1、经济转型中的投资机会经济转型中的投资机会 2007年 A股市场 投资策略报告 招商证券研究发展中心王琼 二零零六年十二月06年 6月 8日，我们公司在广东惠州召开了中期策略会议，当时我们的中期策略报告叫 。我们用了很多的数据来论证我们的坚定和乐观，当时我们讲了五个部分 :q 1、升值。统计表明，在日本、韩国、台湾、新加坡、加拿大等国家，本币升值都伴随着剧烈的股市上涨。其背后的逻辑是： GDP长期累计的增长，本币升值的推波助澜，必然导致股市剧烈上涨。q 2、流动性泛滥。 95年以来，美国流动性指标（ M3/GDP）剧烈上涨，但不同于历史经验， CPI没有上涨反而逐步走低。中国 95年以来也是一样
2、。我们认为，这归因于中国供应能力的提高。 CPI不动，各国央行就会容忍流动性。这次的流动性泛滥会超过历史经验。q 3、中国人口红利。中国人口峰值有 2.5亿人，占总人口的 19，这个峰值在2013年进入 40 50岁，也就是 2013年达到消费的峰值。 2013年之前都是繁荣时期， 08年之前是全盛时期。q 4、股市上涨的可能模式是业绩和估值同时提升。我们举了俄罗斯、美国、香港、印度的案例。q 5、推荐一批 Tenbagger。一、中期策略报告总结一、中期策略报告总结q 市场的走势在印证我们中期的观点。其中的观点现在也是继续有效，比如流动性的分析，流动性还在加大。而 CPI还是很低。q 最近看
3、到的两个新闻，说明流动性的扩大不是接近尾声，也许是刚刚开始，尤其对中国而言。这两个新闻是：第一个，说今年全球企业收购金额已达 3.5万亿美元，创了历史的最高，这与中国无关，因为欧洲今年的企业收购金额也创新高。而且今年的收购资金有一个新特点，其中很大一部分是私人股权的投资基金完成。第二个新闻与中国有关， 11月份，全球的新兴股票基金获得的新鲜资金流入，中国股票基金占了将近一半！但是在存量中，投资新兴市场的股票基金总资产目前是 3000亿美元，其中投到中国的（包括 H股和 A股）的是 285亿美元，中国占比 9.5%。但是在增量中，中国占一半！ q 我们今天谈三个部分：经济、股市、买什么。中期策略
4、报告总结（续）中期策略报告总结（续）1、 中国经济的强大已经是事实q 现在的中国，到 2006年，整体的工业基础终于形成。一个 庞大的制造业产业链！ 产业聚集的程度、 产品的配套能力不仅历史上没有任何一个国家有，现在全世界也找不出第二个国家有。因为是市场推动的，所有的环节齐头并进，互相配套。这样强大的完善的工业基地，加上 上亿高素质劳力聚在这个工业基地里，成了一个历史上没有出现过的工业巨无霸，这已经是一个事实 。q 而且一个关键的进步是：我们的工业发展到 2006年，人力成本已经不是唯一的竞争力， 现在的优势是：成本控制的系统工程已经建立起来，包括资源整合能力、配套能力、管理能力等等，势必通吃
5、全球的各个产业。q 至于原材料涨价，涨的没有我们赚的多，顺差增加的价值远远大过进口原材料多付的价值。况且，原材料涨了，别的国家的工业基础倒的更快。q 今后的发展基本上是没有很大的阻力：向外继续扩大全球市场（我们已经找不到什么对手了），向内我们自己的工业化进入加速推进阶段。今后的 10年，我觉得这个工业化过程会很快完成。二、中国当前经济形势的分析二、中国当前经济形势的分析2、中国经济成功的合理性和必然性q 中国发展这么快，制度上看有它的必然性。在中国成功之前，人们以为：美国的自由市场和民主是最好的制度，也是经济唯一可行的模式。q 从经济的角度看，政治制度应该按另外一种分法，分两种：一种有组织的，
6、一种无组织的。美国欧洲这样的，是有组织的，社会各个模块都很成熟，有没有政府都能有组织地正常运行；中国也是有组织的，全社会也有组织地运行，但靠的是政府强力推动，上行下达。中国这种组织性以前是有组织无效率，发力的方向老是错，但现在互联网提供了纠错机制。另外一种就是无组织的国家，比如到处是游击队，或者每个省都有是长老和宗教领袖，或者有一个贫民在那搭个帐篷，铁路修到那儿就停了，永远也修不过去。这些无组织的国家都有美国式的宪法，但国家组织不起来，一边民主选举，一边总统和副总统的卫队还会互相交火。q 前苏联的改革结果其实两句话可以概括：拿到了市场经济，失去了组织性。中国的改革，拿到了市场经济，但仍然是个高
7、度有组织的国家。q 高度组织性可以去搞计划经济，每年规定下一年产多少台彩电，建几个工厂。高度组织性也可以去搞市场经济，市场自己提出来需要多少彩电，政府不管，政府的组织性体现在搞基础建设、政策、环保、法律。q 中国的成功高度组织性的政治体制市场经济的经济体制互联网的纠错机制3、 经济转型已经万事具备 q 我们的工业的全球竞争优势，到 05年开始有了 “ 公路联网式 ” 的效应。 05年顺差跳跃式地猛增到 1000亿美金， 06年顺差月月创新高现在外汇储备 10000亿美元，按这个速度，2010年就会到 20000亿美元。升值 5了，顺差一点不受影响，就是竞争优势远远不止这5了。估计 MADEIN
