1、 南 京 工 程 学 院 毕 业 论 文 作 者： 学 号： 院 部： 康 尼 学 院 专 业： 会 计 学 题 目： 旅游酒店行业并购的股东财富效应实证研究 指导者： 评阅者： 2014 年 5 月 南 京 南京工程学院毕业论文 1 目 录 毕 业 论 文 中 文 摘 要 . 1 毕 业 论 文 外 文 摘 要 . 2 一、国内外研究现状 . 3 （一）并购价值创造效应的研究 . 3 （二）并购行业相关程度与并购绩效之间的关系 . 4 二、旅游酒店企业并购动因 . 5 （一）提高企业协同效应 . 5 （二）扩大市场规模，谋求企业发展战略 . 6 （三）降低企业经营风险，提高行业集中度 . 7
2、 （四）降低企业进入新行业的壁垒，促进企业战略转型 . 7 三、旅游酒店行业并购情况及并购特点 . 7 （一）并购情况 . 8 （二）并购特点 . 8 四、旅游酒店行业并购绩效的实证分析 . 10 （一）数据的来源 . 10 （二）样本 的选取 . 10 （三）研究设计 . 11 （四）研究结果 . 12 五、研究结论与对策建议 . 16 （一）研究结论 . 16 （二）相关对策建议 . 16 参考文献 . 19 致 谢 . 20 南京工程学院毕业论文 1 毕 业 论 文 中 文 摘 要 为了提高旅游酒店行业的国际竞争力，近年来我国大型旅游酒店企业，特别是上市公司，正在进行着产业内部资源的重组
3、与整合，而这种资源的整合又以并购为主。本文 从 2009 2013 年 我国旅游酒店上市公司发生的 98 起并购重组事件中，选取了 53 起并购事件为研究样本， 运用事件研究法 对并购前后的股东财富变化进行了分组检验。 研究结果表明：在 -15， 15事件期内，扩张类重组的累计超常收益率 CAR在 1%的显著水平下为 1.11%，为股东创造了财富；而收缩类重组的累计超常收益率CAR 在 10%的水平下为 -0.26%，没有为股东创造财富。针对这两类并购重组对股东财富效应影响的差异，本文又从多方面查找原因进行了分析，对旅游酒店企业提出了完善公司治理结构、保持适度扩张策略、加快企业并购后整合和重视
4、并购风险防范等相关的对策建议，来提高旅游酒店企业并购后的经营绩效。 关键词 ：旅游酒店企业；并购重组；股东财富效应；事件研究法 南京工程学院毕业论文 2 毕 业 论 文 外 文 摘 要 Title: Study on the performance of M while the cumulative abnormal returns( CAR ) of shrinkage restructuring under the 10% significant level of -0.26%, not to create wealth for shareholders. In view of the d
5、ifferences between the two types of M Merger and Acquisition; Shareholders Wealth effects; Event Study Method 南京工程学院毕业论文 3 近年来，在世界大环境的影响下，尤其是在 2008 年奥运会和 2010 年世博会这些利好机遇的刺激下，中国旅游酒店业取得了飞快的发展，在我国经济转型和产业升级的过程中发挥了巨大的作用。然而，我国旅游酒店企业在快速发展中仍然存在着诸多的问题，突出表现为整体抗风险能力弱、特色品牌少、未能形成规模经济等等，难以应对外资的大举入侵。为了提高整个旅游酒店行业的国
