1、BOT 项目融资模式下业主方融资风险分析摘要BOT 项目融资自 20 世纪 80 年代出现以来，已经发展成为一种为基础设施项目筹集巨额资金的有效融资方式，目前在我国已经得到大力的发展。由于BOT 融资模式的复杂性，利益相关者众多，项目公司（业主）往往承担着较大的融资风险。在我国以往的 BOT 项目融资实践中，对 BOT 项目的风险，采取定性分析的多，而定量分析的少，在无形中增大了业主的风险。对于业主来说，对 BOT 项目过程中面临的融资风险进行识别、进行定性与定量分析，针对性地进行风险控制，将有助于业主在实现更高的收益的同时有效地降低风险。本文采用文献分析法、风险结构分解法（RBS）、故障树法
2、等方法结合起来对业主面临的融资风险进行识别，采用资本资产定价模型（CAPM）、层次分析法（ AHP）等方法对融资风险进行分析，提出了控制这些风险的方法。在整个风险管理的过程中，本文同时借鉴国内外 BOT 项目的经验教训，结合案例进行论述。关键词：项目融资 BOT 项目 风险管理 融资风险 AHP 分析法 利率风险 Research on the owners financing riskunder BOT financing mode ABSTRACTSince the 1980s, BOT project financing has already developed into an eff
3、icient financing mode, which raised huge funds for infrastructure and big projects. Nowadays, BOT mode has already been energetically developed in our country. Because of the complexity of BOT financing mode and the number of stakeholders, project companies take a quantity of financial risk. In BOT
4、project financing practice of our country in the past, the method of risk management of BOT project mainly adopted qualitative analysis, while quantitative analysis is limited，which increases project companys risk.For the project owner, identifying the risk of financing, making qualitative 特许期届满,项目业
5、主将设施无偿地移交给签约方的政府部门 6”。张华提出“项目公司作为业主，直接同设计公司、建设公司、制造商以及经营公司打交道 7”。笔者认为，融资决策的制定者是项目发起人，但融资和风险的承受主体是项目公司，采用后一种定义更贴切，故笔者将业主定义为项目公司，因为融资的主体与风险承受主体都是项目公司。融资风险，又称财务风险，是指由于融入资金而引起的丧失偿债能力的可能性和企业利润的可变性 8。由于资本金属于业主长期占用的资金，不存在还本付息的压力，所以融资风险主要是针对债务性融资风险而言。1.2 论文选题背景和意义1.2.1 选题背景进入 21 世纪，中国经济迅速发展，“西部大开发”战略正在实施，中国
6、已经正式加入WTO，这些都使得中国的投资需求将有大幅度的增长。为创造更好的投资环境，同时提供更高水平的公共服务，基础设施将首先得到更为广泛、规模更大的建设。以电力供水及污水天津理工大学 2010 届本科毕业论文2处理和高速公路为例：“九五”期间，由于电力市场出现暂时性的需求下降减缓了电源建设速度，“十五”以来，随着电力需求的回升和持续增长，以及“西电东送”战略的实施，建设资金需求将会大幅度增加；中国城市化建设进程的加快，人民生活水平的提高以及“南水北调”等一系列水资源优化配置政策的实施，加快了城市供水行业的发展；环境污染问题越来越引起全社会的广泛重视，加上水资源的日益匮乏，城市污水处理设施的建
7、设规模将迅速扩大；在交通方面我国在基本完成了两纵三横的国道主干线建设后，待建和规划的次干线、支线的公路建设规模和数量更大；另外，垃圾处理、城市轻轨、天然气管道、城市停车设施也急需得到改善，这些建设项目的资金需求也很大。从建国到八十年代初以来，我国的基础设施建设主要依靠国家财政拨款、国内银行贷款、发行债券和向外借款来筹集资金，政府负责基础设施项目的融资、建设及经营管理，这种投融资体制造成以下弊端：一是国有产权导致运营和保养的效率低下；二是基础设施部门缺乏竞争意识，自我积累和自我发展能力差，导致项目效益低下，政府财政补贴沉重；三是导致服务质量差。改革开放以来，我国引入新的投融资体制，把外资和民间资