8、CHINA涨点价也不会失去竞争力，我觉得有涨价的可能。q 以前不是不知道污染环境不好，只是没有实力来调整，现在有实力了，要提工资、要 产业转型、要扩大内需。 07年可能是新一轮经济景气的开局之年。q 高科技的东西会发展很快，因为上下产业链配套的需求很多，所以一个高科技，不怕贵一来就可以上量，发展起来很快，全世界也没有这个上高科技的条件。q 这个转型的力度会很大，会超出大家的想象。很多措施会跟上来：q 法律手段： 环境资源立法已经全面提速。q 行政手段：不同行业实行差别电价、差别水价、差别排污费 ； 07年淘汰 5500万吨炼钢； 2015年完全关闭小煤矿。鼓励自主创新；鼓励技术引进。q 经济手
9、段：降低出口退税；对简单加工品征收出口关税；成立国家产业结构调整基金，对关停企业进行补偿。q 国家投资：国家出资搞大型科技项目（航天计划，太阳风计划，地球磁场探测计划， 973计划）。q 完善保障制度，提高居民消费：央行行长周小川说，实施养老和医保体制改革正当其时。 财政部已酝酿在医疗卫生事业上追加投入 1000多亿元，用于覆盖城乡的医保。 目前中央财政用于社保的支出占总支出的 10，而加拿大是 39，日本是 37。我们的目标是全民纳入养老和医疗保障体系。1、 美国 18年大牛市的启示 q 1973、 1979两次石油危机，造成股市长期低迷，人们对高能耗的美国经济模式的前景感到悲观。q 198
10、2年道琼斯突破 1000点，创出美国历史新高。之后美国经济的发展，降低了对石油的依赖，可以说是成功转型，美国经历了历史上持续时间最长的经济繁荣，道琼斯进入一个长期牛市， 1987年 2000点， 1990年 3000点， 1995年 4000点， 1996年 6000点， 1997年 7000点、 8000点， 1999年 10000点， 2000年网络股泡沫破裂前 11000点。 现在 12000点，历史最高。q 美国 80、 90年代的大牛市，是业绩提升和估值提升的双重效果。 1982年 1999年， 18年，美国市场的每股收益平均年增 7，累计业绩成长 300多，但股价累计增长了 110
11、0。q 业绩持续提升，远期预期改善，信心就会提升，估值也会涨。日本股市 89年整体 PE为什么居然站到快 100倍了，就是国民信心爆棚，日本国民觉得发达了，可以买下美国。q 2007年的中国，我认为将轻松越过 2245点，其意义相当于 1982年的美国历史性的越过 1000点。q 顺便提一下，美国标普 500的指数期货 也是 1982年推出。我们 2007年推出股指期货 。三、中国当前股市形势的分析三、中国当前股市形势的分析 2、业绩 q 2006年可比上市公司的净利润同比增速从一季度的下降 13、上半年的 5.8%迅速提高到前 3季度的 22%。上市公司盈利加速上升，改变了过去几年上市公司盈
12、利变动趋势与实体企业相脱节的态势。我国规模以上工业企业的利润增速也在上升： 06年一季度同比 21、上半年 28。前三季度 30。q 我们认为， 2006年上市公司业绩止降回升并不是短期现象， 2007年我国上市公司业绩将大幅增长，而且我国上市公司业绩将进入长期的增长期。q 前面说了，我国经济进入一个新的阶段，工业基础搭建成功，MADEINCHINA具备提价的能力，经济转型的实力已经获得，整体而言我国企业进入最好的发展机遇，工业利润整体将连续大幅增长。q 制度建设的完成将使上市公司业绩增长高于整体工业利润的增长。全流通、股权激励、大股东资金占用问题、市值考核等等，我觉得制度环境的改善进展的很快
13、，也是到了 “ 万事具备 ” 的收宫阶段了，比如这次会计制度的国际接轨，步子就跨的很大。q 此外还有整体上市、资产注入的效应。还有行业整合的效应。 业绩（续）q 我们判断今后 7、 8年，我国可比上市公司的整体业绩增长平均可达 10。其中 07年我国上市公司净利润增长将超过 15%。如果企业所得税 07年成功并轨，上市公司净利润增长将超过 24%。q 所得税并轨对 A股市场属重大利好。以 2005 年数据来看，剔除亏损企业后，全部 A股公司按照净利润加权计算，所得税税率为 28.4%。如果按并轨后 25%的企业所得税税率估算，考虑到行业性优惠、部分地方性优惠等税收优惠政策措施将仍然存在，两税合
14、一将可使 A股市场全部上市公司净利润提升 9%左右的幅度。q 持续增长是一个很厉害的效应， 中国 1000多家上市公司，只有 9家公司连续 10年出现持续的利润增长，他们分别是：万科、云南白药、格力电器、鲁泰、盐湖钾肥、双汇发展、宇通客车、雅戈尔、伊利股份，如果把他们做一个组合， 10年指数涨了 1倍，这个组合涨了 14倍。 3、估值 q现在我们沪深 300指数的滚动 12个月市盈率 18.3倍（剔除亏损股）。如果07年净利润增 15，就是 16倍。沪深 300占总市值的 70，基本相当于美国的标普 500。q美国 2000年纳斯达克泡沫，有一批公司的市盈率 100 500倍。A股历史市盈率（ 1996-2006） A股历史市净率（ 1996-2006）a、 估值在改善而不是在恶化 ：
