1、-1-债务期限结构理论研究综述肖作平（西南交通大学经济管理学院，四川 成都 610031）摘要：先前的公司融资决策研究主要集中在债务和权益融资之间的选择上（即资本结构） ，试图建立一个最优的融资结构。最近，注意力转移到债务融资的特征上，尤其是公司债务期限结构。本文对权衡理论、代理成本理论、税收假说和信息不对称假说（信号传递和流动性风险假设）等公司债务期限结构理论进行系统地综述和总结，以为解释公司债务期限结构选择提供理论依据。关键词：债务期限结构；债务融资；资本结构作者简介：肖作平，管理学博士，西南交通大学经济管理学院会计系主任，教授，研究方向：公司财务与公司治理。中图分类号：F276.6 文献
2、标识码：AAn Overview of Theoretical Research on Debt Maturity StructureXiao Zuoping（School of Economics and Management, SouthWest Jiaotong University, 610031）Abstract: Previous studies of financial decisions in firms have mainly concentrated on the choice between debt and equity financing (i.e. capital
3、structure) to establish an optimum financial structure. More recently, concern has moved towards the characteristics of debt financing, particularly corporate debt maturity structure. The paper systematically reviews and summarizes the theories of corporate debt maturity structure, including trade-o
4、ff theory, agency cost theory, tax hypothesis, information asymmetry hypothesis (signaling and liquidity risk hypothesis), etc. It is aimed at providing a theoretical proof for explaining the choices of corporate debt maturity structure.Key words: debt maturity structure;在一个完美的市场中，与其他所有的融资决策一样，债务期限决
5、策与公司价值是无关的。公司债务期限结构选择的理论解释已暗含在Modigliani 和Miller （1958） 1的开创性论文中，但最终由Stiglitz（1974） 2使其形式化。Modigliani和Miller（1958）没有考虑多期环境，而Stiglitz（1974）在这些环境中提供了一个Modigliani 和Miller（1958）模型的严格分析。Stiglitz（1974）得出结论，在相当一般的条件下（即不存在税收、交易成本、破产成本和其他摩擦）公司债务期限是无关的，正如在相同条件下Modigliani 和Miller （1958）关于公司资本结构的发现一样。自从Stiglitz
6、（1974）的债务期限无关性命题以来，为了理解真实世界中的公司债务期限结构决策，许多财务经济学家试图放松理论上的假设，分析了市场不完善性对公司债务期限结构选择的影响（如交易成本、代理成本、信息不对称和税收等） ，分别提出了债务期限结构的权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、流动性风险假说和税收假说。本文对权衡理论、代理成本假说、税收假说和信息不对称假说（信号传递和流动性风险假说）等债务期限结构理论进行综述，以为解释公司债务期限结构选择提供理论依据。权衡理论债务期限结构权衡理论是基于这样的命题上，即最优债务期限由展期短期债务成本和长期债务携带的更高利率之间的权衡决定的。在很大程度上，这个论点依赖
