1、本科毕业设计论文届论文题目中国上市A股和H股价差的实证研究所在学院商学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II诚信声明我声明，所呈交的论文是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文中的所有内容均真实、可信。论文作者签名签名日期年月日授权声明学校有权保留送交论文的原件，允许论文被查阅和借阅，学校可以公布论文的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文，学校必须严格按照授权对论文进行处理，不得超越授权对论
2、文进行任意处置。论文作者签名签名日期年月日I摘要本文以同时在H股和A股市场发行股票的20家双重上市公司为样本，应用计量经济学的研究方法对造成A股和H股价格差异的主要因素进行了实证分析。本文的研究结果认为信息不对称、流动性和风险偏好差异因素是造成H股折价的重要因素。提出了加强信息披露；引导资金双向流动，建立套利机制；加强对内地投资者的教育等对策建议。关键词双重上市，价差，A股，H股中国上市A股和H股价差的实证研究IIABSTRACTTHISTHESISMADEANEMPIRICALANALYSISUPONTHEMAININFLUENCEFACTORSOFTHEPRICEDIFFERENCEOFA
3、SHAREANDHSHAREISSUEDBYTHETWENTYDUALLISTEDCOMPANIESTHERESULTSOFRESEARCHSHOWTHEINFORMATIONASYMMETRY,LIQUIDITY,RISKPREFERENCEDIFFERENCEAREIMPORTANTFACTORSOFDISCOUNTOFHSHARESTHEAUTHORPROPOSEDTHATWESHOULDSTRENGTHENINFORMATIONDISCLOSURE,LEADFUNDSTWOWAYFLOW,ESTABLISHARBITRAGEMECHANISM,ANDSTRENGTHENTHEEDUCA
4、TIONOFMAINLANDINVESTORSKEYWORDSDUALLISTING,PRICEDIFFERENCE,ASHARES,HSHARES目录摘要ABSTRACT引言1一、文献回顾1（一）国外文献回顾1（二）国内文献回顾2二、A股和H股价差影响因素的理论分析3（一）信息不对称3（二）流动性差异4（三）需求弹性差异4（四）风险偏好差异5（五）体制因素5三、A股和H股价差问题的实证分析5（一）我国A股与H股价差现状分析5（二）变量的选取与假设7（三）数据来源9（四）回归过程9（五）回归结果分析12四、结论与对策建议13（一）结论13（二）解决我国双重上市公司A股和H股价差的对策建议13参
5、考文献15致谢17附表182011届金融学专业毕业论文1引言资本市场是我国市场经济体系的重要组成部分，资本市场的平稳健康发展对推动我国经济的市场化进程具有重要影响。自加入WTO后，资本市场开放进程加快，金融改革不断深入，香港和内地的经济联系越来越紧密，越来越多的内地企业选择在香港股票市场上市。青岛啤酒于1993年8月27日在香港成功上市，是我国第一家A股和H股双重上市的证券公司。A股是指人民币普通股票，由中国境内的公司发行，供境内机构、组织和个人（不含港、澳、台投资者）以人民币认购和交易的普通股票。H股也称国企股，是指注册地在内地、上市地在香港的外资股。截止2010年12月14日，我国共有65
6、家公司同时在内地及香港上市，A股和H股的价差率约为24。A股和H股存在价差，会导致一系列的危害，比如使投资者进入投资误区，盲目投资H股而遭受损失；利益的驱使也会使套利和准套利行为的存在；基于对H股的不了解会使内地高价的A股成为投资者炒作H股的“多头陷阱”。本文以A股和H股价差影响因素的理论分析为基础，采用双重上市公司A股和H股日交易数据，运用实证分析方法，分析出理论上的不同影响因素对该价差实际影响的程度差异，并得出结果，提出相应的对策措施。通过本文研究，笔者希望为投资者正确投资提供一定的参考价值。一、文献回顾（一）国外文献回顾针对许多国家境外投资者的外资股与境内投资者的内资股存在价差现象，学者
