1、对 于 商 誉 问题 的 研究， 其 核心是研 究 商誉的 减 值风险 ， 因 为对 于 一 项 商誉 资 产 来 说 ， 如果 其 未来 成 长 性和 盈 利能力 一 直保持 非 常好的 状 态 ，那 么 即使其 商 誉 规 模 很 大， 对 于 企 业 的 信 用 风 险 来说 也并无太大的影响。但是商誉 终归 是一 把 “悬 在 头 上的 剑 ”，若未来商誉 资产 成 长 性或盈利 能 力 出现 波 动 ， 那 么 商 誉 随 时 都 存 在 计 提 减 值 的 风 险 。商誉 的 减 值风 险 主要取 决 于商誉的 质 量，商 誉 的 质 量 可 以从两 个 方面 进 行 思 考和探
2、讨 ：一 方 面是商誉的初 始 “水 分 ”问题 ，也就是并 购时 支付溢价的合理性，如果并 购时 支付溢价太高，明 显 高 过被 并 购 资 产 未 来 生 命 期 内 所 能 带 来 的 收 益 ， 则 会 形 成 较 大 规 模 的 商 誉 ， 那 么 初 始 商 誉 的 “水 分 ” 就比 较大；另 一 方面是 商 誉 资产 未 来的成 长 性和盈 利 能力的 可 持 续 性 ， 成 长 性 和 盈利能 力 较 弱 的 商誉 资 产，在 业 绩 承 诺 期 内甚至 可 能存在 减 值风险 ， 同 时 承 诺 期 结 束 以 后，若 商 誉 资产 成 长 性 或 盈 利 能 力 出现 大
3、 幅 下 滑 ， 则 也 会 面 临 较 大 的 减 值 风 险 。一 、 商 誉 质 量 研 究1 A股市 场 近 几 年 商 誉 规 模 变 化 情 况随着 我 国 经济发 展 以 及上市公 司 业绩 需求 的 考 虑 ， A股市 场 并 购 数量逐 年 增加 ， A股含 商 誉 上 市公 司数 量 随之增 加 ，商 誉 规 模 逐 年 扩 大 ；但 A股 上 市公 司 商誉增 长 率受 监 管政 策 收 紧 影 响 ， 于2015年达峰 值 后开始回 落近年 来 ，随着 中 国 经济 的 发 展，受 企 业 内生 盈 利增速 放 缓 影响 ， 为 了 满 足 企 业业绩 增 长 等 因
4、素的 需 求，多 家 上市公 司 采用高 溢 价外延 式 并 购 的 方 式，作 为 其利 润 增 长 和做 大 市 值 的 重 要手 段 之一。 Wind数据 显 示， 随 着市 场 并 购 数量增加， A股有商誉的 公 司数量也随之增加，自 2007年 的546家增加至 2017年底 的 1,925家 。 2018年一季 度 继续 增加，截 至 2018年 3月底 ， A股有商 誉 的企 业 数 量已 达 1,961家 。 而 随 着 A股 市 场 并 购 数 量 和 规 模 的 加 速 扩 大 ， 整 个 A股 市 场 商 誉 总 值 快 速 增 长 。Wind数据 显 示， 20072
5、017年 ， A股上 市 公司商誉 总 额 逐年快 速 增 长 ，从 419.68亿 元 大 幅攀升 至13,025.32亿 元 ， 年 均 复 合增 长 40.99%。 截至 2018年 3月 底 ， A股 上 市 公 司 商 誉 总 额 进 一 步 增 长 至13,409.65亿 元 ， 同 比增 长 18.02%。 从 增 速 情况 来 看， 商 誉 增 长 率 从 2014年 开 始 大 幅上 升 ， 2015年 高达96.76%， 达 近 十年最 高 ； 2016年， 随 着 监 管 政 策收 紧 ， A股公 司 商誉 总 额 以及 产 生 商誉的 企 业 数 量增速均 有 所放 缓
6、 ； 2017年， 受 监 管政策 持 续 收 紧 以及宏 观 经济 下 行的影 响 ，商誉 规 模增 速 以及 产 生商 誉 企 业 数 量 增 速 进 一 步 回 落 ， 商 誉 增 长 率 较 上 年 下降 37.35个 百 分 点至 23.81%。图 2 近十年 A 股上市公司商誉 总值 及增 长 率情况（ 单 位： 亿 元、 %）图 3 近十 年 A 股上市公司含商誉公司数量及增 长 率情 况（ 单 位：家、 %）资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理2 轻 资 产 行 业 近 几 年 商 誉 变 化 情 况受自 身 发 展以及政 策 鼓励影响 ， 典型 轻 资产 行
