1、I本科毕业设计论文届论文题目我国主板市场与创业板市场IPO抑价现象比较研究所在学院商学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日我国主板市场和创业板市场IPO抑价比较研究II摘要本文选取2009年10月28日至2010年6月30日期间新发行的162只深市A股和100只创业板新股为研究对象，采用多因素逐步回归方法对我国主板和创业板市场的抑价现象进行比较研究，分别建立了主板模型和创业板模型，探究两个市场IPO抑价及其影响因素方面的区别与联系。结果表明创业板市场较主板市场存在较为严重的抑价现象，影响主板抑价的主要因素是供求关系和公司质量，而创业板IPO抑价主要是由于市场投机引起的，投资者
2、并没有建立起“价值投资”的观念，对我国创业板市场的风险没有引起足够重视。关键词主板市场，创业板市场，IPO抑价，影响因素IIIABSTRACTINTHISPAPER,WECOLLECT162SHENZHENEXCHANGESASHAREAND100GEMNEWSHARESNEWRELEASEDDURINGTHE2009OCTOBER28TO2010JUNE30ASTHERESEARCHTARGET,ANDADOPTTHESINGLEFACTORREGRESSIONANDMULTIFACTORREGRESSIONMETHODTOSTUDYTHEMAINBOARDANDGEMMARKETPRICE
3、COMPARISONANDEXPLORETHEPHENOMENONOFTWOMARKETSIPOPRICESUPPRESSIONANDITSINFLUENCINGFACTORSOFDIFFERENCESANDRELATIONSRESULTSSHOWTHATTHEGEMMARKETPRESENCESERIOUSINHIBITORYPRICEPHENOMENONCOMPAREDTHEMAINBOARD，AFFECTTHEMAINBOARDSUPPRESSIONPRICEOFTHEMAINFACTORISTHESUPPLYANDDEMAND，ANDCOMPANYQUALITY,WHILETHEPHE
4、NOMENONOFGEMIPOUNDERPRICEDISMAINLYDUETOMARKETSPECULATIONCAUSE,INVESTORSHAVENOTSETUPTHECONCEPTOF“THEVALUEINVESTMENT“INTHEGEMMARKETOFOURCOUNTRY,THERISKHAVENOTPAYATTENTIONKEYWORDSMAINBOARDMARKET,GEMMARKET,IPOUNDERPRICED,INFLUENCEFACTORS目录摘要ABSTRACT引言1一、文献综述2二、实证设计3（一）数据来源及处理3（二）检验方法4三、主板与创业板市场抑价的实证结果及分
5、析5（一）描述性统计分析5（二）多因素回归统计分析71、主板模型回归结果73、创业板模型回归结果11（三）抑价水平影响因素比较分析15四、结论及建议17参考文献19致谢212011届金融学专业毕业论文1引言2009年10月30日，28家创业板企业首次在深证交易所内上市，揭开了中国创业板市场的新篇章。这意味着酝酿达10年之久的中国创业板终于诞生。至此，创业板市场开始与主板市场共同组成我国多层次的资本市场，但由于服务对象不同，两个市场在很多方面都有所不同。主板主要面向经营相对稳定、盈利能力较强的大型成熟企业；创业板主要面向尚处于成长期的创业企业，重点支持自主创新企业，尤其是高成长性的中小企业，为自
6、主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。首次公开发行（INITIALPUBLICOFFERING，以下简称IPO）是指某公司（股份有限公司或者有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式，而上市公司IPO抑价则是指上市公司的新股在首次公开发行时定价存在低估问题，表现为新股发行价明显低于新股上市首目收盘价，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象，这是有悖于有效市场假说的，也被称之为“IPO之谜”。新股发行抑价现象在世界各国的证券市场板块均普遍存在，但抑价程度却有所不同，一般来说，成熟市场抑价率相对较低，而新兴市场抑价率则相对高出许多，中国的IPO抑价幅度就更尤为明显
