1、第 六 章 资本结构理论 及实践 一 、什么是资本结构？ 指公司的资金来源中 负债与净资产，或者股东权益的对比关系。 QQE B ITE B ITD O L ）营运杠杆程度（ 固定成本可变成本单价的差，其中:)()()()(1001000000FCVCPQQQQQFCVCPQVCPQQQFCVCPQVCPQQQE B I TE B I TD O L9 . 3 3000 000 5-60-100000 140 60-100000 140)( )(1 0 0 ）（ ）（）（ FCVCPQ VCPQD O L 3 . 2 70 0 0 0 0 0 5-60-1 0 00 0 0 1 8 0 60-1
2、 0 00 0 0 1 8 0)( )(1 0 0 ）（ ）（）（ FCVCPQ VCPQDOL 210 0 0 0 0 0 12-30-1 0 00 0 0 1 8 0 30-1 0 00 0 0 1 8 0)( )(2 0 0 ）（ ）（）（ FCVCPQ VCPQDOL 7000 000 12-30-100000 200 30-100000 200)( )(2 0 0 ）（ ）（）（ FCVCPQ VCPQD O L 财务杠杆 E B ITE B ITEPSEPSD F L ）财务杠杆度（ )()(IE B ITE B ITE B ITE B ITIE B ITE B ITE B ITE
3、 B ITEPSEPSD F L 因为 ， N TIE B ITEPS )1()( N TE B ITEPS )1( 案例：某运输公司经营一直很稳定，业绩不断增长。这时同业负债率一般维持在 50%左右。最后老板决定用 债务回购 50%股权 。下面测算一下负债对公司的影响。 资料：该公司目前股价 50 元 /股， 20 万股流通在外的普通股，举债后减为 10 万股；举债利率 8%；公司目前 EBIT 为 80 万元，未来随着景气度变化 EBIT 会有不同表现，见表 1 和 2。 表 1： A 运输公司基本财务资料 （单位：元； %） 项目 举债前 举债后 资产总额 10 000 000 10 0
4、00 000 负债总额 0 5 000 000 股东权益总额 10 000 000 5 000 000 负债率 0 50% 表 2：景气估计 （单位：元； %） 衰退期 一般 繁荣 400 000 800 000 1 200 000 表 3： A 公司营运绩效分析 举债前 举债后 景气度 衰退 一般 繁荣 衰退 一般 繁荣 EBIT 400 800 1 200 400 800 1 200 利息支出 0 0 0 400 400 400 营业净利 400 800 1 200 0 400 800 股东权益报酬率 4 8 12 0 8 16 每股收益 2 4 6 0 4 8 20 0 0,4 0 00
5、 0 0,8 0 0 0 0 0,8 0 0)( )( IE B ITE E B ITEDE FA 运输公司 表明： 杠杆比率为 2 倍。见上例， EBIT 增长 50%，为 1200 时， EPS上升 100%（ =50% 2），为 8 元 /股。 从公式 IEBITEBITDE F 看，只要负债，就会产生杠杆力，使 EPS 变大。一方面 EPS 增大对股东有利；另一方面 EPS 波动幅度 加大， EPS 变大 ，即风险加大。 二、早期的资本结构理论 1净收入解释（ Net Income Approach, NI） 观点：债务越多，公司价值越大。 理由：债务成本低于股权成本，负债越多，公司资
6、本的加权平均成本就越低，公司价值就越大。 2净营业收入解释（ Net Operating Income Approach, NOI） 观点：资本结构与公司价值无关。 理由：假如债务成本是一个常数，公司负债越多，股东风 险就越大，权益成本就越高，加权平均成本就是一个常数（变化不大）。因此，资本结构与公司价值无关。 决定公司价值最根本的因素是净营业收资本成本 % Rs Ra Rd 0 40% 60% 100% 负债率 公司价值 100% 负债率 0 图：净收入解释下的资本结构与公司价值关系 入。 3传统 解释 观点：债务增加对公司是有利的，但必须适度。 理由：负债过多，资本成本总体增大。 三、 M
7、M 理论 一：无税推定 1莫迪利亚尼 -米勒 1956 年，美国的莫迪利亚尼教授和米勒教授合写资本成本、公司财务与投资管理一文，探讨了资本结构与公司价值的关系。为此荣获诺贝尔经济学奖。 2 MM 理论的主要假设前提 （ 1） 公司在无税收环境下运营。 （ 2）存在高度完善的资本市场。 （ 3）企业的经营风险可以用 EBIT 的标准差来衡量，有相同经营风资本成本 Rs Ra Rd 负债率 0 公司价值 V 负债率 图：净营业收入解释下的资本结构与公司价值的关系 险的企业即处于同类风险等级。 （ 4）企业和个人的负债利率为无风险利率。 （ 5）不论个人和企业举债没有规模约束。 （ 6）投资者对企业
8、未来 EBIT 的估计完全相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是 不变 的。 （ 7）企业各期的息税前利润不变，各期形成等额年金流，企业为 0增长。 3 MM 理论与资本结构无关说 内涵：在该理论假设下，公司的价值与其资本结构无关。因此，公司的价值取决于它的实际资 产，而非各类债权、股权的市场价值。 （ 1） 命题一 ：资本结构与公司价值无关 命题一的内容是：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。 命题一认为，当不考虑公司税时，企业的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式，即企业的价值与资本结构无关。 命题一还认为，用