7、 业 商 誉 规 模逐年 快 速增 长 ； 商誉 /总资 产 以及 商2誉 /净资 产 比重随商誉 规 模增 长 逐 年 上升 ； 上市 公 司并 购标 的 业 绩 不达 标 比 例的上升以 及 业绩对 赌 到期 导 致 商誉减 值 爆 发 ， 对轻资产 行 业 利 润 侵 蚀严 重近年 来 ，商誉 规 模增 长 过 快，商誉 占 企 业资 产 总额 、 净 资产 的 比 例随之增 长 。商誉 占 比 过 高 会 产 生 一 定的 风 险 ，首 先 若未来 并 购对 象 业 绩 不达 标 ，商誉 不 但面 临 大 幅减 值 ， 直接影 响 当期 业 绩 ， 对 业 绩 造 成 冲 击 ； 净
8、资 产 也 将 随 之 缩 水。 从 各 行 业 横 向 对 比 来 看 ， 2017年 ， 根 据 Wind行 业 分 类 情 况 来看， 各 行 业 中 商 誉占 总 资 产 比例 前 三的行 业 为软 件 与 服 务 行 业 、媒体 行 业 以及 消 费 者 服 务 行 业 ， 占 比 分 别 为 17.30%、 11.42%和 8.45%； 各 行 业 商 誉 占 净资 产 比 例 位 居 前三 名 的 行 业 仍 然 为 软 件 与 服 务 行 业 、 消 费 者 服 务 行 业 和 媒体 行 业 ， 占 比 分 别 为 27.21%、 20.37%以 及 17.93%， 占 比 较
9、 大 。图 4 Wind 分 类 行 业 2017 年商誉占 总资产 比 例 情 况 （ 单 图 5 Wind 分 类 行 业 2017 年商誉占 净资产 比例情 况 （ 单 位 ： %） 位 ： %）资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理从上 述 比 值 可 以 看出， 商 誉在 软 件 信 息技 术 行 业 和媒 体 行 业 影 响 较 大，而 这 些行 业 中 的企 业 为 典 型 的 轻资 产 企 业 ， 轻 资产 企 业 大多凭 借 长 期 积 累 的运 营 能 力、客 户 资 源、 品 牌文化 、 技 术 研 发 、 人 力 资 源 等 “ 轻 资产 ” ， 撬 动
10、 并 整 合 企 业 内 外 各 种 资 源尤 其 是 非 财 务 资 源 来 创 造 价 值 。 这 类 “ 轻 资 产 ” 企 业 往往 由 于存 货 与 固定 资 产 方面 资 金 投入 较 小 导 致 资 产 规 模 较 小 ，但在 并 购过 程 中 ， 由 于其 附 加 值较 高 ，使得 账 面价 值 无 法客 观 公允反映 企 业 在客 户 资 源、 人 力 资 源 、 技 术业 务 能力 等 方 面 所形 成 的无形 资 产 的价 值 ，不能 全 面、合 理 的体 现 企 业 的整 体 价 值 ， 因 此在 对 其 估 值时 往 往 采用 将 未来 预 期 收益 进 行 折 现
11、或 通 过 活 跃 的 公开市 场 获 得可 比 实 例的 方 法 进 行 评 估， 进 而 产 生 较 大 规 模 商誉。 由 此可 见 ， 商誉 对 轻 资产 行 业 的影响 尤 为值 得 关 注。因 此 本文研 究 的 重点 为 典 型 的 轻 资 产 行 业 ， 包 括 软 件 与 服 务 行 业 和 传 媒 行 业 。（ 1） 传 媒 行 业对 于 传 媒 行 业 来 说 ， 近 年 来， A 股 传 媒 行 业 的 商誉大 幅 攀 升 ， 20072017 年， A 股 传 媒 行 业商 誉 规 模 从 4.18 亿 元 增加 至 794.63 亿 元 ，年 均 复合 增 长 69
12、.01%。 2013 年 ， 受到 国 家出 台 的有 利 政策 的 鼓励 ， 传 媒 行 业 并 购 重 组 活 动 日 渐 活 跃 ， 商 誉 增 长 率 在 2013 年 达 到 最 高 值 238.36%； 随 后 几 年增 速 虽 有 所下 降 ， 但 仍 处 于 较 高 水 平， 20142015 年 ， 增 速 分 别 为 115.59%和 164.79%； 2016 年以 来，随 着 国 家 对传 媒 行 业监 管 的 趋紧 以及 “ 限 韩 令 ” 等政 策 的影响， 传 媒 行 业 并 购 步伐有 所 放 缓 ，商 誉 扩 张 速 度 明 显 放 缓 ； 2017 年 ，
