1、报 告 导 读 ： 2018 年第 三 季度宏 观 经 济 数据日 前 公布，中国 经 济 按可比 价格计 算同比增 长 6.5%， 略低于市 场预 期 ， 与本 课题组 2018 年 7 月 发 布 的 中国宏观经济 形 势 分析与 预测 2018 年中 报 告 风险评 估 、 政策模 拟 及其治理 中基于消 费 下滑的 “保守悲 观 ”情境 2， 所 预测 的 经济 增速相吻 合 。 导 致消 费 下滑的主 要原因是家庭 债务 持 续 累 积 、 收入差距 继续扩 大 、 家庭流 动 性大幅收 紧 ，这 也是 课题组 一直以来关注和 强 调 的 。 同 时 ， 叠加投 资 增速下滑的 风险
2、 ， 国内经济环 境 面 临 持 续 放 缓 的 压 力。从外部 环 境看，国 际 政治 经济 与 贸 易 环 境不确定性上升， 贸 易 顺 差与去年同期相比 继续 收窄 ， 净 出口 对经济 增 长继续 呈拖累之 势 。 中国 经 济 要 实现 良性 发 展 ， 仍有 赖 于基 础 基本制度 环 境的改善 ， 而这 一方面需要全面深 化改革 ， 以更大的决心 坚 持市 场 化改革方向 ， 以改革 扩 大开放 ， 另一方面需要全 面 扩 大开放，以更大的力度推 进经济 全球化的开放，以开放倒逼改革。接下来 ， 本 报 告将从当前中国 经济 运行的主要特征 、 风险 因素及其 对 策建议 三个方
3、面展开 论 述。一、当前 中 国 经济 运行的主 要 特 征（一 ） 名 义 消 费 回温上 涨 ， 实际 消 费继续 下 滑 ，投 资 增 速下滑 ， 贸 易 顺 差 有所 下 降 ， 劳 动 力 市 场 需 求改善（ 1） 名 义 消 费 回温 上 涨 ， 实 际 消 费 继续 下 滑 。 自 2018 年第 三 季度以 来 社会 消 费 品 零 售 总 额 的名 义 同 比 增速 有 所回 暖 ， 在 7、 8、 9 月 分 别 达到 8.8%、9.0% 和 9.2%； 然而 实际 同比增速持 续 下滑，第三季度 平 均 实际 同比增速降至 6.5%， 比第二季度低了 0.7 个百分点。
4、在限 额 以上企 业 中 ， 大部分行 业 都出 现 7 月份相 较 6 月份同比增速下降的趋势 。 而除汽 车类 ， 大部分行 业 在 9 月份又呈 现 出同比增速小幅回暖的 势头 。 由于 汽 车类 消 费 占社会消 费 品零售 总额 的近 30%， 汽 车类 消 费 的大幅下降是拖累第三 季度的消 费 的主要原因。食品、 饮 料、烟酒 类 的消 费 在 经历 了迅猛增 长 的 6 月（端午 节错 峰影响），在 7 月名 义 和 实际 同比增速分 别 回落至 8.6%和 7.4%， 而在 8 月和 9 月又有所回23温 。 总 体来 说 餐 饮类 消 费 比 较稳 健 。 在社会 销 售品
5、零售 总额 中占比 较 大的另两大行 业 服装 、 纺织 品 类 （ 10%） 和石油及制品 类 （ 15%） 在第三季度表 现 比 较稳 健。 实际 增速与上一季度同比增速基本持平 ， 而石油制品的名 义 同比在价格的拉动 下 持 续 走高。汽 车类 同比增速在第三季度将 为负 增 长 ， 其 7、 8、 9 月的名 义 同比增速分别 跌落至 -2%、 -3.2%和 -7.1%。 课题组 分析 这 主要是有两大因素造成。一是 2017年全年 调 低了部分乘用 车车辆购 置税 ， 从而促 进 2017 年汽 车 消 费 ， 拉高了基 数。二是售 进 口关税上 调 的影响 ， 美国 车销 量自