6、际竞争力，抵抗全球国际旅游酒店集团向中国的迅速扩张，近几年来国内大型的旅游酒店企业，特别是上市公司，正在进行着产业内部资源的重组与整合，而这种资源的整合又以并购为主。 但并购是否真的能增加股东财富、提升企业的经营绩效？这是值得我们关注和跟踪研究的。 基于并购重组的一般理论和中国旅游酒店企业并购实践，本文以我国 2009 年至2013 年旅游酒店上市公司并购事件为样本，研究分析了旅游酒店企业的并购动因，并运用事件研究法对并购事件的市场反应进行了研究，得出一些经验结论，旨在为旅游酒店企业今后的并购活动提供可鉴之处，同时为中国旅游酒店行业的发展之路提供决策依据。 一、国内外研究现状 鉴于本文拟使用事
7、件研究法，从股东财富的角度研究分析上市公司的短期并购绩效，故对国内外文献的研究也侧重于 事件研究法的相关分析。国内外学者对企业并购绩效的研究主要集中在如下两个方面： （一）并购价值创造效应的研究 对于并购价值创造问题的研究，主要是围绕并购对目标公司和收购公司产生的影响进行分析。 大多数西方学者运用事件研究法进行实证研究，通过分析并购公告日前后股票价格波动的情况，达到研究目标公司和收购公司并购绩效的目的。 A. Bashir， M.R. Sajid 和S. F. Sheikh(2011)通过研究巴基斯坦 2004 年到 2010 年间发生的 45 个并购事件，认为 并购并没有使目标公司获得显著的
8、收益，也没有给收购 公司带来显著的损失 1。 Merih Sevili等人 (2012)研究分析了 1996年至 2008年美国 1664家并购公司的短期并购绩效，南京工程学院毕业论文 4 发现在整个事件期内收购公司的 CAR 为 2.14%，说明并购使收购公司获得了 显著 的收益2。 国内学者从 1997 年我国出现大规模资产重组事件后，也开始对我国上市公司并购重组效应进行实证研究。李青原、陈晓、田晨阳等 (2011)通过研究可口可乐并购汇源果汁这一案例，发现目标公司的股东获得了显著正的累计超常收益率，而收购公司股东的累计超常收益 率是否为正仍不确定 3。余鹏翼和李善民 (2013)从股东财
9、富的角度，对我国 2005 2010 年发生跨国并购的 103 家上市公司进行了实证分析，研究结果表明收购公司的 CAR 为 -1.48%，跨国并购对收购公司的股东财富造成了减损 4。 国内外学者研究结论表明，并购重组对企业绩效的影响不一，有正向的也有反向的，且同类并购行为对目标公司和收购公司绩效的影响也存在不同。但多数学者倾向于认为并购活动给目标公司大体上是带来正的效益，有利于目标公司绩效的提升，而给收购公司带来的效益 却是不确定的。 （二）并购行业相关程度与并购绩效之间的关系 近些年来，由于并购多发生在行业内，且具有明显的行业集中性，因此一些国内外学者将研究的视角转向发生并购量较大的行业进
10、行研究。 Yener Altunbas 和 David Marques(2008)对欧盟银行业并购绩效进行了研究，结果表明银行业并购后整体绩效得到了显著提升 5。 Neelam Rani， Surendra S. Yadav 和 P. K. Jain(2011)研究了 2001 2007 年印度制药行业的并购情况，发现并购为目标公司带来了增值，使其经 营绩效得到提升，但收购公司的绩效却无太大改变 6。 近年来，国内也有部分学者开始专门针对某些行业研究了企业并购的短期绩效。窦亚芹和张爱民 (2007)从股东财富的角度，对 2001 年到 2005 年我国旅游酒店上市公司发生的 117 起资产重组
11、事件进行了分组检验，其中控制权转移重组和战略性重组给股东带来了超常的财富收益；而扩张类重组和收缩类重组却造成了股东的财富效益的损失 7。刘瑞波和赵洪茜 (2011)选取我国 2007年至 2009年金融危机爆发期间银行业发生的 8起并购案例为样本，从股东财富的角度进行了研究分析，发现 大部分银行并购使股东财富南京工程学院毕业论文 5 得到了增加 8。彭云艳和王志磊 (2012)通过研究我国 2005 年至 2011 年矿产资源行业上市公司发生的 178 起并购事件对股东财富的影响，发现收购公司的超额收益率只是在公告日前后两天有所增加，而这之后却呈现下降趋势，说明并购事件并未对股东财富产生正向的