13、随 着 并 购 审 核 持 续 趋 严 ， 加 之 优 质 资 产 逐 步 稀 缺 等 多 种 因 素 影响 ， 商 誉 规 模 增 速 几 乎 下 降 为 0。图 6 传 媒行 业 20072017 年上市公司商誉 总值 及增 长 率情况（ 单 位： 亿 元、 %）3资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理从 商 誉 规 模 占 总 资 产 和 净 资产 比 重情 况 来看 ， 20072012 年 ， 传 媒 行 业 商 誉 占 总 资 产 与 净 资 产比 值 处 于 小 幅 波 动 增 长 状 态 ， 2007 年 ， 商 誉 占 总 资 产 的 比 重 仅 为 0.61
14、%， 占 净 资 产 的 比 重 为 1.31%， 2013 年 以 来 ， 随 着 商 誉 规 模 的 快 速 增 长 ， 商 誉 占 总 资 产 和 净 资 产 的 比 重也 呈 现 快 速 增 长 态 势 ， 至2016 年 达 到 高 峰 ， 2016 年 ， 传 媒 行 业 商 誉 占 总 资 产 的比 重 达 12.35%， 占 净 资 产 的 比 重 达 18.95%。2017 年 ， 两 项 指 标 均 有 小 幅 下 降 ， 分 别 为 11.42%和 17.93%。图 7 传 媒行 业 20072017年商誉占 资产总额 以及 净资产 比例情况（ 单 位： %）资 料 来
15、源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理由 于 20132016 年 是 传 媒 行 业 并 购 重 组 高 峰 期 ，而 并 购业 绩 承 诺 一 般 是 14 年 不 等 ， 随着 上 市公 司 并 购 标 的 业 绩 不 达 标 比 例 的 上升 ， 2017 年 、 2018 年 也 迎 来 了 传 媒 行 业 上 市 公 司 商 誉 减 值 的 集 中爆 发 期 ， 这 不 仅 将 影 响 传 媒 行 业 上 市 公 司 的 净 利 润 ， 更 将 直 接 影 响 传 媒 行 业 的 盈 利 水 平 。 2017 年 ， 商誉 减 值 占 净 利 润 比 重 高 达 12.40%。
16、图 8 传 媒行 业 20072017年商誉减 值 占 净 利 润 比例情况（ 单 位 ： %）4资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理虽 然 在 并 购时 ， 并 购 方 都 要求被并 购 方与之 签 订业绩 对 赌协议 ， 但高 额 商 誉 的减 值 风 险 却 并 非短 期 业绩对 赌 可以弥 补 。由于 被 收 购标 的 企 业 常 常 采取多 种 措施以 完 成 业绩 承 诺 ，可 能 透支 其 未来 一 段 时间 发 展潜力 ， 导 致很 多 企 业 存 在 业绩对 赌 期完成 后 出 现 大 额 商誉减 值 的情况 。 业绩 承 诺 期 一 旦 过 去 ， 上市公
17、 司 的 业绩 可 能遭遇 利 润 和商 誉 减 值 的 双 重 损 失 ， 如天 龙 集 团 、荣 之 联 、 东 方 通 和 中 科 金 财 ， 这 四家 公 司 在 对 赌 期 内 均 正 常 完 成 业 绩 承 诺 ， 但 是 却 均 在 2017 年 计 提 了大 额 商 誉减 值 。表 1 业绩 承 诺 期 结 束后 计 提减 值 案例情况股 票 代 码 股 票 名称 并 购 标 的 对 赌 期（ 年 ）业 绩 承 诺 完 成 度（ % ）计 提 商誉 年 度 （ 年 ）计 提 商誉金 额 （ 万元）累 计 减 值 商 誉 （ % ）300063.SZ 天 龙 集 团 煜唐 联创
18、100%股 权 20142016 108.62 2017 31,342.31 25.98002642.SZ 荣之 联 车 网互 联 75%股 权 20132016 103.01 2017 9,726.71 22.10300379.SZ 东 方通 惠捷朗 100%股 权 20142016 102.07 2017 33,792.95 87.07002657.SZ 中科金 财 滨 河 创 新 100%股 权 20142016 100.75 2017 29,981.49 42.77资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理（ 2） 软 件 与 服 务 行 业软 件 信 息服 务 行 业 作
