证券投资基金交易行为及其市场影响.doc

1、证券投资基金交易行为及其对股价的影响 张 羽 李 黎（东北财经大学金融学院，辽宁大连，116025东北财经大学会计学院，辽宁大连，116025）内 容 提 要 对 1999 2003 年 期 间 封 闭 式 投 资 基 金 交 易 行 为 进 行 的 实 证 研 究 显 示 我 国封 闭 式 投 资 基 金 存 在 着 显 著 的 羊 群 行 为 和 正 反 馈 交 易 行 为 ， 并 且 从 整 体 上 看 基 金 的 交 易 行为 不 但 破 坏 了 股 市 的 当 期 稳 定 ， 而 且 也 不 利 于 股 市 的 长 期 稳 定 。 但 进 一 步 分 析 ， 却 发 现 基金 的 卖

2、 出 羊 群 行 为 加 速 了 股 价 对 新 信 息 的 吸 收 过 程 ， 有 利 于 股 市 的 长 期 稳 定 。 关 键 词 封 闭 式 基 金 ； 羊 群 行 为 ； 反 馈 交 易 策 略The Trade Behavior of Security Investment Fund and Its Impact on the Stock PricesZhang Yu , Li Li(Department of Finance, DongBei University of Finance and Economics, Dalian, 116025;Department of Acc

3、ounting, DongBei University of Finance and Economics, Dalian, 116025)Abstract： This article investigates the trading of the investment fund industry from 1999 to 2003.As a result, we find strong evidence of herding behavior and positive-feedback trading for Chinese security investment funds. Finally

4、, we find that herding and positive-feedback trading induces the violent fluctuation of stock prices, and draw a conclusion that the investment funds in Chinese stock market havent the function to stabilize stock market. But further to analyze we find that sell herding behavior can stabilize the sto

5、ck market in the long time.Key words: Closed-end Fund； Herding Behavior； Feedback Trading1 引言2000 年 10 月财经杂志刊登了题为基金黑幕关于基金行为的研究报告解析的长篇报告。在该报告中，作者对我国证券投资基金提出了六点质疑，其中第一点是关于基金稳定市场功能的质疑。由于无论是管理层还是理论界，提倡大力发展投资基金的初衷都是作者简介：张羽(1976.8)，男，汉族，辽宁沈阳人，东北财经大学金融学院博士生。研究方向：资本市场。E-MAIL ： 。联系地址： 东北财经大学 157 信箱 04级博士生，11

6、6025。联系电话：0411-84712744 。李黎（1978） ，女，汉族，辽宁抚顺人，东北财经大学会计学院博士生。研究方向：会计理论。为了发挥其作为机构投资者稳定市场的作用。因此，该文的质疑引起了理论界关于投资基金是否具有稳定市场功能的广泛关注和热烈争论，并引起了管理层的注意。长期以来，无论是国际国内的学术界，对机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响一直是个有争议的问题。一般地，对机构投资者是否具有稳定市场功能的争论主要集中在三个方面：一是流动性压力对股价的影响。当由于外部因素而导致机构投资者争相卖出或买进股票时，买卖压力也许超过市场所能提供的流动性，进而导致股价的不连续性和“雪崩效

7、应（Cascade Effect） ”。因而，流动性压力可能会破坏股市的价格稳定。二是羊群行为对股价的影响。 “羊 群 行 为 ”是 一 种 心 理 现 象 ， 是 指 在 不 确 定 性 和 模 糊 性 的 情 况 下 个 体 通 常 表 现 出 的 一 些 集 体 行 为 。 在证 券 市 场 交 易 中 ， 当 投 资 者 群 体 在 某 段 时 间 内 进 行 类 似 股 票 的 同 向 交 易 时 就 出 现 了 “羊群 行 为 ”。 无 论 是 理 性 的 还 是 非 理 性 的 羊 群 行 为 可 能 都 会 导 致 对 资 产 价 值 评 估 的 误 差 或 错误 ， 因 而

