1、金融危机和美元汇率异常The finance crisis and dollar exchange rate abnormity摘要：本文分析了次贷危机深化阶段尤其是莱曼兄弟公司破产后的美元异常走势状况。文章认为导致此段时间内美元大幅走高的主要原因在于全球投资者对“安全天堂”货币和债券的偏好、利差交易的逆转和国际银行的美元短缺等方面，而美元走势的回落并返回到常态路径也是这些因素效果消减的结果，最后文章给出一些此次美元异常走势对汇率决定理论和当前现实（尤其是欧洲主权债务危机）的启示。关键词：金融危机， 美元异常， 利差交易， 美元短缺Abstract: This paper explores t
2、he anomalous trend and statement of USD in FX markets during the deteriorated phase specially after the bankruptcy of Lehman Brothers. The article suggests that there are three reasons to induce dollars upward: the preference to “safe haven” currency and bond, the unwinding of carry trade, and the d
3、ollar shortage of international banks, the downward of dollar and went back to “normal” track is also the result of these factor effects decreasement, at last gives some implications of this times abnormity to foreign cxchange rate determination theory and present FX markets under the threat of Euro
4、pean soveign debt crisisKeywords: Financial crisis, dollar abnormity, carry trade, Dollar shortage从 2007 年春天次贷危机爆发以来，直到 2008 年上半年，美元一直呈现贬值趋势，其有效汇率水平不断下降。由于美国宏观经济基本面的恶化以及美国长期存在的经常帐户不平衡问题，许多学者和市场都预计美元会不断贬值，以此来提高美国产品竞争力，增加出口，缓解贸易不平衡和减少贸易赤字。Krugman(2007)认为美元汇率调整可能会大规模的、突发性的。但美元汇率后来的走势却令所有的人感到惊讶，在金融危机不断蔓
5、延和加强的时候，美元汇率却一反常态的突然走高，尤其是在 2008 年 9 月莱曼兄弟公司破产后的一周期间内，美元汇率几乎对所有的主要发达国家货币大幅上升（日元除外） ，如从2007 年 9 月到 2008 年 3 月，美元对日元、欧元大约贬值了 16%，但 2008 年 3月到 9 月，美元对欧元升值了 22%，尽管此后一段时间内，美元汇率出现过短时间的大幅调整，但总体趋势是不断上升的，直至 2009 年的三、四月份，其中有效汇率水平在 2009 年 3 月份达到最高峰，美元对大部分主要货币的汇率也在此期间达到最大值。但此后美元汇率水平不断下降，到 2009 年九、十月份逐渐趋于稳定，尽管有略
6、微升值趋势。图一，美元有效汇率图美 元 有 效 汇 率808590951001052007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月2009年5月2009年9月2010年1月注：根据 BIS 方法计算的有效汇率，资料来源： BIS 官方网站。美元指数走势图90951001051101152007年4月2007年6月2007年8月2007年10月2007年12月2008年2月2008年4月2008年6月2008年8月2008年10月2008年12月2009年2月2009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月
