1、I本科毕业设计论文届论文题目上市公司股权结构对公司绩效的影响以钢铁行业为例所在学院商学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II诚信声明我声明，所呈交的论文是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文中的所有内容均真实、可信。论文作者签名签名日期年月日授权声明学校有权保留送交论文的原件，允许论文被查阅和借阅，学校可以公布论文的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文，学校必须严格按照授权对论文进行处理，
2、不得超越授权对论文进行任意处置。论文作者签名签名日期年月日2011届金融学专业毕业论文I摘要股权结构是影响上市公司治理结构，进而影响经营绩效的十分重要的因素之一。本文以我国钢铁类上市公司为例，主要研究上市公司股权结构对公司绩效的影响问题。首先对相关理论进行回顾，然后分析了我国钢铁类上市公司股权结构与绩效的现状及存在的问题，再结合实证分析，并对其分析的结果做出总结。通过研究得出了建立跨地区钢铁企业集团、适度减持国有股、推进股权多元化等相关对策。关键词上市公司，股权结构，股权集中度，公司绩效上市公司股权结构对公司绩效的影响以钢铁行业为例IIABSTRACTEQUITYSTRUCTUREISTHEE
3、FFECTOFGOVERNANCESTRUCTUREOFLISTEDCOMPANIES,THEREBYAFFECTINGTHEPERFORMANCEOFONEOFTHEVERYIMPORTANTFACTORSINTHISARTICLE,THELISTEDCOMPANIESOFCHINASSTEEL,FOREXAMPLE,TOSTUDYTHEEQUITYSTRUCTUREOFLISTEDCOMPANIESINTHEIMPACTONCORPORATEPERFORMANCEFIRSTOFALL,REVIEWTHERELEVANTTHEORY,THENANALYSISOFCHINASTEELEQUIT
4、YSTRUCTUREANDPERFORMANCEOFTHEPRESENTSITUATIONANDEXISTINGPROBLEMSCOMBINEDWITHEMPIRICALANALYSIS,ANDMAKEASUMMARYOFTHERESULTSOFITSANALYSISTHROUGHTHESTUDYCONCLUDEDTHATESTABLISHINGCROSSREGIONALSTEELENTERPRISEGROUP,REDUCINGTHESTATEOWNEDSHARES,PROMOTINGEQUITYDIVERSIFICATIONANDOTHERRELATEDSUGGESTIONSKEYWORDS
5、LISTEDCOMPANIES,EQUITYSTRUCTURE,OWNERSHIPCONCENTRATION,CORPORATEPERFORMANCE目录摘要ABSTRACT引言1一、股权结构与公司绩效的文献回顾2（一）相关概念2（二）相关理论的文献回顾3二、我国钢铁上市公司股权结构与公司绩效的现状及问题6（一）我国钢铁上市公司股权结构与公司绩效的现状6（二）我国钢铁上市公司股权结构与公司绩效的问题10三、我国钢铁上市公司股权结构对公司绩效影响的实证分析12（一）研究样本及其初步分析12（二）变量的选取13（三）我国钢铁上市公司股权结构与公司绩效关系的回归模型15（四）研究结论18四、提高我国
6、钢铁行业上市公司绩效的政策建议18（一）建立跨地区钢铁企业集团18（二）适度减持国有股19（三）重视保护中小股东权益19（四）推进股权的多元化20（五）实现股权制衡20（六）加强外部监管20（七）建立健全相关法律法规21参考文献22致谢242011届金融学专业毕业论文1引言股权结构（EQUITYSTRUCTURE）是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理的产权基础，它决定着所有权与控制权分配的比例关系。因此，股权结构对公司治理效率和经营绩效起着非常重要的作用。适度集中的股权结构有利于公司治理和经营绩效。不同股权结构下，由于委托人对代理人行为承担的风险和获取
