1、一、外文原文THECREDITRATINGAGENCIESHOWDIDWEGETHEREWHERESHOULDWEGOLAWRENCEJWHITE“ANINSUREDSTATESAVINGSASSOCIATIONMAYNOTACQUIREORRETAINANYCORPORATEDEBTSECURITIESNOTOFINVESTMENTGRADE“12CODEOFFEDERALREGULATIONS36211“ANYUSEROFTHEINFORMATIONCONTAINEDHEREINSHOULDNOTRELYONANYCREDITRATINGOROTHEROPINIONCONTAINEDHER
2、EININMAKINGANYINVESTMENTDECISION“THEUSUALDISCLAIMERTHATISPRINTEDATTHEBOTTOMOFSTANDARDBUTTHEYAREFARFROMTHEONLYPOTENTIALSOURCETHEREARESMALLERFINANCIALSERVICESFIRMSTHATOFFERADVICETOBONDINVESTORSSOMEBONDMUTUALFUNDSDOTHEIROWNRESEARCH,ASDOSOMEHEDGEFUNDSTHEREARE“FIXEDINCOMEANALYSTS”ATMANYFINANCIALSERVICESF
3、IRMSWHOOFFERRECOMMENDATIONSTOTHOSEFIRMSCLIENTSWITHRESPECTTOBONDINVESTMENTSALTHOUGHTHEREAPPEARTOBEWELLOVER100CREDITRATINGAGENCIESWORLDWIDE,6THETHREEMAJORUSBASEDAGENCIESARECLEARLYTHEDOMINANTENTITIESALLTHREEOPERATEONAWORLDWIDEBASIS,WITHOFFICESONALLSIXCONTINENTSEACHHASRATINGSOUTSTANDINGONTENSOFTRILLIONS
4、OFDOLLARSOFSECURITIESONLYMOODYSISAFREESTANDINGCOMPANY,SOTHEMOSTINFORMATIONISKNOWNABOUTMOODYSITS2008ANNUALREPORTLISTEDTHECOMPANYSTOTALREVENUESAT18BILLION,ITSNETREVENUESAT458MILLION,ANDITSTOTALASSETSATYEARENDAT18BILLION7SLIGHTLYMORETHANHALF52OFITSTOTALREVENUECAMEFROMTHEUSASRECENTLYAS2006THATFRACTIONWA
5、STWOTHIRDSOVERTWOTHIRDS69OFTHECOMPANYSREVENUESCOMESFROMRATINGSTHERESTCOMESFROMRELATEDSERVICESATYEAREND2008THECOMPANYHADAPPROXIMATELY3,900EMPLOYEES,WITHSLIGHTLYMORETHANHALFLOCATEDINTHEUSBECAUSESHOWEVER,MOODYSANDSLETSTRYTOMAKESURETHATTHEYDONTMAKESUCHMISTAKESINTHEFUTUREISUNDERSTANDABLEBUTITIGNORESTHEHI
6、STORYOFTHEOTHERKINDOFFINANCIALREGULATIONTHEPRUDENTIALREGULATIONOFBANKSANDOTHERFINANCIALINSTITUTIONSTHATPUSHEDTHERATINGAGENCIESINTOTHECENTEROFTHEBONDINFORMATIONPROCESSANDTHATTHEREBYGREATLYEXACERBATEDTHECONSEQUENCESFORTHEBONDMARKETSWHENTHERATINGAGENCIESDIDMAKETHOSEMISTAKESITALSOOVERLOOKSTHESTULTIFYING
7、CONSEQUENCESFORINNOVATIONINTHEDEVELOPMENTANDASSESSMENTOFINFORMATIONFORJUDGINGTHECREDITWORTHINESSOFBONDSREGULATORYEFFORTSTOFIXPROBLEMS,BYPRESCRIBINGSPECIFIEDSTRUCTURESANDPROCESSES,UNAVOIDABLYRESTRICTFLEXIBILITY,RAISECOSTS,ANDDISCOURAGEENTRYFURTHER,ALTHOUGHEFFORTSTOINCREASETRANSPARENCYMAYHELPREDUCEPRO