7、于不同种类债务的显性交易成本（如浮动成本和展期成本） 、税盾利益和隐性破产成本。Kane, Marcus和 McDonald（ 1985） ，Wiggins （1990） ，Jun 和 Jen（2003 ） 3-5构建和发展了债务期限结构权衡理论。-2-一、Kane, Marcus 和 McDonald（1985）模型Kane, Marcus 和 McDonald（1985）构建一个期权价值模型计算最优债务期限并提示了广泛的模拟分析结果。Kane, Marcus 和 McDonald（1985 ）的模型考虑了最优债务期限的外生决定因素，体现了企业所得税、个人所得税、破产成本以及债务发行成本。K
8、ane, Marcus 和 McDonald（1985）认为最优债务期限涉及每期债务税收优势、破产和债务发行浮动成本之间的权衡。结果显示，与债务发行相关的交易成本越高，最优的债务期限越长，因为需要更多的时间来摊销浮动成本。此外，更高的个人税率通常与更高的最优期限相关。这是由于这样的一个事实在更低税收优势上，需要更长的期限来摊销发行债务中遭受的浮动成本。在很高的个人税率上，公司不发行债务是最优的，因为不论何种期限，税收优势，净破产成本，从不足以抵消摊销的交易成本。最后，最优期限随着公司价值波动减少而增加。即 Kane, Marcus 和 McDonald（1985）模型表明，最优债务期限随浮动成
9、本的增加而增加，随债务税收优势和公司价值波动性的减少而增加。二、Wiggins（ 1990）模型在 Wiggins（1990）模型中，公司选择杠杆比率和 期贴现债券使为给定数量的真实N资产融资的证券价值最大化。Wiggins（1990）的模型假设公司是价值最大化的、所有投资者分享相同的信息、债务和权益收益的个人税收是相同的、债务以公平价格发行。Wiggins（1990）比较静态分析了风险和最优债务期限以及杠杆价值之间关系。Wiggins（1990）的模型预测到，更高的资产风险导致最优债务期限的增加，风险和债务期限是正相关的，因为每单位时间的违约溢价（可抵减税收）对风险的敏感性随期限的增加而增加
10、，违约溢价上的税盾能在到期面临破产成本之前获得。三、Jun 和 Jen（2003）模型Jun 和 Jen（2003）构建了一个债务期限结构权衡模型。该模型基于使用短期贷款的风险和报酬之间的权衡。短期贷款比长期贷款具有成本优势，但遭受比长期贷款更高的再融资（这转而能导致更高的财务困境成本）和利率风险。公司应在使用短期债务边际收益等于边际成本的水平上选择最优债务期限。Jun 和 Jen（2003 ）首先分析了使用短期债务的收益，指出使用短期债务的主要利处是利息节省。来自使用短期债务的利息节省有五个来源：（1）某些短期信用的零名义利率；（2）实际筹集和使用的资金数量的差异；（3）支付利率的差异；（4
11、）减少代理成本的差异；（5）浮动和贷款设计成本的差异。接着，他们构建一个模型来分析使用短期债务的成本。如果公司广泛使用短期债务，它将面临两类风险：一是再融资风险；二是利率风险。最后，他们开发了权衡模型的实证含义：（1）使用短期债务的公司支付更低的借贷利息成本，且这个效应对财务状况强的公司更明显；（2）在一个大的期限溢价期间，财务状况强的公司缩短其债务期限；（3）财务灵活的公司维持更短的债务期限；（4）当财务状况强的公司变得更强时，其缩短债务期限；当财务状况弱的公司变得更强时，其延长债务期限。代理成本理论Jensen 和 Meckling（1976） 6把代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一
12、个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不会总以委托人的最大利益行动。委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限。另外，在某些情况下，为确保代理人不采取某种危及委托人的行动，或者，若代理人采取这样的行动，保证委托人能得到补偿，可以由代理人支付一笔费用（保证金） 。代理成本这一概念是企业理论中的企业契约理论的基石。Jensen 和 Meckling（1976）把代理成本的总和定义为：（1）委托人的监督支出；（2
