同应对可能的内部人利益侵占行为。他们认为，税务监督具有外部治理的作用，在税负较高但税务监督较弱的国家，企业避税和内部人的利益侵占行为会更为猖獗。通过分析 2000 年俄罗斯总统普京上台后通过加强税务监督，政府的税收收入不但大幅增加，关联交易也得到遏制。尽管政府税务当局并不一定关心企业的代理问4题，但客观上，税务监督减少了代理成本。他们的理论模型预期，公司内部治理较差的公司，随着税务稽查强度的增加，公司的价值增加的会更多。一定程度上说明，外部税务稽查具有类似的治理作用，且在公司内部治理比较差的公司，税务的治理功能更为明显。国内方面，这方面的研究还很少，叶康涛和
16、刘行(2011) 20，曾亚敏和张俊生(2008) 21以及游家兴和罗胜强(2007)22从不同角度研究发现，政府的税收努力对公司内部的利益侵占行为具有抑制作用。结合上述理论分析，本文继续提出研究假说二和三：研究假说 H2：企业避税程度与债务融资成本的负( 正)相关关系应该主要体现在税务稽查强度较高（弱）的地区；研究假说 H3：税务稽查治理对企业避税程度与债务融资成本负向（正向）关系的促进（抑制）作用应主要发生在公司内部治理水平较差的企业中。三、数据来源、样本选择与研究设计1. 数据来源与样本选择本文以 2002 2008 年所有 A 股上市企业为样本，但是不包括以下特征的样本 (1)金融行业
17、类上市公司；(2)所得税税率缺失的上市公司；(3)公司实际所得税税率大于 1 的样本；(4) 亏损和净资产为负的样本 ；(5) 相关控制变量有缺失值的观测，最终确定为 4468 个公司年度观测。为了控制异常值，回归模型中的连续变量均在上下 5%和 95%分位数处做了极值截尾(WINSORIZE)处理。税收稽查强度指标由作者手工搜集于 2002-2008 的中国税务稽查年鉴 5，公司债务利息支出额和公司名义所得税税率均取自 WIND 金融资讯数据库，其他财务数据则取自深圳国泰安公司开发的 CSMAR 数据库。数据处理采用 STATA10.0 统计软件。2研究设计本文采用如下回归模型考察公司避税对
18、公司债务融资成本的关系，因变量为债务融资成本，这里借鉴蒋琰(2009) 23的方法，经适当调整，将债务融资成本定义为当期利息支出与期初、期末有息负债余额的算术均值之比。解释变量为公司避税程度，本文采用吴文锋、吴冲锋和芮萌(2009)24提出的四种衡量公司有效实际税率的计算方法。包括 Chen et.al（2010） 25在内的一些文献提到了很多计算有效税率或者反映企业避税程度的指标， 如会计利润-应税利润差异（BTD）, 剔除盈余管理后 BTD，现金有效税率等。但作者认为，这些指标在中国运用都具有很大的局限性。如 BTD 反映了会计利润与应税利润之差，一般认为该指标越大，公司避税程度越高。那么
19、 BTD 越高到底是反映了应税利润越小呢，还是会计利润越大呢？而且我国的会计和税法也几经调整，BTD 中还包括了制度差异部分（戴德明等，2006 ） 26。所以，在我国用该指标衡量有企业避税程度是有局限的。另外一个指标为现金有效税率，主要是采用以现金形式支付的企业所得税除以应税会计利润。但是我国的现金流量表仅报告支付的现金税费，这里的税费不仅包括企业所得税，还包括其他的税收及相关费用等。所以应用这个指标考察企业所得税避税程度也同样不合适。因此，本文采用的 ETR 中体现了企业的真正所得税税负，其中既包括税率优惠、也包括税前扣除和税额优惠等。例如选择在低税率地区注册公司本身就是一种避税方式。如将
20、公司注册于保税区等。很多企业为了享受税率优惠，甚至不惜将公司注册地搬迁。这是一种非常典型的非债5务避税方式。再例如，目前国家税总刚出台的营业税改增值税试点，很多城市争着办试点的一个原因就是担心地方企业会将公司注册地搬迁至试点的城市去。所以现实中，利用地方优惠税率避税是普遍存在的现象。综上，作者认为，采用吴文锋等（2010）的研究设计是比较合适的，并且本文采用了四个衡量公司避税程度的指标考察同一问题，具有一定的研究稳健性。考虑到其他公司特征因素对债务融资成本的可能影响，借鉴蒋琰(2009) 23等做法，本文还控制诸如资产净利率、资产负债率、资产规模、公司成长性、公司上市年数以及第一大股东控股比例