7、的收益不同，对代理人的监控能力和积极性也就不同。例如在股权集中型股权结构下，这种委托代理关系更主要地表现在大股东和小股东之间，因为同样作为委托人的大小股东的目标存在着质的差异，这种差异会导致公司效率的损失，形成另外一种新的代理成本。因此，只有股权结构合理，才能完善企业治理结构，进而才能保证公司取得良好的经营绩效。从理论上说，公司经营绩效取决于其治理结构，而股权结构又是法人治理结构的基础，所以经营绩效与股权结构有密切关系。钢铁行业作为国民经济的基础原材料产业，是国家重要的原材料工业之一，在经济发展中具有重要地位，是国家经济水平和综合国力的重要标志。我国钢铁行业上市公司绝大部分脱胎于国有企业，上市
8、后其股权结构有别于其他行业上市公司的明显特征，其股权结构存在股权过度集中、股权制衡度太小、非流通股所占比重过大等不合理因素。这些因素使股东治理权的行使受到阻碍，也为公司控制权的转移设置了壁垒，影响公司的经营业绩。本文通过以我国钢铁上市公司为例，来研究我国上市公司股权结构对公司绩效的影响问题，这对于我国上市公司乃至整个证券市场的长远稳健发展有着重要的意义1、股权结构是公司治理结构的产权基础和重要组成部分。它决定了整个公司内部治理机制的构成和运作，对公司治理结构的模式选择、公司治理结构的组织形式以及公司治理结构的效率都有重要影响。2、股权结构反映公司风险承担和利益分配机制，影响管理层对公司的监控、
9、成长机会的选择、自由现金流的投资等价值创造和分配行为。3、股权结构通过作用于公司治理机制对上市公司的经营绩效产生一定的影响。比如股权的过度集中会导致控股股东的侵占行为、国有法人股比重过大不便于公司融资等，这些都会影响公司的经营绩效。4、合理的股权结构有利于提高公司经营绩效。适当提高公司法人股比例有上市公司股权结构对公司绩效的影响以钢铁行业为例2助于公司有效发挥其筹集资金、优化资源配置等作用，从而科学地进行公司治理以实现企业价值最大化的目标，帮助公司提高经营绩效。5、基于钢铁行业在国民经济中的重要的地位，以及我国钢铁行业上市公司存在特有的股权结构问题，从而以其作为研究对象进行研究，不仅对钢铁业的
10、稳健发展有着重要作用，更是对我国综合实力的提高以及经济又好又快发展有着不可忽视的影响。笔者首先通过阅读大量的国内外文献及相关书籍，对相关概念和理论作出做解释，对股权结构影响公司绩效的作用机制和基本原理进行分析；其次，通过收集大量的相关数据，概括了我国钢铁行业上市公司股权结构的现状以及存在的问题；再次，通过股权结构对公司绩效影响的理论分析以及实证分析；最后，对理论分析和实证研究的结论做出总结，并提出相关的对策建议。一、股权结构与公司绩效的文献回顾（一）相关概念1股权结构股权结构（EQUITYSTRUCTURE）1是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。包含两层含义股权集中度和
11、股权属性。股权结构是公司治理的产权基础，它决定着所有权与控制权分配的比例关系。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。2股权集中度股权集中度2是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标，是衡量公司股权分布状态以及公司稳定性强弱的重要指标。一般，上市公司的股权集中度可分为三种类型一是股权高度集中，公司存在一个占绝对优势的控股股东，具体表现为其持股比例在50以上；二是股权高度分散，就是指第一大股东的持股比例在20以下，每个股东对公司的影响都非常有限，公司的所有权与经营权基本上是完全分离的；三是股权相对集中，即公司有
12、几个持股比例相近的大股东存在，第一大股东的持股比例在2050之间。1HTTP/BAIKEBAIDUCOM/VIEW/546564HTM2HTTP/WIKIMBALIBCOM/WIKI/OWNERSHIP_CONCENTRATION2011届金融学专业毕业论文33股权属性股权属性1也即股权构成，是指各个不同背景的股东分别持有股份的多少，在我国就是指国家股股东、法人股股东及社会公众股股东的持股比例。按股权的流通性，股权结构可分为流通股和非流通股。流通股主要包括境内上市的人民币普通股（A股），境内上市的人民币特种股（B股），在香港上市的外资股（H股）等；非流通股是指中国证券市场上的上市公司中不能在交