8、BLEMSOFASYMMETRICINFORMATION,THEYALSOHAVETHEPOTENTIALFORERODINGARATINGFIRMSINTELLECTUALPROPERTYAND,OVERTHELONGERRUN,DISCOURAGINGTHECREATIONOFFUTUREINTELLECTUALPROPERTYTHEREISANOTHER,QUITEDIFFERENTDIRECTIONINWHICHPUBLICPOLICYMIGHTPROCEEDINTHEWAKEOFTHECREDITRATINGAGENCIESMISTAKESRATHERTHANTRYINGTOFIXT
9、HEMTHROUGHREGULATION,ITWOULDPROVIDEAMOREMARKETSORIENTEDAPPROACHTHATWOULDLIKELYREDUCETHEIMPORTANCEOFTHEINCUMBENTRATINGAGENCIESANDTHUSREDUCETHEIMPORTANCEANDCONSEQUENCESOFANYFUTUREMISTAKESTHATTHEYMIGHTMAKETHISAPPROACHWOULDCALLFORTHEWITHDRAWALOFALLOFTHOSEDELEGATIONSOFSAFETYJUDGMENTSBYFINANCIALREGULATORS
10、TOTHERATINGAGENCIESTHERATINGAGENCIESJUDGMENTSWOULDNOLONGERHAVETHEFORCEOFLAWTHOSEFINANCIALREGULATORSSHOULDPERSISTINTHEIRGOALSOFHAVINGSAFEBONDSINTHEPORTFOLIOSOFTHEIRREGULATEDINSTITUTIONSORTHAT,ASINTHECASEOFINSURANCECOMPANIESANDBROKERDEALERS,ANINSTITUTIONSCAPITALREQUIREMENTWOULDBEGEAREDTOTHERISKNESSOFT
11、HEBONDSTHATITHELDBUTTHOSESAFETYJUDGMENTSSHOULDREMAINTHERESPONSIBILITYOFTHEREGULATEDINSTITUTIONSTHEMSELVES,WITHOVERSIGHTBYREGULATORSUNDERTHISALTERNATIVEPUBLICPOLICYAPPROACH,BANKSANDINSURANCECOMPANIES,ETCWOULDHAVEAFARWIDERCHOICEASTOWHEREANDFROMWHOMTHEYCOULDSEEKADVICEASTOTHESAFETYOFBONDSTHATTHEYMIGHTHO
12、LDINTHEIRPORTFOLIOSSOMEINSTITUTIONSMIGHTCHOOSETODOTHENECESSARYRESEARCHONBONDSTHEMSELVES,ORRELYPRIMARILYONTHEINFORMATIONYIELDEDBYTHECREDITDEFAULTSWAPCDSMARKETORTHEYMIGHTTURNTOOUTSIDEADVISORSTHATTHEYCONSIDEREDTOBERELIABLEBASEDONTHETRACKRECORDOFTHEADVISOR,THEBUSINESSMODELOFTHEADVISORINCLUDINGTHEPOSSIBI
13、LITIESOFCONFLICTSOFINTEREST,THEOTHERACTIVITIESOFTHEADVISORWHICHMIGHTPOSEPOTENTIALCONFLICTS,ANDANYTHINGELSETHATTHEINSTITUTIONCONSIDEREDRELEVANTSUCHADVISORSMIGHTINCLUDETHEINCUMBENTCREDITRATINGAGENCIESBUTTHECATEGORYOFADVISORSMIGHTALSOEXPANDTOINCLUDETHEFIXEDINCOMEANALYSTSATINVESTMENTBANKSIFTHEYCOULDEREC
14、TCREDIBLE“CHINESEWALLS“ORINDUSTRYANALYSTSORUPSTARTADVISORYFIRMSTHATARECURRENTLYUNKNOWNTHEENDRESULTTHESAFETYOFTHEINSTITUTIONSBONDPORTFOLIOWOULDCONTINUETOBESUBJECTTOREVIEWBYTHEINSTITUTIONSREGULATORTHATREVIEWMIGHTALSOINCLUDEAREVIEWOFTHEINSTITUTIONSCHOICEOFBONDINFORMATIONADVISORORTHECHOICETODOTHERESEARC