6、7 月以来大幅减少 。 虽 然美国 进 口车 仅 占汽 车总销 量的 10%， 但其 销 量的急 剧 下滑 对 汽 车类 的整体 销 量的影响不容忽 视 。消 费 者信心指数在 经历 了上半年的高 涨 之后，在第三季度回落到 120 以下。（ 2） 基 建投 资 大 幅下滑 拉 低投 资 增速 。 全 社 会固 定 资产 投 资 名 义 增速 持续 下滑， 实 际 增速也将 为负值 。 2018 年前三季 度 全社会固定 资产 投 资 名 义 累计 同 比增 长 5.4%， 比 2017 年全年累 计 增 速下降了 1.8 个百分点， 也 比上半年累 计 同比下降 0.6 个百分点 。 剔除价
7、格因素后 ， 前三季度全社会固定 资产 投 资实际 增 长-0.2%， 创 二 十 年来 新 低。 虽 然 全 社会 固 定 资 产 投 资 增速 下 降， 但 民 间 投 资 增速 继续 回暖。整体民 间 投 资 增速 从 2017 年全年累 计 同 比 6.0%上升 至 2018 年前 三季度 的 8.7%。 分 大 类 看， 主 要是基 建 投 资 大 幅 下滑拉 低 了固 定 资产 投 资 增速 ， 制 造 业 和 房地 产 业 投 资 均 有 所回 升 。2018 年前三季度 ， 基建投 资仅 增 长 0.3%， 比去年全年增速下降 13.6 个百分 点，不 含 电 力、 热 力、燃
8、 气 及水的生 产 和制 造 业 的基建投 资 增 速 仅 3.3%， 比 去 年全年下 降 15.7 个百分点 。 基建投 资 大幅下 滑 ，原因主要是地 方 财 政 资 金 紧 张 和 PPP 项 目 清 库 。 目 前 1.35 万 亿 金融 专 项 债 已 经 基 本 发 行 ， 基 建 资 金 面有 所好 转 ，重大工程 备 案也有所提速，未来基建投 资 有望企 稳 回升。在去 产 能基本 结 束 ， 同 时 外需尚可的情况下 ， 制造 业 投 资 有所回 升 ， 前三季 度增 长 8.7%， 比去年全年上 涨 3.9 个百分点 。 制造 业 投 资 最多的几个行 业 里 ， 非 金
9、属 矿 物制品 业 、 化学原料及化学制品制造 业 和 电 气机械及器材制造 业 、 通用设 备 制造 业 、 专 用 设备 制造 业 增速均有所回升 ， 汽 车 制造 业 和 计 算 机 、 通信和其他4电 子 设备 制造 业 增速有所下降 。 但需注意的是 ， 在全球 贸 易摩擦依然持 续 ， 内需尤其是消 费 不振的情形下，制造 业 投 资 的可持 续 性需要高度关注。2018 年前三季度房地 产业 投 资 增 长 8.1%， 增速比去年全年上 升 4.5 个百 分 点。其中的房地 产 开 发 投 资 前三季度累 计 增 长 9.9%， 比全年上升 2.9 个百分点。 总 体来看 ， 目
10、前房地 产调 控力度并未放松 ， 但房地 产库 存 销 售比 处 于近二十年来 低位 ， 未来房地 产 投 资 和 销 售增速仍有可能 维 持 较 高水平 。 但仍需注意房地 产 企 业 的 资 金面 风险 。分区域投 资 增速分化 ， 仅 中部投 资 增速回升 ， 东 部 、 西部和 东 北地区均有所 回落 。 全社会固定 资产 投 资 中 ， 中部地区 2018 年前三季度同比增 长 9.6%， 比去 年 全 年上 升 2.7 个 百 分点； 东 部地 区 前三 季 度同比 增 长 5.8%， 比 去年增 速 下 降2.5 个百分点 ； 西部地区从 8.5%下降至 2.3%， 下降了 6.