13、易市场上自由买卖股票，主要包括国家股、国有法人股、境内法人股、境外法人股、内部职工股等。4股权制衡股权制衡2是通过多个大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠夺公司资源的股权安排模式。股权制衡程度也叫股权控制度，是指第一大股东与其他大股东之间持股比例的比较，用于衡量外部股东相对于控股股东的相对势力强弱，主要反映第一大股东受其他大股东约束的程度，同时也反映了第一大股东对公司的控制力。5公司绩效公司绩效3又称为公司价值，是指公司治理的业绩和效率，它反映了公司经营和治理的效果，一般通过公司的财务指标来衡量。常用的财务指标主要有净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、主营业务资产收益率
14、（CROA）、每股收益（EPS）、TOBINSQ值等等。（二）相关理论的文献回顾1委托代理理论委托代理理论4的提出是对所有权与经营权分离状况的一种学术研究，最初是由詹森和麦克林（MCJENSENWHMECKLING）提出的。它是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。他们在金融经济学杂志（JOURNALOFFINANCIALECONOMICS）1976年第10期上发表了企业理论管理行
15、为、代理成本和所有权结构一文，提出了“代理关系”的重要概念并阐述了公司中的委托代理关系。该理论认为，代理人拥有的信息比委托人多，并1姜仁伟上市公司股权结构与公司绩效关系的实证研究D厦门大学，20082姜仁伟上市公司股权结构与公司绩效关系的实证研究D厦门大学，20083周好甲我国医药行业上市公司股权结构对公司绩效的影响研究D西北大学，20104陈雨露公司理财M北京高等教育出版社，2008上市公司股权结构对公司绩效的影响以钢铁行业为例4且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当度地为委托人的利益服务。2利益相关者理论利益相关者管理理论是指企业的经营管理者为综合平衡各个利益相关者的利益
16、要求而进行的管理活动。与传统的股东至上主义相比较，该理论认为任何一个公司的发展都离不开各利益相关者的投入或参与，企业追求的是利益相关者的整体利益。利益相关者是指凡是与公司产生利益关系，与公司发生双向影响的自然人或者法人机构，都是公司的利益相关者。该理论认为，公司的目的不能局限于股东利润最大化，而应同时考虑其他利益相关者，如员工、债权人、经营者的利益，企业各种利益相关者利益的共同最大化才应当是现代公司的经营目标，也才能充分体现公司作为一个经济组织存在的价值。因此，有效的公司治理结构应当能够向这些利益相关者提供与其利益关联程度相匹配的权利、责任和义务。3股权属性对公司绩效的影响股权结构按照公司所有
17、的属性不同可以分为国有股（GYG），法人股（FRG），社会公众股（GZG）等。国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份。国有股对公司绩效的有利影响主要有因为国有资产的管理部门大多以上市公司作为融资窗口，全力支持其发展，在银行信贷的优惠、财政的支持等各个方面都会支持上市公司的发展。它对公司绩效的不利影响主要表现在首先，在监督过程中带有较浓的行政色彩，导致对企业过多的干预；其次，国有股的“一股独大”将导致大股东的控制和掠夺问题，削弱公司治理层的股东制衡机制，损害其他中小股东的利益；最后，政府机关与企业之间本质上属于委托代理关系，但由于信息的不对称和代理链的扩大使得这种委托
18、代理关系是不规范的、背离市场原则的，这样就很可能产生代理人的渎职行为和损害委托人的利益等行为，并且损害中小股东的利益，不利于公司绩效的提高。法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份。虽然，法人股不能在股市上流通，但可以通过协议转让。相对于国有股来说，法人股的委托代理关系更为明确，对上市公司具有更大的监控动力和能力，更具有“经济人”的特征；同时相对于公众股，法人股股东享有投票权，可以直接参1美弗里曼战略管理利益相关者方法M王彦华，梁豪译上海上海译文出版社，19972011届金融学专业毕业论文5与公司的
19、决策，起到很好的监督作用，有利于提高公司的经营绩效。社会公众股是指股份公司采用募集设立方式设立时向社会公众募集的股份。一般社会公众股股东人数多而且比较分散，持股比例小，当其积极监管时，只能按持股比例获得收益，而监管成本要由其个人全部承担，“搭便车”现象比较严重。而且，当社会公众股股东利益与大股东利益发生冲突的时候，作为中小股东的他们缺乏强烈的动机或者是没有能力通过公司治理机制对大股东进行监督。因此，社会公众股对公司绩效的影响不显著。4股权集中度对公司绩效的影响不同的股权集中度对公司治理机制作用的发挥具有正面或负面的影响，从而导致不同的公司治理效率。一般，上市公司的股权集中度可分为三种类一是股权
