1、I跨境贸易人民币结算规模的影响因素研究内容摘要：人民币国际化在中国构建开放式经济体制，扩大对外开放和改善投资环境的道路上一向来扮演着非常重要的角色。自从 2014 年，中国的中央经济工作会议把“稳步推进人民币国际化”作为未来经济计划的重要内容。因此，研究人民币国际化的影响因素，政府领导能够更合理地进行资源分配，推出并且实行适当措施。本文研究，利用对跨境贸易人民币结算规模作为人民币国际化的标准，通过协整和误差修正模型分析进口额，出口额，国内生产总值，通货膨胀率和实际汇率 5 个影响因素。发现在国内生产总值，进口额和实际汇率三个重要因素的稳定发展下，中国已经可以逐渐从贸易项下转成资本投资，进入国际
2、化的下一个阶段。关键词：跨境人民币结算 国际化 协整误差修正模型 Empirical Research on the Internationalization of RMBThrough the Determinants of Cross Border SettlementAbstract: The internationalization of the Renminbi has always played a key role in Chinas push for a more globalized and open market that is well integrated with t
3、he world economy. In 2014, a “stable move towards the internationalization of the Renminbi” was included as part of future economic plans by the Central Economic Working Conference. Hence, an analysis of determining factors of Renminbi internationalization is crucial in giving direction to future re
4、source allocations and the implementation of appropriate government policies. This paper aims to analyze, through the use of the Error Correction Model, the factors affecting the internationalization of the Renminbi, and explore whether China is ready to embark on the next stage of the international
5、ization of the Renminbi through capital market reforms.Keywords: Cross Border RMB Settlement； Internationalization ； ECM Model II目录一、引言 .1（一） 研究背景 .1（二） 研究意义 .4（三） 文献综述 .5二、国际货币理论研究 .7（一） 国际货币理论 .7（二） 中国人民币国际化的背景 .81. 双边货币互换协议 .83. 境外直接投资人民币结算试点管理办法 .104. 人民币离岸中心 .115. QFII 和 RQFII 项目 .11三、误差修正的模型的设
6、定与分析 .12（一） 误差修正模型模型的介绍与思路 .12（二） 跨境贸易人民币结算规模影响因素的模型设定 .13（三） 变量数据的选取和处理 .14（四） 单位根检验 .15（五） 协整检验 .16（六） 检验结果分析 .18四、贸易往资本投资的发展 .19（一） 中国外汇储备的积累 .20（二） 政策建议 .211. 境内市场深度的加强 .212. 金融市场流动性的提高 .213. 资本项目自由化以及人民币的兑换性 .22五、结论 .22参考文献 .23后记 .261一、引言（一） 研究背景在过去几十年当中，美元一直以来都在国际货币体系中占了主导地位。从金本位制到布雷顿森林体系到现有的货
7、币体系下，美元币值的稳定性以及世界对它的信心使了它成为世界各地偏好与使用的货币。可是，在过去十年当中，经过国际金融市场的波动以及 2008 年的次贷危机，我们能看出利用美元为核心的国际货币体系对世界经济的稳定确实有了负面的影响，暴露出了现有体系的不少弊端。对中国来说，美国近几年来的不稳定也对自己提供了不少挑战。首先，美国的货币政策都是以自己国家的利益为准则而制定的。因此，在货币体系下，它导致了大多数的国家，包括中国在内都处于被动地位。在 2008 年的金融危机，美国联邦储备局都是站在自身国家利益的角度而拟定货币政策，因此很多时候都忽视了其他国家的利益，从中使不少国家在经济稳定上受到很大的冲击。