7、们从不同的角度给出了解释。主要体现以下几种假说1流动性假说艾米汉和德曼德尔森1986认为不同交易场所由于市场结构和交易方式不同，而具有不同的流动性成本。他们通过分析得出结论流动性会对资产的定价产生影响，相对不流动的股票有较高的预期收益，通过较低的定价来弥补投资者增加的交易成本。贝利（1994）和世界银行（1995）指出中国A股市场和B股市场流动性差异是导致B股向A股折价产生的原因之一。他们认为B股的上市公司较少，市场缺乏一定的广度和深度，于是国外投资者要求额外的收益来弥补流动性的不足，从而造成B股对A股折价。中国上市A股和H股价差的实证研究22风险偏好差异假说恩和杰奈克曼纳（1986）、张和赵
8、（2004）的研究表明不同的风险偏好会影响投资者的投资决策，认为双重上市公司股价差异的根源在于国内外投资者的风险偏好程度不同。国外投资者投资领域较广，比国内投资者拥有更多的投资机会，选择投资项目时风险容忍度较低，较厌恶风险，在同一风险承受水平下要求更高的回报率，这就导致他们愿意接受的股票价格较低。3需求弹性假说斯德资和沃瑟拉福林1995研究认为企业可以充分利用国内外投资者的需求弹性差异，通过增减相应的股票数量来控制股票价格，用价格歧视使企业价值达到最大化的目的，从而导致了内外资股票的价格差异。陈、李和瑞2001通过对需求弹性的分析认为导致双重上市公司股价差异的原因是中国B股和H股市场投资者较容
9、易投资多元化，有较高的需求弹性。而国内投资者由于受投资渠道限制，在高储蓄率、严重投资压抑和股市泡沫效应等多重因素影响下，投资者对A股投资需求和投资热情极高，最终导致A股价格脱离基本面而被高估。4信息不对称假说查克莱特、萨克和吴1998，对中国股市A股和B股信息的领先、滞后关系进行了研究。他们认为由于语言障碍、会计准则的差异，以及缺乏对中国经济和中国公司可靠的消息来源，国外投资者相对处于信息劣势，要求额外的信息风险回报，造成B股对A股折价。简阳2003运用VAR分析方法通过对上海A股、B股，深圳A股、B股和香港H股、红筹股的指数进行实证研究，发现上海B股市场的投资者比国内两个A股市场、H股和红筹
10、股市场的投资者获取的信息更多。能获得较多信息的A股相对于外资股和红筹股具有较高的价格。（二）国内文献回顾国内学者对于我国特有的外资股折价现象的研究也是先从B股开始的。秦宛顺和王永宏2000选取在上海交易所上市的33家上市公司1996年6月30日至1999年6月30日的日交易数据作为样本，采用面板数据模型对A股和B股的价格差异进行实证分析。结果发现造成中国A股和B股价格差异的原因在于市场分割、信息不对称、投资理念差异等。王维安和白娜2004、巴曙松2008、吴大鹏（2009）对我国双重上市公司2011届金融学专业毕业论文3A股和H股的面板数据进行了实证分析。研究结果表明信息不对称差异、需求差异、
11、流动性差异和投资理念差异都是对A股和H股价差产生影响的因素。胡章宏、王晓坤（2008）以1994年1月3日至2007年12月31日的A股和H股日交易数据为对象进行实证研究。得到结论同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象，并且A股和H股价差在考察区间呈先上升后下降的趋势，此外还包括流动性假说和信息不对称假说，两地的市场波动及利率变化，投资者结构和公司治理结构均对A股和H股价差产生影响。朱津滢（2010）利用2006年1月5日到2008年12月31日同时在A股和H股上市55家公司的面板数据，对其价差问题进行了实证研究。结果表明，信息不对称假说、需求差异假说和风险偏好差异假说在我国均不成立；汇率对
12、A股和H股价差产生的影响最为显著。公司的扩张能力与价差正相关、规模与价差负相关、成长机会对价差的影响不显著。同时还发现不同的证券市场上四个假说以及公司的部分特征对A股和H股价差的影响不同，而且各因素对价差的影响会因为净资产收益率的差异有所不同。综上所述，学者们进行了大量的理论分析和实证研究，目前主要形成了流动性假说、信息不对称假说、需求弹性假说、风险偏好差异假说等流派。国外学者主要侧重某一方面考察内、外资股产生价差的原因；国内学者则侧重从多个方面综合考察内外资股票产生价差的原因。基于此，笔者在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合内地和香港股票市场的实际情况，综合考虑各种影响因素来探求A股、H股