8、本引入到基础设施建设中来。但由于我国相关的法律法规还不是很完善，引进的力度还不是很大，经济快速发展和基础设施建设相对滞后之间的矛盾而导致的“瓶颈”问题还没有得到很好的解决。如何改变我国基础设施投资主体单一，引进稳定、规范的资金参与基础设施建设，基础设施民营化的呼声越来越高，而由于某些基础设施关系到国计民生，如何在解决资金问题与基础设施所有权的问题上达成均衡，BOT 融资模式作为一种特许期内的民营化，可以有效地解决这个问题，应该大力应用到我国基础设施建设中去。对于项目业主来说,首先，BOT 项目具有独特的资源优势和定价优势,可以确保业主获得稳定的市场份额和资金收益。其次,BOT 项目可以使得项目
9、业主涉足东道国的基础设施领域,与政府形成良好的关系，为将来的各种商业活动打下良好的基础。再次,BOT 项目通常可以带动业主方的产品特别是一些大型工业设备的出口,有利于开拓产品市场。BOT 融资模式的吸引力主要表现为以下三个方面: BOT 项目融资实现了融资的无追索权或者有限追索权。在传统的无追索权项目融资中,当项目的现金流不足时,业主不直接承担债务清偿责任。在有限追索项目融资中,贷款人的追索权也很少持续到项目的整个经济寿命期。因此,对于业主来说,除了向项目公司注人一定的股本之外,并不以自身的资产来保证贷款的清偿,可以有更大的空间去从事其他项目。 BOT 项目融资可以被安排成表外融资 ,贷款方对
10、于项目公司的债务追索权被限制在项目公司的资产和现金流量中。除了因提供担保而形成的部分或有负债外,业主的资产负债表上并不反映与 BOT 项目有关的任何负债。这对业主来说有许多益处:第一,不会影响业主的信用。第二,可以以小博大。一个公司在从事超过自身资产规模的项目投资,或者同时进行几个较大项目的开发时,表外融资方式的价值就体现出来了。第三,可以避开交叉违约。业主可能同其它贷款人订有借贷协议,协议内可能规定不允许其再向其他人借款或提高担保,或者对借款限额作了限定,如果把项目贷款作表外业务处理,就可避免造成违规或违约 9。天津理工大学 2010 届本科毕业论文3由于 BOT 项目大多是与民众基本生活相
11、关的基础设施，政府往往会对这类投资实行税收优惠，从而减轻业主的税收负担，提高收益。如山东省政府在关于促进和支持民间投资发展的意见中规定，企业参与城镇供水、供气、供热、公共交通、污水垃圾处理等市政公用事业和基础设施的投资的，如果购置用于环保节能和安全生产的专用设备，投资额的10%可以从企业当年的应纳税额中抵免。表 1.1 SWOT 浅析 BOT 项目Table1.1 Analysis of BOT project based on SWOT S WO1、具有独特的资源优势和定价优势, 可以确保业主获得稳定的市场份额和资金收益,2、与政府形成良好的关系3、实现了融资的无追索权4、实现表外融资。5、
12、有利于开辟产品市场1、时间跨度长2、资产流动性较差，3、组织管理问题复杂4、负债结构不合理5、技术风险6、负债利息率过高T 1、存在潜在竞争风险2、面临汇率、利率波动等金融风险1、政治风险、不可抗力风险、信用风险等风险可能导致项目终结或受损2、项目复杂、时间跨度长、利益相关者多BOT 项目融资模式在一些国家和地区特别是发展中国家的基础设施建设中已经获得成功运用的一种融资途径。香港从第一条海底隧道到东港海底隧道再到西港海底隧道，开发和实施 BOT 项目已有近 30 年的历史，获得了不少经验; 土耳其库尤核电站、马来西亚南北高速公路以及英法海底隧道项目等都是比较成功的范例。90 年代以来，我国在利
13、用 BOT 项目融资方面进行了积极探索，深圳沙角 B 火力发电厂是我国第一次成功地使用 BOT 融资方式兴建的基础设施项目，它标志着我国利用 BOT 融资方式进行融资开始走向成熟。但是，BOT 融资项目实施的失败例子也很多，如台湾高铁项目，营运不到 3 年财务状况急剧恶化，不久由高雄政府接管，台湾的 BOT 项目无一成功。1.2.2 问题的提出成功的原因只有几个，失败的原因却是多种多样。正反两方面的经验和教训说明，业主方融资风险的管理是 BOT 项目能否成功的关键因素之一。在 BOT 项目的实施过程中，业主不可避免的要承担较大的融资风险。如果没有形成合理的风险分担结构、没有认真进行风险管理，将
