1、复旦大学经济学院本科毕业论文国企改革配套文件出台对混合制改革的实质性影响基于沪深上市公司的实证研究 内容提要：在国企混合制改革进程中，一系列指导性文件陆续公布。本课题计划探讨该类文件对混合制改革是否具有实质影响。本文以 2012 年国资委出台的混合制改革规定为例，以国有上市企业为研究对象，从沪深两市上市公司筛选有效数据，建立数理模型分析国有改革配套文件发布前后国有持股比例对混合制改革是否存在额外的实质性影响。在研究过程中，该课题不仅将考虑公司规模、全要素生产率等一系列变量，也将根据 2009-2012 年研究对象的绩效表现划分研究对象所在的经营周期，希望得到更为准确有效的结论。在结合数理分析结
2、果与宏观背景后，本课题发现指导性文件发布前后，国有股份比例对处于不同经营周期的企业具有不同的影响。关 键 词：混合制改革 国有股份比例 资产回报率 经营周期 The substantial impact of supporting documents on mixed-system reformEmpirical research on listed companies in ChinaAbstract: In the process of state-owned enterprise reform, a series of guidance documents have been publi
3、shed. This study examines whether these documents have a substantial impact on the state-owned enterprise reform. Based on the valid data of listed state-owned enterprises, this research will find out whether the substantive impact exists through model analysis. This research not only takes size、TFP
4、 and many other factors into account but also divides these stated-owned enterprises into several categories based on their operating cycle. On the base of empirical research results, this research have verified that the state-owned share has different connection with business performance of compani
5、es in different cycles.Keywords: Mixed-system reform；State-owned share ； Return rate；Operating Cycle复旦大学经济学院本科毕业论文目 录一、引言（1） （一）国企混合制改革的背景（1）（二）课题的目的与意义 （2）（三）文献综述 （2）二、研究思路与数据处理（5）（一）课题的研究方法（5）（二）数据的种类与来源（6）（三）TFP 等数据的处理与数据筛选（6）三、研究对象的分组（7）（一）经营周期分类的依据与标准（7）（二）分类结果与可用数据样本分析（9）四、数据的回归分析与模型调整（9）（一）基础
6、模型回归分析（9）（二）数据的再处理与模型调整 （12）五、实证结果的分析与建议（16）（一）实证结果的分析（16）（二）相关的政策建议（18）六、结语（19）参考文献（20）后记（22）复旦大学经济学院本科毕业论文1一、引言作为国民经济的重要支柱，国有企业在国民经济发展中起着不可替代的引导作用。然而随着国内外经济趋势的发展与国有企业竞争力的相对下降，国有企业改革已成为经济体制改革中的一个重要命题，而混合制改革就是国有企业改革的重要环节。 （一）国企混合制改革的背景国有企业改革具有重要的现实意义。作为国民经济的重要支柱，国有企业的活力与竞争力与国民经济存在密不可分的联系。近年来，国有企业的业绩
7、表现与其享有的资本优势、政策因素等资源并不匹配。具体从财务数据分析，如图 1-1，国企资产回报率自 1999 年起始终低于民营企业资产回报率，且差距不断扩大。在利润率层面，自金融危机以来国企与民企利润率也逐步持平。可以看出，国企的政策优势与资本优势已不再明显，单纯依靠资本优势与政策优势的国有企业缺乏足够的竞争力，因而也不能够很好地履行社会责任。国有企业改革主要集中在引导国有企业开展并购重组与混合制改革这两个方面。所谓混合制改革，指允许国有经济和非国有经济发展为混合所有制经济，也可理解为国资项目允许注入非国有资本。混合制改革有效地将民营资本与民营管理制度引入国有企业，提升国有企业的竞争力，同时使