8、羊 群 行 为 可 能 会 造 成 股 价 的 过 度 波 动 、 市 场 崩 溃 、 投 机 泡 沫 等 。 三 是 动 量 策 略（ Momentum Strategy） 对 股 价 的 影 响 ， 主 要 集 中 于 反 馈 交 易 策 略 对 股 价 的 影 响 。 反 馈 交 易策 略 包 括 正 反 馈 交 易 策 略 （ Positive-feedback Trading） 和 负 反 馈 交 易 策 略 （ Negative-feedback Trading） 两 种 形 式 。 正 反 馈 交 易 策 略 是 买 入 近 来 表 现 好 的 股 票 ， 卖 出 近 来 表 现

9、 差的 股 票 。 负 反 馈 交 易 策 略 则 相 反 ， 买 入 价 值 被 低 估 的 股 票 ， 卖 出 价 值 被 高 估 的 股 票 。 一 般认 为 ， 正 反 馈 交 易 策 略 会 导 致 股 价 的 波 动 ， 而 负 反 馈 交 易 策 略 则 会 促 进 股 价 对 信 息 的 吸 收 ，有 利 于 股 市 的 长 期 稳 定 。限 于 数 据 方 面 的 原 因 ， 本 文 仅 仅 基 于 羊 群 行 为 和 反 馈 交 易 两 个 方 面 来 考 察 我 国 证 券 投资 基 金 是 否 具 有 稳 定 市 场 的 功 能 。 文 章 结 构 如 下 ： 第 二

10、部 分 对 有关基金羊群行为和反馈交易及其市场影响的理论与经验文献作一综述。第三部分利用模型考察证券投资基金是否存在羊群行为及其对股价的影响，并分析其中的原因。第四部分利用模型考察证券投资基金是否遵循反馈交易策略及其对股价的影响，并分析原因。第五部分给出简短的结论。2 历史文献的简单回顾一般地，国外学者对于机构投资者交易行为的市场影响一般持有如下三种观点：（1）稳定市场的观点。根据该观点，机构投资者也许存在也许不存在羊群行为。如果收到相同的信息并且进行相似的分析，或者为了熨平个人投资者的交易造成的市场波动，机构投资者也许会产生羊群行为。但如果他们收到不相关的信息，或者对相同信息进行分析而得出不

11、同的结论，那么机构投资者将不会产生羊群行为。但是无论是否存在羊群行为，机构投资者的交易行为均不会导致市场的过度波动。W ermers(1999)1以 19751994 年 间 美 国 股市 的 所 有 共 同 基 金 为 研 究 对 象 ， 发 现 样 本 基 金 在 整 体 意 义 上 存 在 一 定 程 度 的 羊 群 行 为 ， 并且 发 现 基 金 共 同 买 入 的 股 票 比 共 同 卖 出 的 股 票 具 有 较 高 的 同 期 滞 后 收 益 ， 即 收 益 差 距 延 续较 长 时 间 ， 据 此 作 者 认 为 共 同 基 金 的 羊 群 行 为 可 能 是 理 性 的 ，

12、 这 种 行 为 加 速 了 股 价 吸 收 新信 息 的 速 度 ， 有 利 于 股 市 的 长 期 稳 定 。 ChihHsien Yu 和 MengChun Wu（ 2000） 以 1993年 5 月 1999 年 9 月 期 间 台 湾 股 市 的 所 有 共 同 基 金 为 研 究 对 象 ， 结 果 表 明 台 湾 股 市 的 共 同基 金 存 在 较 为 显 著 的 羊 群 行 为 ， 并 且 采 用 向 量 自 回 归 的 方 法 表 明 基 金 羊 群 行 为 促 进 了 股 价吸 收 新 信 息 的 过 程 ， 有 利 于 台 湾 股 市 的 长 期 稳 定 。 相 反 ，

13、 Grinblatt， Titman 和Wermers(1995)2以 19741984 年 间 274 个 共 同 基 金 为 研 究 对 象 进 行 考 察 ， 结 果 表 明 样 本基 金 并 不 存 在 显 著 意 义 上 的 羊 群 行 为 。 Wylie (2000)3考 察 了 19861993 年 间 英 国 市 场 上共 268 个 共 同 基 金 ， 同 样 也 得 出 样 本 基 金 并 不 存 在 显 著 意 义 上 的 羊 群 行 为 。（2）破坏市场稳定的观点。该观点认为机构投资者的交易行为将会导致股价的过度波动。Scharftein 和 Stein(1990)4的

