1、外文题目OWNERSHIPCONCENTRATIONANDCORPORATEPERFORMANCEINTHECZECHREPUBLIC出处THEWILLIAMDAVIDSONINSTITUTE作者STIJNCLAESSENSANDSIMEONDJANKOVTHEASSOCIATIONBETWEENOWNERSHIPSTRUCTUREANDCORPORATEPERFORMANCEISAMUCHSTUDIEDTOPICINBOTHTRANSITIONANDMARKETECONOMIESTHERESEARCHONTHISTOPICDATESBACKMORETHANSIXTYYEARSTOBERLEA
2、NDMEANS（1933），WHOCONTENDTHATDIFFUSEOWNERSHIPYIELDSSIGNIFICANTPOWERINTHEHANDSOFMANAGERSWHOSEINTERESTSDONOTCOINCIDEWITHTHEINTERESTOFSHAREHOLDERSASARESULT，CORPORATERESOURCESARENOTUSEDFORTHEMAXIMIZATIONOFSHAREHOLDERSVALUESEVERALSTUDIESFINDASTRONGPOSITIVERELATIONBETWEENOWNERSHIPCONCENTRATIONANDCORPORATEP
3、ERFORMANCEINTHEUNITEDSTATESANDOTHERMARKETECONOMIESANDATTRIBUTEITTOTHEIMPACTOFBETTERMONITORINGINTRANSITIONECONOMIES，EMPIRICALSTUDIESFINDAPOSITIVERELATIONSHIPBETWEENCONCENTRATEDOWNERSHIPANDBOTHVOUCHERPRICESANDSTOCKMARKETPRICESINTHECZECHREPUBLICANDCHINAOTHERSTUDIESFINDAPOSITIVERELATIONBETWEENACTUALFIRM
4、PERFORMANCEANDOWNERSHIPCONCENTRATIONINRUSSIAMUCHOFTHEEMPIRICALWORKONTHERELATIONBETWEENOWNERSHIPSTRUCTUREANDCORPORATEPERFORMANCEHASHADDIFFICULTYCONTROLLINGFORTHEPOSSIBLEFEEDBACKOFFIRMCHARACTERISTICTOOWNERSHIP,ESPECIALLYSINCEITHASFOCUSEDMAINLYONMARKETECONOMIESWITHLOWTRANSACTIONSCOSTSINCHANGINGOWNERSHI
5、PUSINGADATASETTHAT,BYCONSTRUCTION,ALLEVIATESTHEENDOGENEITYPROBLEMCANCONTRIBUTETOTHEDABATEONTHEDIRECTIONOFCAUSALITYTHEDESIGNOFTHECZECHPRIVATIZATIONPROGRAMPRECLUDEDTHEADJUSTMENTOFOWNERSHIPTOFIRMCHARACTERISTICSINPARTICULAR,THEDECISIONTOCHANGEOWNERSHIPWASTAKENBYTHESTATE,WHILETHERULESOFTHEBIDDINGPROCESSP
6、REVENTEDPARTICIPATINGAGENTSFROMOBTAININGOPTIMALOWNERSHIPSTRUCTURETHUS,WECANSTUDYTHELINKBETWEENCONCENTRATEDOWNERSHIPANDFIRMPERFORMANCEFOLLOWINGVOUCHERPRIVATIZATIONTHECZECHVOUCHERSCHEMEPREVENTEDINSIDERSFROMACQUIRINGLARGEOWNERSHIPSTAKES,ASFEWDIRECTSALESOFASSETSTOOKPLACEBEFORETHEVOUCHERPRIVATIZATIONTHES
7、HORTTIMEBEFOREPRIVATIZATION,WITHTHEFIRSTROUNDSTARTINGONLYTHREEMONTHSAFTERTHEINITIALANNOUNCEMENT,MADEITDIFFICULTFORINVESTORSWITHINSIDERKNOWLEDGETOACCUMULATESUFFICIENTCAPITALTOBUYSIGNIFICANTQUANTITIESOFSHARESTHECZECHVOUCHER,UNLIKEITSRUSSIANCOUNTERPART,WASNOTTRANSFERABLESOTHATTHEACCUMULATIONOFANINDIVID