7、。以我国深圳证券交易所为例，一大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业通过上市，既筹集了发展资金，又转换了经营机制。截止2010年7月，我国创业板市场拥有100只上市股票，平均发行价与首日收盘价之差达到1555元，抑价率达到545。深圳证券交易所主板市场自2009年10月23日创业板上市以来，截止2010年7月期间共发行162只新股，平均发行价与首日收盘价之差达到1177元，抑价率达到4686。由于我国创业板的发展时间并不长，其制度也在不断完善之中，与主板相比，创业板的IPO抑价问题更为严峻。新股的抑价发行导致资金滞留在一级市场，使得资本市场资源配置效率降低，同时也导致承销商
8、之间为了争夺承销资格恶性竞争，巨大的的获利空间吸引各种违规资金涌入一级市场，最终形成潜在的金融风险。因此，有必要针对上市公司IPO抑价问题进行深入探讨。本文主要在已有的研究基础之上通过描述性统计分析和多元回归统计分析的方法，运用有关理论和计量经济学理论对我国主板和创业板市场进行统计比注创业板是创业板又被称为小型资本市场或新兴公司市场谓创业板SECONDBOARD，是与主板MAINBOARD相对应的概念，是指在主板之外为中小型高成长企业、高科技企业和新兴公司的发展提供便利的融资途径，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新市场。尹龙杰创业板IPO抑价问题研究J金卡工程经济与法，2010830530
9、6数据来源同花顺网站（HTTP/STOCK10JQKACOMCN/）和讯网（HTTP/STOCKDATASTOCKHEXUNCOM/300033SHTML）我国主板市场和创业板市场IPO抑价比较研究2较分析，探究两个市场IPO抑价及其影响因素方面的区别与联系，并提出一些针对性建议，希望能为投资者、拟在主板和创业板上市的公司以及政府监管部门等提供一些参考与借鉴。一、文献综述自从1972年，MCDONALD和FISHER发现美国1969年间的142家上市公司的IPO都存在严重的抑价现象，该现象被称之为“新股之谜”NEWISSUEPUZZLES。迄今为止，对于IPO抑价的理论研究成果基本上来自国外，
10、国内的研究也是建立在国外分析的理论基础之上的。BARON1982提出了发行人与承销商之间是委托代理关系，两者之间存在信息不对称。如果发行人委托人无法全面地监督承销商代理人，承销商就会抑价发行，以保证能够顺利承销出去，避免无法承销的风险。赢者诅咒，亦称胜利者诅咒，是ROCK1986首先提出的，认为市场上存在着两种投资者，即知情投资者和非知情投资者，两者之间存在信息不对称。当知情投资者得知新股具有投资价值时，往往会踊跃购买，非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股，所能认购到的新股大都是缺乏投资价值的“垃圾股”或定价过高的新股，非知情投资者就会理性地退出发行市场。发行人、承销商
11、为了吸引非知情投资者，不得不采取低价发行，以便向这类投资者提供一些收益补偿。BEATTY和RITTER1986扩展了ROCK的模型，指出若有关发行公司价值的不确定性越大，有价值的信息会更少，无信息投资者的偏见会更大，则必要的折价程度将会更高。国内IPO抑价现象的研究主要在国外理论的基础上，对国内市场进行实证研究，杨丹和王莉2001为了检验新股发行抑价的信息不对称假说，选取了中国股市1998年1月1日至2000年12月31日发行的255只股票（其中沪市132只，深市93只），并且分为沪市和深市两个样本，采用同一模型分别作了实证检验分析，结果发现都可以用信息不对称假说来解释两个市场的新股抑价程度。
12、浦剑悦和韩杨2002选用2000年1月1日至2001年8月31日上市的193家IPOBARON,DPAMODELOFTHEDEMANDFORINVESTBANKINGADVISINGANDDISTRIBUTIONSERVICESFORNEWISSUESPACIFICBASINFINANCEJOURNAL,1982,PP955976ROCK,KWHYNEWISSUESAREUNDERPRICEDJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,1986,PP187212BEATTY,LPANDJRITTERINVESTMENTBANKING,REPUTATIONANDTHEUNDERPRI