13、）代理人的保证支出；（3）剩余损失（residual loss） 。即代理成本包括在-3-利益冲突的各代理人之间建立、监督和组合一系列契约关系的成本以及契约实施的成本超过收益而造成的产值损失（Fama 和 Jensen，1983） 7。与代理问题相关的利益冲突主要有两大类：一是股东和管理者之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突（Jensen 和Meckling，1976） 。过度投资是前者的一个具体表现形式 1。后者主要表现为两种具体形式：资产替代效应和投资不足问题 2。Myers（1977） 、Barnea，Haugen 和 Senbet（1980） 8-9认为与债务相关的代理成本导致存在最
14、优的债务期限结构。公司债务期限结构的选择能减缓源于资产替代效应和投资不足问题的代理成本。尤其短期债务能解决由于信息不对称和道德风险引起的股东和债权人之间的利益冲突。Leland 和 Toft（1996） 10认为代理成本的存在意味着具有较高资产风险的公司将缩短最优债务期限，也会降低债务的最优规模。Jensen（1986） 、Stulz （1990） 、Hart 和 Moore（1995） 11-13认为债务融资能减缓自由现金流量代理冲突问题，尤其是短期债务。一、Myers（1977）模型Myers（ 1977）的理论模型解释了为什么有些公司借短期债务，而有些公司借长期债务。他意识到缩短债务期限
15、可以解决与未来投资机会相关的激励问题。Myers（1977）提出了几种解决投资不足的方法：（1）重写债务合同；（2）再谈判债务合同；（3）缩短债务期限；（4）调解；（5）股利约束；（6）诚信；（7）监督；（8）保护契约等。Myers（ 1977）认为其中一种明显且容易解决（避免）投资不足的方法是缩短未清偿债务的期限。债务在投资期权被执行前到期将不会导致次优投资问题。这样似乎最好通过展期（rolling over）短期债务要求权政策获得永久性债务。 Myers（1977）进一步指出，借入短期债务本身并不能减少监督成本，但是债务展期并不是自动的。它提供的是一种连续和逐步的再谈判 3情况，在这种情况
16、下公司原理上可以在任何时候转向全权益融资，或者其他的债务资本来源。这看起来是个不错的解决方案，但是要保持这个一个连续、亲密和灵活的关系是需要成本的。Myers （1977）还指出，偿债基金（ sinking funds）可被解释为当公司进行借贷时减少与当前资产价值预期下降相并行的债权人风险暴露。它也能在一定程度上以防债务人拿着这些资产所产生的现金流量潜逃。这个观点解释了为什么公司试图匹配债务和资产的期限。Myers（ 1977）进一步认为，通过确保当前资产未来价值下降相对应的时间来安排债务支付是一种可减缓源于股东和债权人之间利益冲突的方法。于是，具有更多当前资产的公司能支撑更多的长期债务。二、
17、Barnea, Haugen 和 Senbet（1980）模型Barnea, Haugen 和 Senbet（1980）证明了债务期限和提前偿债条款如何被合理地解释为解决与信息不对称、风险激励以及与未来成长机会相关的代理问题的方法。他们认为在消除这些代理成本上，缩短债务期限和发行具有提前偿债条款的长期债务执行相同的任务。他们分别探讨了使用看涨期权和债务期限如何解决与信息不对称、风险激励和未来成长机会相关的代理问题。他们认为源于信息不对称的代理成本也许能解释公司债务期限的多重性。企业家也可以通过缩短债务期限减少与信息不对称相关的成本。针对目的而言，缩短债务到期日好比在债券发行上加个提前偿还条款。
18、如果人们把提前偿债条款看作是一种缩短债务契约寿命的期望价值方法，这是不惊奇的。他们指出，由于小公司信息不对称的程度比较高，更可能面临潜在的股东和债权人之间的利益冲突问题，而这些代理冲突可以通过缩短债务期限的方法加以控制。他们也证明了缩短债务期限可以解决次优投资问题。当债务期限在或先于期权投资的终止，且发行债务不会产生代理问题。当债务在公司投资期权终止之后到期，情况就不会这样了。 缩短债务期限能使债权人和股东利益在遵循最优投资策略方面相一致，能完全恢复公司价值。如果债务到期先于投资期权的执行，这个代理问题消失，那么这个战略必须-4-展期短期债务要求权。很显然，缩短债务期限能完全与提前偿还策略具有
19、相同的任务。三、Leland 和 Toft（1996）模型Leland 和 Toft（ 1996）认为破产成本和资产替代效应引起的代理成本与债务规模和债务期限结构相关，并提出了一个可以同时解释破产成本与资产替代效应的统一分析模型。他们的理论模型认为，代理成本的存在意味着具有较高资产风险的公司将缩短最优债务期限，也会降低债务的最优规模。这是因为，在较高的资产风险下，与短期债务的使用相比，长期债务的使用带来的增加值下降了，而使用长期债务的代理成本增加，当风险增加时，这两种效应表明债务的最优期限和规模都将降低。在给定债务期限下，破产成本较高的企业会选择较低水平的债务融资。但由于存在资产替代的代理成本