11、2 个百分点 ； 东 北地区从2.8%下降至 1.7%， 下降了 1.1 个百分点。未来投 资 增速能否企 稳 回升 ， 风险 点有以下几点 ： 一是基建投 资 未来 资 金面 能否 继续宽 松 ， 政策和重大 项 目能否落 实 ； 二是未来全球 贸 易摩擦和内需疲弱 对 制造 业 投 资 的影响；三是房地 产 企 业资 金面 紧张 可能抑制房地 产 投 资 。（ 3） 工 业 企 业 库 存水 平 较 高 ， 或 进 入被 动 补库 存 阶 段 。 2018 年前 8 月 工业 企 业 产 成 品 库 存 累 计 同 比 增 长 9.8%， 与 2017 年 全 年 累 计 增 长 8.5%
12、相 比 有所 上 升 ， 相 对 于 2016 年的低位而言 库 存水平仍然 处 在高 位 。 从供 给 来看 ，2018 年前 三季度 规 模以上工 业 增加 值 累 计 同比增 长 6.4%， 比 2017 年全年累 计同比增速下 降了 0.2 个百分点 ， 其中国有及国有控股企 业 工 业 增加 值 相比去年全年累 计 增速 上升 了 0.5 个百分点。从 终 端 需求来看 ， 2018 年房地 产 投 资 增 长 8.1%， 增速 比 去年全年上升 4.5 个百分点 ， 其中建安投 资 增速第三季度累 计 同比持 续为负 ， 其 他 费 用中的土地 购 置 费 累 计 同比增 长 66
13、.0%， 其他 费 用共 计 累计 同比增 长 50.3%。 消 费 方面 ， 社会消 费 品零售 总额 前三季度累 计 同比增 长 9.3%， 比 2017 年全年累 计 增速下降 0.9 个百分点 ， 其中汽 车类 零售 额 前三季度累 计 增速比去年全年 下 降5.4 个 百 分点 。 供 给 和 需求 的 双重 回 落 显 示 经济 或 处 于 被 动补 库 存 阶 段 。在 基建投 资 增速下滑 ， 社会消 费 品增速放 缓 的前提之下 ， 企 业对 原材料的 补库 需求在前 三季度短 暂 增 长 后回落 。 从利 润传导 来 看 ， 前三季度 PPI 指数增速 较 之去年全年5下降
14、 2.3 个百分点 ， 其中原材料工 业 PPI 累 计 同比 较 去年全年下降 4.4 个百分 点，但仍 处 于 2016 年以来的高位 。 原材料工 业 PPI 在 2018 年前三季度累 计 同比 增 长7.1%， 从 3 月份以来保持增速上 涨趋势 ， 原材料 购进 价格的上 涨 一定程度上也制约 了原材料 补库 存的 动 机 。 总 的来 说 ， 目前 产 成品 库 存水平的高企是由供需两端 双双回落的 结 果，其中需求的回落或大于供 给 的回落。（ 4） 对 外 贸 易 稳 定 增 长 ， 贸 易 顺 差 继 续 下 降 。 2018 年前 三 季度 进 出 口 稳定 增 长 。
15、其中 ， 进 出口 总额为 34319.3 亿 美元 ， 同比增 长 15.7%； 出口 总额为 18266.5 亿 美 元，同 比 增 长 12.2%； 进 口 总额 为 16052.8 亿 美 元，同 比 增 长 20.0%。 进 口 增速快于出口增速 ， 贸 易差 额 相比 2017 年同期下降 690 亿 美元 。受 2017 和 2018 年反向的人民 币汇 率波 动 的影响 ， 以人民 币计 价的 进 出口增速低于以美元 计 价的 进 出口增 速 ， 2018 年前三季 度 ， 进 出口 总额 、 出 口、 进 口的人民 币 值 增速分 别 为 9.9%、 6.5%、 14.1%。
16、 具体来看 ， 出口价格和数量基本保 持 稳 定 ， 进 口价格有 所提高 ， 是 进 口增速回升的主要原因 ， 且 进 口价格回升主要源于 矿产 品价格的大 幅上升 。 分 贸 易方式来看 ， 无 论 是出口 还 是 进 口 ， 一般 贸 易增速均持 续 快于加工 贸 易增速 ； 且一般 贸 易出口 增 速持 续 小于其 进 口增速 ， 2016 年以来的 贸 易 顺 差 的减小主要由一般 贸 易 贡 献。分国 别 来看，出口增 长动 力主要来自美国、日本、 欧盟和 东 盟等 ， 对 新 兴经济 体的出口增速 较去年有所下滑 ； 进 口增 长动 力主要来 自于中国台湾 、 韩 国 、 东 盟
