1、毕业论文文献综述题目中国上市A股和H股价差的实证研究一、引言资本市场是我国市场经济体系的重要组成部分，资本市场的平稳健康发展对推动我国经济的市场化进程具有重要影响。自加入WTO后，资本市场开放进程加快，金融改革不断深入，香港和内地的经济联系越来越紧密，越来越多的内地企业选择在香港股票市场上市。青岛啤酒于1993年8月27日在香港成功上市，是我国第一家A股和H股双重上市的证券公司。截至2010年12月14日，上海证券交易所共有891家上市公司，深圳证券交易所共有1151家上市公司，两市总市值达到27374万亿元。共有145家内地公司在香港上市，其中65家公司同时在内地发行了A股，A股相对于H股溢
2、价率约为24。我国股票市场存在的A股相对H股大幅折价这一特殊的现实情况，一定程度上反映了资本市场制度安排的缺陷。因此对这一现象进行研究，弄清现象背后的原因，找出有针对性的对策，将对股票市场的长远发展和资本市场的对外开放有重要的现实指导意义有利于我们采取有效措施，更好的发展H股市场，扩大我国企业外汇股权融资的渠道和减少融资的成本，丰富我国境内机构投资者和居民的投资渠道。此外，通过对我国股票市场A股和H股价格差异进行较为深入的研究，探索影响其价格差异的多种影响因素也具有较高的理论意义。本文通过实证分析方法，结合我国A股和H股市场的特点，以A股和H股双重上市公司股票的日交易数据为基础，借鉴国内外己有
3、的方法，研究我国H股折价的主要影响因素及它们与H股折价的关系。最后结合内地和香港股票市场的实际情况对实证结果做出合理的解释，相应地提出政策建议。二、主体（一）国外研究动态针对许多国家境外投资者的外资股相对于境内投资者的内资股溢价现象，学者们从不同的角度给出了解释。主要体现以下几种假说1流动性假说AMIHUDMENDELSON1986认为不同交易场所由于市场结构和交易方式不同，而具有不同的流动性成本。投资者在流动性强的市场上交易，花费的交易成本较低，因此愿意接受较低的收益率并愿意为流动性强的证券支付较高的价格。而在流动性差的市场上，由于投资者的交易成本比较高，会要求较高的收益率作为补偿，并且不愿
4、意为流动性差的证券支付较高的价格。他们通过分析得出结论流动性会对资产的定价产生影响，相对不流动的股票有较高的预期收益，通过较低的定价来弥补投资者增加的交易成本。KADLECMCCONNELL1994考察了19801989年期间273只由NASDAQ转到纽约股票交易所NYSE上市的股票的价格变动情况。发现这些股票转到纽交所上市后，它们平均获得了56异常收益。同时上市公司的机构股东平均增加了27，注册股东数平均增加了19，而绝对买卖差价平均减少了5，相对买卖差价平均减少了7。得出上市后股票价格随股东人数增多而上升的结论。同时他们也支持AMIHUD和MENDELOSN1986提出的由于上市后买卖价差
5、减少引起流动性增加导致股价上升的理论。风险规避假说PEKKATHIETALA1989究了芬兰处于局部分割状态下股票市场的资产定价问题，发现国外投资者对芬兰股票的要求回报率比国内投资者的要求回报率低。为此他建立了一个修正的CAPM模型，分析了外资股股票价格出现溢价的原因他认为外国投资者投资不受限制的芬兰股票，由于能进一步分散风险，因此系数较小，风险补偿较低；而国内投资者投资受限制的股票，不能分散国内特有风险，要求收益率是在无风险利率的基础上加上受限制股票相对于国内市场指数的系数乘以国内市场收益率。因此他得出结论风险的差异可以解释芬兰市场上双重上市公司国外上市证券相对于国内上市证券的溢价。MA19