20、，这些公司将延长债务期限。当公司资产风险增加时，有两种相反的效应：与短期债务相比，使用长期债务带来的公司价值增量随着破产成本而增加，而与资产替代效应相关的代理成本下降。两种效应表明，当破产成本上升时，公司应该延长债务最优期限，因为延长期限有助于降低财务危机价值并延迟破产及其相关的成本发生。四、其他代理成本理论模型上述分析的代理成本理论模型主要是建立在股东和债权人之间的利益冲突上。而Jensen（1986） 、Stulz （1990 ） 、Hart 和 Moore（1995）的分析主要集中在由于股东和管理者之间的代理冲突引起的投资过度问题上。Jensen（1986 ）指出，自由现金流量会产生另一
21、种代理成本。产生为投资可获得的资金，无论是通过内部或外部来源，企业都应该把这些资金投资于净现值（NPV）为正的项目上。没有这些可获得项目的企业应把过量资金分配给股东。没能这样做也是一种代理成本。典型地，这些过量资金是内部产生的，因为用发行债务向股东支付通常受债务契约禁止，发行权益向老股东支付不是理性经理人所做的。过度投资问题可以通过发行债务加以缓和。Jensen（1986 ）指出，债务的好处是能够提高管理者及其所在组织的效率，从而起到“控制效应”作用。债务的增加可以减少管理者随心所欲自由使用现金流量的数量，从而减少自由现金流量的代理成本。Jensen（1986）把其非随心所欲的本质称为债务的纪
22、律作用。Jensen（1986）进一步强调了短期债务融资在迫使管理者吐出自由现金流量中的作用，尽管他没有在形式上进行分析。Jensen（1986）指出，当管理者存在着利用公司自由现金流量收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。在 Stulz（1990）的模型中，管理者被假定总是想把可获得的资金都用于投资，即使把现金支付给投资者是一种更好的选择时。Stulz （1990）提供了与Jensen（1986）的自由现金流量模型相类似的模型，在该模型中 Stulz 阐述了债务可以减缓股东与管理者之间的利益冲突，
23、强调了债务具有减少自由现金流量的纪律作用。与Jensen（1986）的模型一样，在 Stulz（1990）模型中，债务支付减少了自由现金流量。在Stulz（1990）模型中，债务的成本是债务的支付可能使自由现金流量耗尽，以致没有可获得的资金对有利可图的项目进行投资，而发行债务的好处又在于债务可以抑制管理者的过度投资倾向。且他对短期债务融资能迫使管理者吐出自由现金流量进行了形式化分析。Hart 和 Moore（1995）分析了长期债务融资在约束管理者筹集新资金能力中起着重要作用。他们指出，在实际中，公司发行相当数量的“硬”（优先的，不可延期的）债务 4。管理者具有股东不能分享的目标，如追求权力、
24、帝国建造和职务消费等。他们认为， “硬”债务在抑制管理者自由度中起着重要作用。第一，不可延期的，短期债务能迫使管理者吐出资金（否则他们也许会用这些资金进行非盈利而是建造帝国的投资）以及触发公司资产在其他更有价值的状态中清算。第二，优先的长期债务通过稀释未来盈余能阻止管理者为非盈利项目融资。-5-税收假说债务期限结构的税收假说源于债务的税盾效应。各种期限的债务所产生的税盾效应的差异使追求价值最大化的公司做出最优的债务期限结构决策。债务期限结构的税收假说从理论上解释这种债务期限结构选择行为。从某种意义上讲，债务期限结构的税收假说也可以归到债务期限结构的权衡理论上。债务期限结构的税收假说认为税率、利
25、率期限结构和利率的波动性影响债务期限结构选择。Brick 和 Ravid（1985，1991） 14-15在利率确定和利率不确定下引入了债务期限税收假设。Kim, Mauer 和 Stohs（1995） 16构建了一个公司债务期限政策和投资者纳税时机选择权之间关系的理论模型。一、Brick 和 Ravid（1985）模型Brick 和 Ravid（1985）提示一个税收引诱框架来分析债务期限问题。他们通过税收的不完善性拓展了 Siglitz（1974 ）的框架。他们的模型表明如果放松约束结构，并假设Miller（ 1977） 17均衡不占上风，税因通常意味着存在最优债务期限结构。如果存在来自杠