12、影响 9。 从国内外学者的研究结论中发现，行业并购活动在某种程度上有利于促进行业内部资源的整合、提升企业的经营绩效，并达到实现企业规模扩张的目的。上述各种文献丰富了行业并购绩效理论方面的研究，同时对行业重组实践提出了一些指导性的建议。 但现有国内外文献中，关于旅游酒店企业并购重组绩效方面的研究文章较少，说明此方面的研究尚未受到很多研究者的重视。 二、旅游酒店企业并购动因 企业并购作为现代经济中一个重要的资本运营手段，中外学者对其进行了较为广泛和深入的研究。对于并购的动因，有多种相关的理论假说，主要包括效率理论、市场力量理论、信息与信号理论和代理理论等等。根据我国旅游酒店企业的特殊性，本文将旅游
13、酒店企业的并购动因归结成以下四点： （一）提高企业协同效应 企业并购存在着某种潜在的社会效应，而这种效应又被分为经营、管理和财务三种协同效应。就旅游 酒店企业并购而言，其并购方式和并购对象选取的不同，实现的协同效应也会不同。具体分析如下： 旅游酒店企业的经营协同效应主要表现为将几个规模较小的旅游酒店企业并购重组，组合成大型旅游集团，从而有效地通过大规模生产提高企业效益，包括成本降低、价格提升和市场份额扩大等。以三特索道为例，三特索道的主营业务是观光车和缆车，其营运绩效的高低关系到企业的经营和发展，为提高公司的行业竞争力，三特索道于2010 年收购了观光车公司百分之三十的股权， 2012 年收购
14、了千岛湖索道公司全部的股权。并购重组完成后，三特索道的股票增持率上升 ，且股票价格也在一段时间内得到了南京工程学院毕业论文 6 上升。这说明并购后企业发挥了经营协同效应，有效地提高了公司的经营优势和竞争优势。 对于一些自身管理效率“溢出”的旅游酒店企业，通常会选择并购一些管理效率低下的目标企业，并充分利用自己优秀的管理团队，来提高整体管理效率水平。这说明旅游酒店企业可以通过并购重组，实现总体管理效应大于旅游酒店企业独立经营的管理效应，即实现管理协同效应。例如， 2010 年 12 月 2 日，锦江国际酒店管理公司对锦江（北方）管理公司和云南锦江国际管理公司实行了收购，使目标企业整体管理效率较之
15、前有了一定的提高。 而对于财务协同效应，除了体现在企业财务能力的提高外，最重要的就是体现在合理避税方面。在旅游酒店行业并购重组中，一些盈利能力较高的旅游酒店企业，往往会选择拥有良好市场前景但存在适度亏损的目标企业作为并购对象，从而实现企业的合理避税。华天酒店 2010 年并购拥有七千多万元债务的湘潭国际金融公司就是一个比较典型的例子。 （二）扩大市场规模，谋求企业发展战略 根据我国旅游业“十二五”发展规划纲要，我国旅游业将继续保持高速发展态势，并迎来发展的黄金期，预计到 2015 年，旅游业将成为国民经济中战略性支柱产业。而旅游酒店行 业作为旅游业收入的重要组成部分，将随着国内旅游市场的不断升
16、温而得到快速的发展。 但在我国旅游酒店行业快速发展的同时，旅游酒店企业却面临着市场份额低、规模经济难以实现等问题。 近几年来，旅游酒店上市公司不断进行着产业并购活动，以求达到整合企业旅游资源、扩大市场规模的目的。以金陵饭店为例，金陵饭店于 2009 年以 3000 万元的交易价格完成了对生态园项目一期开发用地的收购，并且于 2010 年和 2012 年完成了对生态园项目另外七幅地块的收购。自此，金陵饭店通过不断收购兼并，完成了对旅游生态园项目的开发和建设，使企业在整个 旅游酒店行业中占有较大的市场规模，为企业谋求了更好的发展战略。 南京工程学院毕业论文 7 （三）降低企业经营风险，提高行业集中