20、高度集中，二是股权高度分散，三是股权相对集中。股权高度集中，即公司存在一个占绝对优势的控股股东。首先，由于大股东对上市公司的绝对控制，委托人和代理人的利益保持高度一致，激励机制发挥较大作用；其次，从外部接管方面来看，外部接管是提高公司经营绩效的一种有效手段，由于控股股东占股比例大，被成功接管的可能性很小；最后，从代理权竞争方面来看，在股权结构高度集中的情况下，公司很难更换经理层，导致大股东缺乏对经理人监督的积极性，对公司绩效的提高有着负面效应。股权高度分散，即大多数股东的持股比例比较接近，每个股东对公司的影响都非常有限。首先，在激励机制方面，它与在股权高度集中的情况下是相反的，不利于公司绩效的
21、提高；其次，高度分散的股权结构对于外部接管是非常有利的；最后，小股东由于信息不对称和“搭便车”等因素，没有能力或者缺乏更换经理层的积极性，这样极易使经理人为了追求自身利益而侵害股东利益。股权相对集中，即公司有几个持股比例相近的大股东存在，同时还拥有其他中小股东。在这种情况下，对公司的经营影响处于股权高度集中和高度分散之间。结合以上分析，现整理如表1所示表1股权集中度与公司绩效的关系激励机制监督机制外部接管代理权竞争公司绩效股权高度集中好中差差差股权高度分散差差好差差股权相对集中中好中中好1周好甲我国医药行业上市公司股权结构对公司绩效的影响研究D西北大学，2010上市公司股权结构对公司绩效的影响
22、以钢铁行业为例65股权制衡对公司绩效的影响股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制的决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。股权制衡程度越高，外部股东相对于控股股东的势力就越强，相应地外部股东监督的动机和能力也就越强，控股股东侵害的能力越弱，从而股权制衡对维护企业价值的积极作用的效果就越好。但是股权制衡程度的盲目增大，反而会对公司价值产生负面影响。这是因为股权制衡度过高，大股东之间更容易产生矛盾冲突甚至权力争斗，导致公司决策效率损失，公司价值下降。从另一个角度来讲，股权制衡的程度过高，
23、意味着控股股东在上市公司中的股权比重下降，导致其积极参与公司治理的有效激励不足，降低其勤勉尽职的程度。在这种情况下更容易形成经理层对上市公司的超强控制，产生更大的代理矛盾，增加代理成本，最终导致上市公司价值的下降。二、我国钢铁上市公司股权结构与公司绩效的现状及问题（一）我国钢铁上市公司股权结构与公司绩效的现状1我国钢铁行业的基本情况钢铁行业作为国民经济的基础原材料产业，是国家重要的原材料工业之一，在经济发展中具有重要地位，是国家经济水平和综合国力的重要标志，对我国经济建设、社会发展、财政税收、国防建设以及稳定就业等方面发挥着重要作用。改革开放以来，我国钢铁工业取得了长足的进展，特别是近十年来发
24、展迅猛，钢铁产量自1996年起连续蝉联世界第一，钢铁消费量也名列世界之首。根据中国钢铁工业协会（2011年2月24日）公布，2010年中国生产粗钢达到626654万吨，同比增长93，占全球总产量的443。统计显示，2010年纳入统计77户大中型钢铁企业集团实现销售收入30869万亿元人民币，比上年增加3358，实现利税1599亿元，比上年增长2735。2010年，在市场钢材价格整体处于低位，而钢铁生产成本大幅度上升的压力下，企业盈利空间压缩。2010年大中型钢铁企业全年平均销售利润只有291，低于全国工业行业的平均利润水平。目前，我国钢铁行业存在以下主要问题首先，资源弱势、受制于人。我国1徐莉
25、萍，辛宇，陈工孟股权集中度和股权制衡及其对公司绩效的影响J经济研究，2006（1）2011届金融学专业毕业论文7每年都要进口铁矿石等资源，而这些资源仅由几个国际矿业巨头所控制，中国钢铁业对铁矿石的需求连年增加，这些矿业巨头就在每年的铁矿石谈判中联手抬价，对我国钢铁企业形成需求控制。其次，产品科技含量低。我们钢铁的产能从占到世界第一位以来，钢铁的出口就以粗钢、钢坯为主，以标准型的线材为主，也就是说我们是以低端产品出口为主，而进口的钢材绝大多数是特型钢、高价钢等高科技含量的钢。最后，恶性竞争。虽然国家进行了钢铁产业结构调整，关闭了一些耗能高、污染重、生产工艺简单、附加值低的生产企业，但由于国外市场