19、 为 更 新 换 代速 度 很快的 行 业 ，企 业 可通 过 纵 向拓展或 横 向拓展 建 立多 层 次 业 务 体系， 整 合技 术 、 渠道等 资 源，减 少 业务 推 进 阻力 ， 因此并 购 成 为 提升 自 身 竞 争 力 的重 要 手段 。 基于上述 原 因以及 政 策鼓励 ， 20072017 年 ， A 股 软 件 与服 务 行 业 商誉 规 模 从 7.05 亿 元 大 幅增 长 至 1,490.48 亿 元 ，年 均 复 合 增 长 70.81%。 20142016 年 为 并 购 高峰 期， 随 着 并 购 数量 增 加 以 及并 购 标 的 估 值 高 企 ， 软 件
20、 与 服 务业 商 誉 规 模 逐 年增 长 ， 增 速 居 高 不 下， 分 别 为 196.41%、 149.79%和 69.70%； 2017 年， 监 管 趋 严 ， 同 时 优 质 标 的 稀缺 、 标 的 资 产 商 誉 减 值 集 中 爆 发 ， 商 誉 扩 张 速 度 明 显 放 缓 ，商 誉 增 速 为 28.60%， 但 商 誉 规 模 仍 较 大 。图 9 软 件与服 务 行 业 20072017 年上市公司商誉 总值 及增 长 率情况（ 单 位： 亿 元、 %）资 料 来 源： Wind， 联 合 评 级 整 理20072012 年 ， 从商 誉 规 模 占 总资 产
21、比例 和 净资 产 比例 情 况来 看 ，商 誉 占 总 资 产 及 净 资产 的 比 重 较 为 平 稳 ， 2007 年 ， 商 誉 占 总 资 产 比重 仅 为 0.90%， 占 净 资 产 比 重 仅 为 1.66%。 2014 年 起 ， 由 于 商 誉 规 模 的 快 速 增 长 ， 商 誉 占 总 资 产 和 净 资 产 的 比 重 均 快 速 上升 ， 2017 年 ， 商 誉 占 总 资 产 的 比 重 为 17.30%， 占 净 资 产 的 比 重 为 27.21%。5图 10 软 件与服 务 行 业 20072017年商誉占 资产总额 以及 净资产 比例情况（ 单 位 ：
22、 %）资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理与 传 媒行 业 相 同， 由 于 软 件 与 服 务 行 业 并 购 爆 发 于 20142017 年，随 着 上 市 公司并 购 标 的 业 绩 不 达 标 比 例 的 上升 以 及 业 绩 对 赌 期 的 结 束 ， 2017 年 ， 软 件 与 服 务 行 业 上 市 公 司 商 誉 减 值 大 规 模 爆 发 ， 共 计 提 商 誉 减 值 50.80 亿 元 ； 商 誉 减 值 占 净 利 润 的 比 重 高 达 18.59%。图 11 软 件与服 务 行 业 20072017年商誉减 值 占 净 利 润 比例情况资 料
23、来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理3 评 估 方 法企 业 价 值 评 估 的 基 本 方 法 有 收 益 法 、 市 场 法 和 资 产 基 础 法 。收益 法 是指通 过 估 测 被 评 估 资产 未 来 预 期收 益 的 现值 来 判断 资 产 价 值 的一 种 评 估方 法 。运 用 收益 法 评 估 资 产 价 值 的 前 提条件 是 预 期收 益 可以量 化 、 预 期 收 益年限 可 以 预测 、 与折 现 密 切相 关 的 预 期 收益所 承 担的 风 险 可以 预 测 。市 场 法 是指利 用 市 场 上 同 样 或 类 似 资产 的 近 期交易 价 格， 经 过
24、 直 接比 较 或 类 比分 析 以估 测 资 产 价 值 的 一种 评 估 方法。 市 场 法适 用 的前提 条 件 是 ： （ 1） 存 在 一 个 活 跃 的公 开 市 场 且 市 场 数据 比 较 充 分 ； （ 2） 公 开市 场 上 有可比 的 交易案 例 。企 业 价 值评 估 中 的 资产 基 础 法也 称 成本法 ， 是指以 被 评 估企 业 评 估基 准 日的 资 产 负债 表 为 基 础 ， 合 理 评 估 企 业 表 内 及 表 外 各 项 资 产 、 负 债 价 值 ， 确 定 评 估 对 象 价 值 的 评 估 方 法 。我 们筛选 了 20132018 年 7 月