8、虽然世界经济的现状仍然决定了美元在货币体系中的主导地位，但是不少埋怨之声已经开始浮现。在各个国家想减少对美元和美国货币政策大程度上的依赖时，推动中国人民币国际化也成为了很多国家的战略措施，对此举的声音也越来越响亮。目前，世界货币体系当中还存在着欧元，日元两个主要的国际货币。可是，经过 2008 年的金融危机，加上在欧洲国家所出现的债务危机，欧洲的未来经济发展前景已出现了不少挑战。在国际货币体系上，欧元曾被视为是美元的竞争对手。(Chin and Frankel, 2008) 然而，在受到了今年的冲击后，欧元的价值虽在危机期间没有经过大幅度的减弱，但想恢复曾有的辉煌时期也充满了不少不确定性。再说
9、，日本虽然在八十年代试图推动日元的国际化，但经济状况从20 世纪 90 年代至今还是不太良好。 日元在国际货币体系的影响力不仅远远比不上美元和欧元，Ito（2011）等学者更是认为日元的国际化过程失败了。因此，日元想在国际货币体系中承担主导地位的可能性不高。2以上各种货币在国际化过程中的经验能显示，国际化的道路对不同国家和不同货币都是不一样的。虽然中国的发展趋势跟美国、欧洲和日本有所不同，但很多学者如 Cui（2013） 认为中国此时确实具备了能够推动人民币国际化的充分因素和条件。从各个方面来看，中国在最近 20 年的发展给人民币的国际化打了很好的基础。首先，从经济发展速度和规模来看，在 20
10、00-2015 年，中国的年均国内生产总值（Gross Domestic Product，GDP）增长率达到9.594%，但同期的世界平均水平却只为 2.891%。它在高收入国家的平均水平为1.826%，而 OECD（Organisation for Economic Co-operation and Development，OECD）国家的水平更低，仅为 1.753%。2000 年，在中国加入世界贸易组织（World Trade Organisation，WTO）之前，GDP 总量在 12110 亿美元，占全球 GDP 总量的 3.61%。到了 2010 年，中国 GDP 为 61010 亿
11、美元，超过日本成为了世界第二大经济体。最后，中国在 2015 年以 110080 亿美元的 GDP占了全球的 14.85%，仅次于美国的 24.32%。这十五年内，中国 GDP 规模增长了 9.09 倍，远远超出了世界上任何国家。 1 中国在外汇储备从 2000 年的 1，561 亿美元也增长到 2015 年底的 33，303.62亿美元。 2 中国的崛起，加上国际经济和金融市场的不稳定性，给了人民币的国际化提供了契机，打开了新的窗口。 在 2008 年金融危机之后，中国听从了国际货币组织（International Monetary Fund， IMF）的劝告，加强了内需来推动经济。中国政府
12、实施了财政上的刺激，也允许了实际汇率的升值。中国政府从 2008 年以来也非常积极地采取措施，并且大力推动人民币的国际化。在过程当中，中国政府对跨境贸易人民币结算和人民币的使用在制度上有了改革，而在跨境投资等业务通过 QFII 和 RQFII 项目使得人民币国际化有了很大的发展和突破。此外，政府也增加了与各国的货币互换协议规模。在近几1 数据来自世界银行 http:/data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD?end=2015&locations=CN-1W-US&start=20002 数据来自于中国国家外汇管理局http:/ Drawing Ri
13、ghts，SDR）里，还被新加坡、尼日利亚和白俄罗斯等国家纳入官方的外汇储备。可是，即使有了以上的努力，人民币的国际化程度还算是比较低的。在国际化的过程当中，人民币在不少方面还未满足担任国际货币的性质和特征。在此，我们应该探讨的问题是：影响和推动人民币的国际化有哪些因素？还有，因素当中有哪些最需要政府的支持？知道了漏洞和欠缺之后，我们应该利用什么最适合的方法解决这些问题，进一步加快人民币的国际化？本论文试图通过分析一个国际货币所需具备的职能的视角下，研究人民币的影响因素，再通过和日元进行比较得出对以上问题的答案。一个国家货币的国际化道路非常复杂，而人民币的国际化可分成四个大阶段：贸易国际化（其
14、中包括贸易项下的兑换和资本项下自由兑换）、投资自由化、人民币成为储备货币以及人民币成为国际货币。中国政府虽然在近年来推出了不少政策，但中国还是处于第一阶段的贸易项下兑换。本论文将着重探讨这部分，通过分析人民币贸易结算规模的影响因素，探讨中国接下来想走到资本项下自由兑换的过程以及可采取的措施。（二） 研究意义2008 年,美国爆发的全球金融危机暴露了以美元为主导的国际货币体系的一些缺陷。危机爆发后，美国对国际货币体系进行改革，降低各国对美元依赖的呼声日益高涨。中国政府在近年采取一系列不同的措施鼓励和推动人民币的国际化进程。通过货币互换协议，QFII、RQFII 等项目使人民币国际化有了进展。可是