8、UALSTAKEFROMTHEPERCENTAGEOFSHARESALLOCATEDTOVOUCHERPRIVATIZATIONWASIMPOSSIBLEWERELATEOWNERSHIPCONCENTRATIONTOTWOCORPORATEPERFORMANCEPARAMETERSFORACROSSSECTIONOFCZECHFIRMSOVERTHEPERIOD1992THROUGH1997INPARTICULAR,WETESTWHETHERFIRMSWITHMORECONCENTRATEDOWNERSHIPHAVEEXPERIENCEDLARGERPOSITIVECHANGESINPROF
9、ITABILITYANDLABORPRODUCTIVITYCONTROLLINGFORSOMEFIRMSPECIFICVARIABLES,WEFINDTHATBOTHPROFITABILITYANDPRODUCTIVITYCHANGESAREPOSITIVELYRELATEDWITHOWNERSHIPCONCENTRATIONA10INCREASEINCONCENTRATIONLEADSTOA2INCREASEINSHORTTERMLABORPRODUCTIVITYANDA3INCREASEINSHORTTERMPROFITABILITYTHERESULTSAREWEAKLYROBUSTTOA
10、LTERNATINGECONOMETRICANDDATASPECIFICATIONSEMPIRICALDESIGNWEHAVESURVEYDATAONCZECHFIRMSCOMPILEDBYAPRIVATECONSULTINGFIRMTHEDATABASECONTAINSFINANCIALANDOWNERSHIPINFORMATIONFOR1782FIRMSLISTEDONTHEPRAGUESTOCKEXCHANGEALLFINANCIALVARIABLESWEREDEFINEDUSINGINTERNATIONALACCOUNTINGSTANDARDSFROMTHEONSETOFTHESURV
11、EYIN1992ANUMBEROFFIRMSDONOTREPORTREVENUES，EXPENDITURES,OREMPLOYMENTCHANGESWEEXCLUDETHEMFROMOURANALYSISTHE1992THROUGH1997DATAARECOMPLETEFOR371FIRMSTHATWENTTHROUGHTHEFIRSTPHASEOFVOUCHERPRIVATIZATION,ANDFOR335FIRMSTHATWENTTHROUGHTHESECONDPHASESUCHFIRM,ATOTALOF22,AREINCLUDEDINTHESAMPLEUSINGACCOUNTINGDAT
12、ATOTESTTHEEFFECTOFCHANGESINCORPORATEPERFORMANCEMAYBEOBJECTIONABLEINFORMERLYCENTRALLYPLANNEDECONOMIESDATAQUALITYISWEAKASNEWACCOUNTINGSTANDARDSWEREINTRODUCEDINTHECZECHREPUBLICONLYIN1992NEVERTHELESS,FIRMINOURSAMPLEDOREPORTQUITECOMPLETEINFORMATIONANDACCOUNTINGHASIMPROVEDCONSIDERABLYSINCETHEONSETOFTHETRA
13、NSITIONESPECIALLYINTHELASTYEARSOFOURSAMPLE,PROFITABILITYANDPRODUCTIVITYCANBEEXPECTEDTOREFLECTTHEEFFECTSOFOWNERSHIPSTRUCTURESFORTHEEMPIRICALTESTS,WEUSEPROFITABILITYANDLABORPRODUCTIVITYASINDICATORSOFCORPORATEPERFORMANCEPROFITABILITYISDEFINEDASGROSSOPERATINGPROFITOVERNETFIXEDASSETSPLUSINVENTORYTABLE1SH
