1、目 录一、资本结构理论 .1（一）资本结构的概念 .1（二）资本结构融资方式 .1（三）资本结构理论的启示 .2二、中国铁建集团有限公司资本结构的现状分析 .2（一）资本结构现状及存在的问题 .2（二）资本结构不合理的原因 .4三、影响中国铁建集团有限公司资本结构的主要因素 .6（一）融资成本的影响 .7（二）公司经营特征的影响 .9（三）公司内部治理的影响 .9四、优化资本结构的途径 .10（一）建立法人治理机构和约束机制以保障各利益主体的利益 .10（二）实行股权分制改革进行国有股减持计划以便实现全流通 .11（三）优化上市公司债券结构需大力发展债券市场 .11（四）政府要加大支持企业优化
2、资本结构的力度 .11五、结论 .11参考文献 .131一、资本结构理论（一）资本结构的概念资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本由长期债务和权益资本构成，即长期债务资本和权益资本各占多大比例。企业资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成和比例关系及企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。（二）资本结构融资方式企业的融资方式有两类：债权融资和股权融资。1、债权融资是有偿使用企业外部资金的一种融资方式。债权融资的特点有，债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权
3、，负债资金的使用是有成本的，企业必须支付利息，并且债务到期时须归还本金；债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率，具有财务杠杆作用；与股权融资相比，债权融资除在一些特定的情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题，一般不会产生对企业的控制权问题。融资方式有银行贷款、发行债券和民间借款等，这种融资方式既不涉及股权，也就不涉及产权和管理权，仍然可以保持自己独立的企业和项目运作模式。但是提供债权融资的金融机构都是针对优质企业和优质项目，要求企业具备一定的资信和现金流量支持，债权融资时还须要有足够的担保，这恰恰又成了债权融资的难点。特别是，债权融资一般期限较短，目的只能用于弥补流动资金“头寸”的不足
4、，不适宜新建项目、特别是投资回收期长和见效慢的项目。否则必然会导致企业的财务状况恶化和财务风险增大。债权融资的优势有：银行具有信息收集的优势。银行有条件、有能力自己收集分析企业投资、经营、分配、收益的状况，同时能在一个比较长的期间考察和监督企业，有助于防止“道德风险”的出现；银行具有信息分析研究的规模经济特点。一方面，银行收集同样的信息具有规模经济作用，另一方面，分析大量信息本身也具有规模经济效益；在长期“专业化”的融资活动中，金融机构发展了一套专业的技能；银行对企业的控制是一种相机的控制。债权的作用在于：当企业能够清偿债务时，控制权就掌握在企业手中，如果企业还不起债，控制权就转移到银行手中。
5、2、股权融资指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与2老股东同样分享企业的赢利与增长。即资金融出方通过购买资金融入方的股票实现资金流通，资金融通发生后，资金融出方称为资金融入方的股东，拥有公司的部分股权，形成股东权利，并可从公司股息红利和股票转让中获得收益。资金融入方在融入资金后扩大生产规模，增强企业的盈利能力。股权融资具有长期性，没有到期日，不需要归还；不可逆转性，企业采用股权融资无需还本，投资人如果想收回本金就需借助于流通市场；无负担性，股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付的多少视公司的经
6、营需要而定。股权融资的优势有：我国目前的股票市场，股权融资成本低，远低于债务成本；股权融资风险小；有利于公司再融资，上市公司的股票可以随时变现，从而能大幅度降低信用风险，因此上市企业更容易获得银行资本的支持，增加企业在金融行业的声誉资本，此外如果投资于公司的股权投资者具有良好的声誉或者知名度，股权融资还可以改善公司的股东背景。所有这些作用都可以实质性的提高创业企业的再融资能力。（三）资本结构理论的启示尽管不同理论对企业融资的认识视角不同，但对负债融资形成共识：适度负债有利于增加企业价值；负债可以激励和约束经营者；负债可以传递高质量的信号。资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结
7、构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，使我们对资本结构有几点明确认识：1、负债筹资是成本最低的筹资方式。在企业各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此债务成本通常是最低的，降低加权平均资本成本，增加公司收益。2、成本最低的筹资方式，未必是最佳的筹资方式。由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响，负债过高会抵消减税增加的收益。随着负债比重增加，利息费用增加，企业丧失偿债能力的可能性加大，财务风险升高，这时无论是企业投资者还是债权人都要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。