15、HINHOUSEALTHOUGHTHATCHOICEISATBESTASECONDARYMATTER,SINCETHESAFETYOFTHEBONDPORTFOLIOITSELFREGARDLESSOFWHERETHEINFORMATIONCOMESFROMISTHEPRIMARYGOALOFTHEREGULATORNEVERTHELESS,ITSEEMSHIGHLYLIKELYTHATTHEBONDINFORMATIONMARKETWOULDBEOPENEDTONEWIDEASABOUTRATINGSBUSINESSMODELS,METHODOLOGIES,ANDTECHNOLOGIESAN
16、DTONEWENTRYINWAYSTHATHAVENOTACTUALLYBEENPOSSIBLESINCETHE1930SITISALSOWORTHASKINGWHETHER,UNDERTHISAPPROACH,THE“ISSUERPAYS“BUSINESSMODELCOULDSURVIVETHEANSWERRESTSONWHETHERBONDBUYERSAREABLETOASCERTAINWHICHADVISORSDOPROVIDERELIABLEADVICEASDOESANYMODELSHORTOFRELYINGONGOVERNMENTREGULATIONTOENSUREACCURATER
17、ATINGSIFTHEBONDBUYERSCANSOASCERTAIN,THENTHEYWOULDBEWILLINGTOPAYHIGHERPRICESANDTHUSACCEPTLOWERINTERESTYIELDSONTHEBONDSOFANYGIVENUNDERLYINGQUALITYTHATARE“RATED“BYTHESERELIABLEADVISORSINTURN,ISSUERSEVENINAN“ISSUERPAYS“FRAMEWORKWOULDSEEKTOHIRETHESERECOGNIZEDTOBERELIABLEADVISERS,SINCETHEISSUERSWOULDTHERE
18、BYBEABLETOPAYLOWERINTERESTRATESONTHEBONDSTHATTHEYISSUETHATTHE“ISSUERPAYS“BUSINESSMODELCOULDSURVIVEINTHISCOUNTERFACTUALWORLDISNOGUARANTEETHATITWOULDSURVIVETHATOUTCOMEWOULDBEDETERMINEDBYTHECOMPETITIVEPROCESSCONCLUSIONWHITHERTHECREDITRATINGINDUSTRYANDITSREGULATIONTHECENTRALROLEFORCEDBYSEVENDECADESOFFIN
19、ANCIALREGULATIONTHATTHETHREEMAJORCREDITRATINGAGENCIESPLAYEDINTHESUBPRIMEDEBACLEHASBROUGHTEXTENSIVEPUBLICATTENTIONTOTHEINDUSTRYANDITSPRACTICESTHESECURITIESANDEXCHANGECOMMISSIONHASRECENTLYINDECEMBER2008TAKENMODESTSTEPSTOEXPANDITSREGULATIONOFTHEINDUSTRYTHEOBAMAADMINISTRATIONHASPROPOSEDFURTHEREFFORTSTHE
20、REIS,HOWEVER,ANOTHERDIRECTIONINWHICHPUBLICPOLICYCOULDPROCEEDFINANCIALREGULATORSCOULDWITHDRAWTHEIRDELEGATIONOFSAFETYJUDGMENTSTOTHECREDITRATINGAGENCIESTHEPOLICYGOALOFSAFEBONDPORTFOLIOSFORREGULATEDFINANCIALINSTITUTIONSWOULDREMAINBUTTHEFINANCIALINSTITUTIONSWOULDBEARTHEBURDENOFJUSTIFYINGTHESAFETYOFTHEIRB
21、ONDPORTFOLIOSTOTHEIRREGULATORSTHEBONDINFORMATIONMARKETWOULDBEOPENEDTONEWIDEASABOUTRATINGMETHODOLOGIES,TECHNOLOGIES,ANDBUSINESSMODELSANDTONEWENTRYINWAYSTHATHAVENOTBEENPOSSIBLESINCETHE1930STHOSEWHOAREINTERESTEDINTHISPUBLICPOLICYDEBATESHOULDASKTHEMSELVESTHEFOLLOWINGQUESTIONSISAREGULATORYSYSTEMTHATDELEG