14、OWSITSINCREASEOVERTIME,FROM144IN1993TO169IN1995ONAVERAGE,FOLLOWEDBYADECLINEIN1996SEVENOFTHETOPFIRMS,FIRMSWITHTHEHIGHESTPROFITABILITY,OPERATEINTHEENGINEERINGANDARCHITECTURALDESIGN,MANAGEMENT,ACCOUNTINGSECTORSSIXOFTHEBOTTOM10OPERATEINTHEBASICMETALSANDTHEFABRICATEDMETALPRODUCTS,INCLUDINGARMAMENTS,SECTO
15、RSLABORPRODUCTIVITYISDEFINEDASVALUEADDEDPEREMPLOYEE,WHERESECTORSPECIFICPRICEINDICESPROVIDEDBYTHECZECHSTATISTICALOFFICEAREUSEDTODEFLATEVALUEADDEDLABORPRODUCTIVITYALSOINCREASEDTHROUGHOUTTHEPERIOD1992TO1996ASINDEMSETZANDLEHN（1985）ANDWEISSANDNIKITIN（1999）,WEUSETHESHAREOFEQUITYHELDBYTHETOPFIVEINVESTORS（T
16、5）ANDALOGISTICTRANSFORMATIONOFTHISSHARE（L5）,DEFINEDASLOGT5/100T5ASTHEINDICATORSFOROWNERSHIPCONCENTRATIONSUMMARYSTATISTICSFORTHESEMEASURESAREALSOPROVIDEDINTABLE1。NOTETHATTHEMAGNITUDEOFT5INCREASEBY40BETWEEN1993AND1997THEFREQUENCYDISTRIBUTIONOFT5ATTHEBEGINNINGANDTHEENDOFOURSAMPLESHOWSASTRONGRIGHTWARDSH
17、IFT,WITHSIGNIFICANTINCREASEINTHENUMBEROFFIRMSWITHCOMBINEDSHAREOFTHEFIVELARGESTINVESTORSOFABOVE70SINCEMANYOFTHEOWNERSHIPCHANGESDIDNOTTAKEPLACETHROUGHTRANSACTIONONTHEPRAGUESTOCKEXCHANGEBUTTHROUGHDIRECTLYNEGOTIATEDSALESATUNDISCLOSEDPRICES,ITMAYBETHECASETHATNONVALUEMAXIMIZINGMOTIVATIONWEREDRIVINGOWNERSH
18、IPCONCENTRATIONWEALSOFINDAPOSITIVENONMONOTONICRELATIONBETWEENOWNERSHIPCONCENTRATIONANDBOTHPROFITABILITYANDLABORPRODUCTIVITYFIRMWITHOWNERSHIPCONCENTRATIONABOVE50IN1994DISPLAYA30HIGHERLABORPRODUCTIVITYONAVERAGEIN1996,COMPAREDTOFIRMSWITHLESSOWNERSHIPCONCENTRATIONPROFITABILITYSHOWSASIMILARRELATIONTOCONC
19、ENTRATEDOWNERSHIP,WITHFIRMINTHESEVENTHDECILEDISPLAYINGTHEHIGHESTVALUEINBOTHCASES,THEDEPENDENTVARIABLESPEAKINTHE60THROUGH70RANGEANDDECLINEAFTERWARDSTHESEFINDINGSARESIMILARTOTHOSEOFXUANDWANGSFORCHINESEFIRMSEVIDENCEWEESTIMATEREGRESSIONSUSINGAPOOLEDSAMPLEOF2860OBSERVATIONS,371FIRMSWITHFIVEYEARSOFDATAAND
20、335FIRMSWITHTHREEYEARSOFDATATHISSAMPLEISUSEDCONSISTENTLYINALLFOURSPECIFICATIONSREPORTEDINTABLE2ASCONTROLVARIABLES,WEUSEDADUMMYFORTHEFIRSTPHASEOFPRIVATIZATIONANDALSODUMMIESFORYEARSANDSECTORSTHEFIRSTPHASEDUMMYISUSEDTOCONTROLFORSELECTIONBIASSECTORDUMMIESARECOMMONLYUSEDINSTUDIESONFIRMPERFORMANCETOCAPTUR
