1、IPO抑价现象的影响因素分析 郭晶 S10020205025 研究生（ 1）班 产业经济学 内容摘要 ： IPO 即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。 IPO 抑价是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。 IPO 是股份公司由少数人持股向公众持股转变的首要步骤，发行定价是发行业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资者与承销商之间的利益分配， 而且关系到股票市场资源配置功能的发挥，因此IPO 定价不仅是理论界，而且也
2、是实务界长期关心的问题。 国内的股票市场自九十年代初建立到现在 已将近二十 年， IPO 抑价水平依然高于 成熟的资本市场和新兴资本市场 的抑价水平，主要原因是 投资者的投资理念 与 股票市场的宗旨方面，都逐渐发生了变化。投资者的利益越来越被大众所关注，而股票市场的市场化改革的进程也在一步步的深入 。 本文搜集了可能的影响因素的样本数据，建立 多元 线性回归模型，对国内沪深股市的 IPO 市场抑价现象进行了实证研究；最后对我国 IPO 市场的发展提出了一些建议。 关键词 ： IPO，抑价，新股发行 ，上市公司 Abstract： IPO is Initial Public Offering s
3、tock, which means a company commission investment bank or an intermediary organ to put stock on sale at the market in an open manner for the first time who want to extensive latent investor, collects capital for the project and the investment. IPO underpricing is that the closing price of a majority
4、 of new stock much higher than the Issue price on the first day of listed in the secondary market, resulting much higher return than the average on the market or the same industry. IPO is the first step that AG transition from minority hold shares to the public hold them . Pricing issue is the core
5、of the publication business links, pricing is whether reasonable not only related to the effects of raise funds and the distribution of benefits among the issuer , investor and underwriter ,but also related to the resource allocation function of the stock market. Therefore, IPO pricing is a not only
6、 theoretical but also practical issue of long-term. Domestic stock market beginning from 90s to now have already close to 20 years, whether the investment philosophy of the investors or the purpose of the stock market have gradually changed. The interests of investors are increasingly concerned abou
7、t and the market-oriented reform process is in-depth step by step also. In this paper, the sample data of factors that could impact IPO underpricing is collected, and establish multiple linear regression models, make an empirical study on IPO underpricing phenomenon of Shanghai and Shenzhen stock ma