26、杆收益，那么不断增长的利率期限结构，违约风险的调整，导致长期债务是最优的。在相类似的环境中，不断递减的利率期限结构导致短期债务是最优的。他们分析了均衡含义。用 代表暗含的应税公司债券和相类似但是免税的证券收益差*t异税率。如果利息期限结构是上升（下降）的，具有适用债券边际税率 的投资者购*tb买长期（短期）债务时，其财富最大。具有 的投资者，对于短期债务、长期债务和*tb权益的选择是不关心的。同理，具有 的投资者将发现权益融投资使他们的税后回报t最大化。在相互竞争中，公司将增长债务收益来吸引更多投资者离开免税权益市场。这将维持到 （t 为公司所得税税率） ，此时公司融资变得不相关。但是，对于这
27、个经济情*况则存在最优债务水平和最优债务期限构成。总的说来，他们的模型表明如果存在债务税收优势和非随机利率，当利率期限结构、调整后的违约风险增加时，长期债务将增加债务税收利益现值。另一方面，一个递减的利率期限结构要求短期债务融资。二、Brick 和 Ravid（1991）模型Brick 和 Ravid（1991）考虑了随机利率的存在性拓展了 Brick 和 Ravid（1985）的税因论点。一旦利率是不确定的，即使风险中性下的定价也变得是一个复杂问题。他们初始假设两时期（t=0 ，1，2）和风险中性投资者。具有两期投资的投资者对 0 票息和单一期债券展期之间是不关心的，只要这两个投资策略持有期
28、间收益是相同的。他们分析了在两个相竞配定价等式下的债务期限决策：一是到期回报期望假说；二是局部期望假说。他们分别分析了在这两个可供选择的价值模型下的债务期限决策。首先分析了假设到期回报期望假说成立下的债务期限决策。通过分析，他们得到命题：假设到期回报期望假说，来自经营活动的现金流量是非随机的，以及没有违约风险，那么只要第二期最高可能的利率（ ） 长期债券承诺的票息利率（ ） ，长期债务将是最优的。对于利率期限HR2LR结构是递增或偏平的情况，甚至在期限结构是递减的某些情况中，这个条件成立。同时，他们得出推论：如果假设一个给定违约概率，且一旦破产丧失所有现金流量，那么只要（公司违约的第二期已实现
29、的利率） ，长期债务将是最优的。 FL2-6-他们的模拟分析结果通过证明指定债务举借能力因子，公司通常偏好长期债务，支持了长期债务税收论点。接着，他们分析了假设局部期望假设成立的最优债务期限政策。得出的结论是，局部期望假说也许暗含着一个利率特有的债务期限政策。他们进行了一些模拟分析。模拟结果与 Brcik 和 Ravid（1985）利率确定模型结论是相一致的。三、Kim, Mauer 和 Stohs（1995）模型Kim, Mauer 和 Stohs（1995）构建了一个公司债务期限政策和投资者纳税时机选择权之间关系的理论模型 5。模型表明长期债务战略能使投资者纳税时机选择权的价值最大化，即公
30、司随着利率波动和利率期限结构倾斜度的增加而延长债务期限。长期债务的最优化受到两个因素的驱动，这两个因素在对标准期权比较静态结果中都具有其起因。第一，纳税时机期权价值随着期限的增加而增加；第二，短期债务对利率波动的敏感度小于长期债务，导致长期债务具有更大的纳税时机期权价值。从纳税时机期权视角看，发行长期债务支配展期短期债务，导致的纳税时机期权价值的增加将反映在公司市场价值中。同时，为了检查这些情况和开发出比较静态预测，他们进行了多期延伸，计算了各种长期和短期债务期限策略的边际债权人纳税时机期权价值进行模拟分析。在多期延伸框架中，他们建立了一个长期债务期限策略使投资者纳税时机期权价值最大化，提出了
31、两个可供检验的预测：一是公司随着利率波动的增加而延长债务期限；二是公司随着利率期限结构倾斜度的增加而延长债务期限。信息不对假说在公司财务中，不对称信息是指公司内部人，典型的是公司管理者，比市场参与者对公司投资机会、投资项目质量和信用质量拥有更多信息这一观念。这将导致公司的道德风险和投资者的逆向选择行为。债务期限结构的信息不对称假说认为通过设定公司债务期限能减缓信息不对称所造成的问题。债务期限结构的信息不对称理论主要包括两种假说 6：一是债务期限结构的信号传递假说（Flanney，1986；Kale 和 Noe，1990） 18-19；二是债务期限结构的流动性风险假说（Diamond，1991）