14、研究得出了机构投资者的交易行为将破坏股市的稳定。持有这种观点的学者认为一般情况下机构投资者比个人投资者拥有更多数量的股票，因而其交易行为将会比个人投资者的交易行为对股价的影响更大。进一步地，这种影响也许会被机构投资者的羊群行为放大，如果这些投资者同时买入或卖出同一只股票，那么将对该只股票的股价走势产生巨大的影响。此 外 De long， Bradford，Shleifer，Summers 和 Waldmann（ 1990）5以 及 Culter， M.Poterba 和 Summers（ 1990） 6认 为 正 反 馈 交 易 策 略 也 许 会 破 坏 股 市 的 稳定 ， 因 为 这 种

15、 策 略 的 特 点 就 是 追 涨 杀 跌 。 如 果 基 金 经 理 人 买 入 高 估 的 股 票 而 卖 出 低 估 的 股票 ， 那 么 这 将 导 致 股 价 进 一 步 远 离 其 基 础 价 值 。（3）长期中性的观点。这种观点认为机构投资者既不是理性的负反馈交易者，积极主动地承担起稳定市场的功能，也不会通过羊群行为和正反馈交易策略破坏市场的长期稳定。机构投资者的交易行为可能引起股价短期内波动，但是长期却能促进股价对信息的吸收过程，股价的波动将回归于基础价值，使股市更加有效率。Lakonishok, Shleifer 和 Vishny（1991） 7以19851989 年间美国

16、的 769 家养老基金为研究对象，考察了机构投资者的羊群行为和反馈交易对市场的影响，结果认为只是对当期股价的影响较大，长期则有利于股价对信息的吸收。因而，作者认为准确的结论应该是机构投资者既不能稳定市场也不会破坏市场稳定。这一结论与 Kraus 和 Stoll(1972)8在 早 期 的 一 篇 著 名 文 章 所 得 出 的 结 论 相 似 。国 内 的 学 者 也 对 金 融 市 场 的 羊 群 行 为 作 了 一 定 的 研 究 。 宋 军 和 吴 冲 锋 （ 2001） 9采用 个 股 收 益 率 分 散 度 指 标 对 我 国 证 券 市 场 的 羊 群 行 为 进 行 了 实 证

17、研 究 ， 认 为 我 国 证 券 市 场存 在 着 较 高 的 羊 群 行 为 。 孙 培 源 和 施 东 晖 （ 2002） 10以 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM)为 基础 ， 建 立 了 一 个 更 为 灵 敏 的 羊 群 行 为 检 验 模 型 ， 结 果 表 明 :在 政 策 干 预 频 繁 和 信 息 不 对 称严 重 的 市 场 环 境 下 ， 我 国 股 市 存 在 一 定 程 度 的 羊 群 行 为 ， 并 导 致 系 统 风 险 在 总 风 险 中 占有 较 大 比 例 。 常 志 平 和 蒋 馥 （ 2002） 11采 用 CSAD（ 横 截 面 收 益 绝

18、 对 差 ） 方 法 ， 对 我 国股 票 市 场 是 否 存 在 “羊 群 行 为 ”进 行 了 实 证 检 验 。 结 果 发 现 在 上 涨 行 情 中 ， 我 国 深 圳 证 券市 场 与 上 海 证 券 市 场 均 不 存 在 羊 群 行 为 ， 但 在 下 跌 行 情 中 ， 深 圳 证 券 市 场 与 上 海 证 券 市场 均 存 在 羊 群 行 为 ， 且 深 圳 证 券 市 场 比 上 海 证 券 市 场 具 有 更 多 的 羊 群 行 为 。 但 是 ， 国 内学 者 的 研 究 绝 大 多 数 都 集 中 于 验 证 整 个 证 券 市 场 是 否 存 在 羊 群 行 为