13、CINGOFINITIALPUBLICOFFERINGSJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,198615,PP213232ROCK模型是信息不对称假设的经典模型。杨丹，王莉中国新股发行抑价一个假说的检验N复旦学报，200156692浦剑悦，韩杨新股发行抑价的两种模型检验J南开管理评论，2002445472011届金融学专业毕业论文3作为样本，检验了ROCK模型在我国股市核准制开始实施时的适用性。但检验结果表明，调整收益率不为零，ROCK模型在我国股市解释力度不够。张继强，周勇和张秉麟2003对信号传递理论在中国IPO市场的适用性进行了实证研究。但发现对该假说的直接证据支持是
14、弱显著的，这与浦剑悦和韩杨的实证结果是一致的，并认为这与我国上市公司上市后融资问题、盈余管理行为改变有关。王晋斌199711根据ROCK模型，在考虑中签率与申购成本的前提下，检测了上证所1997年上半年新股的超额报酬率。结果发现，传统的解释变量，包括风险股票上市价格波动的标准差、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气（用市场大盘指数来衡量）、中签率以及申购成本等，都与新股发行的超额收益率没有显著关系。对某些国外理论解释在中国市场的无效并不令人意外，因为这些理论是国外学者根据国外市场的实际情况提出的，由于市场的有效性和资本市场的性质差异，直接套用国外的理论解释力度有限。于是，学者们纷纷提出了具有
15、中国特色的IPO抑价理论。李博和吴世农2000、宋逢明和梁洪昀200112都加入了换手率因素，发现首日换手率与我国IPO抑价程度显著相关，说明我国二级市场上的投资者对IPO股票存在着强烈的狂热情绪。他们认为投资者的狂热使得IPO在上市交易的首日价格虚高，从而导致高抑价的出现。周孝华等2005同时以换手率和看涨指标作为投资者情绪的代理指标，实证表明IPO上市首日存在相当高的噪声交易，从而形成IPO高抑价。随着我国证券主板市场的日渐成熟，创业板市场的迅猛发展，创业板与主板一样为上市公司筹集资金发挥着巨大的作用，二者在许多方面具有联系与差别，是否会导致两个市场上IPO抑价及其抑价影响因素的联系和区别
16、，正是本文所要探讨的问题，本文试图通过主板市场和创业板市场的IPO抑价影响因素的实证研究，比较两个市场的不同，力图找出影响两个市场IPO抑价的的不同影响因素，以期对上市公司筹资者筹资、投资者投资起一定的指导意义。本文的结构安排如下第一部分是引言，第二部分是文献综述，第三部分是实证设计，第四部分是实证结果分析及建议，最后是结论。一、实证设计（一）数据来源及处理本文数据分为两个板块选取，分别为深圳证券交易所主板主板和创业板市场。本张继强，周勇，张秉膦IPO折价、逆向选择与分离均衡假说J预测，20034475111王晋斌新股申购预期超额报酬测度及其可能原因的解释J经济研究，1997122512李博，
17、吴世农中国股市新股发行IPO的初始收益率研究J南开管理评论，200053136我国主板市场和创业板市场IPO抑价比较研究4文样本期间为2009年10月28日至2010年6月30日。A股主板数据选取这个期间所有在深圳主板上市的公司A股作为研究对象，从代号302302到代号302463，共计162只股票。创业板数据选取这个期间在创业板上市的从代码300001到代码300100，其中去除300060，共计99只股票。本文所需资料，数据来自于和讯网、同花顺网站。这些资料包括每股股票的发行价格、上市首日收盘价、上市日期、申购日期、中签率、发行市盈率（倍）、发行募集资金（亿元）、首日换手率，还包括新股上市
18、首日深证成指，新股发行日深证成指。（二）检验方法为了研究创业板和主板在抑价方面的整体差异，首先通过描述性统计描述两板块抑价方面的差异，定义新股发行的抑价率用初始抑价率IR和超额抑价率AR来衡量，其分别为IRP1P0/P0ARP1P0/P0I1I0/I0其中变量定义如下P1发行首日收盘价；P0发行价格；I1新股上市首日深证成指；I0新股发行日深证成指；为了进一步探讨和确认影响我国主板和创业板市场IPO市场的抑价影响因素及各个因素的影响程度，我们在之前文献研究的基础上，运用上述横截面数据进行多元回归分析研究，选取超额抑价率IR作为因变量，选取5个因素作为自变量，建立以下模型IR01PL2PE3LR