8、国有企业以更加透明化、更加市场化的方式有效参与市场竞争，从而提高公司业绩并履行社会责任。复旦大学经济学院本科毕业论文2图 1-1 国企与民企资产回报率与利润率（%）对比 数据来源：黄有川：中国国企改革难有实效 ， 金融时报2014 年 11 月 26 日。以 1979 年首钢等八家国有企业尝试扩大经营自主权为起点，国企改革在一系列的改革创新中有条不紊地进行。在此过程中，国有企业在保持对国民经济命脉的影响力与控制力的同时，也不断提升自身的生产效率与市场竞争力。21 世纪以来，国企改革也成为了经济体制改革中的重要方面。2015 年，国务院正式印发关于深化国有企业改革的指导意见 ，这一文件也预示着新
9、一轮国企改革浪潮的到来。（二）课题的目的与意义国企改革特别是混合制改革进程中，一系列对应的改革配套文件陆续公布。然而在这一系列的公开文件发布前，国企改革早已涉及相关文件的改革内容。如 2012 年国资委出台规定宣布民间投资主体可通过出资入股等形式参与国企改革重组，但在此之前国企混合制改革早已通过这种模式进行。因而此类配套性文件对国有企业改革是否具有实质性的推动作用，或是仅仅起着一个概括总结的作用，则是一个值得考虑的问题。这也是本课题旨在研究的核心问题。本课题旨在以一系列有关国企混合制改革的研究为基础，从沪深两市上市公司中筛选数据，建立数量模型分析国企改革进程中所有权结构变动中的政策效应。该课题
10、在结合宏观背景与数理分析结果后，将尽可能全面地分析国企在改革进程中的所享有的政策效应。亦即分析在国企改革配套文件发布后，国企改革是否会由于配套文件而产生溢出效应，并根据分析结果提出一些合理的政策建议。（三）文献综述中国混合制改革是国内外学者讨论的热点话题。近年来也有众多学者着手研究混合制改革对国有企业具体层面的影响。这些研究主要是以设计围绕混合制改革的虚拟变量为核心，探究国有股份比例对国企业绩等其他属性的影响。这其中大多数的研究主要停留在对数据与回归的处理，并没有深入地挖掘现象产生的原因。但其中还是有一部分学者以数理分析结果为基础，结合宏观背景很好解释了混合制改革中某个具体层面的问题，为国有企
11、业改革的研究做出了巨大的贡献，也为本课题的开展有很大的帮助： 刘煜辉、熊鹏（2005）通过实证研究讨论政府管制对交易市场异常价差的影响，复旦大学经济学院本科毕业论文3指出股票分置改革通过影响国有持股比例，将有助于形成各级市场正常的套利机制，推动国企回到正常的市场效率水平。赵军强、廖士光与李湛（2006）结合实证研究阐明流动股股东与非流通股股东在国有企业改革中实现“双赢”，且国有股份比例等因素对公司业绩及企业对价确定具有重要的影响。许年行、吴世（2007）通过运用“锚定效应”理论，实证阐述了股权分置改革中企业对价的制定与经营业绩受到历史对价因素及企业类型的影响。郑志刚、孙艳梅、谭松涛、姜德增（2
12、007）基于股权分置改革，检验了中国上市公司现存公司治理制度的有效性。他们以理论研究与实证模型为基础，指出所有权结构差异将改变公司治理制度的有效性从而影响公司的经营业绩。汪昌云、孙艳梅、郑志刚与罗凯（2010）以 ROA 为衡量指标，实证阐述了混合制改革将改善中国上市公司治理机制的有效性。具体而言，股改后三年国有企业的经营业绩发生了明显的好转，他们也结合宏观背景对这一现象进行解释。林菀娟、王辉与韩涛（2016）选取 ROA 与托宾 Q 值衡量上市公司的绩效与市场评价，通过采用双重差分模型与工具变量法探究国有股权比例对国有企业的影响。该研究表明非战略国有企业在混合制改革后国有股权比例大幅度下降，
13、且业绩与市场评价得到明显的改善。王甄、胡军（2016）指出国有企业能够通过引入民间资本提升业绩，是因为隧道效应的减弱与经理人代理问题的弱化。这一系列与混合制改革相关的研究有着重要的现实意义，也为本课题的研究提供了很大的帮助。但这些研究也存在着一定的不足，如中国国内更多的研究时是集中在对企业绩效的直接分析，并不能很好地反映国有企业绩效的改善是源自于国企改革这一举措还是企业其他因素的改变。这一缺陷也是该课题希望能够解决的问题之一。并且，绝大部分的课题也仅仅停留在对回归结果与现象的描述，对其根源的研究相对较少。关于混合制改革，也有一批国外学者开展了相关的研究，具体如下：Chen and Tian（1
14、998）结合实证验证与宏观背景，指出国有企业的不同类型将影响企业的整体业绩表现。Sun，Tong and Wilson（ 2002）以中国大陆上市公司为样本，实证研究后发现过高或过低的国有股份比例都不利于公司改善自身经营业绩，即公司业绩与国有股份比例呈倒 U 型关系。此外，他们也结合宏观背景解释了所有制改革对企业业绩改善的积极作用。Estrin and Tian（ 2005）通过研究 826 家中国上市公复旦大学经济学院本科毕业论文4司，发现中国企业的业绩与国有持股比例呈 U 型关系。国有持股比例的不断上升将使企业业绩先下降后上升。他们解释这是由于政策优势与所有权集中这两个因素造成的。Mich