17、等 ， 从 发 达 经济 体的 进 口增速 较 去年有所下滑 。 服 务 贸 易平 稳 增 长 ， 且服 务贸 易 进 口增速持 续 快于其出口增速 ， 逆差 进 一步 扩 大 ， 服 务贸 易 结 构仍需改善 。 2018 年 1 至 8 月份 ， 服 务贸 易 总额为 5085.3 亿 美元 ， 同 比增 长 13.8%， 其中，服 务贸 易出口 总额为 1525.0 亿 美元，同比增 长 12.8%； 服 务贸 易 进 口 总额为 3560.2， 同比增 长 14.2%。 结 构方面 ， 占我国服 务贸 易 较 大 比重的依然是一些 传统 的低附加 值 行 业 ， 如旅行 、 运 输 、
18、 加工服 务 等 ， 受制于 资 本 账户 的部分管制，金融、保 险 等行 业 的服 务贸 易 额 仍然 较 低。目前 ， 内 、 外需基本 稳 定 ， 但未来 进 出口增速面 临 的不确定性有所增 强 ， 主 要有 ： 第一 ， 人民 币 持 续贬值带 来的 进 口下行 压 力 ； 第二 ， 中美互加关税 带 来的 出 口 下行 压 力 ， 如 2018 年 9 月 24 日 起 ，美 国 已 经 开始 对 来自 中 国的 2000 亿 美 元商品加征 10%关税；第三，中美 贸 易摩擦引 发 的不确定性和 预 期的不 稳定性。6（ 5） 劳 动 力市 场 就 业 平 稳 ， 农 村外出 务
19、 工人 数 略有 回 升 。 2018 年 第 三 季度 ， 劳动 力市 场 保持平 稳 。 失 业 率小幅上升后逐 渐 回落 ， 前三个季度的失 业 率保 持在 4.80%-5.10%之 间 。 农 村外出 务 工人数同比增加，月均工 资 收入同比增加。1 城 镇 就 业 情况城 镇 调查 失 业 率 数据从 2018 年 4 月 开 始正 式 公 开 发 布 ， 根据 公 布的 数 据 显 示 ， 2018 年前三季度 ， 失 业 率整体保持 稳 定 。 第二季度的失 业 率 较 低 ， 5 月和 6 月的全国城 镇调查 失 业 率 为 4.8%， 7 月份增加至 5.10%， 然后呈 现
20、 下降 趋势 。全 国数据与 31 个大城市的 调查 失 业 率的走 势 基本一致 ， 但是 31 个大城市的 调查 失业 率水平比全国水平低 。 与去年同比来看 ， 除了 7 月的全国城 镇调查 失 业 率与去 年同期水平一致 ， 31 个大城市的 调查 失 业 率水平同比增加了 0.10%， 其余月份同 比均呈 现 下降 趋势 ， 劳动 力市 场较 去年有所改善。2 农 村外出 务 工就 业 与工 资2018 年第三季度 ， 农 村外出 务 工 劳动 力人数 为 18,135 万人 ， 同比增加 0.90%。 农 村外出 务 工 劳动 力人数呈 现 出季 节 性的特征 ， 第二季度 、 第
21、三季度的 农 村外出 务 工人数 较 多，第一季度和第四季度的人数 较 少。 2018 年前三季度的 农 村外出 务 工人数逐 渐 增加 ， 与去年同期相比 ， 均增 长 1%左右 ， 增幅自 2017 年 1 月开始 呈 现 下降 趋势 ， 2018 年出 现轻 微反 弹 。从 输 出地来看 农 村外出 务 工人数有区域性 变 化。 2013 年以前中部地区是主 要的 农 村外出 务 工人 员 的 输 出地，西部和 东 部所占比例相当； 2013 年以后 东 部 地区 输 出的比例上升，中部和西部地区所占比例下降。从 2014 年开始， 东 部地 区 为 主要的 输 出地 ， 其次是中部 ，
22、 西部地区所占比例最小 。 这 个 现 象可以由省内 就 业 比重增加来解 释 。从就 业 区域来看 ， 农 村外出 务 工人 员选择东 部地区作 为 就 业 地区的比重呈下 降 趋势 ， 2008 年比例 为 71.22%， 而 2017 年比例 为 57.82%， 而 选择 中部和西部 地区作 为 就 业 区域的比例几乎有相同的上升 趋势 ，均由 2008 年的 15%左右上升 到 2017 年的 20%左右。7农 村外出 务 工人数在性 别 构成上没有 显 著的 变 化 。 2009 年至 2017 年男性的比例 维 持在 65%的水平，女性 约为 35%。从年 龄 构成来看， 农 村外