13、价格差异产生的原因。在实证研究中选取较新的样本期间对A股和H股价差的变化趋势和影响因素进行研究和判断。二、A股和H股价差影响因素的理论分析我国证券市场形成在复杂历史背景下，是一个由多种因素决定的、多维的、非线性系统，不能从某一个侧面解释这种价差现象，而应综合考虑多种因素的影响。笔者试图从以下几个方面分析A股和H股价差的影响因素。（一）信息不对称信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的。掌握信息比较充分的人员往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员则处于比较不利的地位。对于我国A股和H股双重上市公司而言，不同市场的投资者会因为所处地理环境、信息来源、信息传递渠道、信
14、息的质量和有效性及他们对信息理解的不同而造成两地投资者之间的信息不对称性。相对于境外投资者，大中国上市A股和H股价差的实证研究4陆投资者具有信息优势，甚至可能获取内幕消息，因而境外投资者须要更高的风险溢价作为回报，这正是同股不同价的主要根源之一。（二）流动性差异资本市场流动性是指能够以较低的交易成本即时完成一定数量的指令,同时对市场价格产生较小影响的交易能力。一个市场的流动性表现在交易的即时性、交易成本的大小以及大量交易对价格的影响程度这三个重要的方面。由于流动性好的资产变现快，且交易成本较低，因此投资者更趋向于投资流动性较好的资产。如果股票变现时间长或者费用高的话，投资者就会要求有一个额外的
15、对流动性的补偿收益，也就是说对于流动性差的资产，投资者能够通过较低的定价以获得更高的收益率来弥补投资者增加的交易成本。对于A股与H股市场流动性的比较，由于A股市场对国内外投资者均有严格的管制，国内投资者只能投资A股而不能投资海外资本市场，使得国内投资者投资渠道较少，投资方式单一，以至A股市场成为国内大部分投资者主要的投资地，表现为A股市场十分活跃；而H股市场面对的是投资选择多、经验更为丰富的国际投资者，加之其采用私募发行方式，主要由境外少数机构投资者持有，因此H股在投资者的投资组合中只占很小的一部分，所以相对而言H股的成交活跃程度要低于A股。由上述理论分析可得理性投资者对于流动性不足的证券会要
16、求较高的风险溢价，所以投资H股的投资者所要求的收益率高于A股投资者，表现在股价上即同一家公司的H股的股价低于A股价格。对于流动性不同的证券，其H股的流动性较A股越差，价格差异就会越大。（三）需求弹性差异需求弹性是指需求价格弹性，即经济学上衡量价格变动与需求量变动关系的一个指标，用来表示在一定时期内某种商品需求量的相对变动对其价格变动的反应程度，是商品需求量的变动率与价格的变动率之比。由于消费者对商品的需求函数不同，则其对该商品的需求价格弹性也就各不相同，证券作为一种特殊的商品同样适用于商品市场规律。从微观经济学的角度来看，H股相对于A股的折价反映了国外投资者对H股的需求曲线较为水平，即弹性较大
17、，而国内投资者对A股的需求曲线却有明显的向下倾斜的走势，即弹性较小。在供给曲线不动，需求曲线因收入增加或投资可用资金的增加而向右平移时，弹性大的曲线比弹性小的曲线决定的新均衡价更低，因此弹性大的H股比A股更难提高价格。2011届金融学专业毕业论文5（四）风险偏好差异风险偏好程度也是投资者投资理念的一种外在表现。国内外投资者的投资理念差异从理论角度来解释，就是两者的风险偏好程度不同，他们对风险的偏好程度不同，会导致他们要求的风险溢价不同，最终造成价格的不同。就香港和大陆证券市场环境对投资者风险偏好的影响而言，A股主要为内地散户投资者，而H股主要由香港的基金机构和海外的国际投资者持有。A股市场投资
18、者多关注短线操作，对打探所谓的内幕消息的积极程度远高于分析判断上市公司基本面状况和整体经济环境的运行状况。在股价波动时容易跟风操作，更看重短期股价波动带来的资本利得收益而不是长期持有股票、随企业良好发展产生的股利收益。相比之下，国外投资者明显厌恶风险，更为理性和成熟，他们更注重股票基本面分析，面对尚处于调整阶段的中国股票市场的高风险，会要求更高的风险溢价来补偿其所承担的风险。所以，两类投资者的风险偏好程度不同会对股票定价产生影响。A股投资者比H股投资者更偏好风险，因此对风险溢价的要求较高，从而使得同一公司A股价格高于H股价格。（五）体质因素中国证券市场体制因素涵盖范围较广，包括股票的发行定价、