15、，当我们考虑到人民币国际化时，必须存以下四点：贸易项下的自由兑换、资本项下的自由兑换、投资自由化和货币作为国际储备货币。在这四个条件当中，中国可以说做的最成功的就是第一项。中国近十年的飞速增长，使得它在境外贸易活动和国际外汇储备的累计都有大幅度的增长。但是，由于资本市场上所存在的限制，加上近两年来实体经济增长的缓慢，人民币的国际化正面临着挑战。4在借鉴美国、德国和日本货币国际化的经验下，我们可以看出国际贸易的增大是使他们早期成功迈向货币国际化道路的重要原因。因此，本论文当中会主要着重于人民币在中国与各国贸易之间所扮演的角色。笔者认为，在没有统一的货币国际化指标的情况下，中国跨境贸易人民币结算规
16、模能够在某个程度上代表人民币在贸易层面上国际化的程度。通过分析影响跨境贸易人民币结算规模的因素，并从中探讨出中国在人民币国际化的过程中需要注意的重点是值得研究的。通过分析模型的结果，笔者也希望能够探讨进一步推进人民币国际化的多为策略。本研究创新之处在于集中搜集近年来关于人民币国际化的不同信息。人民币国际化的先行研究大多数集中于 2013 到 2014 年。可是，自 2014 年起，中国在海外建立的境外人民币结算中心数目增加了，而在 QFII 和 RQFII 等项目中也进行了调整和扩大。新加坡等国家也把人民币纳入了国家的外汇储备。本次论文希望能够包括对于这些新的信息进行分析，探讨人民币国际化的未
17、来潜力。本论文也利用误差修正模型来分析各种因素对跨境贸易人民币结算规模的影响。在参考有关资料的过程当中，笔者未发现使用误差修正模型来进行关于跨境贸易人民币结算规模的先行研究。然而，使用误差修正模型能够更准确地体现各个不同影响因素对跨境贸易人民币结算规模的影响。误差修正模型的优势在于考虑到了自变量和因变量之间的短期非均衡关系和长期均衡关系，从而更好地反映自变量跟因变量之间的关系。本研究还使用了 2011 年到 2016 年的月度数据；使用月度数据的目的是为了收集更频繁更多的数据来提高模型回归结果的准确性。 本研究不足之处在于影响跨境贸易人民币结算规模的因素众多，而本研究只分析其中五个影响因素。因
18、此，我们无法百分之百地解释影响跨境贸易人民币结算规模的因素。（三） 文献综述Mazaid and Joong （2012）通过双变量 GARCH 模型对在岸市场和离岸市场（香港）之间的关系进行探讨，并且分析它与人民币国际化是否存在关系。他们发现，在岸市场施行的政策和市场规模的变化会对离岸市场的现货市场价格造成显著的影响，而离岸市场的波动也会影响在岸市场的未来现货市场价格。于此，他们通过分析结果对人民币国际化提出了建议。乔依德，李蕊，葛佳飞 （2014）也通过数据收集探讨了离岸市场和在岸市场在人民币国际化的过程中所扮演的“双刃剑”角色。作者们认为离岸市场和在岸市场的有效对接和协同发展是有利于为在
19、岸市场资本账户的逐渐开放提供缓冲带，减缓骤然开放对国内金融市场带来的冲击和为在岸市场的企业从事人民币跨境业务提供了境外的对接点。可是，如果控制地不好，反而会给人民币的国际化造成更多不利的影响。Prasad （2014）通过理论分析对人民币作为国际货币的潜力进行评价。他发现随着中国国内生产总值的提高，人民币通过双边货币互换协议在国际金融市场内的角色有所扩大。但是，面临着资本市场和汇率上的挑战和限制暂时还未能被很多国家纳入为外汇储备。只有在通过大幅度的经济改革后，人民币才能对亚洲和国际金融市场作出更大的贡献。Yu （2014） 通过数据整理和理论研究也对人民币国际化的潜力进行评价。他认为，在考虑中
20、国的贸易规模对人民币国际化的贡献中，还必须考虑到汇率和利率套利所带来的利润。两者所带来的利润在很大程度上也能支持人民币的国际化，但是这种支持不是长久，也是不可持续的。只有通过宏观调控，建立合理的利率结构，适当的风险调控等内部改革后，中国才可以考虑调整资本市场上的限制。Zhang and Tao （2014）利用了 Chinn 和 Ito 建立的模型，探讨了各国货币国际化的过程当中对经济金融发展所带来的贡献，并且与中国进行对比。研究表示，货币的国际化对美国、德国、日本和中国经济金融发展都有正面以及显著的影响。作者利用研究结果分析了人民币国际化可能带来的负面影响，同时提出了人民币国际化持续发展所需
21、的重要政策。Cruz，Gao and Song （2014）通过对中国内部市场的深化度和市场流动性分析人民币国际化所面对的挑战。文章通过数据统计，横向和纵向地把中国和别的发达以及发展中国家进行对比，发现中国的金融市场在这两方面还有欠缺。如果要推动人民币国际化的计划，必须先得提高国内金融市场的流动性。6二、国际货币理论研究（一） 国际货币理论早期的时候，Corden（1971） 通过分析货币一体化的框架下探讨货币国际化以及它对国家经济所带来的影响。 Kenen（1983 ）通过国际货币的职能对美元进行了国际化成都的分析。Kenen 本身也在 2009 年提出定义，认为一个国际货币是在发行国家境外
22、被使用和持有的货币。这不仅仅是与该国居民之间的交易，而更重要的是与非居民进行交易。换句话说，国际货币是一个包括货物，服务和金融资产购买的国际交易过程中所被利用的结算货币，而这个结算货币不属于任何交易方的国家货币。基于这个定义，Chinn and Frankel（2005）、Yu and Gao（2009） 以及 Ito（2011）等学者也对国际货币的职能和作用进行了更深入的探讨和研究。表 1 国际货币的职能国际货币职能 政府部门 私人部门价值贮藏 储备货币 货币代替（财富储存货币）交易媒介 外汇干预载体货币 国际贸易和金融交易的结算货币记账单位 钉住货币 计价货币资源来源：Kenen, Pet