23、出 务 工人 员 呈 现 高 龄 化 趋势 。 30 岁 以内的 务 工人 员 （ 16-20， 21-30） 比例在持 续 下降， 40 岁 以上（ 41-50， 50 以上）的比例持 续 增加 ， 尤其是 41-50 岁 之 间 的比例 显 著上升 ， 从 2008 年的 10%上升到 2017 年的21%。 这 一 现 象一部分体 现 了我国人口老 龄 化的 趋势 ， 同 时 也 释 放了 农 民工短缺 的信号。从文化程度构成来看 ， 农 村外出 务 工人 员 整体教育水平明 显 上升 。 尽管 拥 有 初中文凭的比例仍然最高 ， 持 续维 持在 60%的水平 ， 但是高中和大 专 及以
24、上文凭 的比例有一定的上升 。 例如 ， 大 专 以上的比例 从 2011 年 5%上升 到 2017 年 的 10%。农 村外出 务 工人 员 就 业 行 业 分布与 产业 升 级趋势 一致 。 2008 年 -2013 年 ，农 村外出 务 工人 员 呈 现 出向建筑 业转 移的 趋势 ，其比例从 15%上升到 21%；其中 以制造 业转 出最 为 明 显 ， 2008 年制造 业 比例 为 38%， 2013 年 为 31%。 这主要是 由于 2008 年国家的 4 万 亿经济 刺激 。 2013 年以后 ， 建筑 业 有所下降 ，批 发 零售 与服 务 行 业 增加。收入方面， 农 村
25、外出 务 工 劳动 力的月均收入 总 体呈 现 上升 趋势 。 2018 年前 三季度的工 资 同比增 长 均不低于 7.30%， 高于 实际 GDP 增速，但不及名 义 GDP 增速。第 3 季度月平均收入 为 3710 元，同比增加 7.3%。农 村外出 务 工人 员 月均收入的区域性分化加大 。 东 部的平均收入高于中部和 西部，且差异逐年增大。中部和西部的收入差异并不明 显 。农 村外出 务 工人 员 月均收入存在行 业 差异 。 农 村外出 务 工人 员 工 资 水平 较高 的两个行 业为 交通运 输仓储邮 政 业 和建筑 业 ， 2017 年分 别 到达了 4048 元和 3918
26、元， 较 低的两个行 业 是住宿餐 饮业 和服 务业 ，收入均 为 3000 元左右。（ 二 ） 价 格 总 体 平 稳 ， CPI 稳 中 有 升 ，核心 CPI 和 PPI 稳 中 有降正如 课题组 2017-2018 年度 报 告和 2018 年中 报 告所 预计 的 ， 主要受食品价格 影响 ， 2018 年 CPI 同比增速 较 2017 年有所上 升 ， 但核心 CPI 同比增速有所下降， 同 时 PPI 受基 数 影响，其 同 比增速也 有 所下降。 2018 年 7、 8、 9 月 份 CPI 同 比8增速分 别 为 2.1%、 2.3%、 2.5%， 第三季度平 均 同比增速
27、 为 2.3%， 相 比 2018 年上半年累 计 2.0%的同比增速温和上 升 。 然而 ， 扣除食品和能源的核心 CPI 在 7、8、 9 月份同比增速 分 别为 1.9%、 2.0%、 1.7%， 第三季度平均 同 比增速 为 1.87%， 略低于上半年 2.03%的平均增速。第三季度 CPI 同比增速呈 现 出逐月上升 趋 势 ， 主要是由食品价格增速的上升 所引起 。 2018 年 7、 8、 9 月份食品 类 CPI 同比上升 0.5%、 1.7%、 3.6%， 分 别 拉 动 CPI 整体上升 0.1、 0.33、 0.69 个百分 点 ； 非食品 类 CPI 同比上升 2.4%
28、、 2.5%、2.2%， 分 别 拉 动 CPI 整 体 上 升 1.96、 1.98、 1.78 个 百 分 点 ，由 此 可 见 第三季 度CPI 增速的上升主要由于食品价格上升所致。从 食 品 分 类 来 看 ， 其 中 鲜 菜 和 猪 肉 的 影 响 较 大 。 8 月 18、 19 日 受 台 风 “温 比 亚 ”影响 ， “全国 蔬 菜之 乡 ”山 东 寿 光多地 连 降 暴雨，上游 大 量泄洪造 成 弥河下 游 河水倒灌引 发 水灾 ， 寿光蔬菜种植 损 失惨重 ， 该 冲 击 使得从 8 月份开始蔬菜价格 上 涨 明 显 加 速 ， 7、 8、 9 月 鲜 菜价格 同 比上 升