7、资料来源：美联储，http:/www.federalreserve.gov/releases/h10/Summary/，1997年 1 月为基期。图三，美元对主要发达国家汇率走势图0.40.60.811.21.41.61.822007年4月2日2007年6月2日2007年8月2日2007年10月2日2007年12月2日2008年2月2日2008年4月2日2008年6月2日2008年8月2日2008年10月2日2008年12月2日2009年2月2日2009年4月2日2009年6月2日2009年8月2日2009年10月2日2009年12月2日2010年2月2日CAD/USD EUR/USD JPY
8、/USD GBP/USDCHF/USD AUD/USD NZD/USD KRW/USD注：图中日元/美元为一美元兑 100 日元数额，韩元 /美元为一美元兑 1000 韩元数额。资料来源：http:/fx.sauder.ubc.ca/data.html对于发展中国家货币来说，虽然同发达国家相比，异质性相对比较明显，但总体来说，还是呈现出和发达国家类似的总体趋势。总体来说美元在次贷危机的发生和扩散过程中呈现出贬值升值贬值稳定的态势。这在美元有效汇率走势图以及美元指数走势图中都可以明显看出来。图四，美元对主要发展中国家汇率走势图0.511.522.533.542007年4月2日2007年6月2日2
9、007年8月2日2007年10月2日2007年12月2日2008年2月2日2008年4月2日2008年6月2日2008年8月2日2008年10月2日2008年12月2日2009年2月2日2009年4月2日2009年6月2日2009年8月2日2009年10月2日2009年12月2日2010年2月2日ARS/USD BRL/USD MYR/USD MXN/USDRUB/USD IDR/USD TRY/USD注：图中俄罗斯卢布/美元为一美元兑 10 卢布，印尼盾 /美元为一美元对 10000印尼盾数额。资料来源：http:/fx.sauder.ubc.ca/data.html由于美国作为本次全球金融
10、危机的起源国，其经济基本面和金融市场出现的问题导致美元的下跌是一个正常的现象，但在次贷危机不断加剧的时间，美元汇率反而不断走高，确实是一个比较异常的状况，这可以从三个方面来分析。第一，对于很多其他国家来说，尤其是发展中国家，并没有持有次级债券这类不良资产，因此，由于次级债务等金融资产恶化所引发的传染影响不大，尽管欧盟等国家持有一定数量的美国不良金融资产，但这些金融资产的损失相对于其经济体来说，规模并不大，而欧盟等发达国家经济体受危机影响导致的增长下降等宏观经济基本面恶化现象直到 2009 年以后才开始全面显示出来；第二，美国所使用的救市方法中最重要的一点就是采用高度扩张的货币政策，不断增加基础
11、货币投放量和降低利率，以提高市场流动性。从传统的经济理论来看，利率平价会促使美元贬值，而美元货币投放更会产生贬值的市场预期，美元向下的市场和预期压力都很大；第三，次贷危机爆发以后，美国的经常账户逆差并没有得到明显改善，国际收支不平衡依然在持续，传统的国际收支学说理论无法提供一个合理的解释。由于宏观经济基本面方面无法找到美元升值的原因，因此，我们需要从国际金融市场上寻找促进美元升值的因素。由于美元升值的特定阶段性，因此金融市场所出现的促进美元升值的因素只是在特定的时间段内起到重要作用，随着金融危机的逐渐稳定，这些因素的作用逐渐式微或者发生偏转，最终使得促使美元贬值的因素占据上风，并导致 2009
12、 年 3 月以后美元贬值这个“合理现象”的回归。通过分析这一阶段国际金融市场的特点和结构，笔者认为，导致美元升值的主要原因包括以下几个：1、对安全天堂货币和债券的转向金融危机使得投资者更为关注本国金融市场，尤其是莱曼兄弟的破产使得美国投资者大量抛售外国股票和债券，转而购买美元，将资金回撤到国内，投资于美国国债或者救助美国公司，对于很多发展中国家来说，短期外资流出巨大，从而产生本币的向下压力，对于美元来说则产生向上的动力。对于其他国家的投资者而言，在市场高度风险的条件下，投资者变得十分谨慎，情绪低落，将大量资金从企业股票和其他证券转向债券，尤其是政府债券中的国债。尽管诸如法国、德国、日本、瑞士等