19、4K5TR6I17P1表1解释变量一览表变量含义预测被解释变量IR初始收益率（）AR超额收益率（）解释变量PL上市日距申购日之间的间隔（天）PE发行市盈率（倍）/LR中签率（）K发行募集资金（元）TR上市首日换手率（）I1发行日综合指数（）P1发行日收盘价（元）注“”表示预测与抑价率呈正相关，“”表示预测与抑价率呈负相关。2011届金融学专业毕业论文5PL上市日距申购日之间的间隔（PLIST），一方面发行与上市时间间隔越长，不确定性就越大、从而需要更多的发行抑价来增加对风险的补偿；另一方面时间间隔越长有助于投资者消化股票发行所带来的讯息，降低投资者和发行人之间的信息不对称程度。因此，我们假设中
20、签率与抑价率呈正相关。PE发行市盈率PE，是反应上市公司价值的重要指标，代表市场对公司的认可程度。市盈率越高意味着公司有良好的发展前景，公司为吸引更多的投资者筹集更多的资金求得发展，因此会出现更高的抑价。另一方面市盈率也反应投资者情绪及投资者对IPO公司定价接受度；LR中签率LOTRATE，中签率就是股票募集资金总量与参加认购的资金量的比率。中签率的高低反映一级市场投资者对发行公司的热情度。可以直观的看出更多的投资者认购该新股势必会降低中签率，申购风险加大，投资者也会要求更高的抑价来补偿所面对的风险。中签率越低，发行量相对于投资者的有效申购量比例较低，市场的需求远远大于股票的供给。因此，我们假
21、设中签率与抑价率呈负相关。K发行募集资金，发行规模小的公司，相对于大规模的公司而言容易被炒作，使得股票价格的不确定性变大，另一方面发行规模小的公司一般公司的规模比较小，投资者所认知的公司信息也相对缺乏、需要更多的风险补偿。发行规模应该与IPO抑价率呈负相关关系。因此，我们假设发行规模与抑价率呈负相关。TR上市首日换手率TURNOVER，上市首日换手率是直接反映了二级市场上投资者对该上市股票的需求程度，也是衡量二级市中投资者情绪的一个重要指标；一般来说，首日换手率越高，抑价率越大，因此，我们假设发行规模与抑价率呈正相关。I1发行日综合指数，这里主板市场本文选取深证市场深成指数代替，创业板市场选取
22、A股市场大盘指数代替，大盘指数反映了股票市场指数水平，代表了股票市场的整体价格水平，而整体价格水平的高低对新股上市首日的价格水平有着显著的影响。一般来说，整体价格水平处于高位时，新股的首日上市价格水平也在高位运行，反之则处于低位。因此，我们假设上市首日大盘指数水平与新股初始收益率正相关；P1发行日收盘价，新股上市首日收盘价的高低意味着市场对该新股的反应程度。开盘价越高，则该股越受追捧，表明了更高的抑价程度。因此，我们假设上市首日收盘价与新股初始收益率正相关；0常数项；1、2、3、4、5、6、7分别是它们各自的系数；随机误差项。我国主板市场和创业板市场IPO抑价比较研究6二、主板与创业板市场抑价
23、的实证结果及分析本文建立计量经济学模型，来检验这些解释变量对IPO抑价的影响程度，本文多元回归分析通过EVIEWS软件进行。主要利用行为金融学中的相关理论知识对我们的实证结果进行分析，给出我国中小板IPO抑价合理解释。（一）描述性统计分析根据上述介绍的新股发行的初始抑价率IR和超额抑价率AR的计算公式，利用样本股票的有关数据，计算出深证主板市场和创业板市场股票上市首日的发行抑价率和超额发行抑价率，并求出各自的平均值、中位数、最大值、最小值、标准差、偏度和峰度。统计分析比较结果如表一所示。表2主板和创业板收益率比较13主板VS创业板初始收益率（IR）超额收益率（AR）主板创业板主板创业板样本数1
24、629916299均值4686545245655417中位数3710455735154516最大值27533209732754720735最小值7559911711533标准差4610432547734135偏度173218106257915940851090771峰度719569743337266620684521259表2表明，深证主板市场总体的初始收益率为4686，超额发行抑价率为4565，而创业板市场的初始收益率为5452，超额发行收益率为5417，由于受市场指数的影响，初始抑价率要稍高于超额发行抑价率。发行初始抑价率和超额发行抑价率均呈现出正偏凸峰的不对称态分布，主板市场发行初始抑价