25、 31 日，典型 轻资产 行 业 （ 以 Wind 行 业 分 类 ：可 选 消 费 -媒 体 II， 软 件 与 服 务 ， 电 信 服 务 II） 相 关 重 大 资 产 重 组 164 起 。 因 统 计 不便 ， 在 分 析 并 购 标 的 评 估 方 法 时去 除 一次交易 收 购 多家 标 的股 权 的 事 件，共得 到 154 个 样 本 ，其中采 用 收益 法 141 起， 资 产 基础 法 7 起， 市 场 法 6 起。 其 中，采 用 资产 基 础 法 的 样 本 基 本均 为 标 的公司 单 体 未开展 实 际业务 而6使 用 资 产 基 础 法 ， 但 标 的 公 司
26、具 有 核 心 竞 争 力 的 长 期 股 权 投 资 多 采 用 收 益 法 。 从 下 表 中 可 以 看 出 ， 市场 法 和收益 法 在增 值 率 上差 别 不 大，均 体 现 了高 增 值 率， 而 资产 基 础 法因 为 以 资产 成 本 重置 计 量，增 值 率更 低 。 轻资 产 行 业 一 般 属于高 成 长 行 业 ， 且行 业 企 业 所具 备 的技 术 团 队 、客 户 、运 营 经 验、 品 牌等 资 源 无 法在 资 产 中 体 现 ，因 此 收 益 法 选 取 较 多 ；我 们 所 选 取的 样 本 中 近 92%采 用 收 益法 进行企 业 价 值评 估 ， 但
27、 轻资 产 行 业 受 国 家政策 （ 如税收 政 策、行 业 支持、 优 惠政策 等 ）影 响 较 大 ， 二政策 变 化及未 来 收益具 有 一定不 可 预见 性 ， 在此基 础 上建立 的 收益法 评 估 结 果 具 有一 定 不 确 定 性 。表 2 三种 评 估方法与增 值 率关系项 目 平 均 值市 场 法 1,518.84%收益法 1,531.89%资产 基 础 法 208.83%资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 联 合 评 级 整 理4 并 购 支 付 方 式 分 析通 过 分 析 轻资产 行 业 重大 资产 重 组 的并 购 支付方式，我 们发 现 “股 权 +现 金
28、 ”方式是最主流 的 支付方 式我 们 选 取的 164个 样 本 中 支 付 方 式 包括 ： 股 权 ； 现 金 ； 股 权 +现 金 ； 上 市 公 司 股 份 +现 金 +资 产 ； 上 市 公 司 股 份 +资 产 ； 实 物 资 产 +股 权 ， 已 覆 盖 所 有 支 付 方 式 。从 下 图 可 以 看出 ， “ 股 权 +现 金 ” 方 式 为 最 主 流 的支 付 方 式 ， 我 们 认 为 逻 辑 在 于 单 纯 采 用 现 金 支付 会 给 收 购 方 带 来 较 大 的 现 金 压 力， 单 纯 采 用 股 权 收 购 会稀 释 收 购 方 股 东 控 制 权 ， 而
29、 “ 股 权 + 现 金” 既 可 减 轻 收 购 方 的 现 金 压 力 ， 也 可 以 防 止 收 购 方 原 有 股 东 的 股 权 被 过 分 稀 释 ， 所 以 “ 股 权 + 现 金 ”方 式 较 为 流 行 。我 们 选 取 的 样 本 中 ，其 他 支 付 方 式 （ 上 市 公 司股份 +现 金 +资 产 ； 上 市 公 司 股 份 +资 产 ； 实 物资 产 +股 权 ） 全 部 为 因 “ 买 壳 上 市 ” 发 生 ， 从 并 购 方 角 度看 ， “ 买 壳 上市 ” 式 并 购 的 支 付 方 式 最 优 选择 是 资产 支 付 ，一方 面 有 买 壳 上 市意愿
30、的 企 业 是 为 了上市 融 资 ，其 融 资 渠道 往 往不 畅 ， 如采 用 现 金支 付，可 能 使原本 就 紧张 的 现 金流更 趋 恶 化， 负 担 较 重 的 资 金 压 力 ；另一 方 面由于 壳 公司 本 身的 业务质 量 往 往不高 ， 通 过 并 购 注入并 购 方 优质 资 产 以替 换 被并 购 方 原有的 不 良 资产 ， 通 过 干 净 的 壳公 司 达 到 上 市 目 的 ， 往 往 能 够 实 现 并 购 双 方 的 双 赢 。图 12 样 本支付方式（ 单 位：起）资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理7从 主 要 细 分 行 业 看 ， “
31、 股 权 +现 金 ” 支 付 方 式 依 然 占 据 主 要 地 位 ； 绝 大 多 数 细 分 行 业 （ 电 影 与 娱 乐 、 广 告 、 互 联 网 软 件 与 服 务 、 应 用 软 件 、 游 戏 ） 中 “ 股 权 +现 金 ” 支 付 方 式 占 比 均 过 半 。图 13 细 分行 业 支付方式（ 单 位：起）资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理5 支 付 溢 价 分 析支付 议 价 方 面， 轻资 产 行 业 在 并 购 重 组 时 并 购 标 的 的 增 值 率整体 偏 高， 细 分 行 业 来 看 ， 游 戏 行业 由 于其盈利能力 较 强 ， 并