13、国的政府债券在收益率和安全性上同美国国债相比并不处于明显劣势，但由于美国国债的长期信誉以及需要通过政府债券进行“去风险化”的资金过于庞大，依然有大量国外资金进入到美国国债市场来购买美国国债，从而大量国外投资者卖出本币，买入美元，从而推动美元走强。下表显示了危机前后美国国债的变化状况：表一 外国购买美国国债变化状况 单位：10 亿美元危机前2006-2007第 2 季度2007 年第 3季度-2008年第 2 季度2008 年第3-4 季度2009 年第1-2 季度外国购买的美国财政部证券净流量美国财政部息票（Coupon securities ）-22.9 -10.3 49.9 73.5国债（
14、Treasury bills） 2.1 83.5 273.0 -11.6在美国的外国官方资产美国长期国债 194.2 172.1 103.9 275.9美国短期国债 -27.2 66.4 486.9 207.7资料来源：根据 Bureau of Economic Analysis 数据整理从表中可以看出，莱曼兄弟破产以后，外国投资者对美国国债的购买和持有量有明显的增加，尤其是短期美国国债的增加量十分显著，金融和经济动荡时期美元国债很大程度上符合外国投资者对风险规避的要求，而随着危机逐渐发展，市场情绪逐渐开始平稳，对美元国债的净购买逐渐减少，美国国债的净流量从 2008 年第 3-4 季度的 2
15、730 亿美元降到 2009 年第 1-2 季度的-116 亿美元，外国投资者的美国短期国债持有量也相应减少，这些表明在次贷危机最困难的时候，美元资产尤其是美国国债充分扮演了一个“安全天堂” （Safe haven）的角色。根据统计，在全球 20.7 万亿美元的债券市场中（2008 年） ，美国市场5.7 万亿美元，占 27.7%。欧洲债市分割，一些国家又面临主权风险，日本市场不小（占 25%）但不如美国市场有更大的流动性，其他发展中市场都非常有限，在市场动荡的条件下，美国在债券市场上的主要地位使得大量外国投资者转向美国债券来避险，而外国投资者大量购买美国国债只是其中一例而已。此外美元自身的国
16、际地位也使得许多外国投资者认为持有美元是安全的选择，这主要是由于美元在流动性和可接受性上的巨大优势，尤其是同那些发展中和新兴国家货币相比（Cairns et al, 2007） ，此时收益的稳定性明显要更重要。Ranaldo and Sderlind (2007)指出风险增加、股票市场下滑和“安全天堂”货币的升值是直接相关的，而在次贷危机进入到莱曼兄弟破产的阶段以后，全球股票市场价格均大幅走低，股权投资者遭受了巨大损失，一个例子是美国持有大量的国外股权头寸，但由于次贷危机，美国的国外资产头寸大约恶化了 2 万亿美元，约为 GDP 的 15%（Milesi-Ferretti, 2009），股票市
17、场的恶化直接推动“安全天堂”货币的升值。从各国货币的“安全”程度来看，美元、瑞士法郎、欧元以及日元由于在政治、货币政策、金融市场发展程度和流动性、习惯传统等方面同其他国家货币，尤其是新兴市场国家货币相比，具有明显的优势，因此一般被认为是安全货币。从图一中我们可以看出新元、澳元等对美元的贬值程度要高于欧元、瑞士法郎等对美元的贬值幅度，这也侧面反映了国际投资者在次贷危机的深化阶段对传统“安全天堂”货币的偏好。2、利差交易的逆转利差交易( Carry Trade) , 又叫结转交易,指从低息市场借贷, 投资于高回报资产如货币、股票及其他资产市场, 赚取息差及资本收益的交易行为。由于利差交易发生在不同