6、96研究中国股票市场提出A股和B股投资者对待风险不同态度的假设。发现B股折价程度与A股大小呈正比例关系，即A股的值越大，A股相对B股的价格就越高，这说明国内投资者是不理性的风险偏好者。国内投资者对A股的需求弹性较小，这些意味着市场上会存在严重的投机行为，尤其在市场发展初期甚至出现了认购新股权证的价格高于股票价格的现象。他还发现B股价格与其他国外证券有较高的相关性，不具有分散风险的价值，所以外国投资者不愿投资，需求低，拉动价格下跌。因此，最终形成了外资股价低、内资股价高的差异现象。另外宏观政策的变化也影响投资者对未来发展趋势判断，由于国内外投资者期望不同，因此价格必然不同。ZHANGZHAO20
7、04认为A、B股存在价差的原因是外国投资者要求的回报率高。国内市场受投资渠道限制，低回报率的银行存款方式促使国内投资者可以容忍高风险，追求短期获利。国外投资者投资机会较多，他们对风险的容忍程度较低，要求更高的投资收益率以弥补风险，从而导致A股价格高于B股价格低的现象。他们指出外国投资者面临的国家风险主要是政治风险，还包括汇兑风险、利率风险和市场风险。需求弹性假说STULZWASSERFALLEN1995在对瑞士雀巢公司于1988年11月17日放开国外投资者股权投资限制前后的市场表现进行的实证研究表明，国内外投资者在税率、政治风险、交易成本、信息获取成本等方面的差别会导致国内外投资者对股票的需求
8、函数不同。因此企业可以充分利用国内外投资者的需求弹性差异，通过增减相应的股票数量来控制股票价格以达到最大化企业价值的目的。只要国外投资者对内资股具有较小的弹性需求，公司就可以通过限制国外投资者的持股比例来实现价格歧视，获得溢价好处。IANDOMOWITZ,JACKGLENMADHAVAN1997建立一个面板数据模型，利用19901993年墨西哥内资股与外资股的月度数据进行多元回归。他们得出结论理论上这种溢价现象可以由不同投资者的投资需求差异或者相对市场流动性来解释。实证结果显示，外资股股票相对于内资股股票存在显著的溢价，其溢价可由上一期的溢价、外资股流通数与公司总股票流通数之比、公司规模和货币
9、风险等因素来解释。这表明，股票供应量的变化对价格溢价有很强的解释力，支持了STULZWASSERFALLEN1995的模型，即外资股溢价反映了外资股股票的相对供给不足，但他们没有发现流动性差异对溢价具有持久影响的证据。CHEN,LEERUI2001通过对需求弹性的分析认为导致双重上市公司股价差异的根本原因不是外资股的折价而是内资股的溢价。由于中国B股和H股市场投资者较容易投资多元化，有较高的需求弹性。而国内投资者由于受投资渠道限制，在高储蓄率、严重投资压抑和股市泡沫效应的多重因素影响下，投资者对A股投资需求和投资热情极高，最终导致A股价格脱离基本面而被高估。信息不对称假说CHAKRAVARTY
10、,SARKARWU1998，对中国股市A股和B股之间信息的领先、滞后关系进行了研究。他们认为由于语言障碍、会计准则的差异，以及缺乏对中国经济和中国公司可靠的消息来源，中国股价操纵、财务报表虚假和内幕交易现象非常严重，使得国外投资者相对处于信息劣势，要求额外的信息风险回报。因此B股相对于A股价格比较低，根据他们的实证结果这种信息不对称因素可以解释B股折价67。GAOTSC2001对我国A、B股的研究发现，在我国A股市场上信息披露之前，股票波动性和交易量都明显放大，这种对消息提前反应的现象说明A股市场存在非正式的消息公开，可能存在内幕人交易。因此他们认为造成中国A股价格比B股价格高的原因可能是内幕
11、交易、高投机性和过度乐观等因素。JIANYANG2003运用VAR分析方法通过对上海A、B股，深圳A、B股和香港H股、红筹股的指数进行实证研究，他发现上海B股市场的投资者比国内两个A股市场、H股和红筹股市场的投资者获取的信息更多。但是长期来看，任何一个市场都与其他市场不相关。（二）国内研究动态国内学者对于我国特有的外资股折价现象的研究也是先从B股开始的。秦宛顺和王永宏2000做过一个较为简单的实证分析。他们选取在上海交易所上市的33家上市公司1996年6月30日至1999年6月30日的日交易数据作为样本，采用面板数据模型对A、B股的价格差异进行实证分析。结果发现造成中国A、B股价格差异的原因在
