1、 毕业设计（论文）题 目 沪港通对 A+H 股价格影响的实证研究 姓 名 学 号 专业班级 指导教师 学 院 经济与贸易学院 完成日期 宁波理工学院I摘要沪港通于 2014 年 4 月 10 日批准；2014 年 11 月 17 日正式开通实施。在我国的资本市场中，由于上海和香港两地市场的分割，对于 A 股和 H 股存在着同样的股票，价格却不相同的现象。该现象有着风险偏好差异假说、流动性差异假说、需求弹性差异假说和信息不对称假说四种不同的解释方法。本文以沪市股价波动，香港交易所证券表现，无风险利率以及两市汇率变化为解释变量，A+H 股价差为被解释变量进行多元线性回归。依次进行描述性统计、平稳性
2、检验和邹氏检验。结果显示沪港通批准有效地缩小了 A+H 股价差，但沪港通的实施时，A+H 股价差反而明显增大，其原因可能是 A 股市场过度追求牛市。在政策建议方面，本文提出了我国应加大完善“沪港通” ，加速“深港通”的开启，并且教育和引导 A 股的小型或个人投资者作出理性投资，促进建立防套利机制。关键词：“沪港通” ；A+H 股价差；市场分割IIAbstractShanghai-Hongkong stock connect program approved in 2014.4.10 and implemented in 2014.11.7. In Chinas capital market,
3、the segmentation of Shanghai and Hongkong markets causes the price disparity of Chinese A-share and H-share. For market segmentation, there are 4 hypotheses (differential risk hypothesis, liquidity hypothesis, differential demand hypothesis and asymmetric information hypothesis).In this article, the
4、 explanatory variables are the price in Shanghai stock exchange fluctuations, the performance of the stock exchange of Hongkong, risk-free interest rate and the exchange rate of Hongkong and Shanghai; explained variable is price disparity of Chinese A-share and H-share. There are descriptive statist
5、ics, stability test and Chow test. The results shows that the approval of Shanghai-Hongkong stock connect program effectively reduced price disparity of Chinese A-share and H-share. However, when it comes to the implementation of Shanghai-Hong Kong stock connect program, disparity of Chinese A-share
6、 and H-share increased, and its might because the A-share market excessively pursuit bull market.In the end, according to the result of empirical study, our country should improve Shanghai-Hongkong stock connect program and start Shenzhen-Hongkong stock connect program. Secondly individual investors
7、 in mainland need to be educated and guided so that anti arbitrage mechanism could be built.Keywords：Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program；Price Disparity of Chinese A-share and H-share；Market SegmentationIII目 录摘要 .IABSTRACT .II1. 绪论 .11.1 研究的目的与意义 .11.2 研究内容与方法 .11.2.1 研究内容 .11.2.2 研究方法 .21.3 创新
