1、外文题目MARKETSEGMENTATIONANDINTERNATIONALASSETPRICESEVIDENCEFROMTHELISTINGOFWORLDEQUITYBENCHMARKSHARES出处JOURNALOFFINANCIALRESEARCHSPRING2001作者PATROANDDILIPKUMAR原文ABSTRACTTHISARTICLEPROVIDESANEMPIRICALANALYSISOFTHEANNOUNCEMENTEFFECTOFTHELISTINGOFTHESEVENTEENWORLDEQUITYBENCHMARKSHARESWEBSONTHERETURNSOFTH
2、ECORRESPONDINGMARKETINDEXRETURNSANDCLOSEDENDCOUNTRYFUNDPREMIUMSIFINDTHATTHEANNOUNCEMENTOFTHELISTINGOFTHEWEBSRESULTEDINAPOSITIVEMARKETPRICEREACTIONFORTHEMARKETINDEXESFURTHERMORE,THEREWASASIGNIFICANTDECLINEINPREMIUMSFORCLOSEDENDCOUNTRYFUNDSTHEFINDINGSARECONSISTENTWITHMODELSOFINTERNATIONALASSETPRICINGU
3、NDERMARKETSEGMENTATIONANDTHEYILLUSTRATETHATTHELISTINGOFINTERNATIONALLYTRADABLESECURITIESISANEFFECTIVEMECHANISMFORINTEGRATINGINTERNATIONALCAPITALMARKETSIINTRODUCTIONONMARCH18,1996,THEWEBSINDEXFUNDINC,INTRODUCEDSEVENTEENSERIESOFWORLDEQUITYBENCHMARKSHARESWEBS,REPRESENTINGSEVENTEENCOUNTRIESMARKETINDEXES
4、ONTHEAMERICANSTOCKEXCHANGETHEWEBSSERIESFORAGIVENCOUNTRYAIMSTOPROVIDEPRICEANDYIELDPERFORMANCESIMILARTOTHATOFTHEMORGANSTANLEYCAPITALINTERNATIONALMSCIEQUITYINDEXCORRESPONDINGTOTHATCOUNTRYALTHOUGHOPENENDANDCLOSEDENDFUNDSTHATINVESTINFOREIGNMARKETSHAVETRADEDINTHEUNITEDSTATESFORSOMETIME,THISLISTINGREPRESEN
5、TEDAUNIQUEEVENTFORTHEFIRSTTIME,INVESTORSINTHEUNITEDSTATESHADDIRECTACCESSTOAFUNDREPLICATINGTHEMARKETPORTFOLIOOFAFOREIGNCOUNTRYBECAUSETHEWEBSPROVIDEANOPPORTUNITYFORUSINVESTORSTOINVESTINANENTIREFOREIGNMARKETPORTFOLIO,THEYARELIKELYTOAFFECTASSETPRICESINTHEFOREIGNMARKET,TOTHEEXTENTINVESTMENTBARRIERSEXISTA
6、NDTHEFOREIGNMARKETISNOTFULLYINTEGRATEDWITHTHEUSCAPITALMARKETINTHISARTICLEITESTTHISHYPOTHESISBYPROVIDINGANEMPIRICALANALYSISOFTHEANNOUNCEMENTEFFECTOFTHELISTINGOFTHEWEBSONTHERETURNSOFTHEMARKETINDEXESANDPREMIUMSOFCLOSEDENDCOUNTRYFUNDSOFTHECOUNTRIESREPRESENTEDBYTHEWEBSTHEFOUNDATIONOFTHISSTUDYISAFRAMEWORK