8、3、最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽低于其他方式，但只有当总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构存在最优组合，须通过不断优化使其趋于合理，才能实现企业价值最大化。二、中国铁建集团有限公司资本结构的现状分析（一）资本结构现状及存在的问题经过多年的发展，该上市公司无论在规模上还是在数量上都有很大进步，然而3普遍存在着融资结构不合理，资产负债率较低，流动负债比重偏高且以银行贷款为主的资本结构现状。这种资本结构现状不仅反映了上市公司的经济倾向，同时又严重制约着该上市公司的进一步发展。随着现代企业制度的建立，企业原有的资本结构中存在的问题逐渐在市场经济中凸现，成为影响企
9、业发展的一个重要因素。当前，资本结构不合理突出表现为以下方面：1、融资结构不合理。按照资本结构理论，企业应该以内源融资为主，而外源融资中又应以债券融资为主，以股权融资为辅。从公司经营实践来看，西方主要发达国家都具有内源融资的特征，其中美国、英国、德国内源融资的比例都超过了50%，分别是 64.1%、66.6%、59.2%，日本虽然偏低，但也占到了 35.3%。对于外源融资，从欧美发达国家的实际经验来看，企业来自于证券市场的资金中，债券融资所占的比重一半要高于股票融资比重的几倍甚至几十倍。由此可见，西方主要发达国家的上市公司基本上遵循融资理论上的优序原则。然而，通过对某上市公司近十年来的融资结构
10、进行分析发现，该上市公司的融资结构与西方发达国家以及理论上的优序原则恰恰相反。该上市公司以外源融资为主，内源融资最高水平也没有超过 20%，这与西方发达国家平均 56.3%的水平相差甚远，而外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均 15.9%的水平。外源融资和股权融资比重大，尽管有利于企业在短时期内把规模做大，但却加大了财务风险，有可能出现资金链断裂的情况，也容易造成内部人控制现象。2、资产负债率较低。西方发达国家在总体上来看内源融资比例要大于外源融资比例，但外源融资中，由于债务融资比重要高于股权融资比重几倍甚至几十倍，所以资产负债率仍然保持在较高水平。尽管外源融资比
11、例要高于内源融资，但在外源融资中存在股权融资偏好倾向，进而导致了该上市公司资产负债率普遍较低的状况。3、债务中流动负债比重过高。从经验数据来看，流动负债占总债务一半的比重较为合适，而据新浪财经纵横发布的 2004 年对我国 100 家上市公司的抽样调查结果显示，流动负债率在 40%以下的仅为 3 家，流动负债率在 90%以上的有 35 家，竟有16 家公司没有任何长期负债，流动负债率达到了 100%，平均流动负债率高于 79.28%。流动负债率比重过高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，对企业稳健经营极为不利。表 1 2003-2012 年
12、某上市公司基本结构状况 单位：%年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012负债比率 53.7 50.1 49.5 52.6 53.5 50.9 64.8 55.2 49.1 52.14流动负债率 40.6 38.8 39.1 39 40.2 42.3 45.1 39.5 37.8 41.4资料来源：2003-2012 数据来自黄少安、张岗：中国上市公司股权融资偏好分析 ，载投资与证券 ，2012（03） ；数据由 Wind 资讯网有关数据整理而成4、债务中债券融资比例极小。长期以来，我国对企业发行债券的资格条件十分严格，企业通过债券
13、融资的难度很大，所以到目前为止，我国的债券市场还是没有取得很大发展，另一方面，由于该上市公司为国资委下属企业，受国家相应政策导向影响，从银行贷款相对容易，所以直接导致上市公司债务重债券比重极小，而主要是银行贷款的格局。5、企业控制权过于集中，股权结构不合理。国有企业股权结构的最基本特征是国有股“一股独大” ，股权高度集中，公司拥有一个绝对控股的股东国家。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强，虽然他们对企业的监督具有“搭便车”心理，但他们可充分采用“用脚投票”的方式约束企业行为；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业
14、占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托代理关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的“模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业代理成本上升。表 2 2005-2011 年某上市公司融资结构数据外源融资比例年份 内源融资比率 股权融资 债权融资2005 18.39 55.39 26.022006 17.19 57.1 25.712007 17.28 55.7 27.022008 17.35 53.51 29.132009 18.8 48.46 32.742010 19.03 48.46 32.832011 19.88 47.06 33
15、.06资料来源：中国股票市场研究（CAMAR）历年财务数据库（二）资本结构不合理的原因1、股权机制的特殊性。从股权结构来看，该上市公司属于“一股独大”型，这是因为它是由国有企业改制而成的，而大股东也是原来国有企业的主要部门剥离出5来的，这些股票不能上市流动，股权分置问题严重。股权分置，这种“中国特色”的股权结构，在制度设计上直接导致“一股独大”的严重后果。这样看来，国有股、法人股、社会流通股、外资股有着不同的融资方式和选择偏好，进而对资本结构有着不同的关注重点。目前的情况是国有股和法人股一股独大，因此，以非流通股为特征的控股股东就会以自己的价值观念来决定公司行为，操纵上市公司的董事、监事、经理