8、点与难点 .22. 文献综述 .42.1 国外相关文献综述 .42.1.1 信息不对称假说 .42.1.2 需求弹性差异假说 .42.1.3 流动性差异假说 .42.1.4 风险偏好差异假说 .52.1.5 其他相关验证市场分割的方法 .52.2 国内相关文献综述 .52.2.1 交叉上市 .52.2.2 A+H 股价差异 .62.2.3 沪港通 .72.3 总结评述 .83. 市场分割情况下 A+H 股价差形成的理论假说 .93.1 信息不对称假说 .93.2 需求弹性差异假说 .93.3 流动性差异假说 .93.4 风险偏好差异假说 .94. 沪港通对 A+H 股价格影响的实证研究 .11
9、4.1 样本的选取和数据的来源 .114.2 模型变量的选取与处理 .11IV4.3 数据的处理 .124.3.1 描述性分析 .124.3.2 回归分析 .124.3.3 利用 CAPM 优化回归模型 .144.3.4 平稳性检验 .164.3.5 结构断点检验 .194.4 实证结果 .205. 研究总结和政策建议 .225.1 研究总结 .225.2 政策建议 .225.2.1 完善“沪港通”项目，推进“深港通” .235.2.2 培养散户的理性投资 .235.2.3 促进建立防套利机制 .236. 展望 .24参考文献 .25附录 .28致谢 .2911. 绪论1.1 研究的目的与意义
10、沪港通是指在 2014 年 4 月 10 日，由中国证监会和香港证监会联合发布公告，批准上海证券交易所和香港证券交易所展开上海和香港市场交易互联互通机制试点。在上海和香港的投资者可以通过交易所买卖 H 股和 A 股。消息发布后引起了巨大的关注，经历了许多的准备和相关测试之后， “沪港通”在 2014 年 11 月 17 日正式开通。我国股票市场存在着严重的市场分割，中国企业可发行供国内和国外投资者交易的两种股票，前者是 A 股，后者是 H 股和 B 股。由于上海和香港两地市场的分割，A 股和 H 股存在着同样的股票价格却不相同的现象，但是根据“一价定律”A+H 双重上市公司的股票应该完全相同，
11、不然就会有套利机会。沪港通的实施加强了两地的合作，沪港两市的联动性也有所加强，特别是沪市对港市的影响。沪港通开通的一年多时间，它是否对缓和 A、H 股市场分割以及对A+H 股价差有何影响的问题都备受关注基于此，本文的目的是检验“沪港通”是否对缓解香港和内陆地区市场分割和缩小 A+H 股价差有作用，也对实施“深港通”有借鉴意义。1.2 研究内容与方法1.2.1 研究内容同股不同价现象因为与“一价定律”相悖，所以收到广泛关注。学者们一般从两地是否存在市场分割以及两地股价价格差异的相关因素来做研究。在我国由于A+H 股价差与 A+B 股价差有相似性，所以可以在研究的时候可以借鉴 A+B 股价差问题。
12、然而针对我国 A+H 股价差问题，国外学者的研究比较有限。沪港通的计划在 2014 年 4 月 10 日被提出，但在六个月之后才正式运行。从2014 年 4 月到 2014 年 11 月，股市动荡不安，是机制和规则的解读时间，沪港通的实施加强了两地的合作，沪港两市的联动性也有所加强，特别是沪市对港市的影响。其交易细节如表 1 所示：2表 1 沪港通机制运作表沪股通 港股通可交易股票种类 上证 180，上证 380，A+H 股中的A 股 恒生大型，恒生中型，A+H 股中的H 股股票交易中介 中登公司，上交所 联交所、香港证监会买卖股票中间机构 上交所子公司 联合所子公司日交易净限度 130 亿人
13、民币 105 亿人民币监管机构 中国证监会 香港证监会监管机构关系 中国证监会与香港证监会联合监督2014 年 11 月 17 日，沪港通机制正式启动，港市金融股，沪市金融股和沪市地产股三个板块股票走势都明显上升。在我国的资本市场中，由于上海和香港两地市场的分割，A 股和 H 股存在着同样的股票价格却不相同的现象。沪港通的实施加强了两地的合作，沪深两市的联动性也有所加强，特别是沪市对港市的影响。本文主要研究“沪港通”是否对缓解香港和内陆地区市场分割和缩小 A+H 股价差有作用。1.2.2 研究方法首先是文献综述法。本文研究了国内外相关学者的研究成果，总结了市场分割的几种主要假说，A+H 股股价
14、差的可能形成原因和沪港通实施对 A+H 股的相关影响。有助于了解相关问题的目前研究现状。通过阐述四种主要假说需求弹性差异假说、流动性差异假说、信息不对称假说和风险偏好差异假说，为研究沪港通对A+H 股价差的影响提供理论依据。其次是实证分析法。本文选取的时间样本为 2014 年 3 月 10 日到 2015 年 3 月10 日，并且以 2014 年 4 月 10 日沪港通的批准和 2014 年 11 月 17 日沪港通的实施为时间节点。在变量选择上，本文的解释变量为沪市股价波动，香港交易所证券表现，两市无风险利率，人民币对港币汇率以及引入虚拟变量：沪港通的批准与发行；A+H 股价差为被解释变量。