21、等公司财务特征和股权结构变量。本文预期，公司业绩越好、规模越大、上市时间越长的公司，债务融资成本会较低；而高成长性和高负债率的公司，由于其财务风险较高，债务融资成本会相对高些。作为衡量股权结构的变量，大股东持股与公司债务融资成本并不明确，一方面我国股权结构高度集中到大股东手中，如果大股东能够有效监督管理者，则会抑制管理者与债权人之间的代理冲突。并且，第一大股东持有较高的现金流权，对债权人而言还能起到担保作用，这些因素都会降低债务融资成本；另一方面，如果大股东仅为追求其控制权私利，进而侵占债权人利益，则会提高债务融资成本。所以这里暂不预期第一大股东持股与债务融资成本的关系。回归模型(1)旨在考察
22、企业避税程度与债务融资成本的关系，重点关注变量 ETR 的系数 。1公司实际所得税税率越低(ETR 越小)，公司所得税避税程度越高。为了方便理解回归模型系数的含义，在回归分析中，本文将解释变量企业的实际所得税税率(ETR)取其负数，即做乘(-1)处理，这样处理后，该指标越大，企业的避税程度越高。根据前文所述，本文预期，公司避税程度越高，债务融资成本越低。因此，本文预期，变量 ETR 的系数 统计上显著为负数。进一步，1本文将样本按照公司所处地区的税收稽查强度(税收检查面越大、税收惩罚率越高、税收流失率越低，税收稽查越强)，分别按照中位数水平划分为两组样本，对处于税收检查面(税收惩罚率)高于中位
23、数水平地区的企业组，赋值 Taxcheck(Taxpenalty)=1，否则为 0。而对处于税收流失率低于中位数水平地区的企业组，赋值 Taxloss=1，否则为 0。重点考察回归模型(2)(4)中的交乘项 ETR*Taxcheck, ETR*Taxpenalty 和 ETR*Taxloss 的系数，本文预期，ETR 与Taxcheck，Taxpenalty 和 Taxloss 的交乘回归系数应显著为负数，变量 ETR 系数与债务融资成本的显著负相关关系应主要表现在高税收稽查强度地区公司组的回归分析结果中。itit ittititititit DUMINSTRYDUMYEARFIST GROW
24、PEAGIZELVOCO _8 76543210模型(1) it itititititititititINSTRY DUMYEARFISTGWPGZ LVXCHKAXCK _ _*109876 543210模型(2) it itititititititititDUMISTY YISTROEAZE LEVOXPNLTAXNLCO _ _*109876 543210模型(3) 6it ititititititititDUMINSTRY DUMYEARFISTGROWPEAGZE LEVOXLTALCO _ _*109876 543210模型(4)在回归模型(1)(4)的基础上，分别按照衡量税收稽查
25、强度水平的指标，将样本划分为高和低税收稽查强度公司组，这三个指标为税收稽查检查面、税收惩罚率和税收流失率。处于高税收检查面( 或高税收惩罚率、低税收流失率) 的样本赋值为 1，否则赋值为 0 。接下来，将每个观测所处地区的三个衡量税收稽查强度指标的得分进行加总，从而获得综合税收稽查强度指标Tm。同时，借鉴 Desai et al.(2009) 15的研究，按照样本中各观测公司的机构投资者持股比例中位数水平，机构投资者持股比例高于样本中位数水平的观测，赋值为 1，定义为公司治理水平较高的公司组；反之，低于样本中位数水平的观测，赋值为 0，定义为公司治理水平较低的公司组。为了方便理解，将其作为分组