7、WHERETHESECURITIESINAMARKETAREPRICEDWITHINCOMPLETERISKSHARINGWITHTHEWORLDMARKETTHESECURITIESAREPRICEDMAINLYACCORDINGTOTHENATIONALISTICPRICEOFRISKBECAUSEOFMARKETSEGMENTATIONTHEMARKETSEGMENTATIONCOULDBEDUETODIRECTORINDIRECTBARRIERSTOINVESTINGINTHATCOUNTRYCONSEQUENTLY,SECURITYPRICESAREHIGHERTHANTHEYWOU
8、LDBEUNDERCOMPLETERISKSHARINGWITHTHEWORLDMARKETWHENWEBSWEREINTRODUCED,THEREFORE,SECURITIESTHATWEREORIGINALLYSUBJECTTOTHENATIONALPRICEOFRISKWEREPRICEDACCORDINGTOTHEWORLDMARKETPRICEOFRISKTHECASHFLOWSOFTHESECURITYPREVIOUSLYNOTSPANNEDBYTHEWORLDMARKETARENOWSPANNEDBECAUSEOFTHISGLOBALRISKSHARINGTHEPRICEREAC
9、TIONISPOSITIVEANDTHEEXPECTEDRETURNSOFTHESECURITIESDECLINETHEREFORE,BECAUSEOFTHELISTINGOFTHEWEBS,THEPRICESOFTHEMSCIINDEXESAREEXPECTEDTOINCREASEANDTHEIRAVERAGERETURNSAREEXPECTEDTODECREASE,WHICHISTHEFIRSTHYPOTHESISTESTEDINVESTMENTRESTRICTIONSRESULTINGINHIGHERPRICESHASBEENOBSERVEDFOROTHERINTERNATIONALLY
10、TRADABLESECURITIESCOUNTRIESSUCHASFINLANDANDTHAILANDHAVETWOCLASSESOFSHARES,ANDTHESHARESTHATCANBEBOUGHTBYFOREIGNINVESTORSTRADEATHIGHERPRICESTHANTHESECURITIESAVAILABLEONLYTOLOCALINVESTORSTHISISBECAUSETHERESTRICTEDSECURITIESAREACCESSEDBYASMALLERGROUPOFINVESTORSANDARESUBJECTTOTHENATIONALMARKETPRICEOFRISK
11、SEEHIETALA1989ANDBAILEYANDJAGTIANI1994FOREVIDENCEFROMFINLANDANDTHAILAND,RESPECTIVELYTHEPREMIUMSONCLOSEDENDCOUNTRYFUNDSMAYREFLECTINVESTMENTBARRIERSANDMARKETSEGMENTATIONEG,BONSERNEAL,BRAUER,NEAL,ANDWHEATLEY1990,ERRUNZA,SENBET,ANDHOGAN1998PONTIFF1996SHOWSTHATCLOSEDENDFUNDPREMIUMSARERELATEDTOTHEDIFFICUL
12、TYWITHWHICHTHEUNDERLYINGPORTFOLIOCANBEREPLICATEDTHISMAYBETERMEDASUPPLYEFFECT,WHEREBYTHEINCREASEDAVAILABILITYOFALTERNATIVEINTERNATIONALINVESTMENTSRESULTSINSMALLERPREMIUMSBECAUSETHELISTINGOFTHEWEBSPROVIDESADDITIONALINVESTMENTOPPORTUNITIES,THISSHOULDRESULTINADECLINEINTHEPREMIUMSONCOUNTRYFUNDSFROMFOREIG