25、率的峰度要高于超额发行抑价率。而创业板市场却相反。从表2还可以看出，无论是创业板市场还是主板市场都存在较为严重的发行抑价现象，也就是在IPO中，股票上市首日的交易价格明显高于其发行价格。无论是初始收益率还是超额收益率，创业板市场的整体抑价率比同时期在深证主板的IPO抑价率其均值、中位数、最大值和最小值都要大，通过偏度和峰度系数可以还看出主板市场的IPO初始收益率和超额收益率均呈现正偏低峰的不对称分布，而创业板市场则呈现正偏高峰的不对称分布。具体来说，创业板市场发行抑价均值要高于主板市场，而主13数据来源同花顺网站（HTTP/STOCK10JQKACOMCN/）、和讯网（HTTP/STOCKDA
26、TASTOCKHEXUNCOM/300033SHTML）2011届金融学专业毕业论文7板市场的偏度和峰度却要明显高于创业板市场。这些数值比较差异说明，主板市场相较创业板市场波动性更大，其分布的不对称性更明显，并且尖峰程度更为突出。这与预期和以往研究结论相矛盾的，笔者认为这很大程度上与样本和数据选取有关，本文中创业板和主板市场上市公司样本差异主要体现在上市时间和首发发行方式上。创业板市场股票都是同一时间用同样的发行方式上市的，上市时间比较集中，而主板市场样本时间跨度比较大，首发方式也各不相同。因此，本文与其他研究结论的差异有待以后创业板市场发展更成熟，数据更完善时进一步深入研究。从表3主板和创业
27、板IPO抑价率分段对比中，考虑到大盘的影响，我们选用超额收益率来做分段比较，结果发现在选取的261只IPO样本股票中，有237只新股在上市首日跌破发行价格，占样本总数的908，其中主板中有8765IPO有超额收益率，而创业板新股发生抑价的概率达到96。表3主板和创业板IPO抑价率分段对比主板和创业板IPO抑价率分段对比超额抑价率总体主板创业板个数比例个数比例个数比例0以下2492020123544040501355172875370484848501007327973722843636361002002699616988101010200以上311521231101从表3可以看出，深圳证券交易
28、市场总体发行新股的超额发行抑价率主要集中在050和50100这个范围内，研究样本中主板和创业板分别有124支股票和84支股票位于这个区间内，分别占各自样本总数的7654和8484。再者，表二还表明有29只新股发行抑价程度超过100，其中主板18只，创业板11只，分别占各自样本总数的1111和1111，观察初始抑价率的相关数据可知，跟超额抑价率差异不大，结论基本一致。显然无论是创业板市场还是主板市场都存在较为严重的发行抑价现象，这表明我国证券市场发展这么多年整体都不还不够成熟，这是相对国外成熟发达的证券市场而言的，充分体现出了我国证券市场的高风险性和不稳定性。所以笔者认为创业板不宜称为一个向所有
29、投资者开放的大众市场，不鼓励对投资于高风险公司缺乏一定认识的散户投资者参与创业板市场，而是以专业的及充分掌握资讯的投资者为投资对象。（二）多因素回归统计分析利用EVIEWS31统计分析软件包，我们对新股初始收益率与相关解释变量之间的我国主板市场和创业板市场IPO抑价比较研究8关系进行了回归分析。1主板模型回归结果首先做出因变量（IR）与各个解释变量的相关系数分析表4主板解释变量和被解释变量的相关性分析IR结论PL0068051与因变量相关程度最高的解释变量是中签率（LR），依次是中签率（LR）、发行规模（K）、上市首日开盘价（P1）、上市首日大盘指数（I1），其余变量相关度小，剔除。PE002
30、5306LR0381855K0287031TR0015830P10295711I10337902其次观察各个解释变量与因变量的相关程度，根据表4可知与因变量相关程度最高的解释变量是中签率（LR），通过采用逐步回归法，最终，深证主板市场进入最优回归方程的解释变量有中签率（LR）、发行规模（K）、上市首日开盘价（P1）、上市首日大盘指数（I1）。表5主板模型回归检验结果VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBLR00814006881182802387K00000000005774700000P100112000176701100000I100000000