26、变量，重点考察在不同公司治理水平公司组中，回归模型(5)的交乘项 ETR*TM 的系数 ，本文预期该交乘项系数应为负数，且主要是在公司治理水平较差的2(即：机构投资者持股较低) 公司样本组中取得统计上的显著水平。主要变量的详细定义请见表(1)变量定义。 it itititit itititit DUMINSTRYDUMYEARFISTGROWPEAG IZELVOMTCOD _*10987 6543210模型(5)表 1 变量定义 6变量属性变量名称变量定义因变量 实际债务融资成本(COD) COD=当期利息支出/(期末有息债务余额+期初有息债务余额)/2ETR1 (-1)*(所得税费用 /经
27、过应税利润调整后的会计收益)ETR2 (-1)*(所得税费用 )/(经过应税利润调整后的会计收益-递延所得税费用)/名义所得税税率)ETR3 (-1)*(所得税费用 -递延所得税费用 )/(经过应税利润调整后的会计收益-递延所得税费用)/名义所得税税率)公司避税程度(ETR)ETR4 (-1)*(所得税费用 -递延所得税费用 )/(经过应税利润调整后的会计收益)TAXCHECK 税收检查面= 检查户数/税务登记企业户数TAXPENALTY 税收惩罚率= 被处罚(含滞纳金和罚款)户数/检查户数解释变量税务稽查强度(TM)TAXLOSS 税收流失率= 查补税款/被查纳税户应纳税款资产收益率(ROA
28、) 净利润/期末总资产资产负债率(LEV) 期末负债总额/期末资产总额企业规模(SIZE) 资产总额的自然对数上市时间(AGE) 公司上市年数的自然对数控制 固定资产比例(PPE) 期末固定资产/期末总资产7公司成长性(GROW) 销售收入增长率股权集中度(FIRST) 公司第一大股东持股比例所处行业(INDUSTRY)中国证监会中国上市公司分类指引将所有上市公司分为除了金融类公司外的 12 个行业大类二元 0-1 变量，其中制造业公司观测按照行业代码取前两位变量所处的年份(YEAR) 2002-2008 年的 0-1 哑变量三、实证检验结果与分析(一) 描述性统计分析表 2 提供了本文所用样
29、本的描述性统计分析。实际债务融资成本均值和中位数分别为 5%和 5%，当年最高的实际债务融资成本为 10%7。但这里的实际贷款利率成本很可能还是被低估的。谢平和陆磊(2005) 26的研究表明，银行业的垄断和利率管制为银行官员的腐败寻租提供了土壤。给企业所带来的额外贷款成本就高达 4.22%。ETR1 至 ETR4 为采用不同方法计算的公司实际所得税税率。无论采用哪种衡量方法，公司实际所得税税率均在 22%左右。在样本周期的 2002-2007 年，内资公司名义所得税税率为 33%；2008 年新企业所得税法颁布后，所得税税率减为 25%。考虑到地域性、行业性以及地方政府的“先征后返”税收优惠
30、政策 8，这里计算出的实际所得税税率是较为合理的。各省、自治区、直辖市的税收检查面均值为 6%，税收惩罚率为 19%，而税收流失率则为 8%。在税收稽查强度最高的地区，上述三个指标分别为38%， 56%和 1%9。表 2 描述性统计变量 观测数 均值 中位数 最小值 最大值 标准误差COD 4468 0.05 0.05 0.00 0.10 0.02ETR1 4468 0.22 0.20 -0.16 0.70 0.18ETR2 4468 0.22 0.20 -0.14 0.67 0.18ETR3 4468 0.23 0.22 -0.19 0.99 0.20ETR4 4468 0.23 0.22
31、-0.63 0.99 0.27TAXCHECK 4468 0.06 0.04 0.01 0.38 0.06TAXPENALTY 4468 0.19 0.16 0.02 0.56 0.09TAXLOSS 4468 0.08 0.07 0.01 0.30 0.05ROA 4468 0.04 0.03 -0.02 0.18 0.04LEV 4468 0.48 0.50 0.08 0.98 0.17SIZE 4468 7.65 7.57 5.13 10.51 0.96AGE 4468 0.85 0.85 0.00 1.26 0.19PPE 4468 0.41 0.39 0.00 1.39 0.35GR