12、于市场分割、信息不对称、投资理念差异等。刘昕2004对H股折价的信息不对称因素作了专门的研究，利用两种股票的不对称交叉自相关关系发现，信息不对称是影响双重上市公司H股折价程度的关键因素之一。认为信息不对称决定了H股的折价，但折价大小却只受到一个方向信息不对称程度的影响，即信息从H股向A股传递机制的障碍程度。这表明境外投资者所获取的信息强于境内投资者。王维安、白娜2004利用2001年6月到2003年5月的月度数据，通过从公司层面和时间层面建立的两组六个模型对决定A股和H股价差的主要因素进行了实证研究，认为股票流动性、发行参照标准、上市地点、行业因素、需求弹性和风险偏好等差异是决定价差的主要因素
13、。奉立城、娄峰、林桂军2005选择了76家同时在A、B股市场上市的公司的数据，以1997年1月到2003年12月作为样本期间，结合国外学者提出的各种理论假说模型，通过因子分析和面板数据模型，验证了影响A、B股价格差异的主要因素是资本管制。此外，相对需求差异、投资理念差异以及流动性差异等也是影响B股折价的显著因素。周兴政2006认为影响A股和H股价格差异的主要因素是市场大环境。H股的市场估值要参考香港股市同类股份的估值水平，而A股的市盈率和市净率则在很大程度上由国内投资者参照。他认为股权分置改革导致A股股价的变化仅会缩小H股和A股之间的价格差别，但不可能导致H股股价和A股股价之间实现充分接轨甚至
14、H股价格整体高于A股。巴曙松2008对完成股权分置改革的A股对H股溢价率的面板数据进行了聚类分析，研究结果表明信息不对称差异、需求差异、流动性差异和投资理念差异都是对A股和H股价差产生影响的因素。低溢价率类股票的情况与理论假说一致，但高溢价率类的股票与假说有一定程度上的背离。胡章宏、王晓坤（2008）以1994年1月3日至2007年12月31日的A股和H股的日交易数据为对象进行实证研究。得到结论同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象，并且A股、H股价差在考察区间呈先上升后下降的趋势，此外还包括流动性假说和信息不对称假说，两地的市场波动及利率变化，投资者结构和公司治理结构均对A股和H股价差产生
15、影响。进一步证明，两地股票市场分割以及内地资本流动的限制是造成A股和H股价差的根源。吴大鹏（2009）以2007年1月4日至2008年12月31日为样本期间，通过计量经济学模型，对我国A股、H股双重上市公司的股价差异的横截面特征和成因进行实证分析。发现不同上市公司A股相对于H股的溢价、折价存在很大差异；两地投资者股票交易信息不对称、风险偏好、流动性、股票供给、投资理念、系统风险、投机性、市场环境等差异是影响A股、H股价差的主要因素；其中，风险偏好、上市公司盈利能力和偿债能力、系统性风险、限售股占比等因素显著影响投资者对于A股的估值，而风险偏好因素、上市公司的盈利能力、经营效益、偿债能力，流动性
16、因素、系统风险和市值占比显著影响境外投资者对于H股的估价。朱津滢（2010）利用2006年1月5日到2008年12月31日同时在A股和H股上市的55家公司的面板数据，对我国A股和H股价差问题进行了实证研究。结果表明信息不对称假说、需求差异假说和风险偏好差异假说在我国均不成立；汇率对A股、H股价差产生的影响最为显著。考虑公司治理结构对价差的影响，得出公司的扩张能力与价差正相关、规模与价差负相关、成长机会对价差的影响不显著。同时还发现不同的证券市场上四个假说以及公司的部分特征，对A股、H股价差的影响不同；各因素对价差的影响会因为净资产收益率的差异有所不同。倪磊（2010）从实证角度,描述了截止20