32、购 标 的增 值 率最高 。 支付方式 为 “现 金 ”支付的并 购 标 的增 值 率 最 低 ， 支付方 式 为 “ 股 权 ” 方式的并 购 标 的增 值 率整 体 最高。同行 业 并 购时 并 购标 的 增 值 率一般 较 高 。通 过 对选 取 样 本并 购 标 的 评 估增 值 率 进 行 分 析， 增 值 率分 布 在 1,000%以 下 的 占 55.28%，1,000%2,000%占 24.22%， 2,000%3,000%占 13.66%， 3,000%以 上 占 6.83%； 可 以 看出增 值 率主 要分布 在 1,000%以下， 选 取 样 本增 值 率中位 值 为 8
33、56.45%， 平均 值 为 1,417.66%， 均 处 于 较 高水平 。 细分 行 业 看 ， 出 版 、 电 影 与 娱 乐 行 业 增 值 率 偏 于 分 布在 500%以 下 ， 中 位 值 分 别 为 162.40%和 381.06%； 应用 软 件 偏于 分 布 在 500%1,000%， 中 位 值 为 723.82%； 广 告 行 业 增 值 率 偏于 分 布 在 500%2,000%， 中 位值 为 1,182.17%； 互 联 网 软 件 与 服 务 和 信息 科 技 咨 询 与 其 它 服 务 行 业 偏 于 分 布 在 1,000%以 下 ， 但 存 在一 定 比
34、例 分 布 在 2,000%以 上 ， 中 位 值 分 别 为 653.66%和 895.30%； 游 戏 行 业 是 增 值 率 最高 的 细 分 行 业 ，增 值 率 分 布在 2,000%以 上 的 比 重 更 高 ， 中 位 值 为 1,993.03%。 游 戏 行 业 更 易 获 得 高 增 值 率主 要 是游 戏公 司盈利 能 力均 较 好 ，游 戏 公 司 靓丽 的 财务 数 据 并表可 以 增厚 业 绩 以及游 戏 行 业 目 前 处 于 高 速 发 展期 综 合 所 致 。 其 中 完 美 环 球 溢 价 412倍 收 购 完 美 世 界 ， 为 样 本 中 最 高 溢 价
35、， 产 生 高 溢价 主 要 系 2015年完美 世界收 购 同一控 制 下企 业 的 会 计处 理 及分 红 导 致 账 面 净 资 产 下降 ， 且由 于 完 美 世 界 知 名 度 、 团 队、 经 验 及 游 戏 产 品 受 认 可 带 来 较 高 溢 价 。图 14 主要 细 分行 业 增 值 率分布情况8资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理（ 1）支 付 方 式 与 溢 价从 下 表 可 以 看出 ， 以 现 金 支 付 方 式 完 成 的 并 购 重 组 平 均 溢 价 率 为 722.91%， 低 于 其 他 支 付 方 式（ 现 金 、 股 权 +现 金 ）
36、 ， 主 要 原 因 系 现 金 流 动 性 强 ， 利 于 被 并 购 方 后 续 的 投 资 运 作 ， 股 票 是 收 益 与 风险 并 存，只 有 在市 场 行 情 较 好 的 情况下 才 有利于 股 票增 值 ， 因此被 并 购 方更 愿 意以 现 金 作 为 结 算 方 式 ； 同 时 在 并 购 重 组 中 ， 现 金 支 付 的 一 方 往 往 在 讨 价 还 价 中 占 有 优 势 ， 溢 价 率 偏 低 。表 3 三种支付方式与增 值 率关系9项 目 平 均 值股 权 2,437.94%现 金 722.91%股 权 +现 金 1,418.06%综 合 1,417.66%资
37、料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 联 合 评 级 整 理（ 2）重 组 目 的 与 溢 价从 重 组 目 的 看 ， 横 向 整 合 占 比 最 高 ， 占 比 为 54.66%； 多 元 化 战 略 占 22.36%， 买 壳 上 市 占 11.80%， 垂 直 整 合占 4.35%， 业 务 转 型 占 1.86%。 我 们 把 横 向 整 合 、 垂 直 整 合 看 做 是 同 行 业 /相 近 行 业 并 购 重 组， 将 多元化 战 略、 买 壳 上市和 业 务转 型 看 做是跨 行 业 并 购 重 组 。从 下 表可以 看 出，跨 行 业 并 购 重 组平 均 溢 价 率 低