29、 3.8%、 4.3%、 14.6%， 分 别 拉 动CPI 整体上 升 0.09、 0.11、 0.36 个百分 点 。同 时 ， 2016 年 5 月 至 2018 年 5 月 猪 肉 价 格 总 体 呈 现 下 降 趋 势 ，自 2018 年 5 月 份 开始 处 于上 升 周期 ， 加之 8 月 份 发 生的部分猪瘟也 对 猪肉供 给产 生一定的影响 ， 相 应 地猪肉价格在第三季度 总 体呈 现 上升 趋势 ， 其同比下降速度明 显缩 小 ， 7、 8、 9 月份猪肉价格同比下降速 度 为9.6%、 4.9%、 2.4%， 分 别 拉 动 CPI 整体下降 0.24、 0.12、 0
30、.06 个百分点 ； 鲜 菜和 猪肉二者相加 对 7、 8、 9 月份 CPI 整体影响分 别 为 -0.15、 -0.01、 0.3 个百分 点 ， 合 计对 三季度平均影响 0.05 个百分点 ， 而上半年 对 CPI 平均影响 -0.12 个百分点， 由此可 见 猪肉和 鲜 菜价格 对 CPI 的 贡 献有明 显 上升。进 一步，从非食品分 类 来看，医 疗 保健 类 和交通通信 类 价格 变 化最 为 明 显。2018 年医 疗 保健 类 一直呈 现 下降 趋势 ， 其 价格同比增速从年初 6.2%下降到 9 月 份的 2.7%， 特 别 地医 疗 服 务 从年初的 7.3%下降到 9
31、 月份的 1.5%。 这 主要是由于“医改 ”效 应 逐 渐 减退 以 及 2017 年 较 高的基数 所 引 起 。 另 一方面 ， 受国 际 油价波 动 上 升影响 ， 第三季度国内汽油价格不断 调 高 ， 进 而使得交通工具燃料成本升 高 ， 7、8、 9 月份 交 通和通信 类 CPI 分 别 同 比上 升 3%、 2.7%、 2.8%， 较 上 半 年 1.2%的 同 比 增速有 明 显 上升 。 医 疗 保健 类 和 交 通通信 类 对 CPI 的 影 响作用 基 本相互 抵9消，比 如 9 月份两者之和影 响 CPI 上 升 0.55 个百分点，和上半年平均持平， 因此非食品 C
32、PI 同比增速整体 变 化不大。因此 ， 考 虑 到自然灾害影响逐 渐 消退 ， 鲜 菜价格上 涨 空 间 有 限 ， 高 频 数据也 显 示出 近 期猪肉价格 的 波 动 下降， 非 食品价格影响 因 素存在一定 程 度的正 负 抵 消，因此 预计 第四季度 CPI 依然温和波 动 ， 处 于合理区 间 ， 总 体平 稳 。从 PPI 来看 ， 2018 年 7、 8、 9 月份 PPI 同比增 速 分 别为 4.6%、 4.1%、 3.6%， 第三 季 度 PPI 平均 同 比增 速 4.1%， 略 高 于 2018 年上 半 年累 计 同比 增 速 3.9%， 增 速 基本 稳 定 。
33、就 绝 对 水平 而 言 ， PPI 定 基 指数 在 第 三 季度 已 突 破 2013 年 年 初 水 平 而 创 下 新高 。 从分 项 来 看 ， 2018 年 7、 8、 9 月 份 生 产 资 料 PPI 同 比 分 别 上 升 6.0%、 5.2%、 4.6%， 分 别 拉 动 PPI 整体同 比 上升 4.44、 3.85、 3.40 个百分 点； 生活 资 料 PPI 同比分 别 上 升 0.6%、 0.7%、 0.8%， 分 别 拉 动 PPI 整体同比 上 升 0.16、0.18、 0.21 个百分点 ， 可 见 PPI 同比增速主要受 生 产资 料影响 较 大 。 不
34、过 ， 受成 本上升影响 ， 近期生活 资 料 PPI 同比增速上升 较 为 明 显 ， 已 传导 到 CPI 上 ， 这 从CPI 消 费 品价格的上升可以看出。尽 管 受 国 际 原 油 价 格影 响， PPI 环 比 可 能 短 期 还 会 为 正 ， 但 考 虑 到 较 高 的 基 数效 应 ， 预计 2018 年第四季度和 2019 年 PPI 同比增速将 继续 减 缓 。（ 三 ） 货 币 供 应 与 社 会融 资 总 量 增 速 双 双下滑从 货币 供 应 来 看 ， 截 至 2018 年一季 度 M1 和 M2 的同比增速分 别 为 4%和8.3%， 均 处 于 历 史地 位
