1、美国证券强制性信息披露制度对我国的启示1美国证券强制性信息披露制度对我国的启示中文摘要信息披露制度是证券市场的核心制度，也是保护投资者利益的主要制度。它在促进上市公司经营与管理和实现资源的优化配置方面都有重要的意义。本文通过对信息披露制度的基本理论进行研究，提出完善我国信息披露制度的建议。本文正文主要有四个部分，对上市公司的信息披露制度进行了探究。第一部分是理论基础，通过概念的界定，帮助读者了解证券市场和信息披露制度。第二部分是我国信息披露制度的现状，使读者对我国的信息披露制度有一个宏观的认识。第三部分则是从初次信息披露、持续信息披露和信息披露制度的监管方面来比较中美两个国家在信息披露制度方面
2、面的差异。第四部分根据我国信息披露制度存在的问题和借鉴美国的经验，提出我国信息披露制度的相关完善措施。关键词： 信息披露 上市公司 证券监管美国证券强制性信息披露制度对我国的启示2AbstractThe information disclosure system.is the key system of securities markets, and it is also the main systerm for protecting the investors. It is very important to promote the operation and management of t
3、he listed company and realize the resources optimal allacation. This paper study on the bisical theory of the information disclosure system, and it proposed the suggestions of impromenting the information disclosure system in China .This text has four parts mainly, which explored the information dis
4、closure system of the listed company. The fist part is the theoretical foundation, it help the readers understanding the securities market and the information disclosure system by defining the concept. The second part is the present situation of the information disclosure system in China, it makes t
5、he readers have a macroscopic recognition. The third part comparatives the differences of the information disclosure system between China and American according the primary information disclosure system, continuous information disclosure system and its supervision. The fourth part proposed the relat
6、ed measures to improment the information disclosure system ,which based on our probloms in the information disclosure system and referenced the Amenrican experiences.Keywords：Information disclosure listed companies securities supervision美国证券强制性信息披露制度对我国的启示3目录一、绪 论 .5（一）研究背景 .5（二）相关概念的定义与说明 .51信息披露制度