15、ael，Peter and Oliver（2006）通过理论推导与实证研究，指出在中国上市公司中，不同的所有权结构与不同的持股人比例将产生运用激励机制方式的差异，这一差异结合管理者个人属性的不同，最终导致公司业绩出现变化。表 1-1 课题相关的理论研究年份 作者 提出观点2005 刘煜辉、熊鹏 股权分置改革通过影响国有持股比例，将推动国企回到正常的效率水平。2006 赵军强、廖士光、李湛 国有股份比例等因素对公司业绩及企业对价确定具有重要的影响。2007 许年行、吴世农 股权分置改革中企业对价的制定与经营业绩受到历史对价因素及企业类型的影响。2007 郑志刚、孙艳梅、谭松涛、姜德增 国有企业不
16、同的所有权结构将改变公司的治理制度有效性从而影响业绩。2010 汪昌云、孙艳梅、郑志刚、罗凯 股份制改革通过改变国有股份比例，使股改后三年公司绩效发生了明显的好转。2016 林菀娟、王辉、韩涛 非战略国有企业在混合制改革后国有股权比例大幅度下降，且经营业绩与市场评价有了明显上升。1998 Chen and Tian 国有企业的不同类型将影响企业的整体业绩表现。2002 Sun、Tong and Wilson 公司业绩与国有股份比例呈倒 U 型关系，所有制改革对企业业绩有积极影响。2005 Estrin and Tian 公司业绩与国有股份比例呈现倒 U 型关系，且主要来源于政策优势与集中所有权
17、两个因素。复旦大学经济学院本科毕业论文52006 Michael、Peter and Oliver 所有权结构、持股比例、管理者个人属性将相互作用最终导致公司业绩出现变化。在国内外这一系列的研究中，除国有持股比例外，公司规模、高管自身属性、生产率等因素也被纳入了研究的范畴。如葛永波、陈磊和刘立安(2016)提到企业主动识别高管自身属性从而对业绩产生影响，这些研究基本都集中在某一具体层次的问题，如探究公司业绩与国有股份比例的关系。不同的是国内研究主要通过较为复杂的计量模型解释相关问题，而国外学者大多只是采用简单的计量模型，研究更主要集中在解释实证研究得出的结果。在这一系列的研究中，暂时还没有将样
18、本公司根据经营周期进行分类的研究。在进行企业分类时，赵黎明、潘康宇(2007)与谭力文、夏清华(2007)等人的文章也为本课题的研究提供了很重要的帮助。同时，过去也很少有关于混合制改革指导文件的讨论，这也是该课题的研究意义之一。二、研究思路与数据处理在相关文件发布之前，国企改革已经在一定程度上开展了相关文件提到的政策内容。如 2006 年国资委发布文件提到加大中央企业兼并收购力度，而在此之前国企并购重组早已如火如荼地进行。再比如 2012 年国资委出台规定称民间投资主体可通过出资入股等形式参与国企改革重组，而在此之前国企混合制结构改革也早已通过这种方式开展。一系列的事例似乎表明，中央发布的有关
19、国企改革文件并非承担着启动新一轮改革浪潮的作用，而更大程度上是对改革进程的总结与引导。（一）课题的研究思路该课题将以 2012 年国资委发布的关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见为例，探究配套文件是否对混合制改革是否具有实质性的影响。具体来说，本课题将以 2009-2015 年沪深国有上市企业相关数据为基础，通过数理模型探究配套文件发布前后国有持股比例是否对上市国有企业的绩效表现具有进一步的实质影响。拟采用的模型如下所示。在后期的分析中，也将根据数据分析结果尝试改善模型。复旦大学经济学院本科毕业论文6, = 0+1,+2,+3,+4&,+5,+6,+,（2-1）, = 0+1,+2
20、,+3,+4&,+5,+6,+,（2-2）（二）数据的种类与来源该课题所涉及的一次数据包括：资产收益率（ 、净资产收益率）（ 、公司规模 、前三名高管学历水平 、兼并收购的次数） （ ） （ ）、国有股份比例 、营业收入、员工人数、营业成本。其中（ &） （ ）为以 2012 年为时间截点，描述 2012 年后数据的虚拟变量。该课题的主要数据来源为 Wind 数据库，国泰安数据库与同花顺股权结构模块数据。在描述高管个人属性对公司绩效影响时，拟采用前三名高管学历水平对高管个人属性进行一定程度的描述。基于对高管学历水平的抽样了解，本课题拟以 0 表示本科及以下学历，1 表示硕士学历， 2 表示硕士