22、ATESIMPORTANTSAFETYJUDGMENTSABOUTBONDSTOTHIRDPARTIESINTHEBESTINTERESTSOFTHEREGULATEDFINANCIALINSTITUTIONSANDOFTHEBONDMARKETSMOREGENERALLYWILLMOREEXTENSIVEREGULATIONOFTHERATINGAGENCIESACTUALLYSUCCEEDINFORCINGTHERATINGAGENCIESTOMAKEBETTERJUDGMENTSINTHEFUTUREWOULDSUCHREGULATIONHAVECONSEQUENCESFORFLEXIB
23、ILITY,INNOVATION,ANDENTRYINTHEBONDINFORMATIONMARKETORINSTEAD,COULDTHEFINANCIALINSTITUTIONSBETRUSTEDTOSEEKTHEIROWNSOURCESOFINFORMATIONABOUTTHECREDITWORTHINESSOFBONDS,SOLONGASFINANCIALREGULATORSOVERSEETHESAFETYOFTHOSEBONDPORTFOLIOS二、翻译文章信用评级机构我们怎么会在这里我们到哪去劳伦斯J怀特美国联邦法规法典第362章11节12条指出“任何已投保的国家储蓄机构不得取得或者
24、保留任何公司债券投资级别的债券。”通常的免责声明“任何读者不应该依赖于任何文章中包含的信用评级或其他见解作出任何投资决定。”印在标准普尔的信用评级的底部。在未来的几十年，20072008年美国次级贷款住房抵押灾难事件和随之而来的世界金融危机,一定会被看作是美国经济和世界上大部分经济的一个定义事件。这次灾难的中心是美国的三大信用评级机构穆迪,标普和惠誉。这三个机构的最初的良好评级对成功销售证券化的次级住房抵押贷款和其他债务债券是至关重要的。反过来,这些债券的出售是支撑美国房地产市场19982006年的自我增强繁荣的价格泡沫的重要因素。当房价在2006年中期停止上升,然后开始下降,这些债券所代表的
25、贷款的违约率急剧上涨,而那些最初的收视率证明是一个过分乐观,特别是对于社会的联系,是根据抵押贷款起源于2005年和2006年。抵押债券的坍塌,破坏了美国金融系统和其他许多国家的金融系统。主要评级机构在危机中扮演的角色,在国会听证会和媒体中备受关注，而很少注意到推动这些公司到美国债券市场的金融监管体制的特征。债券市场终于承认当他们犯错时,这些错误将会给金融体系带来严重后果。要做一个关于评级机构的公共政策的理性争论需要对金融监管结构有一个初步的了解。本文将首先回顾信用评级机构在债券市场扮演的作用。然后，我们检讨有关行业资料，包括其他金融机构的监管起到了促进债券方面的信息，主要的信贷评级机构的核心地
26、位。在这个历史的讨论，分清金融监管方式的区别是非常重要的，特别是金融机构之间的审慎监管（正如我们看到的，要求他们使用特定债券的信用信息，是由主要评级机构提供）和对评级机构本身的规例。我们接下来的作用提供了一个评估监管在加强三大评级机构的重要性及其在次贷风波起中扮演的角色的测试。然后，我们就考虑向信用评级行业的政策可能对公众预期的路线的影响。2009年7月奥巴马政府提出的收紧对评级机构的监管的立法，努力防止再次发生的灾难性的判断错误。第二个途径会降低对评级机构所需的核心地位，从而开辟了信息化进程债券的方式。为什么信用评级机构会这样贷款人（包括贷款/债券的投资者）的关注的核心问题是一个潜在的或实际
27、借款人是否会按时偿还贷款。当然，这是一个标准的信息不对称问题借款人有可能比贷款人了解其更多的偿还倾向。解决该问题的办法有贷款人通过花费时间和精力去收集有关潜在借款人的信用信息（包括其偿还贷款的历史及其当前和未来的财政能力）和有关信息和贷款的借款人的贷后行为。可以说，信用评级机构通过对企业、政府和资产证券化者发行的债券的信用质量进行判断帮助投资者穿过信息不对称的迷雾。这些判断通常以字母的形式来表示其“等级”。最有名的是标准普尔和一些其他评级机构使用的AAA级，AA级，A级，BBB级，BB级等。之一，因此信用评级机构是债券投资者的潜在信息源之一，但他们远不是唯一的潜在根源。有规模较小的金融服务公司
28、，为债券投资者提供意见，。一些债券共同基金做自己的研究，如做一些对冲基金。许多金融服务公司有“固定收益分析师”为公司的客户提供投资建议。虽然似乎有超过100个全球信用评级机构，三大美国机构显然是占主导地位的实体。这三大机构都在全球运作，在六大洲设有办事处，每个机构都负责着超过10兆美元以上的证券评级。只有穆迪是一个独立的公司，因此大多数信息是关于穆迪众所周知2008年年度报告中列出今年该公司总收入是18亿美元，净收入是458亿美元，年末总资产为18亿美元总收入中的52来自美国，而在2006年该比例为三分之二。69的收入来自评级其余则来自相关的服务业。2008年底该公司拥有约3,900名员工，一