7、 .52 NASDAQ 证券市场 .6二、我国证券市场强制性信息披露制度 .6（一）我国证券市场强制性信息披露制度介绍 .61信息披露制度体系的构建 .62信息披露的形式 .73、信息披露制度的监管 .7（二）我国证券信息披露制度的症结 .81信息披露制度缺乏严格的规范要求 .82信息披露制度的监管不力 .9三、中美信息披露制度的比较研究 .9（一） 初次信息披露的比较 .9（二） 、持续信息披露的比较 .111定期报告的比较 .112临时报告的比较 .12（三）信息披露监管体制比较 .12四、完善措施 .14（一）规范信息披露的内容与格式、细化披露要求 .14（二）完善证券信息披露民事诉讼制
8、度 .14（三）完善监管措施，加强监管力度 .15（四）在证监会下设立专门的会计监管局，加强对财务信息披露的监督 .15五、结语 .16参考文献 .17美国证券强制性信息披露制度对我国的启示4一、 绪论（一）研究背景2006 年，中国的股市在经历了漫长的四年寒冬后，终于迎来了春天，指数单边大幅度上涨；2007 年股市依然火暴，指数在震荡中不断攀升，但是在这样的两年中，投资者的收益如何呢？530 大跌时，多少散户血本无归，一支支“妖股”困住了多少散户，例如：东盛科技，该股从 2006 年从 10 月 18 日开始连续两个涨停到 10 月 31 日连续五个跌停，除去期间的停牌时间，一切只发生在 7
9、 个交易日当中；ST 浪莎，该股 2007 年4 月 13 日复牌之后，最高被炒到 85 元，涨幅为 1000%以上，此后高位跳水，连续数十个跌停，让冲进去的散户欲哭无泪。我们不禁要问为什么？是什么让中国的散户投资者痛不欲生。纵观股市和个股，我们发现最重要的是信息，谁拥有信息，谁就有主导权。这也让我们回过头来审视我国的信息披露制度。信息披露作为市场公开原则的基础，已经成为资本市场发展的动力源泉。但是近年来，由于信息披露制度而引发的上市公司的信任危机，一直困扰着资本市场的完善，也成为投资者、理论界、政府和公众关注的焦点。对于这一课题究，国外学者已经取得相当成就，形成了成熟的理论体系，而目前国内学
10、者的研究尚处在起步阶段，主要针对个别重要问题作出探讨，且多从金融学角度着手，还有许多问题没有得到解决。本文在前人研究成果的基础上，对我国上市公司强制信息披露制度进行探讨，并与相对成熟的美国 NASDAQ 市场信息披露制度进行比较，以希望得出一些对建设资本市场和推动证券市场的完善有价值和有意义的结论。（二）相关概念的定义与说明1、信息披露信息披露是将有关的实体表现的一定信息提供给需要了解这些数据的不同使用者的过程，这些信息包括个人领域到公共领域。上市公司的信息披露是指上市公司将直接或间接影响股东、债券人以及其他利益相关者决策的重要信息以公开报告的形式提供给公众。 1这意味着只要利益相关者有获取信
11、息的意愿，就可以在相同的时间获得上市公司提供的相同的信息。上市公司信息披露又可以分为强制性信息披露和自愿性信息披露。自愿性信息披露是指法律和法规强制要求披露以外，公司基于某种动机向公众进行的信息释放。它提供与信息使用者决策相关的信息，并对公司市场价值产生一定的影响。 2强制性信息披露是指由公司法 、 证券法 、 会计法和监管部门条理等法律、法规明确规定的上市公司所必须披露的信息。我国的相关法律中对于披露的内容和披露1 殷枫：中国上市公司自愿性信息披露研究 ，中国商务出版社 2006 年版，第 7-8 页。2 殷枫：中国上市公司自愿性信息披露研究 ，中国商务出版社 2006 年版，第 9 页。美
12、国证券强制性信息披露制度对我国的启示5形式等方面都做出了明确的规定，这部分披露的内容就是强制性的。本文的重点就放在强制性信息披露制度的研究上。2、NASDAQ 证券市场证券市场是证券赖以发行与交易的时间与空间，由发行市场和交易市场构成。 1NASDAQ 全称是美国证券交易商协会自动报价系统（The NationalAssociatio Of Securities Dealers Antomted Quotations） ，由全美证券交易商协会（NASD）创立并负责管理，它是 1971 年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场。它是全球第一个电子化的证券市场，先进而庞大的电子信息技术已经使 NAS