19、交易清算等多方面内容，这里体制因素主要是指在我国股票市场被分割为完全独立的流通股市场和非流通股市场，在我国主要表现为股权分置问题。A、B、H股市场仅仅是在较为严格的投资限制下中国证券市场的一部分，还存在与之相对应的非流通股市场。我国股份公司的股权被划分为国家股、社会公众股、法人股和外资股四类，其中国家股、法人股和外资为非流通股，只能在特定的场所以协议转让或行政划拨等方式实现有限的股权转移。同等规模的公司非流通股比例越高流通股规模就越小，股价越容易被操纵，股票维持较高价位。因此，非流通股和流通股比例的大小同样导致和影响了H股和A股的价格差异。三、A股和H股价差问题的实证分析（一）我国A股与H股价
20、差现状分析同时在香港和中国大陆股票市场上市交易的股票所属的是同一家上市公司，股权分置也称股权分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不流通上市。前者主要称为流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。中国上市A股和H股价差的实证研究6尽管在管理团队、股东背景、业务运营和公司资产等各方面的背景都是同一的，但是A股和H股的股价仍然有较大的差别。在市场分割状况下，国外内资股股价比外资股股价低，而我国则呈现相反的状况。A股和H股双重上市公司的H股价格在剔除了人民币对港币汇率的影响之后，仍然比相应的A股价格要低，并且各家公司的H股折价程度都不相同。本文选取2010
21、年6月18日到2010年12月14日20个具有代表性的双重上市公司作为样本来举例说明A股和H股存在的价差状况。见下表1。表1样本公司2010年6月18日到2010年12月14日H相对于A股折价状况证券简称A股代码H股代码A股上市日期H股上市日期H股折价率创业环保6008741065199506301994051706599东方电气6008751072199510101994060600452新华制药0007560719199708061996123106261东方航空6001150670199711051997020505116中兴通讯00006307631997111820041209000
22、87鞍钢股份0008980347199712251997072402229宁沪高速6003770177200101161997062700132广州药业6003320874200102061997103004459华能国际6000110902200112061998012103579江西铜业6003620358200201111997061204894海螺水泥600585091420020207199710210189招商银行6000363968200204092006092203076中海发展6000261138200205231994111109108南方航空600029105520030
23、7251997073105446中国银行6019883988200607052006060100671中国人寿6016282628200701092003121802416中国石油6018570857200711052000040704536青岛啤酒60060001681993082719930715000275广船国际6006850317199310281993080604374昆明机床6008060300199401031993120705695数据来源新浪财经、网易财经从上表中可以看出，大部分双重上市公司都存在H股对A股折价的情况，平均2011届金融学专业毕业论文7折价率达到25。折价率
24、50以上的公司共6家，占30。折价率最高的双重上市公司中海发展甚至达到9108。（二）变量的选取与假设为了能够进一步验证上述因素对双重上市公司A股和H股价差产生的影响，笔者选取了以下变量进行描述。包括一个被解释变量折价率DPI,T；五个解释变量信息不对称指标SIZEI,T、流动性指标RTURNI,T、需求弹性指标DSI,T、风险偏好差异指标RVOLAI,T和体制因素指标RI,T。1折价率指标DPI,T为公司I在T日内的H股平均折价率，是我们研究A股和H股价差所选择的变量。折价率是一个相对概念，折价率越大，H股折价程度越严重，就说明同一上市公司A股和H股价差就越明显。H股的日折价率计算公式如下D