13、NMARKETSFORWHICHWEBSWERELISTEDTHEREFORE,IALSOTESTTHEHYPOTHESISTHATTHEANNOUNCEMENTOFTHELISTINGOFWEBSRESULTSINSMALLERPREMIUMSFORASAMPLEOFCLOSEDENDCOUNTRYFUNDSPREMIUMSONCLOSEDENDFUNDSREPRESENTALONGSTANDINGANOMALYINTHEDOMESTICSETTING,NEGATIVEPREMIUMSHAVEBEENTHENORM,ATTRIBUTEDTOTAXES,MANAGEMENTFEES,ILLIQ
14、UIDSTOCKS,ORIRRATIONALFACTORSSUCHASNOISETRADINGLEE,SHLEIFER,ANDTHALER1991ALTHOUGHTHEREISEVIDENCETHATEACHOFTHESEFACTORSMAYEXPLAINPARTOFTHEPREMIUMS,THEDEBATEONTHISISSUEISFARFROMOVERITIS,HOWEVER,AGREEDTHATTHECLOSEDENDFUNDSTATUSOFAFUNDWILLRESULTINADISCOUNTORANEGATIVEPREMIUMFURTHERMORE,ITISALSOESTABLISHE
15、DTHATTHEDISCOUNTSONCLOSEDENDFUNDSMOVETOGETHERLEE,SHLEIFER,ANDTHALER1991ALTHOUGHFACTORSTHATDETERMINEDOMESTICCLOSEDENDFUNDPREMIUMSAREIMPORTANTINEXPLAININGCOUNTRYFUNDPREMIUMS,COUNTRYFUNDSHAREPRICESANDNETASSETVALUESAREDETERMINEDINTWODIFFERENTMARKETSEGMENTSBYTWODIFFERENTGROUPSOFINVESTORSTHEREFORE,MARKETS
16、EGMENTATIONHASAROLETOTHEEXTENTTHATINVESTORSBENEFITFROMGLOBALDIVERSIFICATION,ANDFOREIGNINVESTMENTSEXPERIENCEDIRECTORINDIRECTBARRIERS,SUCHINVESTORSWILLBEWILLINGTOPAYAPREMIUMFORACOUNTRYFUNDHOWEVER,EVENFORCOUNTRYFUNDS,THEREISDISCOUNTBECAUSEOFTHECLOSEDENDFUNDSTATUSERRUNZA,SENBET,ANDHOGAN1998ILLUSTRATETHI
17、SIDEATHEORETICALLY,SHOWINGACOUNTRYFUNDCANTRADEATAPREMIUMORADISCOUNTASATRADEOFFBETWEENTHESETWOFACTORSTHECLOSEDENDFUNDFACTORWHICHTHEYTERMIMPERFECTSPANNINGANDINVESTMENTRESTRICTIONSTHUS,SENTIMENTISASSUMEDTORESULTINDISCOUNTSANDSEGMENTATIONISASSUMEDTORESULTINPREMIUMSTHEREFORE,THEDISCOUNTSONDOMESTICFUNDSAR
18、EUSEDTOCONTROLFORTHESENTIMENTFACTORANDTESTWHETHERPREMIUMSDECLINEBECAUSEOFTHELISTINGOFTHEWEBSPREVIOUSRESEARCHERSEXAMINETHEEFFECTSOFCROSSLISTINGSECURITIESANDMARKETOPENINGSONTHEIREXPECTEDRETURNSEG,KIMANDSINGHAL1999,MILLER1999ICONTRIBUTETOTHEGROWINGLITERATUREONTHEEFFECTSOFMARKETOPENINGS,INVESTMENTLIBERA