26、需求强劲，大量低端产品出口失控，给本来应予以淘汰关闭的小钢铁企业变相输了血，使得他们得以生存。这些企业的生存给市场、环保、能源和运输带来了一系列问题，特别是它们的低价竞销、不规范的市场购销行为，破坏了市场公平竞争，给国家和企业带来了损失。2我国钢铁上市公司股权结构的现状目前，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的钢铁公司有36家，本文选取了其中25家样本公司，其中在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的样本公司分别为17家和8家。对2007年2010年这25家样本公司涉及股权结构的第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例（CR5）、前十大股东持股比例CR10、股权制衡度Z等指标数据进行了
27、收集整理，下表为2007年2010年四年这25家公司股权集中度的平均值。表2我国钢铁上市公司股权集中度相关数据公司名称股票代码第一大股东前五大股东前十大股东股权制衡度持股比例持股比例持股比例ZCR1CR5CR10大冶特钢00070802995064900703611668河北股份00070904507055870598803169本钢板材00076108212085580875400421新兴铸管00077804884054000563401059太钢不锈00082506581069060710700495鞍钢股份00089806729083420847002397华菱钢铁0009320339
28、2070680729710837首钢股份00095906324067570690200685武钢股份60000506427067210691400459包钢股份60001006120062170627300158宝钢股份60001907393076110776800290济南钢铁60002206869074180762300799莱钢股份60010207465078770814000552上市公司股权结构对公司绩效的影响以钢铁行业为例8西宁特钢60011704987056760599301382杭钢股份60012606507068470693500522凌钢股份6002310514705645
29、0594600945南钢股份60028206311070680729801197酒钢宏兴60030707283076560790205760抚顺特钢60039904512059720608203237方大特钢60050704655070240711205088安阳钢铁60056905850064140667201036八一钢铁60058105312061470662401571新钢股份60078207702085090894001047马钢股份60080805358078830800604718广钢股份60089403871067960689707557数据来源根据东方财富通和新浪财经网上公布
30、的上市公司年报数据整理而得。由表2可知，在所选取的25家样本公司中，第一大股东持股比例（CR1）超过50的有17家，占样本总数的68；持股比例在2050的有8家，占样本总数的32。前五大股东的持股比例（CR5）超过70的有11家，比例最高的本钢板材达到8558；没有一家样本公司是低于50的。股权制衡度（Z）超过1的只有2家，分别为大冶特钢（11668）和华菱钢铁（10837）；股权制衡度在0203之间，有17家样本公司，占样本总数的68；其平均值为02682，远低于1。3我国钢铁上市公司经营绩效的现状公司绩效是指公司的经营业绩和经营效率，反映在一个公司的经营的效果上。上市公司的管理层可以通过经
31、营绩效指标来了解公司的经营情况，及时总结经验、吸取教训，从而提高公司的治理水平。本文对2007年2010年这25家样本公司涉及公司经营绩效的相关指标进行了收集整理，取其在2007年2010年四年的平均值，具体如下表3我国钢铁上市公司经营绩效相关数据公司名称股票代码净资产收益率每股收益主营业务资产收益率ROEEPSCROA大冶特钢000708016290789500976河北股份000709009450430000419本钢板材000761001500092900175新兴铸管000778011220581900648太钢不锈000825011530447500352鞍钢股份0008980084