25、PI,TPAI,TRPHI,T/PAI,T其中，PAI,T表示I公司第T天在A股上的收盘价格，PHI,T是I公司第T天在H股上的收盘价格，R为港币兑人民币的汇率。DPI,T大于零表示H股对A股表现出折价；小于零则表示H股对A股出现溢价。2信息不对称指标在实证研究中，主要考察公司层面与投资者之间的信息不对称。一般来讲，公司规模越大，信息渠道越多，H股投资者获得的信息越充分，进而愿意对H股支付较高的价格，H股折价就越小。因此，笔者选取公司规模作为衡量信息不对称指标。SIZEI,T为公司的规模，笔者采用双重上市公司的流通总市值来衡量公司规模，即SIZEI,TPAI,TSAI,TRPHI,TSHI,T
26、其中，PAI,T为T日公司I在A股上的价格；PHI,T为T日公司I在H股上的价格，SAI,T为T日公司I实际在外流通A股的数量；SHI,T为T日公司I实际在外流通H股的数量，流通总市值单位为亿元。假设SIZEI,T与折价率负相关。3流动性指标日均换手率是用来衡量A股和H股相对流动性的指标，RTURNI,T为T日公司I的H股相对于A股的换手率。H股相对于A股的流动性越差，H股折价程度越大，同一上市公司A、H股价差就越明显。用公式表示RTURNI,TVHI,T/SH/VAI,T/SA中国上市A股和H股价差的实证研究8其中，VHI,T和VAI,T分别表示I公司T日H股和A股的交易量，SH、SA分别表
27、示公司I的A股和H股流通数量。其基本假设是这个比值越小，H股相对A股流动性越低，相应的折价率就会越大，即换手率同折价率呈负相关。4需求弹性指标根据STULZ和WASSERFALLEN的需求假说观点，如果公司流通股的数量是由公司供给决定的，那么在国外投资者需求函数不同的条件下，不同市场股票的价差应该与流通股数量呈反向关系。A股的相对供给越少，A股价格相对H股价格越高。另外，证券市场同样遵循商品市场的基本需求规律，即价格由需求和供给决定，当需求不变时，总供给大的均衡价格较低。在实证研究中，流通外资股与总流通股的比率通常被作为度量各公司相对需求的实证变量。因此本文拟选取H股与A股流通股数之比作为度量
28、需求弹性假说的代理变量。DSI,T是指公司I的H股流通股数与A股流通股数之比，以此来表示两个市场上股票的相对供给比率，来检验需求弹性差异对H股折价的影响程度。其计算公式为DSI,TQHI,T/QAI,TQHI,T和QAI,T分别指双重上市公司实际在外流通的H股数量和A股数量。假设DSI,T与折价率呈正相关。5风险偏好差异指标由前述理论分析可知，我国A股市场投资者较H股投资者更具有投机性，偏好风险，对于波动性大、风险较高的股票，愿意支付较高的价格。因此，股价的波动率可以用来衡量股票的风险性，笔者采用股价的波动率来间接衡量投资者的风险差异程度。RVOLAI,T表示股价的波动率。其计算公式为RVOL
29、AI,TVOLAHI,T/VOLAAI,TVOLAHI,T为H股的波动率，VOLAAI,T为A股的波动率，两者之比可以作为两类投资者的相对投机程度替代变量，预期波动比越大，H股折价率越小。假设股价波动率与折价率呈负相关。6体制因素指标体制因素RI,T。笔者用流通股占总股本的比率作为体制因素的替代变量。RI,T表示T日I公司流通股占总股本的比率。根据前面的分析，假设流通股所占比重越高，H股的折价率越小，因此假设体质因素和折价率呈负相关。STULZ,RM,WASSERFALLEN,W,1995“FOREIGNEQUITYINVESTMENTRESTRICTIONS,CAPITALFLIGHT,AN
30、DSHAREHOLDERWEALTHMAXIMIZATIONTHEORYANDEVIDENEE”THEREVIEWOFFINANCIALSTUDIES,101910572011届金融学专业毕业论文9下表对研究H股折价模型中的变量进行总结表2实证变量的总结解释因素相应变量公式符号相应假设信息不对称公司规模SIZEI,T负相关流动性差异换手率RTURNI,TVHI,T/SH/VAI,T/SA负相关需求弹性相对流通股股数DSI,T正相关风险偏好差异股价波动率RVOLAI,T负相关体制因素流通股比例RI,T负相关资料来源经笔者分析得出（三）数据来源由于不同时期的H股折价情况各不相同，各个因素对它的影响