21、ESECTORSPECIFICSHOCKS，EG，INCREASEDEXPOSURETOINTERNATIONALTRADE，GROWTHOPPORTUNITIESANDOTHERSECTORSPECIFICCHARACTERISTICAFFECTINGFIRMPERFORMANCEFINALLY,YEARDUMMIESAREINCLUDEDTOCORRECTFORCHANGESINTHEINSTITUTIONALENVIRONMENTASWELLASECONOMYWIDESHOCKSINAGIVENYEAROLSESTIMATESAREREPORTEDTOPROVIDEABENCHMARKF
22、ORCOMPARISONWITHXUANDWANG（1997）ANDWEISSANDNIKITIN（1999），ALTHOUGHFTESTSREJECTTHEHYPOTHESISTHATACOMMONCONSTANTTERMACROSSFIRMSISAPPROPRIATEINEITHERTHEPROFITABILITYORTHELABORPRODUCTIVITYSPECIFICATIONTHEHAUSUMANSPECIFICATIONTESTSINDICATETHATTHERANDOMEFFECTSMODELISMOREAPPROPRIATE，THECALCULATEDVALUESWERE25
23、32AND2781RESPECTIVELYTHEEMPIRICALTESTSREVEALTHATTHELOWERTHEDISPERSIONOFOWNERSHIP,THEHIGHERPROFITABILITYANDLABORPRODUCTIVITYINBOTHSPECIFICATIONS，PROFITABILITYANDLABORPRODUCTIVITYAREPOSITIVELY，ANDSTATISTICALLYSIGNIFICANTLY，CORRELATEDWITHOWNERSHIPCONCENTRATIONINTHEYEARBYYEARREGRESSIONS,NOTREPORTED,THES
24、IGNIFICANCEOFTHEOWNERSHIPCONCENTRATIONVARIABLESINCREASESOVERTIME,SUGGESTINGANIMPROVEMENTINTHEROLEOFOWNERSINCORPORATEGOVERNANCETHECOEFFICIENTONTHESQUAREDTERMOFOWNERSHIPCONCENTRATIONISNEGATIVEANDSIGNIFICANTINBOTHSPECIFICATIONSTHISSUGGESTSTHATCONSOLIDATIONOFCONTROLYIELDSDECREASINGRETURNSBEYONDACERTAINL
25、EVELTHISISPARTICULARLYTHECASEFORTHEPROFITABILITYREGRESSIONSWHERETHESQUARETERMOFCONCENTRATIONHASNEGATIVE，ANDSIGNIFICANT，COEFFICIENTSINBOTHTHEOLSANDRANDOMEFFECTSESTIMATIONLABORPRODUCTIVITYALSOHASADECREASINGFIRSTDERIVATIVEINOWNERSHIPCONCENTRATION，ALTHOUGHITISONLYMARGINALLYSIGNIFICANTINTHERANDOMEFFECTSM
26、ODELTHISMAYREFLECTTHECOSTSOFLARGEOWNERSHIP，ASSURVEYEDBYSHLEIFERANDVISHNY（1997）CONCLUSIONTHECZECHVOUCHERSCHEMEPROVIDESAUNIQUEEXPERIMENTFOREMPIRICALRESEARCHONTHERELATIONSHIPBETWEENOWNERSHIPSTRUCTUREANDFIRMCHARACTERISTICASITALLOWSUSTOSTUDYTHEEFFECTSOFOWNERSHIPONFIRMPERFORMANCE，INASITUATIONINWHICHOWNERS