32、50497000502华菱钢铁000932001100148500117首钢股份0009590054801460003062011届金融学专业毕业论文9武钢股份600005014850453800700包钢股份600010000720082100125宝钢股份600019010380427500611济南钢铁600022012240399400406莱钢股份600102007710417300282西宁特钢600117006630164900278杭钢股份600126006740250000309凌钢股份600231011540587500888南钢股份60028201585033100039
33、1酒钢宏兴600307008630386500403抚顺特钢600399001480049400070方大特钢600507008350175000341安阳钢铁600569005440166700168八一钢铁600581011490397500244新钢股份600782004710330000217马钢股份600808006390123500192广钢股份600894003640288800557数据来源根据东方财富通和新浪财经网上公布的上市公司年报数据整理而得。通过对表3的观察，可以发现我国钢铁行业上市公司2007年2010年四年的净资产收益率（ROE）平均值最大的为1629，最小的（包钢
34、股份）为072，均值为807。四年的每股收益（EPS）平均值最大的为07895元，最小值为02888元，均值为03035元。主营业务资产收益率（CROA）平均值最大的为976，最小的（广钢股份）为575，均值为343，除去最大和最小的这两家公司，其他公司的数值比较接近，在均值附近。图一我国钢铁上市公司经营绩效相关指标的趋势图由图一可以发现，我国钢铁上市公司近几年的经营绩效普遍下降，尤其是净资产收益率下降最为明显。每股收益变动不大，而且有10家公司的每股收益低于024681012141620062007200820092010年度ROE（）EPS（元）CROA（）上市公司股权结构对公司绩效的影响
35、以钢铁行业为例1003，说明公司的经营能力整体较弱，盈利能力较差。（二）我国钢铁上市公司股权结构与公司绩效的问题从前文对我国钢铁行业上市公司股权结构和公司绩效现状的分析可以发现，目前我国上市公司股权结构还存在着许多问题，而不合理的股权结构会影响公司治理，进而阻碍公司经营绩效的提高。下面就对这些问题进行分析。1我国钢铁上市公司股权结构的问题（1）股权集中度过高。这样的控股模式使得大股东居于主导地位，在股东大会上起支配作用，会抑制中小股东对公司治理的积极性，从而容易形成大股东合谋，最终侵犯中小股东的利益。外部接管是提高公司经营绩效的一种有效手段，由于股权过度集中，被成功接管的可能性很小，从而对公司
36、经营绩效产生不利影响。（2）股权制衡度偏低。大股东之间很难通过内部利益的互相牵制，来达到相互监督以及抑制控股股东掠夺的效果，更是给公司控制权的转移造成了壁垒，进而影响公司的经营业绩。（3）非流通股（主要包括国有股、法人股）所占比重过大，尤其是国有股。本文对20072010年这四年样本公司的股本情况进行整理（以这四年的平均值来看），有10家以上非流通股比例超过50，其中比例最大的莱钢股份达到75。这样的股权结构既不便于融资，也容易导致股票市场的僵化。股东对公司的治理一般以“用手投票”和“用脚投票”这两种方式。“用手投票”是指通过选举权、投票权来进行公司治理。目前，我国的选举权和投票权实行的是“一
37、股一票”制，这样处于主导地位的国有股就拥有绝对的选举权和投票权，而其他中小股东就无法通过“用手投票”来对公司进行治理。“用脚投票”是指通过股票的自由转让对公司进行治理，也就是股东通过买进或卖出股票来影响股价，以此反映公司的经营绩效。在我国的股票市场上，国有股不能自由流通，而我国钢铁上市公司的国有股占主导地位，这样即使其他中小股东全部出售其所持有的股票，也很难对股价造成影响。2我国钢铁上市公司经营绩效的问题由前面对我国钢铁行业上市公司经营绩效的现状分析可以发现，2008年的全球性金融危机对我国钢铁行业的影响很大。虽然，钢铁行业的企业规模（总资产）一直在扩大，粗钢产量也是连年增加，但是作为衡量公司
38、经营绩效的一个重要指标，净资产收益率（ROE）却一直在下降。尤其，是在2010年前三季度ROE水平出2011届金融学专业毕业论文11现了较大幅度的下滑，甚至出现负值。我国的钢铁行业上市公司整体的绩效水平要低于我国的上市公司的平均水平，而且单从钢铁行业来看，与国外钢铁企业（尤其是欧美地区）相比，也是处在一个较低的水平。图二我国钢铁上市公司股权结构与绩效相关指标的趋势图首先，从股权结构来看。我国钢铁行业上市公司中占绝对控制权的股东都是国有法人股，比重过于偏大，而且在我国的股票市场上，国有法人股不能自由流通，没有发达的二级市场，这样的股权结构既不便于融资，也容易导致股票市场的僵化，从而阻碍公司经营绩