13、DAQ 成为世界上最大的无形交易市场。NASDAQ 除必须遵守所在行业的相关法律、法规，接受证券易委员会（SEC）监督外，直接由全美证券交易商协会(NASD)负责管理和市场运作。它是监管非常严谨的市场，市场管理委员会借助于先进的各种自动化中央控制系统对市场进行不间断的监管。本文中所要借鉴的美国证券市场信息披露制度就是以 NASDAQ 证券市场的信息披露制度为版本的。二、我国证券市场强制性信息披露制度（一）我国证券市场强制性信息披露制度介绍1、信息披露制度体系的构建我国的证券市场起步虽然很晚，但是经过十几年的发展，我国的信息披露制度已经形成了完整的体系，在体系的构建方面，已经形成了以证券法为主体
14、，相关行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系框架。（表 1）制度体系层次 内容基本法律 证券法 、 公司法 、 刑法行政法规股票发行与交易暂行条例国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定可转换债券暂行管理办法上市公司信息披露管理办法公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则上市公司证券发行管理办法1 汪鑫：金融法学 ，中国政法大学出版社 2007 年把版，第 167 页。美国证券强制性信息披露制度对我国的启示6部门规章公开发行证券的公司信息披露编报规则公开发行证券的公司信息披露规范问答前次募集资金使用情况专项报告指引禁止证券欺诈行为暂行办法首次公开发行股
15、票并上市管理办法股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知上市公司股东大会规则关于加强对上市公司临时报告审查的通知关于做好与新会计准则相关信息披露工作的通知自律性规范 上海证券交易所股票上市规则深圳证券交易所股票上市规则上海证券交易所上市公司信息披露事务管理制度指引（注：该表根据中国证监会网站发布的，截止到 2008 年 3 月的法律法规总结而成）2、信息披露的形式根据相关法规的规定，我国的强制性信息披露分为初次披露和持续性披露，其形式主要以招股说明书、上市公告书、临时报告、定期报告等形式实现。总的看来，我国已经形成了上市初次信息披露和上市后的持续信息披露两
16、个阶段。表 2重大事件公告 公司收购公告 年度报告 中期报告其他披露持续信息披露上市公司强制性信息披露的形式和内容发行和上市新股的初次披露招股说明书 上市公告书临时报告 定期报告季度报告（注：该表引用自蒋顺才、刘雪辉、刘迎新编著： 上市公司信息披露 ，清华大学出版社 2004年版，第 58 页）美国证券强制性信息披露制度对我国的启示73、信息披露制度的监管证券法第 7 条规定：“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理” 。对上市公司履行信息披露义务进行监管的主要部门是中国证监会和证券交易所以及注册会计师协会，三个部门的职责和权限各不相同。中国证监会及其派出机构有最权威、最
17、全面的监管权，拥有现场检查权、现场调查取证权、询问权、资料查询、复印、封存权、帐户查询权、限制证券买卖权等权力，并且证监会可依据调查结果对证券违法行为做出行政处罚，并将涉嫌犯罪的交于司法机关处理。 1 2006 年 1 月 1 日起正式实施的新证券法赋予了证监会以准司法权，而证监会出台的中国证券监督管理委员会冻结、查封实施办法对准司法权的行使作出了明确的规定。依照法律规定，证监会在对证券违法案件进行调查、审理或者执行时，发现涉案当事人存在下列情形之一的，可以实施冻结、查封措施：一是已经转移、隐匿违法资金、证券等涉案财产的；二是可能转移、隐匿违法资金、证券等涉案财产的；三是已经隐匿、伪造、毁损重
18、要证据的；四是可能隐匿、伪造、毁损重要证据的；五是其他需要及时冻结、查封的情形。对于什么是重要证据，哪些情形属于可能转移、隐匿、伪造、毁损，在办法中都有详细规定。证券交易所在证监会的授权下也享有监管权，其处于一线监管的地位，主要对持续信息披露进行监管。其有权审核上市申请、决定证券的暂停上市、读违反证券交易的人员进行纪律处分。注册会计师协会对信息披露的监管属于间接监管，它主要是对各地注册会计师和事务所进行监管，通过规范证券中介服务机构的监管，来保证上市公司提供的会计报表数据的真实性和完整性。（二）我国证券信息披露制度的症结我国的证券市场发展虽然不完善，然而在信息披露制度建设方面已经取得了很大的成
