1、日本“量化宽松”政策中的操作方式及与美联储的对比内容摘要：日本在 2001 年 3 月引入了“量化宽松”政策，为了达到政策目标，日本银行采取了很多具体的操作方法。本文通过细致分析日本银行所使用的具体操作方式，发现日本银行不仅对国债和抵押资产证券进行操作，而且将买入汇票和外汇干预都作为政策实施的重要手段。然后，通过将日本银行的操作与美联储“量化宽松”政策中所使用的方法进行了对比，本文发现，虽然在操作中介目标、操作方法等方面存在差异，但两个央行都将流动性以准备金的方式留在银行体系内，没有明显增加流通中的现金，致使货币创造能力下降。最后从两国金融体系、贸易部门重要性和货币的国际地位等角度分析了两国操
2、作方式差异的原因。关键词： “量化宽松” 日本银行 美联储 操作方式 比较 本文得到江苏高校优势学科建设工程资助项目的支持日本“量化宽松”货币政策中的操作方式及与美联储“量化宽松”的对比引言自从日本银行在 2001 年 3 月引入“量化宽松”政策直至 2006 年年 3 月退出，该政策引起了学者的广泛关注，也产生了相当多的研究论文，有些重点研究了“量化宽松”政策的具体影响机制（如福井俊彥；Bernanke and Reinhart；Ugai 等） ，强调了三种效应（资产配置再平衡效应、预期效应和时间轴效应） ，另外一些论文则实证分析了“量化宽松”政策的效果（如鵜飼博史；福田慎一以及 Oda a
3、nd Ueda 等） ，总体上这些研究认为：该政策有助于维持日本金融机构的稳定，降低了短期利率，在一定程度上有助于防止日本经济进一步下滑，但在影响长期利率和消除通货紧缩上面效果不大。虽然相关的研究较多，但很多研究并没有关注和分析日本银行在实施“量化宽松”中的具体措施，如日本银行通过哪些具体的操作方式来达到其目标的，采取这些方式的原因和效果如何， “量化宽松”政策开始和退出中具有哪些特点等，因此，本文通过回顾和分析日本银行在实行“量化宽松”中具体措施和操作，有助于我们更深入的理解日本银行的“量化宽松”政策。此外，由于全球性的金融危机，美联储等世界主要央行在“零利率”之后也在实施“量化宽松”政策，
4、并且到现在依然没有退出，此时将日本在“量化宽松”阶段采用的措施和美联储所采用的“量化宽松”措施进行比较，有助于理解两者之间存在的异同，也可能会对分析美联储如何全面退出“量化宽松”有一定的借鉴意义。一、日本“量化宽松”政策中的具体操作由于在“量化宽松政策”刚开始时期，日本的金融机构在日本银行的准备金要求为4万亿日元，经常账户余额（current account balances，简写为 CAB）为5万亿日元，而随着目标额的不断扩大，目标余额和法定额之间的差额越来越大，最多的时候达到近30万亿日元，超过日本GDP 的 5%。为了使金融机构愿意在日本银行持有大量的“超额储备” ，产生对这些资金供给的
5、需求，从而达到经常账户余额的目标，日本银行采取了很多方法来进行公开市场操作。同时，由于经常账户余额中的重要组成部分财政资金和其他项（包括净财政支付、政府债券、融资券、财政贴现票据等的发行和赎回、以及外汇干预和操作等）几乎都是通过银行账户来结算的，而这些财政资金项由于债券、票据的期限、发行规模、赎回时机等诸多方面的原因，具有十分不确定的特点，而另一个组成部分钞票具有明显的季节性特征（见图一） ，因此为了使得实际的经常账户余额保持在目标范围之内，平滑经常账户余额的大幅波动，日本银行也需要在具体的操作手段上进行搭配和相机抉择。图一 日本银行 CAB 变动状况 （单位：亿日元）-200000-1500
6、00-100000-500000500001000001500002000002001-3-12001-6-12001-9-12001-12-12002-3-12002-6-12002-9-12002-12-12003-3-12003-6-12003-9-12003-12-12004-3-12004-6-12004-9-12004-12-12005-3-12005-6-12005-9-12005-12-12006-3-1钞 票 财 政 资 金 和 其 他 日 本 银 行 贷 款 和 市 场 操 作 CAB净 变 动资料来源：日本银行网站从具体的操作效果来看，日本银行的经常账户与余额总体上处于目
7、标余额范围之内（见图二） ，表明日本银行通过贷款和市场操作基本上熨平了财政资金和其他项的“不合时宜”的扰动，从而使 CAB 变动处于可控的范围之内。图二 日本 CAB 和法定准备金余额变化表 （单位：亿日元）0500001000001500002000002500003000003500004000002000-1-12000-5-12000-9-12001-1-12001-5-12001-9-12002-1-12002-5-12002-9-12003-1-12003-5-12003-9-12004-1-12004-5-12004-9-12005-1-12005-5-12005-9-12006
8、-1-12006-5-12006-9-12007-1-12007-5-12007-9-1实 际 余 额 法 定 准 备 金“量 化 宽 松 ”时 期资料来源：日本银行网站，中间的长方形等区域是日本银行经常账户余额目标区域在具体的操作手段上，日本银行主要采用了以下几个方法：1、大量进行长期政府债券操作，但追求和短期政府债券之间的平衡。刚引入量化宽松政策时，日本银行每月大约操作 0.4 万亿日元的长期政府债券，但从 2002 年 11 月以后，这个数量增加到 1.2 万亿日元。在政策的初期，日本银行持有的政府长期证券的增加额明显超过短期政府债券，这可以从日本银行的资产负债表中看出来。大量购买政府长
9、期证券的原因主要是为了降低长期利率。但是从实际操作情况和资产负债表来看，日本银行对政府长期债券的购买并不是无限制的，日本银行所持有的政府长期债券的规模在政策引入以后并没有出现剧烈的增加，其在日本政府总共发行的长期债券中的比重也是不断下降的。这主要有两个原因，一是大量的长期债券会导致资产负债表中长期资产的大量增加，从而降低了短期操作的空间和未来操作的灵活性，二是避免使市场参与者认为日本银行是以持有政府债务的形式来为政府支出融资，从而导致债券市场定价和机能的扭曲。由于长期政府债券在期限、流动性和交易成本等很多因素上的特点，使得长期政府债券的操作不能够使经常账户盈余保持在目标范围内，因此，日本银行同
10、时采用了很多短期资金操作方法，主要是对短期政府债券和资产抵押证券进行直接购买和回购操作，其中主体是对短期政府债券进行直接购买和出售的操作。在资产抵押证券的操作上，尽管日本银行在资产抵押物的范围上放的比较宽，从开始的公共债务（政府债券） 、私人债务（商业票据和银行贷款） 、信托财产股权（商业银行的现金信托，即图三资产表中的 pecuniary trusts）到后来的日内透支（intra-day overdrafts） 、补充贷款（ complementary lending）等，但是从实际操作来看，资产抵押证券的操作规模比较小，一个证据就是在日本银行的资产表中，其所持有的资产抵押证券在最高额度时
11、仅为中长期政府债券的 0.3%，为短期政府债券的 1%。现金信托（股权）持有虽然规模相对较大，但其在最高额度时也仅占中长期政府债券的 3.4%，占短期政府债券的 8.5%，而在“ 量化宽松”的整个阶段，日本银行对“商业票据”和企业债券的持有额都为零。图三 日本银行资产表 （单位：10 亿日元）0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002001年4月2001年8月2001年12月2002年4月2002年8月2002年12月2003年4月2003年8月2003年12月2004年4月2004年8月2004年12月2005年
12、4月2005年8月2005年12月2006年4月其 它政 府 债 券 的 现 金 抵 押 物在 其 他 机 构 的 存 款外 币 资 产贷 款 和 折 现金 钱 信 托资 产 抵 押 证 券企 业 债 券商 业 票 据中 长 期 政 府 债 券短 期 政 府 债 券买 入 汇 票转 售 协 议 应 收 款现 金黄 金资料来源：日本银行网站2、提高参与者的数量和范围。参与者不仅包括国内银行，还包括外国银行和证券公司等（具体参见表一） ，日本银行希望通过增加参与者数量和多样性来提高参与的公平程度和平滑市场操作，从而使操作不但能够满足 CAB 的目标值，同时也可以提高货币政策的透明度和增强操作的效率
13、。表一 2004 年日本银行市场操作参与机构数量及分布全部短期国债直接操作中长期政府债券操作在日本银行分支机构 在日本银行总部都市银行 7 7 7 7信托机构 7 2 7 6地方银行和地方银行 II 72 1 72 3外国银行 12 7 12 8证券机构 26 26 20 7信用金库 9 0 8 0货币市场交易商 3 3 3 3其他 11 9 11 9总和 144 52 137 40资料来源：Maeda et.al日本银行对不同业务参与者有不同的要求，如短期国债操作业务的参与者只要求在日本银行的各地分支机构拥有账户，而其他操作（如长期国债操作等）的参与者则需要在日本银行总部拥有账户。随着 CA
14、B 目标值的不断提高，日本银行还废除了“轮番操作” （直接买卖中长期国债）中的“轮番”要求，从原来有条件参与者轮流参与改变为任意直接参与。3、不断提高短期货币供给操作的期限。在量化宽松阶段，短期货币供给操作的期限不断延长，从开始阶段的大约两个月发展到 2004 年第四季度的大约 5 个月，而直接购买的短期国债的平均期限则在 2004 年第四季度达到 6 个月，最高时曾经达到过 11 个月（Maeda et.al） 。提高短期操作期限的原因主要有两点：一是由于短期市场利率（无担保隔夜拆借利率）已经为零，甚至在个别时间内为负，但相对较长时间期限的国债其利率总体为正，根据利率期限理论，期限越长其利率
15、水平越高，因此有助于增加短期市场参与者的利润，提高其参与的积极性；二是较长期限可以使得市场参与者能够利用这些操作标的来获得更长时间的未来流动性，减少操作次数来降低操作成本，从而提高短期资金操作对于参与者的吸引力。4、积极利用金融机构票据买卖作为重要操作手段，将短期汇票作为重要操作标的。从1971 年 5 月日本设立票据市场（日语称为手形市場）以来，票据市场成为日本银行进行金融调节的重要场所。根据日本银行 2001 年 3 月 19 日（即量化宽松开始）的文件规定，将买卖的票据对象定为金融机构同时作为发行人和付款人，并且已完成票据承兑的期限一年以内的短期汇票（為替手形，Bill of Excha
16、nge） ，由于汇票主要使用在国际贸易中间，是一种和进出口密切相关的短期融资业务，贸易商通过向银行抵押信用证和其他凭证从银行处获得资金，而银行获得相应的外汇汇票，日本银行使用日元从银行购买这些外汇汇票，从而相当于对银行进行融资，并间接对贸易商提供融资，这种买入汇票的方法具有三个好处，一是增加了货币的投放量，银行在获得日本银行支付的资金之后会将一部分作为超额准备金存入中央银行，从而增加了日本银行的 CAB；二是对出口进行融资有助于日本企业的出口，在内需严重不足的情况下，通过提高出口是日本走出困境的重要手段，而且日本银行通过买入外汇票据、投放日元类似于在外汇市场上进行短期外汇干预，有助于影响日元汇
17、率；三是买入汇票中操作中所买入的外汇票据基本上都是期限在一年期以内的短期票据，流动性较好，由于日本出口规模巨大，出口商众多，这种操作短期内可以很快达到一个很大的规模，也可以短期内退出，市场操作比较容易，能够有效地影响流动性投放规模和平滑短期操作。从日本银行实际操作来看，买入汇票和国债操作成为日本量化宽松政策的最主要的两个手段，从图四我们可以看出，在量化宽松初始和结束阶段，买入汇票变化幅度很大，构成了日本银行资产变化的最主要的原因之一，尤其是在量化宽松退出阶段，中长期政府债券和短期政府债券的存量基本上没有变化，而买入汇票从 2006 年 1 月的4423690 亿降到 2006 年 7 月的 0
18、，而短期政府债券只从 3213960 亿降到 2862240 亿，中长期政府债券从 6379610 亿降到 5594540 亿，而日本银行总资产从 15286560 亿降到11596750 亿，总共下降了 3689810 亿。可以说，日本量化宽松政策退出过程中，最重要的影响变量就是买入汇票，这也体现了买入汇票做为操作标的所具有的优点。5、在 2003-2004 年间进行大规模的外汇干预。从 2003 年 1 月到 2004 年 3 月，日本银行在外汇市场上大量卖出日元，买进美元。此次外汇干预规模巨大，频率很高，日本银行几乎每两个交易日便会干预一次，每天平均干预规模是 2860 亿日元，总共达到
19、 35 万亿日元，这种规模和频率在外汇干预史上都是空前的。日本干预汇市的资金是通过发行“外汇资金证券”筹集的，它和“财务省证券”等一样是一种政府短期证券。在正常的情况下，政府通过发行“外汇资金证券”来募集资金，利用这些资金来购买外币，进行外汇干预，在干预的第二天通过日本银行的经常账户进行结算，将日元支付给卖出美元的私人金融机构，从而导致经常账户余额增加，但这种增加是临时性的，因为在下一次进行外汇干预时，必须重新发行短期证券来进行融资，从而回笼了一些资金和流动性，抵消了上一次经常账户余额的增加，因此从动态角度来看，外汇干预对经常账户余额的影响是中性的，即外汇干预长期来看是冲销式的。但是当日本银行
20、在政府发行“外汇资金证券” 的同时，购买已经发行或正在发行的“外汇资金证券” ，然后再利用发行证券募集来的资金进行外汇干预时，就可以不断地增加经常账户余额，向市场注入流动性，从而使得外汇干预不再是“冲销式”的。尽管岩田（2004）在2003 财年货币市场操作报告中认为：大规模的外汇干预和 2003 年日本银行 CAB 增加的 10 万亿日元之间是一种“巧合” ，但一些学者如 Watanabe and Yabu 通过实证研究后指出：尽管有 60%的外汇干预所卖出的日元被冲销掉，但剩下的 40%则继续停留在市场上一段时间，这阶段的外汇干预有助于日本银行经常账户实际余额的提高。此外，其他研究日本外汇
21、干预的学者如 Hillebrand and Schnabl 也认为：在日本经济陷入流动性陷阱之后，外汇干预类型逐渐从冲销式干预转向准非冲销式干预（quasi-unsterlized intervention） 。二、日本银行和美联储：操作上的异同点比较2009 年 3 月 18 日，美联储宣布将收购 3000 亿美元的长期美国国债和至多 1.25 万亿美元“两房”发行的抵押贷款支持证券，被认为是美联储正式进入“量化宽松”货币政策时代（王树同等） ，但是其他一些学者认为实际上“量化宽松”政策更早时候已经开始，如李众敏认为：美联储在 2008 年 10 月后开始对存款准备金（包括法定和超额准备金）
22、支付利息，美联储成功地扩张了货币基础，并启动了数量宽松的货币政策。Hetzel 则认为 2008年 9 月莱曼兄弟破产以后，美国的信贷政策和货币创造政策开始混合在一起，联储的资产负债表开始大规模扩张，货币存量也开始快速上升。Blinder 认为在莱曼兄弟破产以前美联储的政策是临时性、应激性的，而从美联储从 2009 年开始实施“商业票据融资机制”（CPFF）之后，美联储的政策更具系统性、目标性和“市场意味” （market-based flavor） 。从美联储资产负债表来看，美联储在 2009 年 9 月后资产规模明显增加，因此本文认为实际上“莱曼兄弟”破产后，美国已经开始采取“数量宽松”的
23、货币政策。大体上，美联储的宽松政策可以分为五个阶段，从 2008 年 8 月“莱曼兄弟”破产到 2010 年 3 月份为第一阶段，这一阶段主要是为了解决严重的流动性短缺和防止金融体系的崩溃，创造了定期标售工具（TAF ）和定期证券借贷工具（TSLF)、一级交易商信用工具（PDCF） 、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性支持工具（ABCPMMMFLF） 、商业票据融资工具（CPFF） 、货币市场投资者融资工具（MMIFF ） 、定期资产支持证券贷款工具 (TALF)和公私联合投资计划(PPIP) 等，以及扩大与其他央行的货币互换。从 2009 年 3 月到 2010 年 3 月为官方宣布的第
24、一轮量化宽松时期（QE1 ） ，这段时期美联储一方面继续实施第一阶段的很多工具，并随着金融市场稳定性增加逐步退出，另一方面，增加对长期国债、联邦机构债券和抵押贷款支持证券的购买。从 2010 年 3 月到 2010 年 11 月为政策观察期，但由于美国经济复苏非常缓慢、失业率仍然居高不下，而美国经济赖以支持的消费市场依旧持续低迷。因此，从 2010 年 11 月美联储推出 QE2，再次实施 6000 亿美元的 “量化宽松” 计划，美联储购买财政部长期债券，每个月购买额为 750 亿，直到 2011 年 6 月底，此为第四阶段，主要是增加长期国债购买。2011 年 7 月以后，美联储并没有急于推
25、出 QE3，但是 2011 年 9 月美联储声明，从 2011 年 10 月到 2012 年 6 月末，美联储推行“扭曲操作” （Operation Twist） ，从市场购买总额为 4000 亿美元的长期国债(6 到 30 年期) ，同时卖出基本同额的中短期国债 (3个月到 3 年期)，并在 2012 年 6 月 21 日，美联储议息会议延长扭转操作至 2012 年年底，规模为 2670 亿美元，希望进一步推低长期债券的收益率，降低民间设备投资的成本特别是以长期利率作为定价标准的投资行为的成本，从而帮助经济复苏。第五阶段是从 2012 年 9月 13 日直到现在，美联储推出 QE3，美联储决
26、定继续将联邦基金利率保持在零至 0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持到 2015 年年中，每月购买 400 亿美元抵押贷款支持证券，将继续执行“扭转操作” ，并表示如果就业市场前景没有显著改善，美联储将考虑采取更多资产购买行动，并合理利用其他政策工具。图四 美联储资产构成状况 （单位：百万美元）0500000100000015000002000000250000030000002008-01-022008-03-122008-05-212008-07-302008-10-082008-12-172009-02-252009-05-062009-07-152009-09-232009-
27、12-022010-02-102010-04-212010-06-302010-09-082010-11-172011-01-262011-04-062011-06-152011-08-242011-11-022012-01-112012-03-212012-05-302012-08-08硬 币 、 黄 金 等 其 他 资 产 短 期 国 债通 胀 补 贴 型 国 债 通 胀 指 数 型 中 长 期 国 债中 长 期 国 债 联 邦 机 构 债 务 证 券抵 押 贷 款 证 券 回 购 协 议一 级 、 二 级 和 季 节 性 信 贷 期 限 拍 卖 信 贷Maiden Lane LLCs净
28、持 有 TALF LLC净 持 有AIA Aurora LLC and ALICO Holdings LLC优 先 利 益 CPFF LLC净 持 有通 过 货 币 市 场 投 资 者 融 资 工 具 融 资 的 LLCs净 持 有 一 级 交 易 商 和 其 他 做 市 商 交 易 商 信 贷资 产 抵 押 商 业 票 据 货 币 市 场 互 助 基 金 流 动 性 信 贷 AIG的 信 贷 延 展其 他 信 贷 延 展 期 限 资 产 抵 押 证 券 贷 款 工 具央 行 流 动 性 互 换资料来源：美联储官方网站，http:/www.federalreserve.gov/econresd
29、ata/default.htm由于美联储和日本银行实行的都是“量化宽松”政策，因此在操作上自然有一些共同点，这些共同点主要包括有：两者都将注入市场流动性作为重要目标；都大量购买长期政府债券，希望以此来降低长期利率和促进市场资金投放；增加市场交易参与者；采取一些超出传统的“三大货币政策工具”之外的方法等，本文对此不再赘述。除此之外，本文认为日本银行和美联储“量化宽松”政策在操作方式和效果上有两个非常重要的相同点，一是两个央行并没有明显增加流通中的现金，而是将流动性主要以超额准备金的方式留在银行体系内，即一方面通过各种方式将流动性从央行转移到银行体系，但另一方面流动性主要停留在商业银行在央行的账户
30、上，没有大规模流入到实体交易中。图五和图六分别显示了美联储与日本银行在“量化宽松”时期的负债和资本构成状况，很明显，流通中的现金并没有大幅的增加，导致两个央行负债大幅增加的成分均为准备金，由于法定准备金变动很小，主要是超额准备金发生很大变化。图五 美联储的负债和资本构成（百万美元）0500000100000015000002000000250000030000002008-01-022008-04-022008-07-022008-10-022009-01-022009-04-022009-07-022009-10-022010-01-022010-04-022010-07-022010-10
31、-022011-01-022011-04-022011-07-022011-10-022012-01-022012-04-022012-07-02资 本 现 金 准 备 金 其 他 负 债 财 政 部 SFA资料来源：美联储官方网站，http:/www.federalreserve.gov/econresdata/default.htm注：财政部 SFA 指美国财政部在联储的补充性金融账户余额， 2008 年 9 月 17 日，美国财政部公布了补充性融资计划，该计划下，美国财政部发行市场化债券，并将发行所得收入存入联储。图六 日本银行负债和资本构成（单位：10 亿日元）020000040000
32、060000080000010000001200000140000016000002001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-07现 金 准 备 金 其 他 存 款 政 府 存 款 回 购 协 议 应 付 款 其 他 资 本资料来源：日本银行网站二是货币创造能力明显下降，基础货币的“货币乘数”变小。图七和图八分别显示了日本和美国在“量化宽
33、松”前后货币存量的变动状况，可以很清晰的看到，在 2001 年 3 月之前，日本的基础货币（M0） 、M1 和 M2+CD 以及广义流动性（M3）的增速基本一致，但是实施“量化宽松”以后，基础货币和 M1 的增速明显超过 M2+CD 和 M3，在整个“量化宽松”时期，较为广义的货币存量变动幅度很小，但是 M0 和 M1 出现了大幅增加。由于美联储没有提供美国的基础货币（M0）和 M3 存量的数据，因此本文重点分析现金、M1 和 M2 的变化，在 2005 年至 2008 年 8 月次贷危机全面爆发的时间段内，M2 的增幅超过了现金和 M1 的增幅，但是从 2008 年 8 月开始，M1 增速明
34、显增加，其相对于 2005 年 1月的比例并最终超过 M2，如果以 2008 年 8 月为基期，在美联储“量化宽松”期间，M1和 M2 增幅之间的差距越来越大，可以说美国和日本在各自的“量化宽松”期间，广义和狭义货币存量的变动呈现出相似的走势。从货币经济学理论来看，这种走势反映了“货币创造能力” （货币创造乘数）下降，其中主要是由于超额准备金率的增加，因为一般来说，货币创造乘数受到通货存款比率和准备金率（包括法定准备金率和超额准备金率）等因素的影响，而现金存款比例和法定准备金率变化不大，主要的变化因素就是超额准备金率。图五和图六也反映了在“量化宽松”期间，日美中央银行负债中增加最多的成分就是超
35、额准备金。超额准备金率的上升意味着商业银行并没有将其所持有的资金进行大量贷款发放，而是将其中很大一部分存放在中央银行的账户上，导致这种行为的根源主要在于实体经济对贷款需求的不足和银行贷款意愿缺乏。图七 日本货币存量变动（2000 年 1 月=1）0.951.051.151.251.351.451.551.651.751.852000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006
36、-052006-092007-012007-052007-092008-01流 通 中 的 现 金 基 础 货 币 M1 M2+CDs 广 义 流 动 性资料来源：根据日本银行网站数据整理图八 美国货币存量变动（2005 年 1 月=1）0.911.11.21.31.41.51.61.72005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-0120
37、12-05流 通 中 的 现 金 M1 M2资料来源：根据美联储官方网站数据编制。图九显示即使在利率极低的情况下，日本主要商业银行的贷款规模仍然不断持续下降，直到 2005 年之后才有所回升，这种回升一方面是由于 2004 年以后，日本银行不良债权问题处理的基本完成，金融机构重新恢复中介功能 1，另一方面 2003 年以后日本出口出现了明显增加，从而拉动固定资产投资和企业贷款需求， “量化宽松”政策对企业贷款需求的刺激作用似乎并不明显。图十表明从 2008 年 9 月“莱曼兄弟”破产以来，美国商业银行的贷款规模也出现了持续下降，尤其是与实体经济密切相关的商业和工业贷款，从 2010 年底，银行
38、贷款规模（尤其是商业和工业贷款、其他贷款）出现缓慢上升，但是房地产贷款仍然不见起色，目前虽然很难判断是否是由于“量化宽松”引致了贷款缓慢回升，因为和日本一样，到 2010 年底，由于次贷危机所导致金融体系问题基本解决，中介功能恢复以及美国经济在 2010 年后缓慢恢复，企业产生贷款需求，但是毫无疑问，贷款规模的下降以及后来的缓慢恢复，无法消化金融机构内快速增长的流动性，从而使大量流动性停留在金融体系内，货币创造能力下降。因此，尽管央行实行“量化宽松” ，但流动性没有大量流出，并不意味着一定出现通胀，这可以解释为什么“量化宽松”以后，美国经济并没有出现明显的通胀，日本也仅仅缓慢走出通缩状态，通胀
39、率很低。图九 日本短期利率和主要银行的贷款规模00.10.20.30.40.50.60.70.82000-052000-102001-032001-082002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-10 42000004400000460000048000005000000520000054000005600000基 本 贷 款 利 率 （ %） 无 抵 押 隔 夜 拆 借 利 率 （ %）主 要 银 行 的 贷 款 规 模 （ 右 轴 、 亿 日 元 ）资料来源：日本银行网站图十 美国商业银行信贷规模（2005 年 1 月=1）1 刘瑞， 日本走出萧条过程中的货币政策-近年来的零利率政策与数量宽松政策分析 ， 日本学刊2007年第1期。