38、于 同 行 业 /相 近 行 业 发 生 的 并 购 重 组 。跨行 业 并 购时 ， 并 购 方 要 付出比同 行 业 并 购 更 高的整 合 成本， 风 险 相 对较 大 ，并 购 方 不会 轻 易支 付 溢价 给 被 并 购 方 ， 因此溢 价 率偏低 。 同行 业 并 购 溢价 率 较 高的 原 因主要 有 三方面 ： 一是 同 行 业内 部有一 定 的 竞 争 关 系，并 购 方的管 理 层 通常 会 提高并 购 价格来 阻 碍被并 购 方的 进 入 ；二 是 同行 业并 购时 ， 并 购 方 不 需要重 新 组 建新 的 主 营业 务 ， 节 省 了 并 购 方 的 业务 整 合
39、成本， 并 购 方 不 排 斥 支 付溢 价 ； 三 是 同 行 业 间 的 并 购 容 易 产 生 协 同 效 应 ， 并 购 方 也 愿 意 支 付 溢 价 。表 4 跨行 业 收 购 与增 值 率关系项 目 平 均 值同行 业 /相近行 业 1,571.86%跨行 业 并 购 重组1,238.06%资 料 来 源 ： Wind， 联 合 评 级 整 理6 对 赌 业 绩 完 成 情 况 分 析对赌 业 绩 完 成 情 况 方面 ， 对赌 期最 后 一年未完成 业 绩 承 诺 概 率 较 高 ， 最后 一 年的 业绩 承 诺 至 关 重要， 需 要尤 为 关注 。我 们 从 样 本中 选
40、取 对赌 期 已 经结 束 或 对赌 期 已 完成三 年 及以上 的 并 购 重 组 来 分析 对 赌 期的 完 成 情况 ， 按 照 上 述 条 件 ， 共 选 取 并 购 重 组 案 例 65起 （ 详 见 附 表 1）。 从 下 表 可 以 看 出 ， 按 照 累 计 利润 完 成 情况 统 计 ，在 对 赌 期未 结 束 前，被 并 购 企 业 均 能 较 好 完 成相 应 业 绩 承 诺 ； 但 对赌 期 结 束 的 并 购 重 组 中 近 31%未完成 业 绩 承 诺 ，未完成 业 绩 承 诺 占比 较 高 。由于未完成 业 绩 承 诺 ，并 购 方 一般要 对 商誉 计 提 减
41、值 准 备 ， 对 并 购 方 财务 报 表 产 生 影 响。从 上 述分析 可 以 发现 ， 轻资产 行 业 并 购 重 组 在 对 赌 期 结 束 后 商 誉 存 在 很 大 概 率 的 减 值 风 险 。表 5 对赌 期 业绩 承 诺 完成情况（ 单 位：起）10项 目 未 完 成累 计 业 绩 承 诺 完 成 累 计业 绩 承 诺截止 2017 年 对赌 期已完 成前三年及以上 1 12截止 2017 年 对赌 期已 结束 16 36资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 联 合 评 级 整 理通 过 对 已 完 成 对 赌 期 情 况 进 行 分析 ， 最 后 一 年 未 完 成
42、相 应 业 绩 承 诺 占 比 达 40.38%， 占 比 较 高 ； 而从已 完 成 对赌 期但未完 成 累 计业绩 承 诺 的 最后一年 业绩 承 诺 完成情况看， 高 达 94%最后一 年 未 完成 相 应业绩 承 诺 。可 以 看出， 最 后一年 业 绩 承 诺 完 成情况 在 整个 对 赌 期 较 重 要 ，需要 关 注其 完 成 情况 。表 6 已完成 对赌 期最后一年 业绩 承 诺 完成情况（ 单 位：起）项 目 未 完 成相 应 业 绩 承 诺 完 成 相 应业 绩 承 诺已完成 对赌 期最后一年 业绩 完成情况 21 31已完成 对赌 期未完成 业 绩 承 诺 最后一年完成情
43、 况15 1资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 联 合 评 级 整 理二 、 商 誉 减 值 案 例 分 析1 代 表 性 轻 资 产 行 业 商 誉 减 值 情 况 统 计 分 析通 过对 近三年 商 誉减 值 案 例 进 行 分 析， 我 们 发 现 从支付 方 式来看 ， 商誉 减 值 似乎和 并 购时 支 付方 式 无明 显 关系 ； 但从重 组 目 的来看 ， 多元 化 战 略整合的 重 组发 生 商誉 减 值 比例均 值 最 高， 横 向整 合 目 的 的重 组 发 生商誉 减 值 比例均 值 最 低 。 另外 ， 商誉 减 值 更多的 发 生 在 业绩 承 诺 到 期 时