19、LIZATION,ANDCROSSLISTINGOFSECURITIESBYPROVIDINGANANALYSISOFTHEEFFECTOFLISTINGOFWEBSBONSERNEALETAL1990FINDTHATTHEPREMIUMSONCLOSEDENDCOUNTRYFUNDSFROMFRANCE,JAPAN,KOREA,ANDMEXICODECREASEDFOLLOWINGINVESTMENTLIBERALIZATIONTHEFINDINGSINTHECURRENTSTUDYPROVIDEADDITIONALEVIDENCETHATMARKETSEGMENTATIONISONEOFT
20、HEDETERMINANTSOFTHECOUNTRYFUNDPREMIUMSTHEFINDINGSALSOHAVEPOLICYIMPLICATIONS,SUGGESTINGTHECROSSLISTINGOFSECURITIESEITHERINDIVIDUALLYORASAPORTFOLIOCANHELPINTEGRATEMARKETSIIIMETHODOLOGYINEFFICIENTCAPITALMARKETS,PRICESADJUSTTONEWINFORMATIONASSOONASTHEINFORMATIONISRELEASEDTHEREFORE,THEEFFECTSOFLISTINGOFW
21、EBSSHOULDOCCURWHENANANNOUNCEMENTOFTHEIRLISTINGISMADETHEANALYSISISDONEUSINGTHISANNOUNCEMENTDATE,OBTAINEDFROMLEXISNEXISTHEFORTHCOMINGLISTINGOFWEBSWASANNOUNCEDINNOVEMBER1995EVENTHOUGHTHEYWERELISTEDINMARCH1996TOEXAMINETHEEFFECTOFTHISANNOUNCEMENTONTHERETURNSOFTHEMARKETINDEXESANDTHEPREMIUMSOFCLOSEDENDCOUN
22、TRYFUNDS,IEMPLOYTHREEMETHODSIFTHESAMEINFERENCEISOBTAINEDUSINGTHEDIFFERENTMETHODS,ITINDICATESTHEFINDINGSAREROBUSTINTHEFIRSTMETHOD,PAIREDMEANDIFFERENCETTESTSANDWILCOXONSIGNEDRANKTESTSAREUSEDTOCOMPARETHEPREANNOUNCEMENTANDPOSTANNOUNCEMENTMEANRETURNS,STANDARDDEVIATIONSOFTHERETURNS,ANDMEANPREMIUMSOFTHECOU
23、NTRYFUNDSINTHESECONDMETHOD,THEPREMIUMSAREREGRESSEDONADUMMYVARIABLETOEXAMINETHECHANGESINTHETIMESERIESOFCOUNTRYFUNDPREMIUMSTHEDUMMYVARIABLEEQUALSZEROFORTHEPREANNOUNCEMENTPERIODANDONEFORTHEPOSTANNOUNCEMENTPERIODIFTHEANNOUNCEMENTOFTHEWEBSRESULTEDINASIGNIFICANTDECLINEINTHEAVERAGEPREMIUMS,THECOEFFICIENTOF
24、THEDUMMYVARIABLEISEXPECTEDTOBESIGNIFICANTANDNEGATIVETOCONTROLFORTHENEGATIVEPREMIUMSRESULTINGFROMTHECLOSEDENDSTATUS,THEPREMIUMSINEXCESSOFTHEPREMIUMSONANINDEXOFDOMESTICCLOSEDENDFUNDSAREUSEDINTHESEREGRESSIONSINTHETHIRDMETHOD,TRADITIONALEVENTSTUDYISUSEDTOEXAMINETHECROSSSECTIONALEFFECTOFTHELISTINGOFTHEWE
25、BSINTHEMETHODOLOGY,LETMONTH0BENOVEMBER1995,THEMONTHINWHICHTHELISTINGOFWEBSWASANNOUNCEDLETRI,TBECOUNTRYISINDEXRETURNATTIMET,ANDLETIBETHEMEANRETURNANDSIGMAIBETHESTANDARDDEVIATIONOFRETURNSFORTHEESTIMATIONPERIODTHEESTIMATIONPERIODISONEYEARBEFORETHEANNOUNCEMENTOFTHELISTINGTHEMONTHINWHICHTHEFUNDLISTINGISA