18、的货币之间，因此两种货币的汇率走势和波动也和利息差一样成为利差交易的重要影响因素。一般使用利差风险比例（carry-to-risk ratio）来衡量利差交易的吸引力，其等于 ，其中 为目标货币利率，()/fcimprfcr为融资货币利率， 为隐含期权的波动性（option-implied volatility） ，目标rimp货币和融资货币之间的利差越大，以及汇率波动性越小，利差风险比例的绝对值就越大，利差交易就越有利可图，此外，融资货币的贬值会使得利差交易者除了可以获得利差之外，还可以获得汇率收益。Brunnermeier et at. (2008) 以及Gagnon and Chabou
19、d (2008)通过实证研究确实表明汇率波动性越小，利差交易越有利，其规模也越大。由于美国次贷危机以后，采取了低利率政策，大幅降低了美元利率，而其他国家的利率并没有很快作出调整，使得美元利率和其他货币利率之间的差额不断扩大，同时美元不断贬值，并且汇率波动性不大，使得美元和日元一样，成为国际金融市场上利差交易的融资货币，外国和美国投资者从美国借出大量美元，并抛出美元购买高利率货币，使得美元汇率不断贬值，其他高利率国家货币不断升值。但莱曼兄弟的破产和次贷危机升级为全球性的金融危机，各个国家为了抵御和走出危机，纷纷降低本国利率，刺激经济，导致利差规模不断降低。与此同时，对外贷出美元的机构和个人为了维
20、持自身流动性和防止违约风险，急于收回贷款，使得那些进行美元贷款的投资者和金融机构为了偿还美元债务和填补美元头寸，大量回购美元，从而也推动美元上升，再加上美元升值已经开始在远期市场上显示，和金融危机高峰期内汇率波动性的大幅上升，都使原先的美元利差交易变得风险增加，收益降低，从而使得利差风险比例不断下降，根据Hui, Genberg and Chung（2009）的估算，英镑对美元利差 风险比例从莱曼兄弟破产前的0.26降到破产后的0.08，澳元以及新元分别从0.31和0.37降到0.13和0.17，从而促使利差交易发生逆转。日元对美元汇率的升高部分也是由于利差交易的逆转。2000 年以来, 日本
21、一直维持零利率水平, 直到 2006 年 7 月 14 日加息 0.25%, 才结束零利率政策。虽然日元 2007 年 2 月 21 日再次加息至 0.5 厘, 但与其他主要货币的利差仍高达 4%7%。利差交易十分盛行，全球的投资者从日本借出日元并抛出，购买其他国家货币，其中美元是其最重要的目标货币之一，从而促使日元处于低位水平，可以说，日元利差交易成为日元升值的重要阻力。由于金融危机的不断深化，美联储大幅降低利率，日元对美元的利差风险比例从莱曼兄弟破产前的-0.27 变成破产后的-0.07（Hui, Genberg and Chung（2009） ） ，使得传统的日元利差交易方式发生变化，利
22、差交易逐渐平息，减少了日元日元升值的阻力，另一方面，那些进行日元贷款的国外投资者和金融机构为了偿还日元债务和填补日元头寸，大量回购日元，从而进一步推动日元上升。3、国际银行的美元短缺进入20世纪以来，银行的国际化得到高速发展，大量的欧洲和日本等国银行的国际业务的规模不断提高，在总业务中的比重也不断提高。在金融危机之前，这些国际银行通过对企业和对冲基金贷款以及投资于美国抵押贷款资产等方式获得了很好的收益，但由于这些资产大部分都是以美元标价的，因此，这些银行机构在积累大量的美元资产的同时需要从银行间市场或其他机构投资者、央行以及其他大规模美元借贷市场（如美国货币市场基金等）进行美元融资，因为其美元
23、储蓄不足。这种美元融资需求的规模非常庞大，据McGuire and Peter（ 2009）估计，在金融危机爆发之前，欧洲主要银行通过从银行间市场、欧洲和各国央行借入和外汇互换三种方式来实现的美元融资需求达到1.0-1.2万亿，而Baba et. al (2009)估计2007年货币市场基金（money market funds）对这些银行提供了1万亿美元的融资，这些2.0-2.2万亿的美元融资需求大部分是短期的。而美国银行的以其他国家货币标价的业务发展相对比较缓慢，因此不需要大规模的其他货币需求。随着金融危机的爆发和不断深入，欧洲和日本的国际商业银行一方面在资产状况恶化以及还款（包括提前还款