32、OW 4468 0.21 0.13 -0.72 2.61 0.40FIRST 4468 0.37 0.36 0.00 0.75 0.20注释：这里的 ETR1ETR4 为未经过乘(-1)调整的公司实际所得税税率。所有数值均在四舍五入处理，并保留小数点后两位。(二) 多元回归分析为了严谨和深入考察提出的研究假说，本文利用研究设计中提出的回归模型考察企业避税程度对公司债务融资成本的影响。出于稳健性考虑，这里采用了四种计算公司实际所得税税率的方法衡量公司避税程度，本文预期公司避税程度指标 ETR 的系数均应显著为负数，即公司越倾8向于避税，债务融资成本越小。表 3 的回归分析报告了相关结果，ETR1
33、 至 ETR4 的回归系数分别为-0.006，-0.005，-0.005 和-0.004，且均在 1%水平通过统计显著性检验。这意味着，公司避税程度平均每增加 1 个百分点，企业债务融资成本会相应降低 0.4 至 0.6 个百分点。可见，公司避税程度越高，公司通过债务避税的需求会越低，公司更倾向于选择“避税天堂”、关联交易等其他经营活动产生的非债务避税形式，由负债所引发的代理冲突也会随之减少；另外，企业避税产生的增量现金流也会增加公司的偿债能力，降低违约乃至破产风险，债权人会将成功避税企业所蕴含的这一信息纳入信贷价格决策中。为了控制可能的遗漏变量的内生性问题，本文还借鉴双重差分的思想，进一步考
34、察企业避税程度与债务融资成本的关系（表 4） ，仍支持表 3 的研究发现，从而证明的研究假说一。表 3 企业避税与债务融资成本栏(1) 栏(2) 栏(3) 栏(4)变量(系数预期符号) 因变量=Cod=债务融资成本ETR1(-) -0.006*(-4.62)ETR2(-) -0.005*(-3.69)ETR3(-) -0.005*(-4.35)ETR4(-) -0.004*(-4.23)ROA(-) -0.081* -0.081* -0.081* -0.079*(-11.43) (-11.38) (-11.42) (-11.28)LEV(+) 0.019* 0.019* 0.019* 0.02
35、0*(13.03) (13.03) (13.04) (13.11)SIZE(-) -0.001* -0.001* -0.001* -0.001*(-2.15) (-2.19) (-2.16) (-2.19)AGE(-) -0.003* -0.003* -0.003* -0.003*(-2.12) (-2.03) (-2.14) (-2.12)PPE(+/-) 0.009* 0.009* 0.009* 0.009*(10.22) (10.20) (10.19) (10.28)GROW(+) -0.000 -0.000 -0.000 -0.000(-0.15) (-0.16) (-0.12) (-
36、0.11)FIRST(+/-) -0.009* -0.009* -0.009* -0.009*(-6.49) (-6.49) (-6.48) (-6.49)截距项 0.013* 0.012* 0.013* 0.012*(3.09) (2.96) (3.11) (3.05)年度和行业效应 控制 控制 控制 控制F值 43.54 43.30 43.48 43.64ProbF值 0.000 0.000 0.000 0.000Adj.R2 0.179 0.177 0.178 0.178N 4468 4468 4468 4468注释：括号内数值为经异方差调整后的t statistics * p F值 0.000 0.000 0.000 0.000Adj.R2 0.177 0.176 0.176 0.177N 4468 4468 4468 4468注释：括号内数值为经异方差调整后t statistics * p 0.05, * p 0.01, * p 0.001, 所有变量的回归系数均做四舍五入处理，并保留小数点后三位。表 6 税务惩罚率、企业避税与债务融资成本