19、绩，初步建立起一个合理规范的信息披露体系，同时也必须承认，这一体系还存在很多的问题，主要有：1、信息披露制度缺乏严格的规范要求一个严格的、规范的披露标准或者形式，是良好的信息披露制度中必不可少的。我国当前的信息披露制度中，虽然利用公开发行证券的公司信息披露的内容与格式准则等规则对信息披露的具体格式作出了相对明确的规定，但是仍存在很多不足的地方，部分规定模糊、不完整，缺少更为细致的规定，甚至缺少对一些披露内容的规定。这样的不足导致了上市公司在信息披露时有漏洞可钻，对自己有利的消息大肆宣传抄作，不利的消息用含糊、模棱两可、似是而非的词语误导投资者，甚至避而不谈。主要表现在：（1）信息披露不真实、不
20、准确信息的真实、准确是信息披露的基本要求，但是虽然有会计法 、 公开发行股票公司信息披露实施细则等规定，部分上市公司披露的信息严重失实。从“红光实业造假上市案” 、 “西藏圣地重大信息隐而不报”到“活力 28 虚假财务信息案” ，还有轰动一1 汪鑫：金融法学 ，中国政法大学出版社 2007 年版，第 202 页。美国证券强制性信息披露制度对我国的启示8时的“琼民源” ，类似的例子比比揭是，警告着人们信息披露制度的薄弱。（2）信息披露不充分、不完整上市公司应该充分公开内容完整的财务的报告和相关重大事件，但是事实上，我国的披露制度在完整性和充分性上是不够的。例如：对资金投向、前次募集资金的使用情况
21、和利润信息等内容的披露只有结果，缺少对过程和细节的分析；企业的偿债能力、高级管理人员的持股情况的变动、政策变化对公司的影响等等也没有充分披露。 1从公司的角度看，大量的信息披露不仅加重了成本，还可能使公司在市场上处于被动地位，法律在保护公司商业秘密的同时也一再强调上市公司披露与公司股票价格有关的重大事件等。由于这些规定缺乏一定的可操作性，往往使上市公司钻了空子，不披露或者披露过于简单，导致难以衡量和评价。总而言之，我国当前的信息披露制度的规定在披露的真实性、内容的完整性等方面都有待进一步完善。2、信息披露制度的监管不力从监管的现状来看，我国证券市场信息披露制度的监管存在体系薄弱、监管人力不足等
22、现象，松弛的监管必然带来被监管者频繁违规。具体说来，表现在：（1）监管人力不足，监管人员素质有待提高。上市公司初次信息披露的审查过程中，依据证监会的规定，股票发行的申请材料在初审后交由发行审核委员会进行具体审核。根据证券法第 22 条规定，发行审核委员会由国务院证券监管机构的专业人员和所聘请的机构外专家组成，以投票的方式对股票发行进行表决。发行审核委员会只能提前 5 天拿到股票发行申请文件，并且往往一次会有二到三家企业的材料，发行审核委员会是否有足够的人手和时间看这些材料以及审查的质量等，实在令人怀疑。 2此外由于专业的证券法律人才缺乏，很多本应该由律师处理的文件，只能交由上市公司自己处理；大
23、量的虚假会计信息披露案件，也暗示着专业的会计师的素质有待提高。从这些方面我们可以看出监管人力的不足导致监管工作捉襟见肘。（2）处罚力度不够，违规成本低。证监会对上市公司违规披露的处罚主要为罚款和撤销公司主要管理人员等，这并不能使他们受到实质性的处罚；对于信息披露的服务的机构也主要采取罚款、暂停营业和吊销资格，由于没有严格的民事赔偿制度，在相当程度上助长了他们冒险参与造假的积极性。三、中美信息披露制度比较研究1 冯童：论上市公司信息披露制度的完善 ，载 http:/ 2007 年 12 月21 日访问。2 王亚斌： 上市公司信息披露制度研究 ，载 http:/ 年 12 月 20日访问。美国证券
24、强制性信息披露制度对我国的启示9相对于我国信息披露制度的不完善，美国 NASDAQ 市场作为全球最大的资本市场之一，拥有一套较为完善的、行之有效的信息披露制度。其信息披露制度主要分为三个层次：第一层次是美国国会颁布的有关法律，包括：1933 年证券法 、 1934 年证券交易法等；第二层次是美国证监会制定的关于证券市场信息披露的各种规则，主要包括：会计资料编制公告、财务报告编制制度、财务信息披露内容与格式条例、非财务信息披露内容与格式、C 条例等等；第三层次是美国证券交易商协会制定的有关市场规则。披露的形式来看，首先是初次披露，主要以登记说明书和初步招股说明书的形式披露。其次是持续披露，主要包