35、。其 中 ， M1 同 比 增速 自 2017 年 2 月 以 来持 续 下降 ， 主 要是因 为 流通中的 货币 和 单 位活期存款增速均持 续 下降 。 虽 然受 M1 增速持 续下 降的影响 ， 进 入 2018 年以来 M2 同比增速 较 2017 年同期低 ， 但年内 M2 同比增 速 总 体呈 现 平 稳 的 态势 。 基于国内正 处 在向高 质 量 发 展 转变 和 经济结 构 调整的关 键阶 段， 预计货币 供 应 增速仍将 处 于低位。从融 资 需求来看 ， 前三季度社会融 资总 量 为 15.4 万 亿 元 ， 同比少增 2.3 万 亿元， 实 体 经济 融 资 需求 下
36、降。其中， 对 实 体 经济发 放的 人 民 币贷 款增 加 12.8 万亿 元 ， 同比多增 1.3 万 亿 元 ； 企 业债 券 净 融 资 1.59 万 亿 元 ， 同比多增 1.4 万 亿 元；非金融企 业 境内股票融 资 2099 亿 元 ， 同比减少 2918 亿 元 ； 表外融 资 减少 2.3 万10亿 元 ， 同比少增 5.2 万 亿 元 ； 外 币贷 款折合人民 币 减少 1913 亿 元 ， 同比多减 1608亿 元。 另 外 ， 2018 年 7 月以来 ， 社会融 资规 模 统 计 新增三 项 内 容 ，即存款了 金 融机构 资产 支持 证 券 ， 贷 款核 销 以及
37、政府 专项债 券 。 其中 ， 政府 专项债 券前三个 季度 金 融 资规 模 为 1.7 万 亿 元 ，同比 多 1438 亿 元 。 前三季度人 民 币贷 款存量 的 同比增速 为 13%， 较 最新口径下社融存量 10.6%的同比增速高出 2.4 个百分点， 较传统 口径下社融存量 9%的同比增速高出 4 个百分点。虽 然主要用于基建投 资 的政府 专项债对 社融 显 著拉 动 了社融的增加 ， 但社会 融 资规 模存量的同比增速仍然大幅下滑 。 这 一方面由于表外融 资业务 的大幅萎 缩 严 重拖累了社融的增加 ， 另一方面由于企 业债 券和非金融企 业 股票融 资 余额 同比 增速的
38、持 续 下滑 。 其中 ， 企 业债 券融 资 增速的大幅下滑主要是因 为 信用风险 持 续 爆 发 使得 风险 溢价大幅上升所致 。 数据 显 示 ， 截至 9 月 ， 违约债 券的支数和所涉资 金 规 模分 别 高达 81 支和 796.21 亿 元 ， 均 为 五年来最高水平 。 而非金融企 业 股 票融 资 余 额 同比增速的下滑 ， 也与信用 风险 上升和各种不确定因素大幅增加 紧 密 相关 。 截至 10 月 15 日 ， 上 证 指数跌幅高达 22.3%， 融 资环 境十分糟糕 。 在当前 金融系 统 内部 稳 杠杆 ， 信用 风险 仍然 较 大 ， 国内外政治 经济 形 势 存
39、在 诸 多不确定 性因素的背景下 ， 预计 表外融 资 以及直接融 资 的增速仍将 处 于低位 ； 而政府专项 债 券方面 ， 由于年内 发 行 额 度所剩不多 ， 预计 四季度政府 专项债 券 对 社融的拉 动 力将有所减弱。 综 合来看，四季度社融增 长 的主要 动 力依旧来自于人民 币贷 款。在流 动 性投放方面 ， 前三季度人民 银 行在公开市 场净 回 笼资 金 1.09 万 亿 元，而中期借 贷 便 利 （ MLF） 余 额 同比增加 1 万 亿 元 ， 并且今年内人民 银 行三次 调 降存款准 备 金共 2.5 个百分点 ， 显 示出央行 “放 长 收短 ”的 态 度 ， 这 将
40、有利于引 导长 端利率 的 下降，从而 帮 助降低 实 体 经 济 融 资 成本。 从 利率方面来 看 ，美 联储 在2017 年加息三次共 75 个基点且从 2017 年 10 月开始正式 缩 表的基 础 之上 ， 2018 年再次加息 三 次 各 25 个基点， 联 邦 基金利率已加 至 2.25%； 而中国人 民 银 行 则 没有上 调 存 贷 款基准 利 率， 仅 在上半年 对 SLF 和 MLF 利率各上 调 了 5 个基 点。 因此 ， 银 行 间 同 业 拆借利率水平以及国 债远 期收益率水平在外部金融条件收紧 的 环 境下 ， 不 仅 没有上升 ， 还稳 中略降 。 但是在 实