32、 20。一、信号传递假说债务期限结构的信号传递假说的主要论点是，在公司和市场投资者之间存在关于投资项目质量的不对称信息时，高质量（被低估）公司会通过选择短期债务来向市场传递信息，以减少信息不对称产生的成本。债务期限结构的信号传递假说由 Flanney（1986）创立。Kale 和 Noe（1990 ）拓展了债务期限结构的信号传递假说。（1）Flanney（ 1986）模型Flanney（1986）使用一个信息不对称下债务期限选择的两期模型，调查了风险性债务期限的信号含义。他估计了在多大程度上，公司风险债务期限的选择能传递内部人关于公司质量的信息。如果金融市场交易是无成本的，那么公司财务结构不能
33、提供有效信号。但是，具有正的交易成本，高质量公司有时能够有效地向市场传递其真实质量。Flanney（1986）模型的总结：如果债券市场投资者不能识别出好公司和差公司，那么好公司会认为其长期债务相对地被低估，因此会发行短期债务。相反，在同样的情形下，差公司会出售被高估的长期债务。理性投资者在对公司风险债券定价时自然能够考虑这些激励。借款者激励和投资者推断相互作用决定了在债券市场上盛行的均衡类型。可选择的均衡有两种：“混合”和“分离” 。如果发行债券是无成本的，那么只有混合均衡是可能的，因为好公司可获得的信号是没有成本的。市场低估了好公司，高估了差公司。然而当发行债券有成本时，差公司有时能被引诱自
34、我选择长期债务市场。如果好公司和差公司在市场上的分布是适当的，那么好公司能够策划短期借款策略，从而产生一个分离均衡。然而在其他情况下，不能得到一个财务信号均衡。-7-（2）Kale 和 Noe（1990）模型Kale 和 Noe（1990 ）在序贯博弈框架下分析了非对称性信息下的风险债务期限选择问题。其重点集中在没有与风险债务期限结构选择相关的交易成本时的可实行均衡的设定。结果显示，当公司价值不随时间变化时，短期和长期债务混合都是纳什序贯均衡（NSE）的结果。然而，只有短期债务混合结果满足神力（divinity） 。如果放松公司价值独立变化的假设，结果显示存在一个分离均衡，在这个均衡中质量好的
35、公司发行短期债务，而质量差的公司发行长期债务。而且，存在长期债务混合是普遍神力结果的条件。他们首先公式化债务期限选择的序贯博弈过程，接着分析了公司价值不相关时的债务期限结构，最后分析了具有相关价值变化的债务期限结构。Kale 和 Noe（1990 ）模型总结：通过应用序贯均衡理论来分析两种情况下的风险债务期限选择：公司价值独立于时间变化和两者正相关。前一种情况通过明确分析支持Flannery（1986 ）的短期债务混合均衡结果所需的非均衡信念以及表明这个均衡是序贯的，拓展了 Flannery（1986）的分析。结果显示长期债务混合也是 NSE 的结果。在第二种情况下，放松了 Flannery（
36、1986）的关于价值变化独立于时间的假设。结果显示存在一个分离的均衡，在这个均衡中质量好的公司发行短期债务，而质量差的公司发行长期债务。而且，存在长期债务混合是普遍神力结果的条件二、流动性风险假说债务期限结构的流动性风险假说的主要论点是，考虑到再融资的流动性风险，公司会根据其信用等级选择债务期限，信用等级高的公司偏好短期债务，而那些信用等级有些低的公司偏好长期债务，信用等级更低的公司只能发行短期债务。债务期限结构的流动性风险假说由 Diamond（1991）首创。Diamond（1991）设计一个两时期（三个时期点）来分析在借方拥有关于未来信用等级私人信息下的债务期限结构问题。短期债务到期时间
37、要比公司投资项目产生现金流量的时间早，因此短期债务的再融资必须以未来信用等级为依据。相反，长期债务到期时间同投资项目产生的现金流量时间相匹配。因此期限的度量与现金流量产生的时间有关，而与日历时间无关。债务期限选择可以用关于未来信用等级信息不对称引起的借方短期债务偏好与流动性风险之间的权衡来分析。当贷方得到坏消息不愿再融资时，借方丧失控制租金，由此产生短期债务的流动性风险。流动性风险是指有偿还能力但流动性差的借方不能得到再融资的风险。由于有时借方不能再融资和当借方不选择其是公司唯一股东时贷方清算，短期债务产生流动性风险。从借方角度来看，短期贷方清算太频繁（不愿意为当前管理者融资） ，因为对贷方保