23、er, 1983, The Role of the Dollar as an International Currency, Occasional Papers No. 13 (Group of Thirty, New York). 各位学者基于 Kenen（1983）的研究同样对国际货币的职能有以上表一所显示的总结。除了价值贮藏、交易媒介和记账单位的三个基本功能，学者也把它们分成了政府部门和私人部门这两个维度。对于政府部门来说，一个国际货币可以作为国际储备货币、外汇干预的载体货币以及一种钉住货币。对于私人部门和机构，一个国际货币可以用于货币代替和投资、国际贸易和金融交易的结算货币以及一种几家
24、货币。（二） 中国人民币国际化的背景1. 双边货币互换协议自从 2009 年，中国已经开始大力推动人民币的国际化，而这个话题也开始有了热烈的讨论。Ito（2011） and Yu（2012）等学者有尝试过在全球经济环境的复杂性和中国金融体制改革的背景下画出人民币国际化的路线图。这个目标也是中国“十二五”计划里面所表明出的国家经济政策的主要内容之一。“十二五”计划为不少项目提供了支持，包括扩大人民币的跨境使用、逐步实现资本账户可兑换性，以及支持把香港发展成未来主要的人民币离岸市场。中国在 2008 年金融危机过后通过几个渠道推动了人民币国际化的过程。首先是与阿根廷、白俄罗斯、土耳其和新西兰等国家
25、签订了大规模的双边货币互换协议。（表 2）表 2 各个国家与美联储（10 亿美元），欧洲央行（10 亿欧元）和中国人民银行（10 亿元）所签订的双边货币互换协议ds_code wb_code Country Fed (USD) ECB (EURO) PBC (CNY)AL ALB Albania 2AG ARG Argentina 70AU AUS Australia 30 200BR BRA Brazil 30 190BY BLR Belarus 20CN CAN Canada 30, standing StandingDK DNK Denmark 15 15EC ECB ECB 300,
26、standing 350HK HKG Hong Kong 400HN HUN Hungary 5 10IC ISL Iceland 1.5 3.5ID IDN Indonesia 100JP JPN Japan 120, standing Standing 20KZ KAZ Kazakhstan 7KO KOR Korea 30 360MX MEX Mexico 30MY MYS Malaysia 180MG MNG Mongolia 10NW NOR Norway 15NZ NZL New Zealand 15 258PK PAK Pakistan 10PO POL Poland 10SD
27、SWE Sweden 30SP SIN Singapore 30 300SW CHE Switzerland 60, standing StandingTH THA Thailand 70TK TUR Turkey 1.6UR UKR Ukraine 15UA UAE United Arab Emirates35UK GBR UK 100, standing Standing 200UZ UZB Uzbekistan 0.7资源来源：Joshua Aizenman, Internationalization of the RMB, Capital Market Openness and Fin
28、ancial Reforms in China 我们在此也能看出，中国所提供的大部分货币互换协议都提供给了发展中国家和新兴市场，而美国以及欧洲央行大部分都提供给了 OECD 国家。Aizenman and Pasricha（2010）在进行研究中发现，美联储给新兴市场提供双边货币互换协议的选择标准包括于此市场的紧密金融和贸易关系，高度金融市场的开放程度以及较好的信用历史。Garcia-Herrero and Xia（2013）在探讨中国的双边货币互换协议选择的当儿也得出相同的结论。他们认为于中国签订双边货币互换协议的国家主要是因为国家大小，与中国的距离等地理原因以及对中国的出口规模，并且是否与
29、中国存在 FTA 协议的贸易原因而被选中的。一个国家若具有效率高，腐败率低的政府机构也比较倾向和中国签订此协议。2. 跨境贸易人民币结算试点方案中国在 2009 年也开始推出了跨境贸易人民币结算试点方案（ Pilot RMB Trade Settlement Scheme）这个新的项目，允许利用人民币来进行和外国合作伙伴在贸易商的结算。起初的范围包括上海、广州、深圳、珠海和东莞五个城市以及它们与香港，澳门和东盟国家所进行的贸易。此项目在接下来几年不断发展，从 2010 年 6 月的 12个省份扩大到大陆 20个省份城市以及它们与全世界所进行的贸易活动。（Formichella and Toti, 2013）