25、括：定期报告和临时报告两中形式，而定期报告又分为年度报告、季度报告。下面将从几个方面对比中美两国信息披露制度的异同。（一）初次信息披露的比较美国证券发行信息披露主要由 1933 年证券法进行规制，其规定发行证券前必须向证券委员会提交登记文件。包括在第 10 节（a）和表格 A（对非外国政府或者其行政区发行证券的注册要求 ）规定的招股说明书和部分在招股说明书中没有涉及到的信息。除招股说明书外，登记文件一般还需要说明资金的使用情况、管理人员的持股情况、报酬及其他收益等。我国的招股说明书主要按照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 1 号招股说明书的规定，上市公司公开发行证券要编制招股说明书。
26、两国在披露方面的差异可以通过下面的表格表现出来。表 3中国招股说明书披露的内容 美国招股说明书披露的内容1、封面2、目录3、释义4、本次发行的情况5、主要的风险因素及对策6、发行人的基本资料7、发行人股本8、主要发行人与股东情况9、内部职工股的情况10、发行人的组织结构11、发行人的业务和技术概况12、关联方与关联交易13、董事、监事、高级管理人员14、发行人的公司治理结构15、主要的财务资料、主要财务指标、盈利预测数据以及管理层的财务分析意见16、业务发展目标17、筹股资金的运用18、发行定价与股利的分配1、招股说明书摘要2、风险因素分析3、展望式说明4、资金使用5、股利政策6、资本化情况7
27、、股份稀释8、财务数据摘要9、管理层关于财务状况和经营成果的分析和讨论10、业务开展11、监管12、管理层信息13、主要股东信息14、关联交易15、股本描述16、税收信息17、承销信息18、发行费用美国证券强制性信息披露制度对我国的启示1019、法律事务20、适用本招股说明书的惯例21、财务报表（注：该表引自马辉， 中美证券信息披露制度比较研究 ，兰州大学硕士论文，载于http:/ 2008 年 3 月 5 日访问）对比两国的招股说明书披露内容的事项，可以发现主要差异表现在：1、美国要求披露管理层关于财务和经营状况的分析和讨论，即：要求详尽地披露管理层对各种经营信息作出分析，例如公司各年经营成
28、果的差异以及原因等等。相比之下，我国虽然也要求披露管理层的财务分析意见，但只是结论性的意见，在现金流量负债状况、面临的困难等方面也只是简要说明。在目前上市公司规模不断扩大，信息披露日益繁杂的情况下，管理层对于公司经营状况的分析则更加重要，因此我国的披露条款应该更加注重详尽的分析。2、我国相关规定要求在招股说明书和上市公告书中披露税后利润总额、每股盈利、市盈率等预测性信息，这无疑也是强制性披露的规定，而美国的披露制度中没有这样的强制性规定。对于这样的预测性信息，美国披露制度制度采取了自愿性的规定，并且设立了与之相关的“安全港规则” 。所谓的安全港规则是一种法律保护条款，旨在保障正常的预测性信息披
29、露，为那些符合规定的预测性信息披露行为提供保护，使之不被追究法律责任。 1 而我国在没有相关保障原则的前提上下仍强制性规定了披露预测性信息，这也给现实中的信息披露带了许多问题。3、两国招股说明书的生效日期不同，美国证券法规定在招股说明书提交SEC（美国证券交易委员会）后的 20 天生效，而我国招股说明书的生效日期为六个月，这反映了两国在证券发行监管模式的不同。在美国公开发行证券实行的是注册制，也称为登记制，即：发行人只要依照规定将应当登记公开的信息予以准确、完整地公开，就可以获得发行证券的资格。监管人只负责审查信息披露是否满足准确、完整地的条件，而不关注拟发行证券的价值情况。 2但在实际的操作
30、中，各州的“蓝天法” 3依据其管理方式又可以分为两类，一类是以马里兰州为代表，对证券发行只要求信息披露，不做实质性审查；另一类是以加利福尼亚为代表，以公平、公正和正当为标准对证券发行进行实质性审查。 4而我国则采用核准制，是指证监会根据拟上市公司提交的各种资料和各方面的条件，做出发行人是否符合发行条件的价值判断以及是否核准申请的决定。两种制度并没有好坏的差别，主要的差别在于证券审核部门进行的是形式、程序性审查还是实质性审查。目前大部分学者都主张我国的证券发行模式最终也类似于美国的登记制，证券最终会走向市场，由市场决定其价值而不是由证券审核部门判断其价值。但是目前我国的证券市场尚且不完善，贸然实行注册制是不妥当的，所以还必须借助行政权力对1 张保华：上市公司预测性信息披露制度研究 ，载法律适用2003 年第 4 期，第 58 页。2王邵建：中美证券信息披露制度比较研究 ，载 http:/ 年 12 月12 日访问。3 早在1933 年证券法和1934 年证券交易法之前，美国不少州已经有自己的证券法，即所谓的“蓝天法” 。4 廖凡：钢丝上的平衡美国证券信息披露体系的演变 ，载http:/ 年 3 月 15 日访问。