19、 这 一 问 题 上 ， 而 对 投 资基 金 是 否 存 在 羊 群 行 为 及 其 对 股 价 的 影 响 研 究 比 较 少 。 施 东 晖 （ 2001） 12通 过 自 己 建 立的 模 型 验 证 得 出 我 国 证 券 投 资 基 金 存 在 较 为 严 重 的 羊 群 行 为 ， 并 通 过 反 馈 交 易 策 略 考 察 了羊 群 行 为 对 股 价 的 影 响 ， 认 为 投 资 基 金 的 交 易 活 动 在 一 定 程 度 上 加 剧 了 某 些 股 票 的 价 格 波动 。3 基金羊群行为及其市场影响3.1 方法与数据3.1.1 羊 群 行 为 的 测 量 方 法为

20、了 测 量 我 国 证 券 投 资 基 金 是 否 存 在 羊 群 行 为 ， 我 们 采 用 Lakonishok， Shleifer和Vishny（ 1992） 13所 提 出 的 测 量 机 构 投 资 者 是 否 存 在 羊 群 行 为 的 指 标 ， 这 个 指 标 是 用 买 卖双 方 交 易 量 的 不 均 衡 来 测 度 羊 群 行 为 。 具 体 地 ， 用 HMi,t表 示 t季 度 投 资 基 金 买 卖 股 票 i的“羊 群 行 为 度 ”， 那 么 ：HM it =| pi, t E pi, t| - E| pi, t - E pi, t | （ 1）其 中 pi,

21、t表 示 在 季 度 t买 入 股 票 i的 基 金 个 数 占 买 卖 股 票 i的 所 有 基 金 个 数 的 比 例 ， 我 们 可 以用 公 式 来 表 示 ： pi, t= （ 其 中 B(i,t)表 示 在 季 度 t买 入 股 票 i的 基 金 数 ， S(i,t)表(,)BtSi示 在 季 度 t卖 出 股 票 i的 基 金 数 ） 。 E pi, t表 示 在 季 度 t买 入 股 票 i的 基 金 个 数 占 买 卖 股 票 i的所 有 基 金 个 数 的 平 均 比 例 ， 我 们 采 用 如 下 公 式 来 计 算 这 个 平 均 值 ：E pi, t= (2)1(,)

22、,nii iBtSE| pi, t - E pi, t |是 调 整 因 子 ， 它 表 明 在 没 有 羊 群 行 为 存 在 的 零 假 设 的 前 提 下 | pi, t - E pi, t |的 预 期 值 。 加 入 这 一 调 整 因 子 的 原 因 是 因 为 样 本 数 据 的 有 限 性 。 统 计 意 义 上 ， 在 某 一 时期 ， 只 有 当 被 基 金 买 卖 的 股 票 个 数 趋 于 无 穷 时 E| pi, t - E pi, t |才 为 零 ， 否 则 调 整 因 子 并 不为 零 。 所 以 如 果 省 略 调 整 因 子 ， 将 导 致 计 算 出 的

23、羊 群 行 为 度 产 生 误 差 。方 程 （ 1） 表 明 如 果 基 金 不 存 在 羊 群 行 为 时 ， 买 者 （ 卖 者 ） 在 给 定 的 期 间 内 具 有 相 同 的期 望 值 pi, t (1- pi, t )， 即 此 时 HM it=0。 因 此 ， HM it的 大 小 表 明 了 基 金 在 买 卖 某 种 股 票 时 产生 羊 群 行 为 的 大 小 。 实 际 上 ， 我 们 将 采 用 HM i t的 平 均 值 （ 记 为 ） ， 的 值 越,itH,itM大 ， 表 明 基 金 的 羊 群 行 为 程 度 就 越 明 显 。尽 管 方 程 （ 1） 给

24、出 了 基 金 在 买 卖 某 种 股 票 时 产 生 羊 群 行 为 的 测 度 方 法 ， 但 是 ， 并 没有 指 出 基 金 究 竟 是 在 买 入 股 票 时 还 是 在 卖 出 股 票 时 更 容 易 产 生 羊 群 行 为 。 为 了 测 量 “买入 羊 群 行 为 度 ”和 “卖 出 羊 群 行 为 度 ”， 我 们 采 用 Wermers(1999)14所 提 出 的 方 法 ， 具 体方 法 如 下 ：BHMi, t = HMi, t | pi, t E pi, t (3)SHMi, t = HMi, t | pi, t E pi, t 和 pi, t0） ； 另 一 类