41、 体 经济 融 资 成本方面 ， 利率水平 的走 势则 与 银 行 间 市 场 的利率水平不尽相同 。 数据 显 示 ， 截至 6 月 底 ，金融机构 人民 币贷 款加 权 平均利率 为 5.97%。其中，一般 贷 款的加 权 平均利率为 6.08%，11票 据 融 资 的 加 权 平 均 利 率 为 5.11%， 个 人 住 房 贷 款 的 加 权 平 均 利 率 为 5.6%， 除票 据 融 资 外 ，其 他 利率 指 标 均 为 2017 年 以 来的 最 高 值 。 可 见 ， 在 经 济 向高 质量 发 展 转变 和 经济结 构 调 整的关 键阶 段 ， 由于信用 风险 上升以及各种
42、不确定性的大 幅增加，金融系 统 内部利率水平的下降仍然并未 传导 至 实 体 经济 。（ 四 ） 人 民 币 汇 率 波 动 有 所 回 稳 ， 但 贬 值压 力 仍 不 可忽 视2018 年第 二 季度以来， 人 民 币 遭遇了 自 2015 年 “8.11”汇 改 以 来的第二次 贬值 。人民 币 在此前 经历 了一 年 多升 值 后开始走 弱 ，中 间 价 从 4 月初 的 6.28 贬 至目 前 6.9 的水平， 为 连 续 六个月下降， 创 下 汇 率并 轨 以来最 长连续 跌 势 。 在 10月 25 日 国 家外 汇 管理 局 公布 欠 佳的 银 行 结 售 汇 数 据 后，
43、离 岸人 民 币汇 率 更是一 度跌破 6.97。 进 入第三季度 ， 在岸与离岸的 汇 差 （离岸减去在岸 ） 较 第二季度有 加大的 趋势 ， 并曾一度达到 550 点左右 ， 显 示人民 币 做空 压 力加大 。 此外 ， 中国 外 汇储备规 模已 经连续 两个月下降 ， 9 月中国央行公布的最新外 汇储备规 模数据 显 示，中国 9 月外 汇储备 30870.2 亿 美元， 环 比减少 227 亿 美元，降幅 为 0.7%。 另外 ， 7 月 银 行 结 售 汇 逆差 94 亿 美元 ， 8 月逆差 149 亿 美元 ， 9 月逆差更是达到 了 176 亿 美 元， 为 自 2017
44、年 6 月 以 来最 大 逆差 ， 显 示 跨 境 资 本在 第三季 度 出 现 净 流出 压 力 ， 反映出在人民 币贬值预 期下 ， 市 场 的避 险 情 绪 持 续强 烈 。 尽管 对 比 第 二 季 度 数 据 ， 在 两 周 多 的 时间 里 ， 人 民 币 兑 美 元 汇 率 中 间价 从 6 月 14 日 的6.3962 跌至 7 月 2 日的 6.6490， 跌 了 2528 基 点 ， 近 期人 民 币汇 率 波 动 已有 所 回 稳 ， 但人民 币 的 贬值压 力仍不可忽 视 。 近期人民 币贬值 走 势 主要有以下四个影响 因素 ： 首先 ， 美元指数的 强 弱表 现 是
45、人民 币汇 率 调 整的外部 压 力来源 。 其次， 美 联储 仍 处 于加息 进 程当中 ， 而中国面 对 国内 经济 的下行 压 力 ， 中国人民 银行提出 了要 保 持流 动 性合 理 充裕，并 已 经 开始通 过 降 低准 备 金 率 、放 宽 MLF 抵押 品 范 围释 放 货币 政策信号 。 这 和美国逐 渐 收 紧 的 货币 政策出 现 分歧 ， 中美利差 进 一步 缩 窄 ， 使得人民 币资产 的吸引力下降 。 第三 ， 在金融 严监 管和 稳 杠杆的背景之 下 ， 短期看国内 经济 下行 压 力犹存 ， 基本面弱化 对 人民 币汇 率 产 生压 力 。 第四 ， 随着 贸 易摩擦的不断升 级 ， 对 人民 币 构成 贬值压 力。为 了 缓 解人民 币 近期 贬值压 力 ， 中国人民 银 行于 8 月 3 日宣布自 8 月 6 日起将 远 期售 汇 外 汇 风 险 准 备 金 率 从 0 调 整 至 20%，并 且中 国 外 汇 交 易中 心 于 8 月