14、会大大增加业主的融资风险和项目失败的风险。故本文的核心问题在于：1 在 BOT 项目融资模式下，业主方面临哪些融资风险？对项目有什么影响？2 针对这些风险，采取怎样的方法去应对？本文的研究目的就是通过风险识别、风险分析，风险控制，将损失发生的不确定性减小到一个可以接受的程度。因此, BOT 项目融资模式下业主方融资风险分析对于 BOT 项目的天津理工大学 2010 届本科毕业论文4成功，具有重要的理论意义和现实意义。1.3 文献综述与评价我国学术界对于 BOT 融资方式的研究可分为三个阶段：1994 年以前主要是对 BOT 融资方式的概念引入阶段；1994 年初到 1995 年是对 BOT 融
15、资方式在我国推广和运用的目的和意义的阐明以及对国际上 BOT 项目融资运作方式的介绍；第三阶段从 1995 年开始，随着我国 BOT 试点项目的实施，国内学者开始对 BOT 项目运行中的一些具体问题进行比较深入的探讨 10。由于 BOT 项目融资模式下业主方融资风险分析的文献寥寥无几，大多数对于融资风险的研究都是针对笼统的企业，与 BOT 关系不紧密。大多数对于 BOT 项目风险的研究都是针对全面的风险，不只是业主的风险，还包括政府、承包商的风险等等。故本文只有将融资风险方面的理论与 BOT 项目风险的理论结合起来进行研究。我国国内对 BOT 项目风险的研究主要体现风险识别、风险分担和风险处理
16、方面。在风险识别方面，对于融资风险（所有企业），李曦 11等学者将融资风险分为负债结构、负债利息率、负债期限结构、经营风险、资产流动性和金融风险。而对于融资风险中的经营风险，研究 BOT 项目风险的学者有不同的识别结果，大部分学者，包括张水波、何伯森等知名学者，根据 BOT 项目中风险的原因进行分类，如政治风险、法律风险、金融风险等等。也有少数学者按照 BOT 项目的不同阶段进行分类，如张益明 12将风险分为项目建设阶段的风险、项目生产阶段的风险和项目移交阶段的风险。杨燕 13将风险分为项目建设阶段风险、试运营阶段风险和运营阶段风险。特别引起笔者注意的是戴大双 14将风险分为可量化风险与不可量
17、化风险。将直接影响运营期现金流量的风险定义为可量化风险。它们分别是：原材料供应风险、需求风险、通货膨胀风险、利率风险、汇率风险。并且针对 40 个典型的 BOT 项目案例进行统计，得出下表：表 1.2 BOT 项目可量化风险统计表 14Table1.2 Statistics of quantitative risk of BOT project 项目类型 原材料 供应 需求 通货膨 胀 利率 汇率土耳其 Akkuyu 发电厂 * * *印度大博发电厂 * * *菲律宾 Pagbilao 发电厂 * *巴基斯坦 Karachi 发电厂 * * *美国霍普韦尔火电站 * * *伊朗 4 个 100
18、0 兆瓦燃气联合循环电厂 * *沙角 B 电厂 * * *广西来宾 B 电厂 * * * *发电厂中华发电厂 *天津理工大学 2010 届本科毕业论文5唐山赛德燃煤热电项目 * * * * *中国泰兴黄桥电厂 * * * *项目类型 原材料 供应 需求 通货膨 胀 利率 汇率马来西亚南北高速公路 * * * *泰国二期高速公路 * *加拿大 PrinceEdward 大桥 * *英法海峡隧道 * *加拿大多伦多国际飞机场的、期 * *泰国曼谷的 TanayongLight 铁路系统 * *泰国曼谷的 Skytrain 工程 *泰国曼谷的公路和铁路联合系统 * * *澳大利亚悉尼港海底隧道 *美
19、国加州全自动收费公路 * *匈牙利 M1-M15 高速公路 * * *香港西海底隧道 * * *中国广州珠海深圳高速公路 * * *上海延安东路隧道 * * *交通设施阳电高速公路 * *阿根廷布宜诺斯艾利斯水处理系统 * * *马来西亚柔弗州供水工程 * *马来西亚纳闽岛供水工程 * * *上海大场水厂 * * * *成都自来水六厂 * * * * *大连老虎滩污水处理厂 * * * *自贡污水处理厂 * *水处理南昌青山湖污水处理厂 * * * 澳大利亚波特兰铝厂 * *加拿大塞尔加纸浆厂 * *澳大利亚恰那铁矿项目 * *印度西尼亚帕塔米纳液化天然气管道 * * *马基斯坦洽其玛右岸灌溉工程第 65 号工程 * * *其他泰国曼谷道都电话系统 * 表 1.3：风险发生概率 14Table1.3 Probability of risk occurring 项目类型 数量 原材料供 应 需求 通货膨胀 利率 汇率发电厂 11 72.70% 90.90% 27.30% 27.30% 72.70%交通基础设施 15 6.70% 93.30% 26.70% 53.30% 53.30%水处理 8 62.50% 87.50% 75% 50% 37.50%