21、及以上学历。这种度量方式存在一定的局限性，在后期处理时也会根据实际条件尽可能进行优化。（三）TFP 等数据的处理与数据筛选该课题所涉及的数据不都是可以直接获得的一次数据，如并购次数与全要素生产率（Total Factor Productivity，TFP ）数据都需要进一步的处理与计算才能够获得。其中，全要素生产率（TFP ）又称技术进步率，是用来描述科技创新等非劳动力、非资本因素对企业绩效影响的指标。全要素生产率的计量方法包括代数指数法、索罗残差法、常规方法等方法。在本课题中，根据所搜集样本的整体情况，将采用常规方法衡量 TFP 这一变量，用以排除非劳动力、非资本因素对研究主体经营绩效的影响
22、，从而更准确地衡量国有控股比例对企业经营绩效的影响。具体处理如下式：（2- ,= 0+1 +2, +,3）复旦大学经济学院本科毕业论文7其中 表示第 t 个样本在第 i 年的营业收入增长率， 表示营业成本, ,增长率， 表示员工人数增长率， 即为所求的全要素生产率。在, ,此过程中，以营业收入增长率与营业成本增长率描述公司绩效的增长率与投入资本的增长率，旨在从公司经营的角度描述非资本或劳动力因素对公司绩效的影响。如上文所述，国有企业改革包含并购重组与混合制改革两个大的方面。因而该课题采用具体变量描述并购重组对公司经营绩效的影响，从而更好地研究混合制改革对公司绩效的实际影响。具体来说，并购重组次
23、数用以描述上市国有企业参与并购重组的频率，从而刻画并购重组对公司绩效的影响。在此课题中，以上市企业第一次发布的并购重组公告作为标准，将并购重组的事件纳入首次公告的年份。此外，该课题所涉及的被研究主体都围绕在上市国有企业。在本课题中，满足以下两个条件中的一个的企业为国有企业：（1）政府或国有企业控制超过 50%的股份。 （2） 政府或国有企业控股比例低于 50%，但公司的实际控制人为国资委或地方国资委。在课题中企业实际控制人数据来源于 Wind 数据库，这也是进行数据筛选的重要指标。在初步的数据处理与筛选后，所得 ROA 模块样本大小为 5942，ROE 模块样本大小为 6290。三、研究对象的
24、分组（一）经营周期分类的依据与标准狭义的经营周期指从取得存货开始到售出存货回收现金为止的时期。本课题中，经营周期特指企业所处的发展阶段，包括发展、成熟、衰退等阶段。在上文所阐述的数据处理过程后，直接采用原始数据进行总体数据分析而忽略经营周期对公司绩效的影响，将很大程度地对实证结果产生影响。在不同的运营周期，企业会表现出阶段性的特征，其经营行为、投融资决策、受宏观因素的影响等等一系列的特征都随之不同。因而国有企业绩效的不同变化很可能源自于企业所处经营周期的不同而并非是国企改革配套文件产生的影响。总的来说，根据经营周期对研究对象进行分组是研究中不可或缺的一部分。 复旦大学经济学院本科毕业论文8针对
25、企业经营周期，先前已有一系列研究以量化方式衡量企业所在的企业周期。尹闪（2009）通过现金流组合的方式将企业经营周期划分为五个阶段； 1孙建强等人（2003）运用收入增长率等六个指标建立线性方程得出确定的指标值，在此基础上确定企业所在的周期； 2熊义杰（ 2002）运用数理模型进行拐点分析，通过企业所处的拐点划分企业的经营周期。 3总体而言，先前许多研究从不同角度研究经营周期的划分，也为本课题分类方法的设置提供了重要的参考。综合课题需要与可得的数据样本，本课题采用投资活动净现金流与主营业务收入两大财务指标对国有企业进行经营周期的划分，分类以企业 2009-2011 年的数据为基准确定课题研究时
26、间区间（2009-2015 年）企业所在的经营周期。具体处理如下：1以主营业务收入为指标主营业务收入增长率能在一定程度上描述公司经营业绩的变化。取被研究公司2009-2011 年三年的主营业务收入增长率，计算其几何平均数（如下式 3-1）,以前后40%的平均值作为分类依据，对样本公司进行划分。主营业务收入增长率处于前 40%的企业满足类条件，处于后 40%的企业满足类条件，剩余样本满足 类条件（3-1）= (1+,09)(1+,10)(1+,11)1表 3-1 经营周期分类方法类条件 类条件 条件3 年平均增长率处于前 40%的样本公司无法归入 类与 类的样本归入此类3 年平均增长率处于后 4
27、0%的样本公司2以投资活动净现金流为指标投资活动现金流主要包括购建固定资产、处理长期资产等业务产生的净现金流量。该指标的变化能够在一定程度上描述企业的成长情况。在本课题中，以 2009-2011 年的数据为基础，计算投资活动净现金流增长率在研究区间的算数平均值。算数平均1 尹闪：企业生命周期的实证度量基于现金流组合视角的分析 ， 中南财经大学研究生学报2009 年第 4期，第 52-57 页。2 孙建强、许秀梅、高洁：企业生命周期的划分及其阶段分析 ， 商业研究2003 年第 18 期，第 12-14 页。3 熊义杰：企业生命周期分析方法研究 ， 数理统计与管理2002 年第 3 期，第 36-39 页。