38、证的未来租金中有限制：保证给贷方的数量比他们清算时得到的价值要少，但是未来总租金超过清算价值。这些限制来源于许多可能的渠道：借方的私人信息，道德风险和监控成本。这些契约问题意味着在获得初始融资时遇到的困难在再融资时存留，且能导致过度清算。Diamond（1991）模型总结：当贷方得到坏消息不愿再融资时，借方丧失控制租金，由此产生短期债务的流动性风险。模型符合这个特点，因为即使没有利用他们的私人信息，一些已清算的借方为了避免违约会投入他们自己的资金（如果可以得到的话） 。这个模型特征化不愿意承担这种风险的借方。用大量的短期债务而不是用投资中得到的现金流融资，给贷方很大的控制权，因为借方只有通过发
39、行新债务偿还旧债务。如果旧债务不能被全部偿还，那么贷方就有权力清算或者以其他方式采取控制。向贷方分配未来现金流和控制租金的有限能力意味着其会在很多情况下清算。如果没有限制分配未来租金给外部贷方，那些享有有利私人信息的借方会选择短期债务，这迫使其他借方也选择短期债务以避免看上去有坏消息。当不可能按照契约分配全部未来租金时，存在限制有好的私有消息的借方使用短期债务的流动性风险。损失不能分配给贷方的控制租金的风险使得 类借方选择长期G-8-债务，即使他们期望关于他们的平均消息比再融资时的平均消息更有利。对于有足够好的信用等级的借方而言，这种流动性风险不如预期未来有利消息的影响重要。对于低信度的借方而
40、言，这种流动性风险比信息影响重要。存在一个最小等级，以致使短期债务的利益值得冒流动性风险。然而等级非常低的借方除了选择短期债务没有其他选择，而不顾让给贷方的无效清算激励。Diamond（1991）模型的主要结论，存在信用等级，于是那些信度高的借方偏好以短期债务作为“桥梁融资”的方式以使他们在好消息到来时选择再融资；而信用等级低的借方偏好长期债务。另外，一些信用等级非常低的借方毫无选择，不得不采用短期债务，而不管控制权会让给贷方。于是这个模型区分了两种类型的短期债务借方：毫无选择的低等级借方和使用短期债务调整他们借贷时间以利用到达信息的高等级借方。信用介于这两者之间的借方更多地依赖长期债务。即主
41、要选择短期债务的借方的两种类型暗含所选的债务期限不是借方信用等级的单调函数。少许总债务的公司不大可能会由于不能偿还债务而丧失控制权，不受期限约束。这表明，具有较高杠杆的公司会选择长期债务。表 1 对债务期限结构理论进行总结。表 1 债务期限结构理论理论框架 主要研究者 可供检验的研究假设权衡理论：展期成本浮动成本破产成本税盾收益Kane, Marcus 和McDonald（1985）Wiggins（1990）Jun 和 Jen（2003）浮动成本与债务期限正相关；实际税率与债务期限负相关；资产风险与债务期限负相关；财务灵活性与债务期限负相关；公司价值波动性与债务期限负相关。代理成本假说：资产替
42、代投资不足投资过度Myers（1977）Barnea, Haugen 和Senbet,（1980）Jensen（1986）Hart 和 Moore（1995）面临较少代理成本的公司将使用更多的长期债务。具体而言：成长机会与债务期限负相关；资产期限与债务期限正相关；公司规模与债务期限正相关；自由现金流量与债务期限负相关。税收假说：实际税率利率期限结构利率波动性Brick 和 Ravid（1985）Brick 和 Ravid（1991）Kim, Mauer 和 Stohs（1995）实际税率与债务期限正相关；利率期限与债务期限正相关；利率波动性与债务期限正相关。信号传递假说 Flanney（198
43、6）Kale 和 Noe（1990） 公司质量与债务期限负相关。流动性风险假说 Diamond（1991）信用等级与债务期限呈倒 U 型关系；杠杆与债务期限正相关；公司价值波动性与债务期限正相关。小结自从Stiglitz（1974）的债务期限无关性命题以来，学术界对债务期限结构进行了大量的理论研究。学者们已开发出许多债务期限理论模型。本文的回顾将为债务期限影响因素的分析提供理论依据、更清楚地了解有关债务期限理论的相关背景及其发展动态。-9-权衡理论认为，最优债务期限由展期短期债务成本和长期债务携带的更高利率之间的权衡。代理成本假说认为，缩短债务期限可以降低代理成本，减少公司进行次优投资决策的可
44、能性。税收假说认为，公司债务期限决策受税率、利率期限结构和利率波动性等影响债务税盾的因素的影响。信号传递假说认为，通过公司债务期限结构的选择能向市场传递关于公司质量的信号。流动性风险假说认为，公司的信用等级影响债务期限结构决策。公司债务期限结构理论的发展有其既定的假设前提和内在的逻辑。各种理论都是在一定时期、一定的制度背景下形成的。如在 Myers（1977）的理论框架中，管理者和股东的利益是一致的，管理者按股东利益行事，不存在管理者自利行为，且假设不存在公司税收和破产成本。Flanney（1986）假设所有企业家和贷方都是风险中性偏好者，期望财富最大化者，资本市场是半强型有效的。且各种理论模