8、rkets. Finally, put forward a number of recommendations to the development of IPO market in China. Keywords: IPO, underpricing, new share distribution, listed company 一、引言 IPO 抑价在世界范围各种股票市场中普遍存在，反映了 IPO 中的资本资产定价效率、股票配置效率及信息效率。过高的新股发行抑价造成了一、二级市场风险与收益的不匹配，大量资金滞留在一级市场，严重影响了资本市场的健康发展 。IPO 抑价在我国尤为明显，近几年我
9、国 IPO 平均抑价率 远远高于成熟的资本市场约 20%和新兴资本市场 30%-80%的抑价水平。 到目前为止，对新股发行价格低估现象还很难找到一个较好的理论解释，西方学者对 IPO 定价问题所提出的不同解释促进了新理论的产生与发展。占主流地位的是 rock（ 1986） 从信息经济学相关理论来解释该现象 ， 他提出了 “ 赢者诅咒 ” 假设 ， 认为为了吸引非知情投资者参与认购 ， 新股发行不得不低定价 ， 低到足以弥补非知情者由于逆向选择而造成的损失 ， 还据此进一步假设 ， 如果考虑中签率和认购成本 ， 那么非知情投资者应获得无风险资产的报酬率 。 Hughes 和Thakor(1992
10、)提出了在均衡信息条件下的避免法律诉讼假说 ， 他们指出发行人或者承销商通过抑价 ， 可以减少其法律责任。 Stoughton 和 Zwchner(1998)证明 ，承销商需要通过抑价来产生购买股票的动力 ， 在散户投资者面前创造积极的外在形象 ， 但 相对散户投资者来讲 ， 机构投资者在配售中往往受到了优待。 Loughran和 Ritter（ 2004）进一步研究了承销商和发行者之间的委托代理关系 ， 认为如果承销商有权决定股票配售 ， 这种决定将不会自动服务于发行公司的最大利益 ，必要时 ， 承销商可能故意低定价发行 ， 将更多的钱搁置起来 ， 然后将这些股票配售给买方客户 ， 并以造福
11、买方客户换取客户的相关条件。部分学者还从配售方式及其股票交易方式上寻求对抑价的解释 1。 国内学者对我国股市 IPO 抑价现象的研究主要集中在两个方面，一方面是检验国外学者提出的理论模型在中国股市的适用性；另 一方面是利用计量经济的方法，研究影响中国股市 IPO 抑价的具体因素。对于理论模型的检验，国内学者的研究结论比较一致，即国外学者提出的理论模型不能很好解释中国股市的 IPO抑价现象。 至于影响中国股市 IPO 抑价的具体因素，由于不同学者选取的分析变量不1何奕 .IPO 抑价问题研究 J.金融财经 ,2009,(2). 同，因此研究结论也不相同。本文结合中国 近几年 IPO 发行的 的实
12、际情况，针对影响 IPO 抑价的诸多因素进行分析探讨， 通过实证分析，找出影响 IPO 抑价程度最大的因素，并最后给出建议 二、我国 IPO抑价现状及原因分析 在我国当前的股票市场上，新股的成功发行意味着高额的回报，发行 者可以筹得预期的资金，并可获得一笔可观的申购资金的冻结利息收人 ； 作为承销商不仅可获得佣金或发行费用收人，还有助于提高其声誉，进而拓展其投资银行业务 ；同样，无论是机构投资者还是个人投资者都可以在申购到的超低价格股票上获得高额回报 (一般在 100%以上 )，这个收益也是来自一级市场和二级市场的差价。 以下是我 国 246家 2006年 1月至 2008年 6月 (图一 )
13、首次公开发行上市的企业 的相关数据， 利 用 Eviews 统计软件，计算出我国近三年 A 股发行超额抑价率，统计结果（ 图 1）： 图 1：整体 IPO 超额抑价率统计分布 010203040501 2 3 4 5 6S e r i e s : YS a m p l e 1 2 4 6O b s e r v a t i o n s 2 4 6M e a n 2 . 4 6 8 3 0 3M e d i a n 2 . 1 2 4 3 7 5M a x i m u m 6 . 3 8 1 2 1 5M i n i m u m 1 . 0 0 0 0 0 0St d . D e v . 1 .
14、0 6 9 0 7 6Sk e w n e s s 1 . 2 4 0 5 1 6Ku r t o s i s 4 . 2 8 0 6 2 6J a rq u e - Be ra 7 9 . 9 0 4 1 3Pr o b a b i l i t y 0 . 0 0 0 0 0 0从统 计结果看， 2006 年 6 月至 2008 年 6 月期间，我国沪深市 IPO 超额溢价率情况为：以首日收盘价计算所得的超额抑价率主要分布在 1.00-3.60 之间，其中最小值为 1.0000，最大值达到 6.3812，均值为 2.4683，中值为 2.1243。所获得的超额抑价率都远远高于成熟的资本市场约
15、 20%和新兴资本市场 30%-80%的抑价水平。 在目前全流通的市场背景下，新股发行这种高的 IPO 折价率必定与我国 A股市场内部的机制有着一定关系，同样也反映出我国证券市场运行中的一些矛盾与问题。 主要原因可以归结为五个方面： （一）上 市公司自身财务状况 上市公司的财务状况是投资者是否进行投资的重要参量，一般来说 盈利能力较强 的公司和 预期未来成长性较好的股 票比较容易得到投资者认同。 资产负债表作为 反映 企业 财务 的基本报表之一，反映了企业的资产负债情况，披露了企业的基本财务信息。然而，由于资产负债表遵循历史成本计价原则和稳健性原则，不能客观地反映企业的真实资产负债状况。只要资
16、产负债表上的资产和负债各项与市场公允价相符并且把未列的无形资产也包括进去，那么企业的市场价值与资产负债表上的帐面价值应该是一致的，即： 企业的价值 =有形资产价值 +无形资产价 值 -负债 正是因为资产负债表并没有包括诸如企业的盈利能力，企业的成长性，企业管理层的经营管理能力，企业员工的素质，企业的凝集力，企业文化和商誉等无形资产部分，结果资产负债表一般低估企业的真实价值，所以企业发行新股一般都能抑价发行。 （二）一级市场对新股发行的影响 我国股票市场的股票发行价制定一直价格较低 ,新股的发行市盈率仍然是新股发行定价的一个主要参考指标 ,这影响了新股发行定价的效率 。 我国一直以来依照每股税后
17、利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。 其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有 社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。 2 （三） 二级市场对新股交易的影响 股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。 我国投资者的风险意识比较薄弱， 二级市场上机构投资者的故意炒作，散户投资者的跟风操作使得新股上市受到追捧。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场2 曾根 ,熊剑 . IPO 抑价现象的理论分析及中国实际分析 J.消费导刊 .2009,(5). 差价的预期上
18、。 其次， 我国股市股价过高，刺激投资者进行投机来获取股价上涨的资本利得。以上原因造成二级市场股价的高估，导致了我国 A股 IPO 的 高抑价。 （四）市场环境的影响 我国证券市场不成熟 ， 主要表现在制度不健全，监管不力，不法的机构投资者的“造市”行为， 加上 不理性的广大股民， 致使 股票总体供给不足，股票市场投机严重，造成新股在二级市场上是首日收盘价过高，所以我国 IPO 抑价程度会较为严重。 （五）政府的行政干预 政府行政干预对我国 IPO 定价有重大影响，有时甚至是决定性的影响，导致我国 IPO 价格少受甚至不受一级市场供求和其他因素的影响在较长一段时期中，我国企业股票的发行价是有政
19、府部门决定的。政府部门考虑 IPO 价格的出发点是为国企改革提供资金，并且对 投资者进行补偿，因此会对 IPO 进行一定程度抑价以吸引投资者。 三、实证分析 为了进一步确定以上几种原因中到底是何种因素加剧了我国 IPO 抑价程度，故 考虑 建立模型加以具体分析。 （一）被解释变量的设定及说明 设 IPO 抑价率 （ ER）为被解释变量。以新股上市首日收盘价与发行价的百分比来定义 IPO 的抑价率。 （二）解释变量的设定及假设 解释变量的选取主要从四个方面考虑：一是反映上市公司自身财务状况的相关指标；二是反映一级市场新股发行的影响因素；三是反映二级市场新股交易的影响因素；四是反映市场环境的影响因
20、素。 1.反映 上市公司自身财务状况的相关指标：发行前一年的每股净资产（ NAPS）和每股收益（ EPS）。 （ 1）每股净资产（ NAPS）与发行抑价率呈正相关 。 每股净资产是公司净资产除以发行总股数，反映了每股股票代表的公司净资产价值，是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票所代表的财富越雄厚，通常创造利润的能力和抵御外来风险的能力越强。 （ 2）每股收益（ EPS）与发行抑价率呈正相关 。 每股收益可以反映上市公司的盈利状况，较高的每股收益，说明企业未来的盈利能力较好，在二级市场上更容易受到追捧。 2.反映一级 市场新股发行的影响因素 ： 发行价格（ OP）和发