27、HIPISEXOGENOUSTOFIRMPERFORMANCEANALYSISOFMARKETVALUATIONANDPROFITABILITYFOR706CZECHFIRMYIELDSSOMEEVIDENCETHATMORECONCENTRATEDOWNERSHIPTESTS，WEDONOTFINDMUCHEVIDENCETOSUGGESTTHATTHERELATIONSHIPISTHERESULTOFTHEOWNERSHIPSTRUCTUREBEINGINFLUENCEDBYFIRMCHARACTERISTICSWEDOFIND，HOWEVER，THATCERTAINTYPEOFOWNER
28、S，NAMELY，FOREIGNSTRATEGICINVESTORSANDNONBLANKFUNDS，AREMORESTRONGLYASSOCIATEDWITHIMPROVEMENTINPERFORMANCETHEEVIDENCESUGGESTSTHATTHEOVERALLCONCENTRATIONOFOWNERSHIP，ASWELLASPARTICULARTYPESOFINVESTORS，ARERESPONSIBLEFORTHECHANGESINPROFITABILITYANDLABORPRODUCTIVITYTHEEMPIRICALRESULTSQUESTIONTHEVALUEOFDIST
29、RIBUTIONSHARESOFFIRMTOALARGENUMBEROFINDIVIDUALINANENVIRONMENTTHATGIVESTHEMLITTLECHANCETOEXERCISETHEIROWNERSHIPCONTROLRIGHTSTHEARGUMENTFORTHEMASSPRIVATIZATIONPROGRAMWASTHATINVESTMENTFUNDSWOULDCONCENTRATESHARESANDEXERCISECONTROL，WHICHWESHOWDIDHAPPENINTHECZECHREPUBLICNEWNONVOUCHERINVESTORSWEREEXPECTEDT
30、OACCUMULATESHARESANDTAKEOVERCOMPANIESTHUS，THEVOUCHERSCHEMEWASSEENASANINTERMEDIATESTEPBETWEENSTATEOWNERSHIPANDTHECORRECTOWNERSHIPSTRUCTUREINWHICHTHECOSTSOFDISTRIBUTINGSHARESWEREPAIDBYTHEVOUCHERHOLDERSESTIMATINGTHETRUECOSTSANDBENEFITSOFMASSPRIVATIZATIONINTHECZECHREPUBLICISBEYONDTHESCOPEOFTHISSTUDYPREV
31、IOUSWORKARGUESTHATTHEVOUCHEREXPERIMENTFAILEDTODELIVERTHEPROMISEDRESULTS，BECAUSEOWNERSHIPCONCENTRATIONDIDNOTTAKEPLACE，LEADINGTOBADPERFORMANCEOFCOMPANIESANDTHEOPPORTUNITYFORASSETSTRIPPINGBYINCUMBENTMANAGERSWESHOWTHATTHEFIRSTARGUMENTATLEASTISNOTSUPPORTEDBYTHEDATAOURRESULTSLENDMORESUPPORTTOTHEALTERNATIV
32、EVIEWTHATTHECZECHGOVERNMENTFELLVICTIMTOITSOWNSUCCESSINPRIVATIZATIONBYNOTINTRODUCINGPROPERINSTITUTIONTOOVERSEETHEDEVELOPMENTOFCAPITALMARKETSOURFINDINGSMAYBEDRIVENBYTHEPREVALENTMETHODOFMASSPRIVATIZATIONINTHECZECHREPUBLICTHATPRECLUDEDMANAGERSANDOUTSIDEINVESTORSFORMGAININGASIGNIFICANTCORPORATEOWNERSHIPI
33、NHUNGARYANDPOLAND，WHEREMASSPRIVATIZATIONWASEITHERNOTUSEDORCOMPRISEDASMALLSHAREOFTHETOTALNUMBEROFPRIVATIZEDCOMPANIES，OTHERRESULTSMAYOBTAINTHERESULTSHEREHAVE，HOWEVER，IMPLICATIONFORTHEOTHERTRANSITIONECONOMIESTHATFOLLOWEDMASSPRIVATIZATION，BULGARIAANDROMANIAINEASTERNEUROPE，MOLDOVA，KAZAKHSTAN，THEKYRGYZREP