16、层人选。但这些大股东难以对管理者做出评价和激励机制，导致上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。这种内部人控制必然会导致公司行为不能体现股东意志，而是更多的体现经理人员的意志，如果采用举债融资，将增加公司破产概率，而且还要还本付息，直接影响到经理人员的利益。因此，经理人员必然放弃债务融资，避免还债压力，而选择股权融资，这种股权融资的偏好最终导致现在出现的股权融资偏好而忽视债务融资，导致企业价值往往不能充分实现。2、股权融资的成本低。在发达国家成熟的金融市场上，资本成本由低到高的顺序使银行贷款-企业债券-股票筹资。但由于我国股票市场历史较短，机制不健全，市场基本处于供不应求的
17、状态，企业只将股票所需的红利视为股票融资的资本成本，目前上市公司股权融资的发行成本，据财经网消息称大约为 4.0%，低于银行贷款的融资成本。由此可见，从融资成本这个角度分析，股权融资的产生是很合理的。3、资本市场失衡，债券市场的不完善。（1）虽然中国从 2001 年开始实行了核准制，但由于证券监督机构长期对股票实行发行全额控制、审批制，所形成的一种制度惯性仍然存在，致使股票市场的求大于供，对于企业来说“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，所有在融资时股权融资是首选。（2）证券市场非均衡发展导致企业难以发行债券进行融资。中国资本市场上长期存在“抢股市、弱债市；强国债、弱企业债”
18、的结构性失衡特征，股票市场与债券市场具有不平衡性，信息不对称。表 3 2004-2012 年某上市公司债权发行规模与股权发行规模的比较年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012债权融资额 147.9 158 83.02 164 278.9 458 322 654 1015股权融资额 841.5 944.6 2089 1252 961.4 1357 1510 1883 5594资料来源：中国金融统计年鉴（3）由于我国企业债券的发行实行计划管理，对企业债的期限、品种和利率都6有严格的规定。一方面，对期限和品种的限定导致债券品种单一。另一方面，我国
19、对企业债券实行限价发行，对利率有明确的政策限制，致使利率调节的实际空间狭小，缩减了债券作为投资工具本身具有的吸引力，没有发挥债券本身的功能。（4）由于我国商业银行的功能尚未完善，且未建立较理想的企业信用评估体系，高风险的长期贷款导致金融机构比较惜贷、惧贷。债券融资渠道不畅导致上市公司在资本市场上有选择配股等股权融资方式进行融资活动，从而影响了上市公司资本结构的优化。4、整个上市公司整体业绩效益不佳，内源融资受到影响。随着我国上市公司数量逐年增加，净资产收益率反而呈相反方向变动，而上市公司的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以逐年降低的业绩水平也会在一定程度上降低我国的上市公司的内源融资比例。
20、这也是上市公司内源融资比重过低的一个重要原因。表 4 2004-2012 年某上市公司净资产收益变化趋势 单位：%年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012净资产收益率 7.45 8.23 7.63 5.35 5.65 7.38 6.89 7.28 8.72资料来源：肖作平， “某上市公司资本结构特征分析” ， 运筹与管理三、影响中国铁建集团有限公司资本结构的主要因素影响资本结构的因素较为复杂，大体可以分为企业的内部因素和外部因素。内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等；外部因素通常有税率、利
21、率、资本市场、行业特征等。一般而言，收益与现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低；成长性好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；盈利能力强的企业因其内源融资的满足率高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低；一般性用途资产比例高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高；财务灵活性大的企业要比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。这里的财务灵活性是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会的能力。企业实际资本结构往往受企业自身状况与政策条件及市场环境多种因
22、素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，要达到企业最优资本结构，从而使企业价值最大化，实现企业价值。下面是影响资本结构的主要因素：7（一）融资成本的影响成本因素是企业作为一个理性的、追求利益最大化的个体，在融资时应首要考虑的问题。在企业资金使用效率既定的情况下，筹资成本呢的高低，直接决定了企业最终所能获得的利润。因此，考察债务融资和权益融资成本的高低，对于解释上市公司的资本结构是有必要的。1、债务融资和权益融资成本的关联性一般债务融资成本较低，权益融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，权益的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司风险增
23、大，市场预期可能随之提高，权益成本将上升。债务成本和权益成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到权益融资成本的提高。2、债务融资和权益融资成本方式的选择合理的融资决策必须在保证公司经营现金流量匹配的基本前提下，尽可能降低融资成本，提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式。由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小