31、也会大不相同，本文主要考察最近一段时间的H股折价状况，以及这一时期各种因素对H股折价的影响。此外，为了在样本中体现更多的上市公司的情况需要将数据采集的起始日相对推后。因此，在本文的实证分析中，主要数据采集的时间区间为2010年6月18日到2010年12月14日，近120个交易日，选取20家样本公司，要求在2010年6月18日前同时在A股和H股上市。本文的分析数据采用日交易数据，各个指标的计算也均以每日的数据为基础。由于所用变量在节假日两个市场的开市、休市的时间不同，如内地有春节、五一、十一的长假，而香港则在圣诞节等西方节日休市，为使得两个序列能够匹配，所以笔者选择的样本是双方共同交易的交易日，
32、而剔除其他缺少其中一方交易的交易日。样本期间各公司的平均数据见附表1。本文选取的指标既体现了公司间的差异又体现了各种因素在时间序列上的变化。因此，本文通过时间序列数据和截面数据混合排列在一起的研究，同时从截面与时间两个方向来检验造成A股与H股价差的影响因素。建立回归模型如下DPI,TC1SIZEI,T2RTURNI,T3DSI,T4RVOLAI,T5RI,TI,TI1,2,N；T1,2,T（四）回归过程本文通过将样本期截面数据与时间序列数据混合进行估计，从时间和公司截面两个方向检验这些影响因素对折价率的影响。数据先按公司代码排序，再按交易时间排序。初步回归的结果如表3。可以看出，初步回归的结果
33、非常不理想，拟合优度仅有0448922。由于模型中国上市A股和H股价差的实证研究10中含有5个解释变量，首先考虑模型是否存在多重共线性。根据相关系数矩阵法，列出了解释变量间的相关系数，见表4。表3样本初步回归结果DEPENDENTVARIABLEDPMETHODLEASTSQUARESSAMPLE12335INCLUDEDOBSERVATIONS2335VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC01651590441477037410507084SIZE149E07399E09373179500000RTURN101473302515524033887
34、00001RVOLA03100840116501266165000078R11261990430059261870600089DS10578420139031760866600000RSQUARED0448922MEANDEPENDENTVAR2101085ADJUSTEDRSQUARED0447738SDDEPENDENTVAR5076018SEOFREGRESSION3772211AKAIKEINFOCRITERION5495768SUMSQUAREDRESID3311222SCHWARZCRITERION5510568LOGLIKELIHOOD6404813FSTATISTIC37912
35、60DURBINWATSONSTAT0646953PROBFSTATISTIC0000000注以上数据由EVIEWS50得出表4变量之间相关系数矩阵表DSRRTURNRVOLASIZEDS10000000317499021961000057580640262R1000000046286500734040009405RTURN100000000222490059558RVOLA10000000059839SIZE1000000注以上数据由EVIEWS50得出由表可以看到，流通市值和需求弹性因素之间存在较高的相关性。由于相关系数矩阵法是多重共线性的充分条件而不是必要条件，因此选择利用解释变量之间所
36、构成的回归方程的拟合优度进行检验。通过利用模型的五个解释变量构成五个回归方程，其中以DS和SIZE为被解释变量的方程的拟合优度分别达到了07393和09157，而其他四个方程的拟合优度均小于04。由此可以判断模型存在多重共线性，其中流通市值SIZE和需求弹性DS存在较高的相关性。多重共线性造成的后果是参数的估计值不稳定、参数估计值的方差增大以及参数更容易通过T检验，这就需要先消除多重共线性。2011届金融学专业毕业论文11从样本期的数据可以看出，一般情况下，流通市值越大的双重上市公司，其需求弹性也越高，见表5。表5流通市值和需求弹性的关系流通市值排名1561011151620需求弹性54744