9、一个适合于企业风险等级的综合资本成本率，将企业的息税前利润（ EBIT）资本化，可以确定企业的价值。 命题一用公式表示如下： K suE B ITKE B ITVVV aUL 式中， V 代表公司价值； LV 代表有负债企业的价值； uV 代表无负债企业的价值； aK 为有负债公司的资本加权平均资本成本； suK 为无负债公司的普通股必要报酬率。 表明： 企业价值 V 独立于其负债比率，即企业不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的； 有负债企业的综合资本成本率aK 与资本结构无关，它等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率； aK 和 suK 的高低视公司的经营风险而定。 证明负债公司
10、加权平均资本成本 aK 等于无负债公司股东权益成本 suK 。 请看教科书 P434 表 14-4，试计算 Ka 和 Ku。 （ 2）命题二： 资本结构与资本成本 命题二 的内容 是： 有负债公司的 权益成本（ SLK ）等于同一风险等级中无负债公司的权益成本（ SUK ）加上风险溢价。 )/)( LdSUSUSL SDKKKK 命题二的含义是： 负债 企业 股东权益成本随着债务融资额的增加而上升； 便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本； 结果是 公司资本结构和资本成本的变化与公司价值无关。 命题二证明： SLdL K
11、DKEBITS LdSL S DKEBITK 由命题一知， SUaUL KE B ITKE B ITVVV 且 LV = LS + D SUL KEBITDS )( DSKEBIT LSU LdLSUSL S DKDSKK )( )/()/( LdLSUSU SDKSDKK )/)( LDSUSU SDKKK 四、 MM 理论二： 赋 税 的影响 税收是客观存在的， 莫迪格利亚尼和米勒对原有模型进行了修正 。 基本结论是：在公司税的影响下， 负债会因利息的减税效应而增加公司价值。 （ 1） 命题一 ： 负债公司的 价值等于相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益。节税利益等于公司税率乘以负
12、债额。 公司的价值模型为： TDVV UL 式中， T 为公司税率； D 为公司负债。 命题一的含义是： 当公司负债后，负债利息可以计入成本，由此形成节税利益。 节税利益增加了公司的收益和价值。这部分节税利益的价值相当于节税额的现值。 结果： 公司负债越多，公司价值越大。当公司目标为公司价值最大化时，公司的最佳资本结构应该是 100%负债。 如果 公司负债是永久的，那么公司每年有一笔等额节税利益流入，这笔 永久 的等额资金流的现值就是负债企业的价值增加值。 负债企业增加的价值为： TDK TKDK TKD ddt tdd 1 )1( （ 2）命题二： 负债企业的权益资本成本率（ SLK ）等于
13、同一风险等级中无负债企业的权益资本成本率（ SUK ）加上一定的风险报酬率。 用公式表示如下： )/)(1)( SDTKKKK dSUSUSL 在赋税条件下，当负债比率增加时，股东面临财务风险所要求增加的 风险报酬的程度小于无税条件下风险报酬的增加程度，即在赋税条件下公司允许更大的负债规模。 在 上 图中我们可以看 到 负债杠杆对公司价值的影响。如果公司负债100%，那么企业价值会达到最大，而资本成本最小。 命题二的证明： DTVV UL DTSDTVV LLU )1( USU VTEBITK )1( )1()1( DTSKVKTE B IT LSUUSU DKTSK SULSU )1( LD
14、SL STDKE B ITK /)1)( /)1()1( Ld STDKTE B IT LdSULSUSL STDKDKTSKK /)1()1( LdSULSU SKKDTSK /)()1( SDTKKK dSUSU /)1)( 例题：（债务水平的决定与公司价值） 某公司目前无负债，其全部资产为普通股权益，预期每年有稳定的EBIT1000 万元，股东必要报酬率 12%， 公司税率 40%。如果公司决定举债，利率为 8%，且不受举债规模的影响，举债资金用于等额股票回购。 五、 MM 理论三 ：考虑财务困境的影响 MM 修正模型 及 其 理论 财务杠杆的收 益效应与风险效应并存，但两者并非线性关系。 负债风险表现为： 1 破产成本 破产成本可分为直接成本和间接成本。 （ 1） 直接成本 破产的直接成本一般是指企业为进行破产 清算时发生的各种费用，包括： 支付给律师、注册会计师和拍卖商等机构的费用； 公司资产清算时的资产清算价值小于资产实际经济价值的差额； 因财务危机直接导致的可计值的经济损失，企业破产难以在短期内了结，在此期间发生的企业资产贬值损失，如企业设备不能得到充分使用、存货商品积压不能及时处理等。 我国企业破产的一般程序如下： 提出破产申请。 受理破产申请。