39、效的提高。从图二可直观看出，随着公司股权集中度的进一步提高，净资产收益率、每股收益、主营业务资产收益率等相关经营绩效指标呈现下降趋势。其次，从公司治理来看。我国钢铁行业上市公司法人股比例不断提高，虽然法人股的委托代理关系比较明确，但一些别有用心的法人在控制公司股权之后，想尽办法利用公司上市“圈钱”，这样不仅不能尽到应尽的代理责任以提升公司绩效，反而严重危害了公司和中小股东的利益，最终影响到公司的经营绩效。最后，从科技含量来看。我们钢铁的以粗钢、钢坯出口为主，以标准型的线材为主，也就是说我们是以低端产品出口、低价值产品出口、普遍性商品出口为主，而进口的钢材绝大多数是特型钢、高价钢、高科技含量的钢
40、。这必然会影响公司的经营绩效。001020304050607082007200820092010年度CR1CR5CR10ZROEEPSCROA上市公司股权结构对公司绩效的影响以钢铁行业为例12三、我国钢铁上市公司股权结构对公司绩效影响的实证分析（一）研究样本及其初步分析1样本来源及描述性统计分析本文选取了我国钢铁行业25家上市公司为研究样本，选用了2007年至2010年这25家样本公司的年报数据，所有数据都来自于东方财富通、新浪财经网等。为了减少异常因素对计量结果的影响，在选取样本时做了如下筛选剔除股票为ST的上市公司（ST钒钛）；2006年12月31日前上市的（除去了柳钢股份、重庆钢铁等）；
41、主要研究的是A股的股权结构（除去了中原特钢、三钢闽光、久立特材、金洲管道等）。通过对25家样本公司的年报数据进行分析和统计，运用EXCLE软件对这25家钢铁上市公司的股权结构数据（这里指股权集中度和股权制衡度）以及公司绩效数据（这里主要指净资产收益率、每股收益、主营业务资产收益率）进行分析的结果整理如下表4描述性统计分析年度指标CR1CR5CR10ZROEEPSCROA2007MAX082090096120026124015MIN030047048001002005001MEA0580700720260140660072008MAX082086090114024065009MIN0300540
42、56002001127023MEA0580690720250100190022009MAX084085087118016074010MIN030054056001013049005MEA0590690710230030110022010MAX084085086115025125014MIN030048050001009053003MEA059068070025006025003数据来源根据东方财富通和新浪财经网上公布的上市公司年报数据整理而得。首先，从股权集中度的角度看。我国钢铁行业上市公司的“一股独大”现象很普遍，2007年至2010年钢铁行业上市公司的第一大股东持股比例的均值分别为58、5
43、8、59、59，都超过了50，而且具有微弱的递增趋势，比例最高的酒钢宏兴更是达到84（从2008年的62增加到2009年的84）。近几年，前五大持股比例和前十大持股比例都呈逐年递减趋势，在2007年至2010年的比例2011届金融学专业毕业论文13均值分别为68、68、67、66以及71、70、70、68，虽然幅度很小。股权制衡度近几年也是呈现下降趋势。其次，从经营绩效的角度来看。2007年至2010年钢铁上市公司经营绩效的均值呈逐年下降趋势，与股权的集中度成相反趋势，这说明股权集中度的提高反而造成上市公司经营绩效的下降。当然，这还由于受到2008年全球金融危机的影响，国内外宏观经济形势不景气
44、所造成的。2研究假设首先是股权集中度与公司绩效关系的研究假设。在第一部分已经详细介绍了股权集中度的三种类型以及它们与公司绩效的关系，我们知道相对分散的股权结构最有利于公司治理、提高经营绩效。故现做出如下假设假设1公司绩效与CR1呈倒U型关系。其次是股权制衡度与公司绩效关系的研究假设。在选取的25家样本中求得Z的均值为0252541，再根据已有研究当Z小于118或大于309时，股权制衡与公司绩效呈负相关关系；当Z在118309之间，两者呈正相关关系，故现做假设如下假设2公司绩效与股权制衡度呈负相关关系。（二）变量的选取1解释变量（1）股权集中度指标第一大股东持股比例（CR1）；CR1表示第一大股