31、001523401297C00737031460234308150RSQUARED03759MEANDEPENDENTVAR04686ADJUSTEDRSQUARED03600SDDEPENDENTVAR04610SEOFREGRESSION03688AKAIKEINFOCRITERION08731SUMSQUAREDRESID213502SCHWARZCRITERION09684LOGLIKELIHOOD657188FSTATISTIC236399DURBINWATSONSTAT12851PROBFSTATISTIC00000从上表5可观察到整个回归方程R2仅有3759，说明现有的解释变量对
32、因变量的解释力度不够，导致整体拟台优度不高。于是我们引入解释变量RGL超额认购倍数，这是中签率的倒数，采用变量替换法，经过模拟对变量进行模型转换。然后分别对发行规模（K）、上市首日收盘价（P1）和发行市盈率（PE）求对数，然后进行回归检验，得到结果如下2011届金融学专业毕业论文9表6主板模型回归检验结果二VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROB1/LR00856400029828287114100047LNK02970630056535525454100000LNP037135600607993610857400000LNPE022186501090
33、68203418800436C31766820758461418832500000RSQUARED0524073MEANDEPENDENTVAR0464947ADJUSTEDRSQUARED0518720SDDEPENDENTVAR0460057SEOFREGRESSION0322460AKAIKEINFOCRITERION0610881SUMSQUAREDRESID1611700SCHWARZCRITERION0725716LOGLIKELIHOOD4317594FSTATISTIC3413602DURBINWATSONSTAT2170243PROBFSTATISTIC000001拟合优度检
34、验拟合优度即所估计模型对观样本值的拟合程度，主要是运用判定系数和回归标准差，检验模型对样本观测值的拟合程度，一般用可决系数R2和修正可决系数R2来衡量。从表6中可以看出，模型的可决系数R20524073，修正可决系数R20518720，说明主板模型对样本数据拟合一般，通过拟合优度检验。2回归方程的显著性检验F检验和T检验14给定显著性水平005，在F分布表中查出自由度为KL和NK的临界值FK1，NK即F0053,158267。其中N162，为样本数，K5为解释变量数。以上回归结果显示F3413602，FFK1，NK，说明回归方程显著，即列入模型的四个解释变量都对因变量的影响都是显著的。给定显著
35、性水平005，若LTLT/2（NK1）,即T/2（NK1）T或者TT/2（NK1）,就拒绝原假设，说明在其他解释变量不变的情况下，所对应的解释变量对被解释变量职的影响是显著的。查T分布表中自由度为（NKL157）的相应临界值，得到T/2（NK1）T0025（157）198，从表6回归结果中显示所有的T检验值都大于该临界值，所以拒绝原假设，即包括常数在内的五个解释变量都在99的水平下影响显著，都通过了变量的显著性检验。从表6各个解释变量的T检验值和P检验值可以发现，超额认购倍数及中签率的倒数（1/LR）、发行规模对数LNK，上市首日开盘价对数LNP在99的置信水平下显著不为零，而发行市盈率的对数
36、LNPE在95的置信水平下显著不为零，通过了14李子奈，潘文卿计量经济学M北京高等教育出版社，2005我国主板市场和创业板市场IPO抑价比较研究10显著性检验。3残差检验从回归方程的残差散点图（图1）可以看出，残差点分布随机均匀，且大多落在1和L之间，并且没有随着回归的预测值变大而变大或变小的趋势，这说明，变量之间相互独立性较高，基本满足残差独立的理论，通过残差检验。图1残差检验图最后得到深证A股最优回归方程为IR主317668200856401/LR0297063LNK0371356LNP10221865LNPE41883262871141525454161085712034188R2052