21、行数量（ QTY）。 （ 1）发行价格（ OP）与发行抑价率呈负相关 。 一般来讲，发行价格较高的股票，股价上升空间必然有限；而发行价格比较低的股票，则具有更大的上升空间。在我国投机现象普遍存在的股市，发行价格较低的股票显然更容易被炒作，发行抑价会变得更严重。 （ 2）发行数量（ QTY）与发行抑价率呈负相关 。 发行数量越大，股价被机构投资者或少数投资者操纵的可能性就越小，高抑价发生的可能性就小。 因为 流通盘越大 ， 进行操控难度越大 ， 发行抑价较小 ， 小盘股容易被炒作 ， 所以发行抑价也严重 。 3.反映二级市场新股交易的影响因素：上市首日换手率（ TR）。 上市首日换手率（ TR）
22、与发行抑价率呈正相关 。 上市首日换手率体现交易的活跃程度。换手率越高，对投资者的吸引力越大，则投资者期望的回报率也越高。投资者情绪假说理论认为，投资者过度乐观的情绪导致了股票在二级市场定价过高，从而产生 IPO 的高抑价。换手率是判断市场是否过度投机的重要指标。 4.映市场环境的影响因素。中签率（ LWR）和实际流通比（ ACR）。 （ 1）中签率（ LWR）与发行抑价率呈负相关 。 中签率是指股票募集资金量与参加认购的资金量的比率。 中签 率 被认为在两个方面对新股发行抑价有着影响。一方面对申购者的成本存在着影响 ， 从而对新股投资的回报需求产生影响 ， 进而影响新股发行抑价幅度。如果发行
23、中签率较低 ， 则说明投资者的资金成本相对较高 ，从而投资者的回报要求较高 ， 因此新股发行抑价幅度可能较大。另外一方面 ， 中签率往往反映了投资者对新发股票的一种价值认同 ， 因此如果中签率较低 ， 往往意味着投资者对认为新股的发行价格相对较低 ， 因此其二级市场很有可能出现较高的抑价。 Rock 的“赢者诅咒”模型暗示了 IPO 抑价程度与投资者的分配比例，即中签率与超额抑价率呈负相关。 （ 2）实 际流通比（ ACR）与发行抑价率呈正相关 。 实际流通比反映新股上市时实际流通 A股占总股本的比例，由于流通股比例低的公司存在日后非流通股流通的可能性，对股价造成不利影响，因此流通股比重对新股
24、发行抑价和在二级市场的表现可能有所影响。此外，机构投资者可通过对实际流通比较低的大盘股的炒作，来影响市场指数，从而影响到个股的抑价水平。 在实践中，影响 IPO 定价效率的因素除上述八个方面外，还包括其他诸多因素，如二级市场新股交易制度等，由于数据收集和量化的困难，故未予考虑。 基于以上假设，我们可以大体得出超额抑价率与其他各因素 的关系，由此拟建立线性回归方程： (三 )计量计经济检验 对于上文的多因素回归模型而言，在满足基本假定的前提下，模型参数的普通最小二乘估计（ OLS 估计）被证明具有良好的统计性质，是最佳线性无偏估计。因此，必须先利用样本数据对基本假定进行检验，以便最终决定使用何种
25、方法去估计模型。本文中实证分析均采用统计软件 EViews 6.0。 在 Eviews 中建立方程，输入 LS C NAPS EPS OP PE QTY TR LWR ACR ， 估计结果如下： 从以上方程看出拟合优度只有 0.4426，与理 想值有较大偏差，故进行各种检验，以对方程进行调整。 1.异方差检验 采用 White 检验。在获得估计结果的情况下，进入 White 检验。在方程窗口中点击 ViewResidual TestHeteroskedasticity Test，选择 White，因本例为多元函数，故选择 交叉乘积项，可得相应信息。经估计出现 White 检验结果，得31.36
26、212，由 White 检验知，在 =0.05 下，查 分布表，得临界值比 较 计 算 的 统 计 量 与 临 界 值 ， 因 为_D_Dd_ 2.相关性检验 采用 B-G检验。在方程窗口中点击 ViewResidual TestSerial Correlation LM Test，并选择滞后期（ Lags to include）为 2，可得相应信息，其中 81.08926，临界概率 p=0.00000，所以只要取显著水平 =0.0001，就可以认为辅助回归模型是显著的，即存在自相关性。又因为 RESID(-1)和 RESID(-2)的回归系数均显著不为 0，并且 t检验显著，表明多因素回归模
27、型存在一阶和二阶自相关性。 3.线性检验 采用相关系数检验。利用相关系数可以分析解释变量之间的两两相关情况。在命令窗口输入 cor naps eps op pe qty tr lwr acr，得相关系数矩阵。解释变量之间相关系数最大值为 0.705057，认为不存在严重的多重共线性。4.模型的估计方法的修正 由于模型存在自相关性，对模型估计方法必须进行修正。采用迭代估计法进行调整。根据模型的自相关性的检验结果，模型存在一阶和二阶自相关性，即： 所以，在 LS 命令上 加上 AR（ 1）和 AR（ 2），使用迭代估计法估计模型。 在命令栏中键入： LS LOG(ER) C LOG(NAPS) LOG(EPS) LOG(OP) LOG(PE) LOG(QTY) LOG(TR) LOG(LWR) LOG(ACR) AR(1) AR(2)。估计结果如表