26、NNOUNCEDISREPRESENTEDAST0FORTHEMEANADJUSTEDRETURNSTECHNIQUE,THEABNORMALRETURNSARI,TARECOMPUTEDASFOLLOWSFORTHEENTIRESAMPLEPERIODARI,TRI,TI/SIGMAI1THESTANDARDIZEDAVERAGEABNORMALRETURNSCOMPUTEDARECUMULATEDOVERDIFFERENTPERIODSRELATIVETOLISTINGOFTHEFUND,ASFOLLOWSMULTIPLELINEEQUATIONSCANNOTBEREPRESENTEDIN
27、ASCIITEXT2WHEREAANDBAREEVENTMONTHSRELATIVETOTHEANNOUNCEMENTMONTHTHECUMULATIVEABNORMALRETURNSCARSARECALCULATEDFORTHREEPERIODSBEFOREANNOUNCEMENTOFTHEWEBS12TO1,DURINGANNOUNCEMENTOFTHEWEBS0,ANDAFTERANNOUNCEMENTOFTHEWEBS1TO12THESECARSARETESTEDTOSEEIFTHEYARESTATISTICALLYSIGNIFICANTLYDIFFERENTFROMZEROTHETS
28、TATISTICFORTHEHYPOTHESISTHATTHECARISZEROISCOMPUTEDASINBROWNANDWARNER1980IFTHELISTINGANNOUNCEMENTISASSOCIATEDWITHAPOSITIVEPRICEREACTION,THEANNOUNCEMENTMONTHSCARISEXPECTEDTOBESIGNIFICANTANDPOSITIVETHEPREVIOUSPROCEDUREISREPEATEDUSINGTHETWENTYTWOCOUNTRYFUNDSPREMIUMSLETPI,TBETHEPREMIUMONACOUNTRYFUNDATTIM
29、ETANDLETMPI,TBETHEMEANPREMIUMANDSIGMAIBETHESTANDARDDEVIATIONOFTHEPREMIUMSFORTHEESTIMATIONPERIODTHEABNORMALPREMIUMSAPI,TARECOMPUTEDFORTHEENTIRESAMPLEPERIODAPI,TPI,TMPI,T/SIGMAI3THESTANDARDIZEDAVERAGEABNORMALPREMIUMSARECUMULATEDOVERDIFFERENTPERIODSRELATIVETOLISTINGOFTHEFUND,ASFOLLOWSMULTIPLELINEEQUATI
30、ONSCANNOTBEREPRESENTEDINASCIITEXT4WHEREAANDBAREEVENTMONTHSRELATIVETOTHELISTINGMONTHTHECUMULATIVEABNORMALPREMIUMSCAPSARECALCULATEDFORTHREEPERIODSANDTHETSTATISTICFORTHEHYPOTHESISTHATTHECAPISZEROISCOMPUTEDASINBROWNANDWARNER1980IVEMPIRICALRESULTSANNOUNCEMENTEFFECTOFTHELISTINGOFWEBSONMARKETINDEXRETURNSMO
31、DELSOFINTERNATIONALASSETPRICINGUNDERMARKETSEGMENTATIONEUNANDJANKIRAMANAN1986,ERRUNZA,SENBET,ANDHOGAN1998ILLUSTRATETHATINAMEANVARIANCEFRAMEWORK,EXPECTEDRETURNSONASECURITYWILLHAVEANATIONALRISKPREMIUMIFTHEREAREBARRIERSTOINTERNATIONALINVESTINGBAILEYANDJAGTIANI1994FINDTHATEVENSECURITIESELIGIBLEFORINVESTM