37、45434400723505资料来源经笔者计算得出因此可以推断流通市值和需求弹性之间存在多重共线性。造成的原因可能是，与同规模较小的双重上市公司相比，很多规模较大的公司都选择在H股市场发行较多的股份，而在A股市场发行较少的股份。基于以上分析，需要在流通市值和需求弹性这两个变量中剔除一个变量。由于需求弹性变量的制定比较间接、比较笼统，而流通市值的设定则更为直接，对其进行的解读也更有说服力，所以笔者选择剔除需求弹性这个变量。剔除需求弹性变量后，对模型进行了再次回归，回归结果如表6。由回归结果可知，修正后拟合优度仍然较低，仅有0447298。经分析，回归结果不理想可能是模型存在自相关所致。由于回归方
38、程的DW值为0645822，远小于2，所以可以肯定方程存在较严重的自相关问题。至于方程产生自相关的原因，笔者认为是回归方程采用时间序列和截面相结合的数据所造成的，因为一般情况下时间序列数据都存在自相关问题。表6样本二次回归结果DEPENDENTVARIABLEDPMETHODLEASTSQUARESSAMPLE12335INCLUDEDOBSERVATIONS2335VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC08605370203943421950000000SIZE08869420247084358964100003RTURN146E07382E09
39、382239600000RVOLA01211170091577132257201861R10821400138896779103300000RSQUARED0447298MEANDEPENDENTVAR2101085ADJUSTEDRSQUARED0446348SDDEPENDENTVAR5076018SEOFREGRESSION3776953AKAIKEINFOCRITERION5497853SUMSQUAREDRESID3320980SCHWARZCRITERION5510187LOGLIKELIHOOD6408246FSTATISTIC4710080DURBINWATSONSTAT064
40、5822PROBFSTATISTIC0000000中国上市A股和H股价差的实证研究12注以上数据由EVIEWS50得出为了消除模型中的自相关，笔者在方程中添加了AR1项，而AR1的参数便是自相关系数的估计值。添加AR1后的回归结果如下表7表7样本三次回归结果DEPENDENTVARIABLEDPMETHODLEASTSQUARESSAMPLEADJUSTED22335INCLUDEDOBSERVATIONS2334AFTERADJUSTMENTSVARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC02237420339132265974900095SIZE070
41、08080534413231136200009RTURN136E07851E09159688700000RVOLA03131580196234359583600007R07624980090380843655400000AR106821070015219448206200000RSQUARED0702692MEANDEPENDENTVAR2100891ADJUSTEDRSQUARED0702053SDDEPENDENTVAR5078696SEOFREGRESSION2772183AKAIKEINFOCRITERION4879719SUMSQUAREDRESID1785993SCHWARZCRI
42、TERION4894535LOGLIKELIHOOD5678872FSTATISTIC1098564PROBFSTATISTIC0000000DURBINWATSONSTAT2336576注以上数据由EVIEWS50得出根据第三次回归的结果，可以看到模型的DW值已经改进为2336576，因此可以判断该模型已经基本消除了自相关问题。模型的拟合优度也由之前的0447298提高到现在的0702692。T0025（2328）196，由表7可见，模型的各变量在95的置信区间内都通过显著性检验。F1098564，F0025（5,2328）221，FF0025（5,2328）,说明在5的显著性水平下模型通过