45、型的构建和开发都是在美国这样发达国家的制度环境中进行的。中国正处于转轨经济体制中，由于历史、体制等原因，中国存在特殊的制度背景。西方长期发展出来的公司债务期限结构理论在中国可能不适用。即使可能适用，也得按中国的特殊国情做一定的修正。因此，研究中国这样的新兴市场国家的公司债务期限结构问题要结合中国自身的制度环境。基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目批准号：70472048）和中国博士后科学资助基金项目（资助编号：2005038065）1 根据过度投资假设，经理们具有使其公司成长超过最优规模和接受净现值为负数项目的激励。Jensen（1986）认为当公司具有较多的自由现金流量和较少投资机会时，
46、过度投资问题更加加剧。2 Jensen 和 Meckling（1976）指出，由于股东和债权人的利益冲突，债权人面临着道德风险和逆向选择问题。当公司发行负债后，将其投资于风险更高的资产，从而从债权人那里谋取价值（财富从债权人转移到股东手中） ，于是出现了资产替代效应问题。Myers（1977）指出公司的未来投资机会就像期权一样，这些期权的价值取决于公司将最优执行它们的可能性。在公司资本结构中具有风险性固定索取权时，来自承担盈利性投资项目的收益将在股东和债权人之间进行分割。在某些情况中，债权人捕捉大量的收益以致使这个盈利项目不能为股东提供正常的回报。在这些情况中，股东具有拒绝净现值为正的项目。M
47、yers 称之为投资不足问题。3 Myers（1977）指出，如果投资不足问题不能事前解决，也许能事后解决。如果债权人和股东发现他们处在这样的一种情况下，也就是项目投资的净现值是正的，但却少于原来承诺给债权人的支付，那么重新谈判债务合同对双方都是有益的。重新谈判可能会达成一个安排，在这个安排下，债权人会以同意接受少于其证券面值作为交换，让所有者承诺积累资金进行再深入的投资。这个安排可能会要求其中一方买空对方的，或者让第三方来买空前面两方。 4 Smith 和 Warner（1979） 21发现 90%多的债券包含对附加债务发行的约束。尽管 19 世纪 80 年代期间，债务契约的这种抗力有所下降
48、，但对于新公债发行，包含对新债务的某些约束仍是很普遍的。5 Lewis（ 1990） 22认为如果最优杠杆和债务期限同时决定的话，税收（假设税收是唯一的市场不完全性）对债务期限决策没有显著影响。Scholes 和 Wolfon（1992） 23基于不同企业面临边际税率的不同提出了税收顾客理论。该理论认为，尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高，但仍然只有部分企业能够发行长期债务，而这部分企业就是边际税率较高的企业。因为边际税率较高的企业发行长期债务能够获得较高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长期债务会面临过高的风险。6 Barnea, Hau
49、gen 和 Senbet（1980）证明了债务期限如何减缓与信息不对称相关的代理问题。参考文献：1Modigliani, F., and Miller, M., The cost of capital, corporation finance and the theory of investmentJ. American Economic Review 58, 1958, 261-297.2Stiglitz, J. E., On the irrelevance of corporate financial policyJ. The American Review 64, 1974, 851-866.3Kane, A., Marcus, A.J., and McDonald, R.L., Debt policy and the rate of return premium to leverageJ. Journal of Financial and Quantitative Analysis 20, 1985, 479-499.4Wiggins, J.B., The relation between risk and optimal debt maturity a