25、是 基 金在 该 季 度 整 体 上 为 净 卖 者 的 股 票 ， 即 基 金 卖 出 数 量 大 于 买 入 数 量 的 股 票 组 别（ Vratioi,t0 稍 小 和 Vratioi,t0 稍 大 （ Vratioi,t0 0.0357*（2.54）-0.0676*（ -5.51）-0.0829*（ -5.99）-0.0635*（ -6.01）Vratio0(稍小 )Vratio0（稍大）0.0158(0.96)0.0598*(2.54)-0.0583*(-3.82)-0.0771*(-3.99)-0.0860*(-4.17)-0.0802*(-4.28)-0.0580*（ -3.2

26、8）-0.0679*（ -5.36）（Vratio0）-0.2448*(-4.42)-0.0482(-1.32)0.0401(1.14)0.0105(0.43)注：括号内为 t 统计量；*表示在 5%的置信水平下显著非 0。观 察 表 6 中 的 （ Vratioi,t0） 这 一 行 ， 结 果 发 现 组 合 变 化 季 度 股 价 下跌 24.48%， 组 合 变 化 后 第 一 季 度 下 跌 4.82%， 跌 幅 剧 降 。 但 第 二 季 度 却 不 降 反 升 ， 股 价上 涨 了 4.01%， 接 着 第 三 期 微 涨 1.05%。 这 说 明 股 价 在 基 金 正 反 馈

27、 交 易 行 为 的 作 用 下 发 生了 剧 烈 的 波 动 ： 先 下 跌 后 上 涨 。 因 此 ， 我 们 可 以 得 出 结 论 ： 投 资 基 金 的 正 反 馈 交 易 行 为 在整 体 意 义 上 破 坏 了 市 场 的 长 期 稳 定 ， 导 致 股 价 的 波 动 。 这 一 结 论 与 第 三 部 分 有 关 羊 群 行 为对 股 价 影 响 的 结 论 一 致 。进一步地，从表 6 我们可以观察到，当 Vratioi,t0 时 当 期 股 价 上 涨 3.57%， 但 接 下 来 的 下 一 季 度 股 价 却 转 而 下跌 6.76%， 并 且 这 种 下 跌 趋 势

28、 一 直 持 续 到 其 后 第 三 个 季 度 （ 跌 幅 分 别 为 8.29%和 6.35%） 。因而我们认为投资基金在进行正反馈交易时，净卖出行为（V ratioi,t0） 不 但 导 致 当 期 股 价 的 上 涨 波 动 ， 而 且 破 坏 股 市 的 长 期 稳 定 。 这 一统 计 结 果 与 第 三 部 分 羊 群 行 为 对 股 价 影 响 的 结 果 是 一 致 的 ： 卖 出 羊 群 行 为 有 利 于 市 场 长 期的 稳 定 ， 买 入 羊 群 行 为 破 坏 市 场 的 长 期 稳 定 。 产 生 这 一 现 象 的 原 因 我 们 在 第 三 部 分 也 已 经

29、阐 明 ， 即 卖 出 的 股 票 一 般 都 是 基 金 经 理 人 所 熟 悉 的 ， 所 以 作 出 卖 出 决 定 的 原 因 可 能 是 出 于对 共 同 信 息 （ 包 括 公 开 的 信 息 和 私 人 的 信 息 ） 的 反 应 。 而 买 入 的 股 票 一 般 为 基 金 经 理 人 所不 熟 悉 或 了 解 不 够 的 ， 因 而 作 出 买 入 决 定 时 从 众 心 理 等 非 理 性 因 素 所 起 的 作 用 较 大 。但 是 无 论 Vratioi,t0 基 金 的 正 反 馈 交 易 对 当 期 的 股 价 的 影 响 是 显 著 的 ：Vratioi,t0 时 ， 当 期 股 价 上 涨 。 进 一 步 地 ， 当 Vratioi,t0稍 小 时 ， 当 期 股 价 上 涨 1.58%； 当 Vratioi,t0 稍 大 时 ， 当 期 股 价 上 涨 5.98%。 所 以 ， 无 论