17、08年12月19日20家A股和H股上市公司自上市以来的价差变化,从信息不对称、差别需求、流动性和风险差异多个角度深入分析了A股与H价差的影响因素。实证结果表明同一上市公司的H股对A股普遍存在折价现象,流动性假说和信息不对称假说对A股和H股价差具有较强的解释力；实证结果并不支持差别需求与风险差异假说。三、评述围绕着交叉上市公司“同股不同价”的现象，学者们进行了大量的理论分析和实证研究，目前主要形成了流动性假说、信息不对称假说、需求弹性假说、风险规避假说等流派。国外学者一般通过考察多重上市公司股票价格的差异来研究市场分割，并从不同方面对市场分割下的股票价格差异进行理论解释，但都是侧重于对某一方面的
18、分析，缺乏综合性的、总体性的研究成果。国内虽然也有不少学者对B股相对于A股的折价现象进行了研究，但是对H股相对于A股折价的研究却相对较少。基于此，本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合内地和香港股票市场的实际情况，综合考虑各种影响因素来探求A股、H股价格差异产生的原因，在实证研究中选取较新的样本期间，对新的市场背景下A股、H股价格差异的变化趋势和影响因素进行研究和判断。参考文献1刘颖A股与H股价格差异的影响因素分析J东方企业文化，201041082倪磊上市公司H股相对A股价格折让的实证分析J东方企业文化，2010141423朱津滢AH股价差实证研究基于公司治理结构分析J财会通讯，20103
19、85904陈雪梅A股H股价格差异的理论和实证研究D重庆大学，20095范海燕市场分割下A股和H股的价格差异研究基于中国双重上市公司样本D山东大学，20096焦巍巍A股为什么相对于H股溢价中国AH交叉上市公司股价差异研究D复旦大学，20097郝嘉吉双重上市公司A股与H股协整关系的实证研究D哈尔滨工业大学，20098胡轶韬AH股双重上市公司价差问题研究D华东师范大学,20099田晓娜，周娅双重上市公司A股H股价差成因分析J经济研究导刊，200914606110吴大鹏A股H股双重上市公司股票价格差异横截面研究D山东大学，200911巴曙松,朱元倩,顾媞股权分置改革后AH股价差的实证研究J当代财经，2
20、0085515612胡章宏,王晓坤中国上市公司A股和H股价差的实证研究J经济研究，2008411913013石曌飞影响我国H股对A股折价因素的实证研究D西南财经大学，200814李浡A股H股价格差异价格差异影响因素的实证研究D湖南大学,200815高宇，徐淼A股、H股市场价格差异及影响因素的实证分析D中央财经大学，200716田映华，张登A股与H股价格差异的影响因素J当代经济，20078343517谢赤,喻欣欣,李双飞双重上市公司AH股价差时间序列描述与趋势预测J当代财经，20085576018恒指服务有限公司如何比较A股与H股价差J沪港经济，200710383919夏如中国A股和H股价格差异
21、的实证研究D北京大学,200720魏丽丽全流通改革进程中的A股和H股比价影响因素实证分析D浙江大学，200721王维，安白娜A股与H股价格差异的实证研究J金融论坛，20042313922CHENGM，LEEBONGSOO，RUIOLIVERFOREIGNOWNERSHIPRESTRICTIONSANDMARKETSEGMENTATIONINCHINASSTOCKMARKETJOURNALOFFINANCIALRESEARCH200124，PP13315523PATRO，DILIPKUMARMARKETSEGMENTATIONANDINTERNANTIONALASSETPRICESEVIDENCEFROMTHELISTINGOFWORDLYEQUITYBENCHMARKSHARESJOURNALOFFINANCIALRESEARCH200124，PP8498