15、依次对所选数据进行描述性统计、回归分析、平稳性检验、邹氏检验进而分析沪港通的批准和实施对 A+H 股价差的影响是否存在。1.3 创新点与难点本文在样本时间和样本选取对象上存在创新点。3首先，就样本时间上而言，所选时间为 2014 年 3 月 10 日到 2015 年 3 月 10 日。其中 4 月 10 日沪港通被批准以及 11 月 17 日沪港通正式实行为两个时间结点，将上述时间段分成：批准前，批准后开通前，以及开通后三段时间，对 A+H 股价差进行研究。在过去的研究中，选取的数据都比较旧，没有办法反映政策带来的最新影响。因此，本文对新时间区间上的研究使得本文更具有时效性。其次，在选取对象上
16、，过去的很多文献，大多选择 A 股和 H 股指数或者 A+H双重上市公司，相比较而言，本文选取的对象是“沪港通”中 A+H 双重上市的股票，对象更有针对性，也更有利于对“沪港通”政策进行考查。研究的难点主要在于数据的采集，由于两地股市开市时间不同等原因，需要剔除不重合的部分数据。在模型的建立和解释变量的选择上也存在困难。42. 文献综述2.1 国外相关文献综述根据国外学者所做研究显示，在市场分割情况下，外国的股票市场外资股价格通常高于内资股。然而，在我国却与之相反，内资股（A 股）普遍高于外资股（B、 H 股） 。Bailey （1994）最先提出了这个问题，并引起了国内外学者的广泛关注 12
17、.1.1 信息不对称假说首先就信息不对称假说而言。Chakravarty ，Sarhar 和 Wu（1998）认为信息不对称是 B 股相对于 A 股折价的主要原因 2。外国投资者为了补偿在获取信息方面的劣势，通常需要更高的收益。其主要的表现形式是，投资者在两个分割市场，获得信息的途径不太一样；就算获得相同信息，由于会计制度和文化差异，理解程度也会不一样，所以劣势的一方需要股价折价来保证预期收益率。Bailey（ 1994）通过回归分析泰国证券交易所的有关数据，了解到内资股和外资股在价格截面上的差异与流动性、外资股权限制严格程度等因素有关；与小公司比，大公司的信息不对称程度低 1。通过分析了 1
18、1 个国家的股票市场分割情况，结果发现，除了中国，其他国家的外资股对内资股都存在溢价。2.1.2 需求弹性差异假说需求弹性是指在一段时期内，一种商品的需求量相对于另一种商品价格变动的反应程度。Bailey（1994）认为，一方面国内投资者的投资渠道比较小，所以需求弹性相对较小 1；另一方面，Chakravarty S，Sarkar A 和 Wu L（1998）认为 H 股、B股和红筹股可以相互替换，所以它们有着更高的需求弹性 2。2.1.3 流动性差异假说流动性指资产迅速变现并且没有损失的能力，投资者趋向于投资流动性较好、变现能力较强的资产。Poon，Firth 和 Fung（1998）用成交
19、量为代理变量考察 B 股5市场的流动性折价效应，了解到流动性可以解释 A+B 股价差 3。而 Chen，Lee 和Rui（2001 ）把相对交易量和换手率当作变量，发现 A+B 股差主要由于 B 股的流动性较差，所以投资者要求更好的期望来补偿 4。而在 A+H 股价差方面，A 股市场比 H 股市场有更好的流动性。其原因主要是内陆的投资者多且投资渠道窄，A 股成了首选，这为 A 股提供了良好的流动性。相比之下，虽然香港市场成熟，但多是长线机构投资者，其流动性远不如 A 股。2.1.4 风险偏好差异假说风险偏好假说是指投资者风险偏好低，对相同资产要求的回报率高；相反的，风险偏好高的投资者对相同资产
20、的回报率要求低。Ma（1996 ）认为 A 股市场存在许多短线投资者，投资者对风险的态度可以影响A 股和 B 股的价差，所以他们的投机行为会推动 A 股股价提升，导致 A 股溢价 5。2.1.5 其他相关验证市场分割的方法从 70 年代起，国外学者开始研究验证市场分割。其验证方法只要是两方面：基于 IAPM 和 CAPM 的验证法 6（Stehle ，1977）和信息流动法 7（Sjoo B，2000） 。把 CAPM 模型当成基础，检验市场分割，得出分别检验市场分割和市场一体化的两个模型，从而得出结论美国股票市场与世界股票市场之间既不支持分割也不支持一体化。由于 CAPM 模型的假设在市场分割检验上存在一些不足。后来的学者往往考察信息流动情况，用格兰杰因果关系检验或协整检验方法检验市场分割。Hietala（1989 ）观察研究了芬兰公司股票价格并建立修正的 CAPM 模型，发现外资股普遍高于内资股的主要原因是，境外投资者投资芬兰股票时要求收益率为无风险利率，而国内投资者的要求相对低 8。Tong 和 Yu（2012）对 A 股和 B 股进行了研究，他们从公司治理角度，发现外国投资者更注重公司治理的质量，所以董事会效率低，股利分配率低，信息不对称但是所有权高度集中的公司有更高的 B 股折价 9。2.2 国内相关文献综述2.2.1 交叉上市周开国，周铭山（2014）认为就国