32、ENTBYFOREIGNERSHAVESIGNIFICANTRISKEXPOSURESTOTHEIRHOMEMARKETPORTFOLIOS,SUPPORTINGPARTIALSEGMENTATIONOFINTERNATIONALCAPITALMARKETSINWHICHNATIONALRISKPREMIUMSAREIMPORTANTINSUCHPARTIALLYINTEGRATEDINTERNATIONALCAPITALMARKETS,THESECURITIESINACOUNTRYAREPRICEDWITHINCOMPLETERISKSHARINGWITHTHEWORLDMARKETANDT
33、HEPRICEOFTHESECURITYISLOWERTHANTHEPRICEUNDERCOMPLETERISKSHARINGWITHTHEWORLDMARKETTHEREFORE,WHENWEBSARELISTEDTHESECURITIESAREPRICEDWITHINCREASEDRISKSHARINGINGLOBALCAPITALMARKETS,CAUSINGTHEPRICESTOINCREASEANDEXPECTEDRETURNSTODECLINETOUNDERSTANDTHEDECLINEINEXPECTEDRETURNS,ASSUMEACOUNTRYSSTOCKMARKETISPA
34、RTIALLYOPENTOINTERNATIONALINVESTORSTHISMAYBEBECAUSEOFEXPLICITBARRIERSASDISCUSSEDINEUNANDJANAKIRAMANAN1986ORINDIRECTBARRIERSSUCHASTAXES,TRANSACTIONCOSTS,INFORMATIONPROBLEMS,ANDSOONINSUCHSCENARIOS,THEEXPECTEDRETURNSONTHESECURITIESOFTHATCOUNTRYAREDETERMINEDBYTHEIRCOVARIANCEWITHTHERETURNONTHEWORLDMARKET
35、PORTFOLIOASWELLASTHERESPECTIVECOUNTRYMARKETPORTFOLIOWHENSECURITIESARECROSSLISTEDANDTRADEINTERNATIONALLY,THENATIONALRISKPREMIUMSHOULDDISAPPEARANDTHEONLYRISKPRICEDSHOULDBETHECOVARIANCEWITHTHEWORLDMARKETPORTFOLIO,RESULTINGINLOWEREXPECTEDRETURNSTHISDECLINEINEXPECTEDRETURNSCAUSESSECURITYPRICESTOINCREASET
36、HEREFORE,APOSITIVEPRICEREACTIONISEXPECTEDFOLLOWINGINTERNATIONALTRADABILITYTHISFACTISDEMONSTRATEDEMPIRICALLYBYMILLER1999VCONCLUSIONSIEXAMINETHEBEHAVIOROFTHERETURNSOFASAMPLEOFMSCIINDEXESANDCLOSEDENDCOUNTRYFUNDPREMIUMSFORTHEPERIODSURROUNDINGTHEANNOUNCEMENTOFTHELISTINGOFTHEWEBSIFINDTHEANNOUNCEMENTOFTHEW
37、EBSRESULTEDINASIGNIFICANTINCREASEINTHERETURNSOFTHEMSCICOUNTRYEQUITYINDEXRETURNSANDASIGNIFICANTDECLINEINTHEPREMIUMSONCLOSEDENDCOUNTRYFUNDSFORCOUNTRIESFORWHICHWEBSWERELISTEDTHESEFINDINGSINDICATETHEINTERNATIONALCAPITALMARKETSARENOTFULLYINTEGRATEDANDTHELISTINGOFTHEWEBSRESULTEDINFURTHERINTEGRATIONOFTHEWO