44、点 和业绩 承 诺 到期之后 。我 们 选择 了 20082018年 ， WIND行 业 分 类 在 “ WIND可 选 消 费 -WIND媒体 II” 、 “ WIND信 息 技术 -WIND软 件与服 务 ” 和 “ WIND电 信服 务 -WIND电 信服 务 II” 三个行 业 的 313个重大重 组 事 件 案 例。将 以上 313个 案 例与 其 对应 主 体 的 20152017年 商 誉 计 减 值 准 备 计 提情 况 做了 匹 配， 只 有 21 个 案 例在 这 三 年 发 生 了 商 誉 减 值 计 提 事 件 。在 这 21个 案 例 中 ， 单 纯 股 权 支付 1
45、个 ， 累 计 商誉 减 值 比 例 为 22.10%； 单 纯 现 金支 付 案 例 4个 ， 累 计 商 誉 减 值 比例分 别为 15.42%、 12.36%、 9.47%和 4.57%； 股 权 +现 金支 付 方式案例 16个，累 计 减值 比 例 分 布 在 4.82%94.81%之 间 。 从 案 例 情 况 看 ， 商 誉 减 值 比 例 与 支 付 方 式 没 有 明 显 关 系 。在 这 21个案 例 中，并 购 标 的所 在 行 业 大体 分 布在 应 用 软 件、 信 息科技 咨 询 与其他 服 务 、家 庭 娱 乐 软 件 、 互 联 网 软 件 与 服 务 、 广
46、告 、 安 全 和 报 警 服 务 、 电 信 运 营 和 通 信 设 备 等 。 如 下 ：表 7 减 值 案例的行 业 分布情况（ 单 位： 亿 元、 %）11收 购 主体 重 组 事件上 市 公司所属 行 业 交 易 标 的所 属 行 业收 购 溢 价 / 商誉20152017 年累 计 商誉减 值 比 例东 方 通东 方通 4.2 亿 收 购 惠捷朗100%股 权 软 件 应 用 软 件 3.88 87.07中科 金 财中科金 财 7.98 亿 收 购滨 河 创 新 100%股 权 信息技 术 服 务 应 用 软 件 7.01 42.77华闻 传 媒华闻传 媒 28 亿 收 购 4 家
47、公 司 媒体 信息科技咨 询 与其它服 务 ,媒体 ,出版 ,广告 24.53 35.36*ST巴士新嘉 联 定增收 购 巴士在 线100%股 权 媒体 信息科技咨 询 与其它服 务 16.21 94.81荣之 联荣之 联发 行股份 购买车 网 互 联 75%股 权 信息技 术 服 务信息科技咨 询 与其它服 务 4.40 22.10银 江 股份银 江股份 拟 以 现 金及 发 行 股票 购买亚 太安 讯 100% 股 权信息技 术 服 务 通信 设备 4.17 78.11掌趣 科技掌趣科技 发 行股份 购买动 网先 锋 100%股 权 软 件 家庭 娱乐软 件 7.59 6.94掌趣 科技掌
48、趣科技收 购 两家手游公 司 软 件 家庭 娱乐软 件 24.71 5.05掌趣 科技掌趣科技收 购 天 马时 空80%股 权 ,上游信息 30%股 权软 件 家庭 娱乐软 件 28.76 4.82游久 游 戏爱 使股份定增及 现 金收 购 游久 时 代 100%股 权 软 件 家庭 娱乐软 件 11.52 27.16长 城 动 漫四川圣 达 10.16 亿 收 购 7 公 司股 权 软 件家庭用品 ,电 影与 娱 乐 ,互 联 网 软 件与服 务 ,家庭 娱 乐软 件7.52 4.57联 建 光 电联 建光 电发 行股份及支付 现 金收 购 四家 标 的公司 媒体 互 联 网 软 件与服 务
49、 ,广告 , 综 合支持服 务 17.82 27.52众 应 互 联金利科技 20.83 亿 收 购MMOGA 100%股 权互 联 网 软 件与 服 务 互 联 网 软 件与服 务 21.19 9.47富春 股份富春通信 9 亿 收 购 上海 骏 梦 100%股 权 软 件 互 联 网 软 件与服 务 8.32 42.83三七 互 娱三七互 娱 定增收 购 两家公 司 软 件 互 联 网 软 件与服 务 11.15 26.85仁 东 控股宏磊股份收 购 广 东 合利90%股 权 信息技 术 服 务 互 联 网 软 件与服 务 12.67 15.42天 龙 集 团天 龙 集 团拟发 行股份及支付 现 金收