24、）压力的双重影响下，对美元的需求不断增加，而其持有的美元资产期限相对较长，并且在金融恐慌的时点上很难变现，另一方面，美元融资市场的稳定性出现了很大的变化，短期美元融资变得十分困难。主要体现在三个方面：1、金融危机的爆发使得各个银行增加了对风险的厌恶程度，银行对流动性不足更加关注，不愿进行贷款业务，从而增加了短期银行间市场的美元借贷的难度和成本；2、莱曼兄弟等公司的破产使得货币市场基金采取大规模的回收行动，减少了对欧洲和日本国际银行的美元借贷；3、许多国家的中央银行在危机爆发后的很长一段时间内从商业银行中撤出了一部分的美元外汇储备，一些新兴市场国家为了帮助本国银行度过美元短缺状况退出了互换市场，
25、导致从中央银行互换中获得美元的难度加大，再加上美国银行对其他货币的互换需求较少，使得美元供给和需求之间的不平衡加大。尽管欧洲央行在莱曼兄弟破产之前曾经向美联储借入美元来缓解美元短缺，但由于规模较小，并没有明显减小这种供求之间的差额，市场上的美元短缺使得美元收益率不断提高，从而推动美元在2008年下半年和2009年初阶段的大幅升值。随着美联储对各国央行贷出美元和与各国央行之间货币互换规模不断增加，如美联储对欧洲央行和瑞士央行的美元贷款和互换在2008年底2009年初达到最大，对英格兰银行的美元贷款和互换在2008年第四季度初达到最大，2008年10月29日美联储和巴西、韩国、墨西哥等国达成300
26、亿美元的互换协议，并很快实施，各国央行之间的互换尤其是美联储和各国央行之间的互换使得各国能够不断向商业银行部门注入美元流动性，同时再加上国际商业银行的美元资产的期限错配问题随着时间的流逝得到缓解，以及金融市场上情绪的逐渐稳定，美元短缺问题逐渐得到化解。尽管美元短缺对于金融危机加速期的很多国家来说都存在，但短缺程度还是有很大差异的，尤其对于很多发展中国家和新兴国家来说，美元短缺程度也很大程度上影响了汇率贬值幅度。同发达国家的美元短缺主要集中于银行业相比，发展中国家和新兴国家的美元短缺还存在于贸易领域，因为对于许多发展中国家来说，美元是其标价和交易货币，对于具有一定刚性的进口来说，保持一定程度的美
27、元持有量是必要的。但由于出口量萎缩和出口价格下降，尤其是许多资源出口国家来说，金融危机的深化极大的影响到其获取美元的能力，因此在外汇储备不足和进口刚性以及出口萎缩三重作用下，美元短缺便显得十分突出。从图二可以看出，像巴西、俄罗斯这种资源出口国汇率贬值幅度最大，而诸如阿根廷等长期存在经常账户逆差和较少外汇储备等国家的汇率贬值也比较大，但像马来西亚等资源出口比重不高、经常项目存在顺差和具有相当外汇储备的国家来说，保持汇率稳定相对较为容易。Fratzscher（2009）的研究也进一步证明了这一点。三、结论和启示总体来说，国际金融市场的结构特征决定了次贷危机深化阶段美元的“异常”变动，主要表现为投资
28、者对“安全天堂”货币的偏转、利差交易的逆转和国际银行借贷的币种、期限等结构所引发的美元短缺三个方面，对于发展中国家来说，还包括外资的撤出等因素，美元总体的上扬是这些因素的相互交织、相互作用的结果，而美元在 2009 年一季度之后的贬值则显示这些因素影响的逐渐消退。但是，需要指出尽管国际金融市场在短期内影响巨大，但长期来看最终还是由经济、贸易和货币政策等宏观基本面所决定。美元在次贷危机中的异常表现对传统的国际收支和货币分析方法等理论构成了挑战，同时也充分显示了国际金融市场结构和规模的巨大影响，这些影响在短期内的效应在远远超过国际收支和货币供给等宏观基本面的影响，因此对现代汇率决定理论尤其是短期汇
29、率决定理论提更了一个良好的“试验田” ，同时对于合理估计和预测未来汇率走势提供了一个借鉴，比如当下希腊主权债务危机以及可能的葡萄牙、西班牙债务危机可能会把国际金融市场再次拖入到莱曼兄弟破产后类似的境地中（尽管程度上可能较小） ，目前许多国家和国际投资者开始大量增持美国国债，因此在分析全球主要货币的汇率走势会朝什么样的方向发展时，需要强调国际金融市场的结构性特征所发生的变化以及这些变化的影响路径。参考文献：1. Bnassy-Qur, A, S Bereau and V Mignon (2009), “The dollar in the turmoil” J, Journal of the Ja
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