17、度 国家政策和市场风险等因素都会影响和制约旅游酒店行业的发展，尤其是在大多数旅游酒店企业经营业务较为集中时，一些市场规模小、竞争能力弱、管理效率低下的企业将被淘汰。再加上国外旅游酒店集团的强势进入，使得我国旅游酒店行业面临被重新洗牌的趋势。因此，国家提议让旅游酒店上市公司将一些非主业酒店资产剥离出去，以此来降低企业经营风险，提高企业竞争力和行业集中度。 *ST 联合的经营业务涉及生活休闲服务、房地产开发以及船舶 客运行业。但近几年来，企业涉及的这些行业均出现了经营亏损，使企业蒙受了较大的损失。为了降低企业经营风险、平滑业绩波动， *ST 联合进行了大规模的资产剥离活动，从 2009 年开始 *
18、ST联合相继转让了重庆颐尚开发公司、南京颐美汤山开发公司、宜昌三峡金山船务公司和北京颐锦温泉会馆的部分股权。通过这一系列的并购活动， *ST 联合有效地减少了经营亏损、降低了经营风险、改善了经营绩效，同时也使整个旅游酒店行业的集中度得到了提升。 （四）降低企业进入新行业的壁垒，促进企业战略转型 从中国旅游业“十二五”发展规划纲要和关于 “十二五”期间促进住宿业规范发展的指导意见等相关政策中不难发现，在大力发展绿色经济、环境保护和可持续发展的今天，国家已将创建“绿色饭店”作为经济转型和产业升级的重要突破口。为了深入贯彻“绿色饭店”的理念，旅游酒店企业将节能减排、循环再利用作为企业低碳化发展的重要
19、途径。张家界收购环保客运公司以及湘鄂情收购中昱环保科技，这些并购活动都说明了旅游酒店企业正在积极寻求机会，探索进入发展前景较好的环保产业，为加快转变企业现有的经营格局、谋求企业的战略转型而努力。 但随着国家对于旅游业政策扶持的加大、政府投资的增加， 旅游酒店企业将会迎来大量利好机会，从而促使旅游酒店企业向低碳环保和特色品牌等领域快速地发展。相信在不久的将来，一些大型连锁便捷酒店、节能环保酒店、特色酒店将会不断地涌现出来。 三、旅游酒店行业并购情况及并购特点 南京工程学院毕业论文 8 （一）并购情况 目前，我国资本市场还不够完善，其复杂多变的并购环境和良莠不齐的企业质量，使得我国旅游酒店企业的并
20、购呈现出多元化的态势。但随着我国资本市场进程的加快，其发展将会逐步趋于完善，这将带动旅游酒店行业的并购，促使旅游酒店企业并购活动的加剧。本文搜集了旅游酒店上市公司 2009 2013 年发生的 与扩张类重组和收缩类重组相关的并购事件 98 起，具体分布情况如表 1 所示： 表 1 旅游酒店企业 2009 2013 年并购事件汇总一览表 年份 扩张类重组 收缩类重组 并购数量 合计 横向并购 多元化并购 资产剥离 股权转让 2009 3 2 2 10 17 2010 12 3 3 11 29 2011 11 3 2 11 27 2012 7 1 1 8 17 2013 1 2 1 4 8 合计
21、34 11 9 44 98 （二）并购特点 通过分析上述并购情况后发现，旅游酒店企业具有如下一些并 购特点： 1、旅游酒店企业的并购数量总体呈下降趋势 从表 1 并购数量的变化中可以发现， 2009 2010 年旅游酒店企业的并购数量呈上升趋势，而 2011 2013 年旅游酒店企业的并购数量却呈下降趋势。具体原因分析如下：旅游酒店行业的进入门槛较低、退出门槛较高，这一特点导致了旅游酒店行业竞争强度的增大和旅游酒店企业扩张动力的增强。尤其是在 2008 年奥运会和 2010 年世博会这样的利好机遇刺激下，旅游酒店企业更是抓住时机，纷纷进行了扩张性并购，具体表现为2009 2010 年旅游酒店企业的并购数量和并购总额呈上升趋势。 然而，随着旅游酒店企