34、UBLIC，ANDUKRAINEINTHEFORMERSOVIETUNION，ANDMONGOLIAFINALLY，THESEFINDINGSMAYHELPFORMULATEFUTUREPRIVATIZATIONPROGRAMSINTRANSITIONECONOMIESLIKECHINAANDVIETNAMWHILEWEINVESTIGATETHELINKBETWEENOWNERSHIPCONCENTRATIONANDCORPORATEPERFORMANCE，SEVERALRELATEDQUESTIONSREMAINOUTSTANDINGMOSTIMPORTANTLY，ONEWOULDLIKE
35、TOKNOWWHATISTHEPRECISEMECHANISMTHROUGHWHICHOWNERSHIPCONCENTRATIONAFFECTSPERFORMANCEONEHYPOTHESISISTHATCONCENTRATIONALLOWSTHEOWNERSTOMONITORINCUMBENTMANAGERSBETTERTHROUGHTHEUSEOFTHEIRSEATSONTHEBOARDOFDIRECTORSALTERNATIVELY，CONCENTRATEDOWNERSHIPMAYGIVEOWNERSSUFFICIENTCLOUTINTHESELECTIONOFNEWMANAGERSAN
36、DINTHEDETRENCHMENTOFOLDMANAGERSBOTHHYPOTHESISMERITFURTHERINVESTIGATION捷克共和国的公司股权结构与经营绩效的关系公司股权结构与经营绩效之间的关系无论在转轨经济还是市场经济中都是一个热门的研究话题。关于这个话题的研究，最多可以追溯到60年前的BERLE和MEANS（1933），他们主张分散的股权结构使得经理人的利益与股东的利益不一致。其结果是，公司的资源未使得股东的利益最大化。几项研究表明，在美国和一些其他市场经济国家中，股权结构与经营绩效之间有着很强的正向相关性，并作为一个重要的监测标准被用于公司监控。在过渡经济中，实证研究发
37、现在中国与捷克的市场环境下，集中的股权结构与凭证价格和股市价格之间有着正相关的关系。其他一些研究表明，在俄罗斯，股权结构与公司的实际表现之间也有着积极的正面相关性。许多关于股权结构与经营绩效的实证研究在公司股权特征对于绩效的反作用上难以把握，特别是在市场经济，这种较低股权转让花费的环境下。捷克的私有化程序设计使得对于公司股权特性的调整问题被解决了，个别而言，股权结构的改变决定是由州来决定的，而非公司自身。招标程序的规则让参与代理的中间商无法获得最佳的股权结构。因此，我们可以通过凭证私有化来研究股权结构与公司经营绩效之间的联系。捷克的凭证方案防止了内幕人员通过设立大规模的股权结构，就像一些在凭证
38、私有化程序之前发生的资金的直接销售。捷克的凭证程序，不同于俄罗斯的凭证程序，是无法转让的，因此个人股份的积累从而从私人凭证处得到百分比的分成无法实现。在此，我们把捷克公司的股权结构用1992年至1997年之间的两个显著的参数来表示。特别是，我们研究了拥有相对较高股权集中度的公司是否在盈利能力与劳动生产力上有更好的表现。对于一些公司的特殊变量而言，我们发现盈利能力与生产力的改变与公司股权结构有正面相关性。10的股权集中度的提升可以导致2的短期劳动生产力的提升，以及3的短期盈利能力的提升。这些结论可以用计量经济学的相关数据结论来说明。实证部分我们通过一个咨询公司调查了捷克许多公司的相关数据。这些数
39、据来源于布拉格股票交易市场上所列出的1782家公司的财政与股权结构相关信息。有些公司并不公布收入，支出以及职员雇佣的变化。我们通过我们的研究总结出这些数据。1992年至1997年的数据有371家公司通过了第一阶段的私有化凭证机制，其中的335家公司通过了第二阶段。其中我们选取了22家来进行建模研究。利用会计数据去研究在以前集中的计划经济下股权结构的变化对经营绩效的影响效果是令人生厌的。数据的质量并不好，直到1992年，新的会计记账制度被引入捷克使用。然而，我们的样本公司数据直到最近几年并没有很好的反映出记账制度的变化。在实证检验中，我们使用企业盈利能力和劳动生产率作为性能指标。盈利能力被定义为
40、资产净值加上库存。表一显示了其随着时间的增加，从1993年的144，至1995年达到169的平均值，紧接着在1996年下跌。7家最好的公司，具有最高的盈利能力的企业，分别是工程和建筑设计，管理和会计部门中的佼佼者。位于最底部的10家公司，本别是基本金属及金属制品业的公司，包括武器装备等部门。劳动生产率是指每位员工创造的价值增量，其中具体的部门的价值增量是由捷克统计局提供的指数得出的。劳动生产率在1992年至1996年间是逐步提高的。按照DEMSETZ和LEHN（1985）以及WEISS和NIKITIN（1999）的研究，我们用平均的份额分配前5个因素（T5）和这5个因素的转化形态（L5）,将股