45、东所持股份数占公司总股份数的比率。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标，是衡量公司股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。（2）股权制衡指标股权制衡度（Z）股权制衡度用于衡量外部股东相对于控股股东的相对势力强弱，主要反映第一大股东受其他大股东约束的程度，是衡量股权制衡的指标。本文用第二至第五大股东所持股份之和与第一大股东所持股份之比来表示。2被解释变量（1）净资产收益率（ROE）净利润/平均净资产100净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。该指标反映股东权益的收益水平，
46、用上市公司股权结构对公司绩效的影响以钢铁行业为例14以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益就越高。（2）每股收益（RPS）净利润/年末发行在外普通股总数每股收益即每股盈利，是指普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股收益通常被用来于反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。比率越高，表明所创造地利润越多。3控制变量（1）公司规模（SIZE）LN（总资产）公司规模越小，其股权可能相对越集中，处理公司事务以及作出决策所花费的时间会越少，公司
47、运行会更有效率。而大规模的公司存在较大的管理问题和代理问题，有较高的管理成本和监督成本，但是大公司存在规模经济，可以凭借充足的资本、技术和产业垄断而获得较高的盈利能力。因此，不同的规模对公司的治理以及经营绩效有不同的影响。为了避免模型中公司规模的系数太小，本文选用公司总资产账面价值的自然对数作为公司规模的衡量指标。（2）资产负债率（DEBT）总负债/总资产100资产负债率是指公司年末的负债总额与资产总额的比率，表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是评价公司负债水平的综合指标。同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行机构应活动能力的指标，也反映了债权人发放贷款的安全程度。（3）成长能力（
48、GROWTH）企业成长能力是指企业未来发展趋势与发展速度，包括企业规模的扩大，利润和所有者权益的增加。企业成长能力是随着市场环境的变化，企业资产规模、盈利能力、市场占有率持续增长的能力，反映了企业未来的发展前景。企业成长能力分析是对企业扩展经营能力的分析，用于考察企业通过逐年收益增加或通过其他融资方式获取资金扩大经营的能力。本文用主营业务收入增长率来衡量，表达式如下主营业务收入增长率本期主营业务收入上年同期主营业务收入/上年同期主营业务收入。这个指标会影响投资者对公司股价的预期，进而影响对公司股价的判断。主营业务收入增长率高，表明公司产品的市场需求大，业务扩张能力强，股价则可能会被高估；反之，
49、股价可能会被低估。2011届金融学专业毕业论文15（三）我国钢铁上市公司股权结构与公司绩效关系的回归模型1股权集中度与钢铁上市公司绩效间关系的实证模型在分析股权集中度对公司绩效的影响时，建立模型如下（1）ROE01SIZE2DEBT3GROWTH4CR1CR12（2）EPS01SIZE2DEBT3GROWTH4CR1CR12其中，EPS、ROE分别是净资产收益率、每股收益；CR1表示第一大股东所持股份数占公司总股份数的比率；SIZE、DEBT、GROWTH分别是公司规模、资产负债率、成长能力；0是待估截距项；J（J1，2，4）为回归系数；为随机干扰项。根据回归方程，将变量指标的数据输入EVIEWS软件中，采用最小二乘法做回归分析，结果如下表51股权集中度对ROE的回归结果DEPENDENTVARIABLEROEMETHODPOOLEDLEASTSQUARESDATE05/25/11TIME1009SAMPLE2007S12010S2INCLUDEDOBSERVATIONS8CROSSSECTIONSINCLUDED25TOTALPOOLBALANCEDOBSERVATIONS200VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTS
