1、1毕业论文文献综述题目基于GARCH模型的LOF和ETF收益率波动性比较分析一、引言我国基金业发展走过了从无到有、从小到大的初级阶段，短短十几年时间经历了发达国家一百多年的发展历程。开放式基金的推出，本身就是我国基金业的创新，这说明我国基金管理公司具有借鉴国外先进技术、结合我国市场情况设计开发基金新品种的能力。由于股市波动，基金在广大投资者中认同度低，基金发行遇到暂时的困难，基金这种投资品种为大众接受需要经历一个过程。随着基金在我国的发展，投资者走过了以前的盲目和狂热阶段，投资行为正在变得更理性化，用更挑剔的眼光看待基金。这个时期，投资者期盼着新基金品种的出现，为他们提供具有明显特点、更能满足
2、个性化需求的投资渠道。这也是我国基金市场通过基金品种创新走出基金发展暂时困境的一个契机。在这样的背景下，市场各方积极开展金融创新活动，上交所和深交所都努力研究开发出了新基金产品LOF、ETF。LOF基金，英文全称是“LISTEDOPEN一ENDEDFUND”，汉语称为“上市型开放式基金”。也就是LOF基金发行结束后，投资者既可在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。LOF本质上仍是开放式基金。ETF主要是指ETFEXCHANGETRADEDFUND,交易型开放式指数基金,又称交易所交易基金,是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品,交易手续与股票完全相同,它通过完全复制与
3、跟踪某一标的指数的方法最大限度地降低了市场的非系统性风险,采用被动式的管理使其交易成本较低。LOF和ETF同是开放式基金，同其他金融工具一样，其也面临着各种各样的金融风险，如市场风险、流动性风险、操作风险、道德风险等。其中市场风险是基金管理公司所面临的最主要的风险，并且市场风险也是最基本、最常见、最难防范的风险，它的恶化往往导致其他风险如流动性风险的产生。近年来，由于市场风险的管理不善，导致全球很多金融机构和跨国公司蒙受巨额亏损。这充分证明市场风险已经成为金融风险的最主要形式，而其根源就在于金融资产价格的波动性。自1996年第一版巴塞尔协议建立以来，估计和预测市场波动性已经成2为世界上各经济体
4、和许多金融机构风险管理的必修课。金融资产的波动性问题已经受到投资者、监管部门以及学术界等各方面人士的极大关注。然而，目前大部分国内外文献都是分析和检验股票市场的变化特征和波动规律，对开放式基金市场的波动特征研究很少。基于以上分析，本文选取我国LOF和ETF收益率波动性分别进行研究比较。二、主体（一）国外文献回顾二十世纪五十年代以前，人们主要运用定性描述方法对金融市场波动进行研究，以MARKOWITZ于1952年提出的均值方差模型为开端，学者们开始运用定量的方法来研究金融市场波动。在该模型中，用收益率的方差刻画金融市场的波动，并假定方差不随时间变化而变化。但大量的有关金融数据的实证研究表明用来表
5、示市场波动的方差是随时间而变化的。此后，FAMA、HAGERMAN等学者相继发现，股票收益率的分布具有两大特性1有偏性，而且偏度往往大于0，即概率分布不是对称的，而是偏向右边；2尖峰厚尾性，收益率波动剧烈，出现极端事件的可能性要大于正态分布假设下极端事件发生的概率。由此，ENGEL1982提出的条件异方差自回归模型AUTOREGRESSIVECONDITIONALHETEROSKEDASTICITY，简称ARCH模型，能够解决这一问题。但是该模型也存在缺陷如果金融市场收到一个冲击后，要经过很长时间才得以恢复，但ARCH模型为短记忆过程，由其所描述的受到冲击后的市场，经过一段时间调整就能得到恢复
6、，这显然与实际情况不符。BOLLERSLEV（1986）在ARCH的基础上提出了广义ARCH模型即GARCH模型，可以刻画长记忆的金融时间序列，使ARCH模型能够更好地拟合金融领域的变化规律。在此之后又推出了一系列推广模型。形成了ARCH模型体系。国外研究者利用ARCH族进行了大量的收益率波动性研究。BODURTHA和MARK1991运用ARCH模型对纽约股市中股票月度收益波动进行了分析，而ENGLE和MUSTAFA1992对单个股票收益率序列的研究，都发现股票的收益率分布都具有尖峰厚尾的特征。在有关收益与波动的关系研究中，FRENCH，SCHWERT和STAMBAUGH1987用GARCH估
7、计没过股市一起收益和波动的关系，发3现预期收益与股票的可预测波动成正相关，而未预期收益则与未预期波动成负相关。同年，ENGLE在对标准普尔500指数预期收益的变动情况研究中也发现了相同关系。1991年BOLLERSLEV和ENGLE的研究还发现风险溢价和波动性之间存在正相关关系。在有关股价波动的杠杆效应研究中，NELSON1991，GLOSTEN，JAGANNATHANANDRUNKLE1993，ENGLEANDNG1993以及FORNARI，MELE1997多次发现了股价波动的杠杆效应。NELSON1991采用具有非对称性的EGARCH模型来分析了不同的消息对股票波动性的影响，发现了杠杆效应
8、的存在。GLOSTEN，JAGANNATHAN，RUNKLE1993在GARCHM模型中加入季节项来区分正、负冲击对股价波动的不同影响称之为GJRGARCH模型，用该模型对纽约股市的股价指数月度收益进行实证分析，结果也表明存在杠杆效应。（二）国内文献回顾国内不少学者运用ARCH类模型体系分析和检验了我国金融市场的变化规律和波动特征。岳朝龙2001、陈千里2002、陈千里，周少甫2002利用GARCH类模型对我国股市收益的波动集簇性和不对称性进行了实证研究。结果表明上海股票市场综合股指收益率的波动是平稳、且具有厚尾性的；我国上海股票市场存在“杠杆效应”。同时研究发现上海股市处于弱有效性市场。到了
9、近几年，国内学者开始研究基金市场的波动特征。牛方磊，卢小广（2005）选取上证基金指数为研究对象，运用ARCH模型族进行实证分析。结果表明，上证基金指数收益率均值为负，基金投资收益不佳；收益率的序列具有显著的尖峰厚尾的特点，具有波动的集群性，这使得基金经理人很难把握市场走势，从而增大投资基金收益率的不确定性，使得基金收益率产生更大的波动；GARCH（1,1）模型可以很好的对基金收益率序列进行数据拟合，并具有一定的预测作用。郭晓亭（2006）以中信基金指数等三种基金指数为样本对封闭式基金市场的聚集性，非对称性等波动特征进行了实证研究。结果表明，基金市场波动具有聚集性、杠杆效应特征，这与国内股票市
10、场以及国外成熟金融市场的波动特征相一致；中国证券投资基金市场与股票市场一样没有明显的风险溢价，这表明我国金融市场与国外成熟金融市场存在一定差距。4杨湘豫，周屏（2006）用GARCH模型及推广模型分析了“华安创新”基金收益率情况。发现该基金收益率有“尖峰厚尾”和聚集现象；在2003年10月8日至2005年8月10日这段时间内，该基金收益率风险较大且存在明显的杠杆效应，投资者对该基金收益率下跌的反应望望高于相同程度收益率上涨的反应。王吉培，张哲（2008）运用GEDGARCH模型对沪深基金收益率波动性进行了研究，结果表明，沪深两市的基金指数收益率均值为正，基金投资收益较好，基金整体业绩有上升趋势
11、；沪深两市基金市场存在明显的杠杆效应。刘洋，王雅丽（2009）对我国新兴金融市场货币市场基金日收益率运用GARCH模型进行了检验，同样发现了货币市场基金日收益率序列有着显著的尖峰厚尾特征；在对货币市场日收益率波动集聚性的检验时，发现货币市场基金日收益率波动随时间的变化而变化，说明其投资尚不成熟；研究中还发现我国货币市场基金收益率波动持续性参数系数接近1，说明我国货币市场基金收益率一旦受到冲击出现异常波动，在短时间内很难消除，冲击的影响市场就的、持续的。三、评述从以上文献可以看出，随着金融理论地不断发展和国外学者不断对国外金融市场波动性地验证，推动了ARCH模型的发展，使之更好的拟合了金融界的变
12、化规律。国外学者在运用ARCH类模型对国外股票市场波动性研究时，发现股票市场具有尖峰厚尾的特征和杠杆效应。在国内，一些学者运用ARCH类模型检验我国股票市场时，发现与国外股票市场相一致的特征，同时指出我国股票市场还处于弱势市场，并且我国股票市场并没有明显的风险溢价，同国外成熟金融市场相比，还存在一定差距。国内学者在对我国基金收益率波动性实证研究中，发现我国基金同股票市场一样存在“尖峰厚尾”和集聚现象，这说明我国基金业同样存在很强的投机性。虽然我国基金业存在很多问题，但短短十几年也得到了很大发展，我国基金业收益率均值由负为正，表明我国基金市场越来越成熟，有越来越多的投资者关注我国基金市场。从总体
13、上来看，国内外文献大多研究股票市场，而很少有涉及证券投资基金收益率的波动研究。本文将分别以开放式基金市场中的LOF、ETF为研究对象，通过反复试验和对比，选择合适的模型进行拟合，力图发现LOF、ETF收益率的5波动特征；并且在实证研究的基础上，归纳出我国LOF、ETF发展中存在的问题，剖析这些问题背后存在的原因，并对我国开放式基金进一步的发展提出相应的对策。参考文献61ENGLERFAUTOREGRESSIVECONDITIONALHETEROSKEDASTICITYWITHESTIMATESOFTHEVARIANCEOFUKINFLATIONJECONOMETRICA,1982,509871
14、0082BOLLERSLEVTAGENERALIZEDAUTOREGRESSIVECONDITIONALHETEROSKEDASTICITYJJOURNALOFECONOMETRICS,1986,313073273NELSONDBCONDITIONALHETEROSKEDASTICITYINASSETRETURNSANEWAPPROACHJECONOMETRICA,1991,593473704BODURTHA,JAMESNANDNELSONCMARKTESTINGTHECAPMWITHTIMEVARYINGRISKSANDRETURNSJJOURNALOFFINANCE,1991,461485
15、15055ENGLERT,MUSTAFACIMPLIEDARCHMODELSFROMOPTIONSPRICEJJOURNALOFECONOMETRICS,1992,522893116FRENCHKR,GWSCHWERTANDRSTAMBAUGHEXPECTEDSTOCKRETURNSANDVOLATILITYJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,1987,193297GLOSTENLR,RJAGANNATHANANDDRUNKLEONTHERELATIONBETWEENTHEEXPECTEDVALUEANDTHEVOLATILITYOFTHENOMINALEXCESSRET
16、URNONSTOCKSJJOURNALOFFINANCE,1993,48177918018ENGLERFANDVKNGMEASURINGANDTESTINGTHEIMPACTOFNEWSONVOLATILITYJJOURNALOFFINANCE,1993,48174917789FABIOFANDMELEASIGNANDVOLATILITYSWITCHINGARCHMODELSTHEORYANDAPPLICATIONSTOINTERNATIONALSTOCKMARKETSJJOURNALOFAPPLIEDECONOMETRICS,1997,12495610岳朝龙上海股市收益率GARCH模型族的实
17、证研究J数量经济技术经济研究，2001,612612911陈千里，周少甫上证指数收益的波动性研究J数量经济技术经济研究，2002,612212512陈千里中国股市波动集簇性和不对称性研究J湖北大学学报，2002，21421713牛方磊，卢小广基于ARCH类模型基金市场波动性研究J统计与决策，2005,1210911014郭晓亭中国证券投资基金市场波动特征实证研究J中国管理科学，2006,1411520715杨湘豫，周屏GARCH模型在开放式基金中的实证研究J系统工程，2006，244737616王吉培，张哲基于GEDGARCH模型的沪深基金收益率波动性研究J现代经济，2008,710121417刘洋，王雅丽货币市场基金日收益率序列的波动性研究J浙江金融，2009（1）2627