24、于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流量往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩张的需要，一般采用权益融资方式。权益融资的成本虽高，但一旦公司经营成功，投资的回报率远超过权益的融资成本，对股东的价值并不会造成损失。3、债权筹资和股权筹资两者达到合理比利时，会使企业融资的加权平均资本成本达到最低，进而最大限度的实现企业价值。企业价值是指企业全部资产的市价，即企业资产未来预期现金流量的现值，它是以一定期间企业所得的报酬（以净现金流量表示）按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的，是
25、社会公众对企业总价值的市场评价。企业价值不同于利润，利润是新创造价值的一部分，企业价值不仅包括新创造的价值，还包含潜在或预期的获利能力。在企业持续经营且每年净现金流相等时，企业价值等于每年相等的净现金流量与预计风险报酬率之比，企业总价值与净现金流量成正比，与预计风险报酬率成反比。报酬与风险同向变动，高回报高风险，风险增加会影响企业的生存与获利能力。因此，企业价值只有在其报酬与风险达到较好均衡时才能达到最大。企业价值最大化的核心是强调在企业长期稳定发展的前提下实现企业总价值最大化。在市场经济体制下，企业是市场的主体，企业的生存和发展有赖于市场环境8所提供的可能性。企业价值最大化就是要在良好的市场
26、环境中求得企业长期稳定发展，在不断提高企业赢利水平的条件下，满足各个利益集团的经济利益，从而给企业长期稳定的发展提供更为广阔的前景。下面举例说明两种筹资方式组合使企业加权平均资本成本最低，进而企业价值最大。如，某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为 3000 万元。预计未来每年的 EBIT 为 600 万元，所得税税率为 25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况如下表所示。表 5 不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本债券市场价值 B（万元）税
27、前债务资本成本Kd（%）股票 值无风险报酬率Rf（%）市场证券组合必要 报酬率Rm（%）权益资本成本Ke（%）0 - 1.2 8 12 12.8300 10 1.3 8 12 13.2600 10 1.4 8 12 13.6900 12 1.55 8 12 14.21200 14 1.7 8 12 14.81500 16 2.1 8 12 16.4根据上表的资料，即可计算出不同长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本。计算结果如下表所示。表 6 企业市场价值和加权平均资本成本企业市场价值 V（万元）=+债务市场价值 B（万元）股票市场S（万元）税前债务资本成本Kd（%）权益资本成本Ke（%）
28、加权平均资本成本Kwacc（%）3 515.63 0 3 515.63 - 12.8 12.83 538.64 300 3 238.64 10 13.2 12.723 577.94 600 2 977.94 10 13.6 12.583 498.59 900 2 598.59 12 14.2 12.863 389.19 1200 2 189.19 14 14.2 13.2893 146.34 1500 1 646.34 16 16.4 14.3从上表可以看出，初始情况下，企业没有长期债务，企业的价值 V=S=3 515.63（万元） ；加权平均资本成本 Kwacc=Ke=12.8%。当企业开始
29、发行债务回购股票时，企业的价值上升，加权平均资本成本降低，知道长期债务 B=600（万元） ，企业价值达到最大，V=3 577.94（万元） ，加权平均资本成本最低，Kwacc=12.58%。若企业继续增加负债，企业价值便开始下降，加权平均资本成本上升。因此，长期债务为 600 万元时资本结构为该企业的最佳资本结构。（二）公司经营特征的影响企业所处的行业不同，自身的盈利能力、规模、发展战略不同，都会影响到融资方式的选择。找出资本结构与企业经营特征之间的关系，是研究资本结构影响因素的另一种主要方式。1、公司业绩的影响一般情况下，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债。另一方面
30、，亏损企业由于得不到股权融资的机会，所以只得举借大量的短期债务解决资金需求。因此，盈利能力与负债率是负相关的。2、企业规模的影响一般来说，规模大的企业信用能力强，更倾向于多元化经营或纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内容调节有效使用资金，因此预期破产成本低，可以比较小的企业更多的持有负债。而且在我国是企业规模越大，越容易得到政府扶持，在银行信贷享有优惠条件。因此，企业规模与负债率应该呈正相关关系。3、成长性的影响我国高成长性的企业一般是一些新兴企业，处于起步阶段，基础较为薄弱，运作和管理均不太成熟，这会限制自身的负债融资活动，从而显示出负债率与成长性负相关。但是，公司资金需求大，配股审批时间长，因此不得不依靠增加融资速度较快的负债来解决资金需求，又表现为成长性与负债正相关。而高成长性的上市公司，在确定其资本结构时未充分考虑企业成长会产生的资金需求，在筹资方面缺乏长远规划，这又会使成长性无法显著地影响公司的资本结构。（三）公司内部治理的影响企业作为一个理性的个体，会在考虑了融资成本和自身经营状况后，权衡各方面因素，做出最优选择。由于目前某上市公司治理的效率依然十分低下，从公司治理的角度来研究企业的资本结构就显得十分有必要了。