37、4073F34136024经济意义检验通过回归检验发现超额认购倍数及中签率的倒数（1/LR）显著的为正，说明超额认购率越大，中签率越低，市场需求大，抑价程度越高。发行规模对数的系数显著为负数，说明发行规模越小，市场需求越小的IPO的抑价率水平越高。上市首日开盘价对数的系数显著为正数，说明开盘价越高，股票越受人们追捧，首发抑价率越高，发行市盈率的对数系数显著的为负，说明市盈率高的公司反而抑价率低。5主板模型小结用多元线性回归方程建立的实证模型通过了拟合优度、变量的显著性检验以及模2011届金融学专业毕业论文11型残差的检验，说明前面得到的参数估计回归结果及对模型的检验结果是可信的。从方程的检验结
38、果可以看出，超额认购率反映的市场需求情况在主板抑价率影响最大，超额认购率是IPO股票投资者认购数量和发行数量的比例，可以在一定程度上衡量投资者之间的信息不对称程度。在发行数量一定的情况下，认购率越高，表明市场中申购IPO股票的资金越多，市场对公司内在价值的预期越趋于一致，投资者之间的信息不对称程度也就越低。发行规模与抑价程度成反比，因为发行规模大的企业公开的信息比较多，从而其价格波动幅度相对较小，而投机者的影响和操纵能力也较为有限。因此，发行规模大的公司其抑价率要小于发行规模小的公司，即发行规模与IPO抑价率负相关。公司发行规模反映了该公司的规模，其募集的资金较少，IPO抑价率却相对较高，这也
39、被称为小公司效应。验证了ROCK提出的基于信息不对称的逆向选择理论，即小盘股公司的股票抑价程度更大。另一方面也说明新股供给越多抑价率水平越低，符合追求供求平衡趋势的市场规律。收盘价与抑价率呈正比，一般收盘价高说明投资者对公司更有信心，抑价率高。发行市盈率与抑价率呈反比，这与与许多文献相悖的，笔者认为，从投资者的角度而言，较高的市盈率虽然于是之公司发展前景较好，知情者知道这一点，可能与数据的选择很有关系。这反映新股发行价格确实代表了新股不确定性和风险性的某些特征。2创业板模型回归结果表7创业板解释变量和被解释变量的相关性分析IR结论IR1与因变量IR相关程度最高的解释变量是首日换手率（TR），依
40、次是首发间隔（PL）、发行市盈率PE、中签率LR、发行募集资金K、上市首日换手率TR、上市首日开盘价（P1）、上市首日大盘指数（I1）。PL0331437PE0261512LR0211781K0203086TR0744003P10310132I10280452其次观察各个解释变量与因变量的相关程度，根据表7可知与因变量相关程度最高的解释变量是首日换手率（TR），通过采用逐步回归法，最终，创业板市场进入最优回归方程的解释变量有上市日距申购日之间的间隔（PL）、发行市盈率PE、中签率LR、发行募集资金K、上市首日换手率TR、上市首日开盘价（P1）、上市首日大盘指数（I1）。我国主板市场和创业板市场
41、IPO抑价比较研究12表8创业板模型回归检验结果VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBPL00102000402549000125PE00038000182070000413LR01876013761363901760K00000000002488800146TR19138020869172700000P100019000250778604382I100001000002671900089C17433035964847200000RSQUARED06508MEANDEPENDENTVAR05452ADJUSTEDRSQUARED06239SDDEPE
42、NDENTVAR04325SEOFREGRESSION02653AKAIKEINFOCRITERION02611SUMSQUAREDRESID64027SCHWARZCRITERION04708LOGLIKELIHOOD49238FSTATISTIC242236DURBINWATSONSTAT17103PROBFSTATISTIC00000从上图可观察到整个回归方程R2有6508，说明现有的解释变量对因变量的解释程度较高。但是有些解释变量的P检验值和T检验值不显著，于是本文采用变量替换法，经过模拟对变量进行模型转换。为了建立较为显著的模型来刻划初始收益率与解释变量之间的关系，本模型加入变量新股
43、发行价（P0）作为其一解释变量，分别对上市首日收盘价格（P1）、上市首日大盘指数（I1）和上市发行价（P0）求对数，对首日换手率加以二次方，数据处理完毕，然后进行回归检验，得到结果如下表9创业板模型回归检验结果二VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBPL0001618000075821358400353TR203785740055180686074600000LN（I1）03177990070225452543700000LN（P1）186779300445864145892000000LNP018765770044206424507200000C3
44、0028640657810456494000000RSQUARED0983232MEANDEPENDENTVAR0545152ADJUSTEDRSQUARED0982330SDDEPENDENTVAR0432518SEOFREGRESSION0057494AKAIKEINFOCRITERION2815590SUMSQUAREDRESID0307414SCHWARZCRITERION2658310LOGLIKELIHOOD1453717FSTATISTIC1090637DURBINWATSONSTAT1641458PROBFSTATISTIC000002011届金融学专业毕业论文131拟合优度检
45、验拟合优度即所估计模型对观样本值的拟合程度，主要是运用判定系数和回归标准差，检验模型对样本观测值的拟合程度，一般用可决系数R2和修正可决系数R2来衡量。从表6中可以看出，模型的可决系数R20983232，修正可决系数R20982330，说明主板模型的有经济实用性。（2）回归方程的显著性检验F检验和T检验15给定显著性水平005，在F分布表中查出自由度为K和NKL的临界值FK，NK1即F0055,93232。其中N99，为样本总数，K5为解释变量数目。从表9回归结果中显示F1090637，FFK，NK1，说明回归方程显著，即列入回归模型的五个解释变量对被解释变量的影响都是显著的。给定显著性水平0
46、05的，若LTLT/2（NK1）,即T/2（NK1）T或者TT/2（NK1）,就拒绝原假设，说明在其他解释变量不变的情况下，所对应的解释变量对被解释变量职的影响是显著的。查T分布表中自由度为94（NKL93）的相应临界值，得到T/2（NK1）T0025（93）196，从表9回归结果中显示所有的T检验值都大于该临界值，所以拒绝原假设，即包括常数在内的六个解释变量都在99的水平下影响显著，都通过了变量的显著性检验。从表9自变量的T检验值和检验P值可以发现，上市日距申购日之间的间隔（PL）、上市首日换手率的二次方TR2、上市首日开盘价的对数LN（P1）、上市首日大盘指数的对数LN（I1）、新股发行价
47、格的对数LNP0五个变量的系数在99的置信水平下显著不为零，通过了系数显著性检验。（3）残差检验从回归方程的残差散点图（图2）可以看出，残差点分布随机均匀，且大多落在在1和L之间，并且没有随着回归的预测值变大而变大或变小的趋势，这说明，变量之间相互独立性较高，基本满足残差独立的理论，通过残差检验。15李子奈，潘文卿计量经济学M北京高等教育出版社，2005我国主板市场和创业板市场IPO抑价比较研究14图2残差检验图最后得到创业板最优回归方程为IR创30028640001618PL0378574TR20317799LN（I1）456494213584686074645254371867793LNP
48、11876577LNP0414589204245072R20983232F1090637（4）经济意义检验回归方程中上市日距申购日之间的间隔（PL）系数显著为正，与假设相符，表明上市日距申购日之间的间隔越长，抑价率越高。首日换手率的系数显著为负数，与假设相符，说明首日换手率越低，投资者对股票的信心越高，抑价水平越高。新股发行价格对数的系数显著的为正，新股上市首日的收盘价格也对抑价率具有显著负影响，说明发行价越低，收盘价格越高，抑价率越大。大盘指数对数的系数显著为负数，与假设相符，表明创业板股票市场的整体价格水平对新股上市首日的价格水平具有显著影响，大盘指数越低，抑价率越高。（5）创业板模型小结用多元线性回归方程建立的实证模型通过了拟合优度、变量的显著性检验以及模型残差检验，说明前面得到的参数估计结果及对模型的检验，结果是可信的。2011届金融学专业毕业论文15创业板模型的回归检验拟合优度