43、了F检验，总体拟合显著。最后模型估计的结果为TIPD,02237420886942SIZEI,T136E07RTURNI,T0313158RVOLAI,T0762403391320534413851E0901962340090380T（2659749）（2311362）（1596887）（3595836）（8436554）98RI,T0682107AR10015219（4482062）R20702692，R20702053，DW2336576，F1098564（五）回归结果分析2011届金融学专业毕业论文13公司规模SIZE、换手率RTURN以及股价波动率RVOLA三个变量在5的显著性水平下都
44、通过了显著性检验。这三个变量也是在样本期间对H股折价产生影响的主要指标。公司规模变量为负，说明公司规模越大，信息渠道越多，H股投资者获得的信息越充分，进而愿意对H股支付较高的价格，H股折价就越小。与本文假设一致。换手率变量为负，说明H股的换手率相对于A股的换手率越小，A股和H股价差就越大，与本文假设一致。相对换手率作为流动性差异的替代变量，通过了显著性检验，表明流动性差异理论在一定程度上可以解释我国A股和H股的价差现象。股价波动率变量为负，说明H股的波动性越大，H股投资者要求的回报就越高，相应的H股价格就越低，H股折价就越大，与本文假设相符。代表体制因素的流通股比例变量为正，与本文假设相反。这
45、说明了流通股比例的大小对样本期间H股的折价率并没有多少影响。这可能是由于绝大部分的上市公司都已经在样本期前完成了股权分置改革，使得投资者之前对流通股比例增加的预期随着股改的结束而实现，同时投资者对流通股比例的进一步增加又没有要求，这就使得流通股比例在现阶段不再是造成H股折价的一个因素了。四、结论与对策建议（一）结论在样本期间，A股和H股市场的流动性、信息不对称、风险偏好差异和体制因素是导致H股对A股折价的重要因素。虽然本文的实证结果验证了多数理论假设，但仍存在有的因素与假设不一致。如体质因素并没有从本文的实证中得到支持，因此我们认为体制因素并没有对A股和H股价格差异造成显著的影响。（二）解决我
46、国双重上市公司A股和H股价差的对策建议根据上述实证研究结论，本文对减少A股和H股价差问题提出如下政策建议1加强信息披露由于信息不对称因素是影响A股和H股价差的重要因素，所以加强和规范信息披露制度，提高双重上市公司信息披露的透明度和力度，在一定程度上能够缓解两地投资者的信息不对称程度，缩小股票价格的差异。针对如何采取措施可以借鉴国外上市公司的财务会计信息披露、公司治理结构、证券从业人员职业道德监管等方面的先进经验和政策措施，加强对我国上市公司和券商的监管及要求，消除由于内幕交易等因素导致的信息不对称，改善信息披露，创造健康的证券市场环境。中国上市A股和H股价差的实证研究142引导资金双向流动，建
47、立套利机制目前同一上市公司的A股价格普遍高于H股价格，预示着两市有巨大的套利机会。但由于两地市场分割，阻碍了两地市场套利机制的发生。从短期来看，建立适当的套利机制，可以增加香港股票市场的资金供给，在推动港股的定价水平的同时，其产生的资金分流效应也会在一定程度上平抑A股的定价水平。从长期来看，建立合理的套利机制有利于遏制A股市场的过度投机行为，通过减少A股相对于H股溢价，逐步培养A股投资者建立理性投资的理念，促进A股市场更加成熟。管理层可以通过推进QDII、港股直通车和红筹股回归等措施，建立A股和H股套利机制。当香港和内地互动的资金规模较大时，上市公司在两个市场充分的进行资本运作都将有效的降低A股和H股价差水平。由于市场交易往往会超前反映预期变化的市场信息，A股和H股套利机制的启动会促使A股投资者（主要是机构投资者）更加关注A股与H股之间的价差问题，并逐渐影响到他们的投资策略及市场操作行为，这一影响必然会反映到A股市场上，促使A股市场定价更为合理。3要加强对内地投资者的教育我国证券市场发展的时间较短，广大股民并未对股市有真正的了解，大多数人并不把投资股市作为一种获得长期、稳定的收益方式，而更多的希望能够依靠内幕消息、炒作各种题材甚至投机来进行短线操作，以获取超额的回报。这种行为往往又具有很强的“羊群效应”，不仅很容易使证券市场产生非理性泡沫，