41、权集中度指标定义为LOGT5/100T5。这些数据的统计资料总结见表1。注意T5的数据在1993年至1997年之间增长了40。我们的样本的频率分布在开始和最后的时候发生了强力的右侧移动，伴随着明显的前5大股份类型的增长达到70以上。因为许多股权交易并不是在布拉格交易中心交易的，而是通过谈判直接在地下进行的，这可能导致并非价值最大化动机对股权结构的改变起到决定作用。我们同时发现了股权集中度与盈利能力和劳动生产率之间并非直接正相关的关系。股权集中度在50以上的公司在1994年相对股权集中度低的公司有超过30的更高的劳动生产率。盈利情况显示了类似的所有权关系。在这两种情况下，因变量从60到70范围内
42、变动，然后下降。这些发现与研究中国公司的徐和王的发现是相似的。论证我们建立回归模型用的是2860个样本的观测数据，371个公司的5年数据和355个公司的3年数据。此例中我们应用的所有数据都在表2中。为了控制变量，我们先假设第一阶段的私有化，年份，行业等因素，第一阶段的假设是为了控制选择偏好，行业的假设是为了研究特定行业对企业的冲击，例如，增加国际贸易，增长的机会等其他一系列会影响企业业绩表现的行业特殊因素。最终，年份的假设是为了控制在规定的年份里环境因素的改变对于模型的影响。徐和王（1997）和WEISS以及NIKITIN（1999）的OLS的估计报告，提供了一个比较的基准，虽然F检验拒绝假设
43、，但是所有企业在盈利能力和劳动生产率情况下都表现为一个常数项。奥斯曼规格检验的测试表明，随机效应模型是比较合适的，计算值分别为2532和2781。实证检验表明，所有权分散程度越低，企业的盈利能力和劳动生产率越高。这两种情况表明，在统计研究下，盈利能力与劳动生产率同股权集中度之间呈现正相关。一年又一年的年回归数据表明，虽然没有报道，但是随着时间的推移，所有权集中度变大的意义，就表明了持股人在公司治理中的作用的提高。所有权平方项的系数在两个规格中都为负。虽然劳动生产率随着股权集中度的增加有少量的降低，但只是在随机效用模型中比较显著。这可能反映了由SHLEIFER和VISHNY（1997）研究调查得
44、出的所有权成本概念。结论捷克券计划提供了关于股权结构与公司特征的关系进行了实证研究的一个独特的实验，因为它使我们能够对企业绩效研究所有制的影响，所有权是外生的公司业绩。对于706家捷克公司的市场价值与盈利能力的评估，我们发现股权集中度越高，对公司业绩有影响。并没有发现公司特点对公司股权结构的影响。然而我们发现，某些强力的持股人，即国外投资者和非空资金，更明显的表现出与业绩提高的相关性。有证据表明，总体拥有集中，以及特定类型的投资者，是使盈利能力与劳动生产力发生变化的关键。实证研究的结果显示，个人股股东很少有机会行使其所有权，而是将大部分的权利控制权交给了公司。大规模私有化方案的论据是，我们发现
45、在捷克共和国，投资股票和基金将集中行使控制。新的非卷投资者预计将累积股份，并且接管公司。因此，学卷计划被看作是与国家所有制和私人所有制结构中，分配股份的费用由凭证持有人支付的中间步骤。估计在捷克共和国的真实成本和大规模私有化的好处已经超出了本研究的范围。以往的工作经验得出，卷实验未能达到所承诺的结果，因为股权集中度没有发生转变，从而导致了不良的公司业绩和现任经理员有可能剥离资产的机会。我们发现至少第一个参数不被数据支持。我们的研究结果支持另一种观点，捷克政府通过不引进适当的机构来监督资本市场的发展，使得私有化的受害者失败，而自己获得成功。我们的研究结果表明，大规模的私有化是在捷克共和国以排除管
46、理者和外部投资者的形式来获得一个重大的企业的所有权的普遍方法。在匈牙利和波兰，大规模的私有化不仅仅是组成一个私有化的公司，那只是一小部分，还有其他的途径可以达到这结果。这里的结果，对于其他转型经济体大规模私有化的含义有不同的应用，如东欧的保加利亚和罗马尼亚，摩尔多瓦，哈萨克斯坦，吉尔吉斯共和国，乌克兰，前苏联，蒙古等。最后，这些发现可能有助于像中国和越南这样的经济转型还未发生的国家在未来制定方案。虽然我们探讨股权集中度与企业绩效之间的联系，几个相关的问题仍然悬而未决。最重要的是，什么是通过股权集中度的改变影响的具体机制。一个假设是，允许持股人通过对董事会的报告更好的利用自己现任的股权状况。另外，所有权集中的优势是可以使老股东和新人之间，是大股东有更大的影响力。所有的假设都期待将来的验证。