29、半以上位于美国。由于标准普尔和惠誉都是规模较大的企业的分支机构（即在综合基础上的报告），所以无法比较收入和资产结构。标准普尔和穆迪的规模差不多，而惠誉要小一些。通过对三家机构的比较研究发现，这三家公司雇用了大约相同数量的分析师，但是，穆迪和标普比惠誉评级了明显更多的企业和资产担保证券。信用评级机构与金融监管的互动历史，对了解一个机构如何达到其目前在债券信息市场上的中心地位是至关重要的。我们该怎么办面对越来越多的人对三个大型债券评价机构的错误提出质疑，在初期，对于复杂的债券给予过度乐观的评级，而后又进行降级，尤其是对那些在2005年发行及评级和证券（在媒体和国会听证会）2006年）以及它们在这些
30、证券降级后拖期，2008年12月美国证券交易委员会颁布了全国认定的评级组织（简称NRSRO）法规，该法规在一定程度上限制了评级机构“发行人自付”的经营模式（例如，要求该机构不利率债务的问题，他们帮助结构，而不是让分析师在收费谈判等）下可能发生的利益冲突，在评级过程中要增加透明度（例如，要求评级机构揭示其方法和假设，并跟踪记录）。加强法制约束，甚至有可能通过立法禁止“发行人支付”的模式。作为金融体制改革的一部分，2009年7月奥巴马政府提出法案，要求进一步对评级机构采取更严格措施来处理冲突和增加透明度。此法规的反应是可以理解的，信用评级机构翻过错，我们应尽量避免他们在今后发生此类错误。但它忽略了
31、其他类型的金融监管史银行和其他金融机构的审慎监管将评级机构推到债券信息化进程的的中心，而且大大加剧了评级机构出错是给债券市场带来后果。同时，它忽视了债券信用价值评定过程中评估信息创新的滞后性。监管机构通过指定结构和程序规定解决问题，不可避免地限制的灵活性，提高成本，并设置进入壁垒。此外，尽管努力增加透明度，有助于减少信息不对称的问题，他们也存在一个侵蚀公司的知识产权的潜在风险，而且从长远来看，阻碍未来的知识产权的创造。另一种方式是在意识到信贷评级机构的错误之后不通过监管解决问题，公众政策继续运行，这是一个更加市场导向型的方法。这种方法会减少现有评级机构的重要性，从而降低了他们可能做出的错误评级
32、的影响。这种做法将呼吁金融监管机构的安全判断的代表团撤回到评级机构。评级机构的判断将不再具有法律效力。这些金融监管机构应坚持被监管机构的债券投资组合的安全目标（或说，如保险公司和经纪交易商的情况下，一个机构的资本要求会使其满足所持有的债券的风险），安全评级成为被监管机构自身的责任。公共政策法下，银行（和保险公司等）将成为希望拥有安全投资组合的投资者获取建议的地方。有些机构可能亲自对债券做必要的调查，或是主要依赖于信用违约互换（CDS）市场产生的信息。或者，他们可能会通过度量顾问的业绩、商业模式、行为和其他他们认为相关的信息之后转向他们认为可信赖的外部顾问。但是，顾问类别可能还扩大到包括在投资银
33、行固定收益分析师（如果他们能树立公信力“中国墙”）或行业分析师或目前还尚不清楚新兴咨询公司。机构的债券投资组合的安全性最终将由监管机构继续进行审查。这项审查还可能包括该信息顾问所在的机构（或选择做内部研究），尽管这样的选择是（最好）次要问题，因为该债券的投资组合本身（不管安全，其中的信息来自）是监管的首要目标。不过，债券信息市场对评级商业模式、方法和技术等新思路是开放的，并在1930年后变得切实可行。在公共政策发下，“发行人自付”的商业模式是否可以有存在价值值得讨论。答案在于购买者是否有能力确定哪些咨询顾问确实提供可靠的信息。如果债券购买者可以确定，那么他们将愿意支付更高的价格（和因此，接受较
34、低的利息收益率）来购买可高的投资顾问推崇的债券。反过来，即使在“发行人自付”的框架下，发行人将设法雇用这些公认的被可靠的顾问，从而使他们能对所发行的债券支付较低的利率。这“发行人自付”的经营模式可以在这个反事实世界上生存，并不保证它能够生存下去。这样的结果将取决于竞争过程。结论信用评级业其调控该何去何从及这三大信用评级机构在次贷危机中扮演的角色引来了公众对该行业及其实践的广泛关注。美国证券交易委员会最近（2008年12月）采取温和步骤，扩大其在行业的监管。奥巴马政府已提出进一步的努力方向。但是，公共政策的另一个发展方向金融监管机构可以将其安全判断代表团撤销到信贷评级机构。受监管的金融机构债券投资组合会维持安全政策的目标。金融机构将承担其判断其债券投资组合的安全性及其监管者的双重角色。债券信息市场将开放有关评级方法，技术和商业模式的新思路，并在进入到1930年以来没有的新途径。对公共政策感兴趣的人应该自问对受监管的金融机构和债券市场的债券的最佳利益进行安全评价的监管体系能普遍地为第三方进行重要的安全判断为迫使评级机构在将来更好地做出判断，评级机构的监管会变得更为广泛吗那么这样的监管对弹性、创新以及进入债券信息市场后各有什么影响或者相反，只要满足金融监管机构监督的债券投资组合的安全性要求，可以信任金融机构独立去寻债券信用信息来源吗