38、RLDCAPITALMARKETS外文题目MARKETSEGMENTATIONANDINTERNATIONALASSETPRICESEVIDENCEFROMTHELISTINGOFWORLDEQUITYBENCHMARKSHARES出处JOURNALOFFINANCIALRESEARCHSPRING2001作者PATROANDDILIPKUMAR译文市场分割和国际资产定价对上市世界权益基准股的实证研究摘要本文研究了关于17个上市世界股权基准股与市场相关指数回报率、封闭式国家基金溢价之间的实证分析。发现，世界权益基准股上市，导致市场指数与市场价格成正相关，封闭式国家基金溢价明显下降。调查结果的模
39、式符合在市场分割条件下的国际资产定价，并进一步说明国际可交易证券的上市为国际资本市场一体化提供了一个有效的机制。一、引言1996年3月18日，世界权益基准股指数基金公司介绍了17只世界权益基准股，分别代表了在美国股票交易所的17个国家市场指数。对于某一个国家，世界权益基准股系列旨在提供价格和产量，表现类似于与该国家对应的摩根士丹利资本国际（MSCI）指数股票。尽管开放式和封闭式基金在美国上市一段时间了，但所列的这17个国家表现特殊。对于第一次在美国投资的投资者，能够直接复制外国的市场投资组合作为投资基金。世界权益基准股为美国投资者在国外市场的整个投资组合提供一个机会，他们很可能会影响到国外市场
40、的资产价格。由于存在投资壁垒，国外市场与美国的资本市场不完全相同。本文研究的基础是，在市场上每个证券与世界市场价格存在不同的风险。因为每个国家具有不同的国家特色，在市场分割条件下，由于直接或间接的障碍，不同证券就存在不同的价格。因此，证券价格就会偏离国际市场的平均资产价格。通过对权益基准股进行介绍，按世界市场价格对原先证券价格被低估国家的证券进行定价。不参与世界市场的现金流量是安全的，由于世界权益基准股的参与使现金流量出现风险。这一全球风险共担的价格反应是积极的，对证券的预期回报率有所下降。因此，由于世界权益基准股上市，摩根士丹利资本国际指数的价格预计将增加，它们的平均收益预计将减少，这也支持
41、了第一个假说。投资的限制导致价格上涨已在其他国际流通的证券上表现出来。如芬兰和泰国等国家的两类股票，相对于外国投资者，本国投资者投资的股票可以以更高的价格进行买卖。这是因为小团体投资者受证券访问的限制，并受全国市场价格风险影响。封闭式国家基金溢价可能反映投资壁垒以及市场分割。实证结果显示封闭式基金的溢价率都与该相关投资组合的难度相关，这也被称为供应的影响。由于可选择的国际投资的增加，从而导致溢价的减少。世界权益基准股的上市，为市场提供了额外的投资机会，同时在国外市场上由于世界权益基准股的上市而使国家基金溢价率下降。因此，本文也验证了这一假说，世界权益基准股的上市，导致国家封闭式基金溢价减小。封
42、闭式基金的溢价代表了一种长期异常。在国内，由于税收，管理费，股票的流动性不足或诸如噪音交易李,施莱弗和泰勒1991等不合理的因素，致使封闭式基金一直表现为负溢价。尽管有证据表明，这些因素每一个都可以解释溢价的一部分，可在这个问题上的辩论还远没有结束。现有研究结论一致认为，代表基金的封闭式基金状况将导致折扣（或负溢价），并且负溢价率与封闭式基金的状况成正相关李,施莱弗和泰勒1991。虽然确定国内因素对国家封闭式基金溢价问题做出了解释，但重要的是在市场分割状态下，国家基金股票价格和净资产价值由两个不同的投资者群体确定。因此，市场分割有着重要的作用。投资者在一定程度上受益于全球多样化，由于直接或间接
43、的投资壁垒，外国投资者更愿意支付国家基金溢价。然而，即使是国家的资金，封闭式基金也具有折扣，伊拉扎、赛本特和霍根（1998）从理论上说明了这一想法。封闭式基金因子和投资限制这两个因素可以导致国家基金的折扣或者可交易证券的溢价。假定情绪导致折扣，分割导致溢价。那么，国内资金的折扣用于控制投资者情绪因素，也用于测试是否由于世界权益基准股上市而引起溢价下降。前人的研究主要关注于证券交叉上市的预期收益和市场开放的影响如，金和阿密特1999,米勒1999。本文主要研究市场开放，投资自由化，以及跨证券上市的影响。越来越多的文献提供世界权益基准股上市的效果分析。邦瑟尼尔等人（1990年）发现，由于投资自由化
44、，法国、日本、韩国和墨西哥封闭式国家基金溢价开始下跌。目前有更多的研究结果显示，市场分割是该国基金溢价的决定因素之一。调查结果还显示，政策、跨证券上市或投资组合都有助于整合市场。三、研究方法在有效的资本市场上，新信息一发布，价格就会以最快的速度作出调整。因此，当上市公告书发布时，世界权益基准股上市的影响就开始了。该研究通过使用公布的日期，并从“使用指南”中获得。1995年11月，世界权益基准股被宣布即将上市，并于1996年3月正式上市。为了检验本公告对市场指数的回报和封闭式国家基金溢价的影响，本文采用三种方法。如果使用不同的方法获得同样的推论，那么表明实验结果将具有强大的说服力。第一个方法，平
45、均差T检验和维克松符号秩检验，用来比较信息公告前和公告后的平均回报、回报标准差、国家基金的平均溢价。在第二种方法中，根据虚拟变量作出相关溢价的回归分析，用来研究呈时间序列变化的国家基金溢价。信息公布前虚拟变量为0，公布后虚拟变量为1。如果公布世界权益基准股的平均溢价大幅下降，那么虚拟变量系数预计将为负。为了控制由封闭地位所造成的负溢价，在此回归中将使用一个大于本国封闭式基金溢价指数的溢价额。在第三个方法中，传统的研究是用来检验世界权益基准股上市的横向效果。在此方法中，令1995年11月为0，即世界权益基准股宣布上市的月份。令RI,T为某国家，I为T时刻的指数回报，并令I为平均回报，SIGMAI
46、为评估期间回报率的标准差。评估期为上市公告之前的一年。该基金上市的代表月份为T0。对于均值调整收益技术，不正常的回报率为ARI,T。整个样本期间的计算如下ARI,TRI,TI/SIGMAI在不同的时期，针对上市基金平均异常报酬的标准化计算，具体如下其中A和B是与公告月相关的月份。计算异常回报CARS分为三个时期世界权益基准股上市之前（12至1），世界权益基准股上市时（0），世界权益基准股上市之后（1至12）。对这些异常回报进行测试，观察是否统计结果不为零。布朗和华纳（1980年）的“T统计”假说表明异常回报为零。如果上市公告与价格反应正相关，那么公告月的异常回报将是积极有效的。前面的过程重复使
47、用了二十二个国家基金的溢价。令PI,T为T时刻的国家基金溢价，MPI,T为平均溢价，SIGMAI为评估期间溢价的标准差，API,T为异常溢价。对整个样本期间的计算API,TPI,TMPI,T/SIGMAI标准化的平均异常溢价是根据上市基金的不同期间计算的，具体如下其中A和B是与公告月相关的月份。正如布朗和华纳（1980）所研究的，对三个期间的异常溢价计算，得出异常溢价的T统计假设为零。四、实证结果上市世界权益基准股关于市场指数回报的明显效果。市场分割下国际资产定价模型恩和杰克阿曼尼1986,伊拉扎，阿密特和霍根1998说明，在一个有效的框架下，如果投资存在国际贸易壁垒，那么一个安全的预期收益将
48、有一个国家风险溢价。贝利和杰格坦尼（1994）发现，在国际资本市场中，对于符合条件的外国人在国内市场投资证券，甚至投资有重大风险的投资组合，国家风险溢价可以分担部分风险。在这种一体化的国际资本市场中，一个国家的证券由国际市场不完全的风险分担来定价，证券的价格将低于在世界市场完全风险分担下的证券价格。因此，当世界权益基准股上市，证券价格的定价与全球资本市场的风险分担增加，导致价格上升，预期回报下降。为了解预期收益下降的情况，假设一个国家的股票市场是部分开放给国际投资者的。这可能是因为恩和杰克阿曼尼1986所讨论的如税收、交易成本、间接信息问题等明确的投资障碍。在这种情况下，该国证券的预期回报是由
49、他们与世界市场上的投资回报，以及各自国家市场组合的协方差决定的。当证券交叉上市和贸易国际化，国家风险溢价就应该消失，唯一的风险定价应与世界市场组合的协方差在较低的预期回报情况下产生。这种预期收益下降将导致证券价格的提高。因此，预计价格按照国际可交易价格作出积极的反应。这一事实由米勒1999通过研究证明。五、结论本文研究了摩根士丹利样本指数回报和世界权益基准股上市公告期间封闭式国家基金溢价的行为。发现，世界权益基准股上市导致摩根士丹利资本国际指数、国家权益指数回报率显著增加，世界权益基准股上市国家的封闭式国家基金溢价大幅下降。这些发现表明国际资本市场并不完全一致，世界权益基准股的上市促进了资本市场更深层次的一体化。
